Delphi：儘管有許多風險，但為什麼我們仍然專注於投資Ethena？

原文標題：《Ethena Thesis—The Internet Bond》

撰文：José Maria Macedo

編譯：律動小工，BlockBeats

作為上輪加密牛市「點金手」之一的Delphi 因在上一輪牛市押注了GameFi 鼻祖Axie Infinity 和演算法穩定幣Terra Labs（由治理代幣Luna、演算法穩定幣UST 和DeFi 協議Anchor 等組成）而成名，同時也受到UST 暴雷的反噬，甚至團隊前成員Larry 在Terra 生態項目Anchor 損失了其在加密領域的絕大部分資金。

即使如此，Delphi Labs 的CEO José Maria Macedo 代表他自己和Delphi Ventures 再次選擇了「演算法穩定幣」Ethena，稱Ethena 是他們本輪牛市最堅定和最堅信不移的投資之一。

在本文中，Delphi 解釋了為什麼Ethena 的設計很巧妙，為什麼USDe 不同於早前的演算法穩定幣，相較於之前類似的協議有何改進，以及最重要的——Ethena 的風險，USDe 究竟會不會遇到UST（Terra 的穩定幣）時刻？律動將全文翻譯如下。

無論是對Delphi Ventures 還是我個人，Ethena 都是我們本週期最堅信的投資之一。我相信：

• sUSDe 將大規模提供加密貨幣中最高的美元收益率；
• USDe 將在2024 年成為USDC/USDT 之外最大的穩定幣；
• Ethena 將成為所有加密貨幣中收入最高的項目。

在這篇文章中，我將介紹Ethena 是什麼、為什麼它很有趣，以及分解我目前所能看到的風險。

機會

不可否認，穩定幣仍然是加密貨幣的殺手級應用之一。

市場一再表明它希望獲得穩定幣的收益。問題是以有機、可持續的方式產生它。

Ethena 能夠提供這種收益，副產品是穩定幣。穩定幣獲取收益，而用於鑄造穩定幣的資本則產生收益。

具體來說，用於支撐穩定幣的資金被用來質押ETH，並在永續合約中做空，在此過程中保持Delta 中性敞口，而該頭寸的兩條邊通常會提供收益（註，即質押ETH 獲得PoS 收益，等量做空ETH 獲得資金費收入）。

sUSDE 收益率= stETH 收益率+ 資金費率（目前為35.4%）

透過這種方式，Ethena 有效地結合了加密貨幣中「實際收益」的兩個最大來源：ETH 質押（約35 億美元/ 年）和永續合約資金費率（ETH/SOL/BTC 之間的OI每年約370 億美元，平均收益約12%）

這是Arthur Hayes 最初想法的實作「synthetic USD」。雖然以前曾嘗試過類似的Delta 中性穩定幣專案（例如UXD），但它們以前從未能夠利用中心化交易平台（CEX）的流動性。

Ethena 和穩定幣的三難困境

在深入研究設計及其風險之前，有必要提供穩定幣設計的簡要總結/ 歷史以及它們在穩定幣三難困境中的位置。

穩定幣有3 種流行的形式：超額抵押、法幣支援和演算法穩定幣。它們各自解決了穩定幣三難困境的各個部分（即去中心化、穩定和可擴展/ 資本效率），但最終未能解決所有三個問題。

法幣支持（USDC、USDT）

• 穩定性：被授權參與者（即做市商）可以鑄造它們並以套利價格贖回它們，並確保它們保持錨定。
• 可擴展性：它們是1:1 抵押的，因此具有可擴展性+ 資本效率。
• 去中心化：高度中心化，意味著持有人面臨交易對手風險（銀行償付能力、資產扣押等）和審查風險，因為法人實體可能受到脅迫，銀行帳戶可能被凍結。

超額抵押(DAI)

• 穩定性：任何人都可以鑄造和贖回基礎抵押品並套利，從而創造穩定性。
• 可擴展性：在可擴展性方面存在困難，因為它主要作為槓桿需求的副產品而存在。當涉及到此功能時，Aave 和其他產品的優越性進一步超越了這項功能。
• 去中心化：與替代方案相比，高度去中心化，儘管在一定程度上依賴中心化穩定幣和國債作為抵押品。

演算法穩定幣

• 可擴展性：演算法穩定幣具有高度的資本效率和可擴展性，因為它們可以在沒有外源抵押品的情況下進行鑄造，並且通常在需求超過供應時將某種形式的收益發放給參與者。
• 去中心化：它們也是去中心化的，因為它們往往只依賴加密原生抵押品。
• 穩定性：然而，它們在穩定性方面慘遭失敗，因為它們僅由內生抵押品支持，這導致反射性並最終透過死亡螺旋崩潰。每一個嘗試過的演算法穩定幣都遭受這樣的命運。

那麼USDe 呢

在我看來，USDe 是有史以來最具擴展性的完全抵押穩定幣。它還沒有完全去中心化，也不可能完全去中心化，但在我看來，它處於平衡中一個非常有趣的點。

穩定性

USDe 由Delta 中性頭寸完全抵押，該頭寸被質押的ETH 和在永續合約中做空ETH 所抵消。授權參與者可以將穩定幣兌換為基礎抵押品，這應該會帶來穩定性。也就是說，這是一個新的設計，顯然存在風險（稍後會詳細介紹）。它也不太可能像法幣支持的穩定幣那樣穩定，因為這些穩定幣的贖回成本是免費的，而USDe 的贖回成本將取決於當時的流動性條件（即平倉空頭的成本）。

可擴展性

這就是USDe 真正大放異彩的地方，主要原因有兩個。首先，與法幣支持的穩定幣一樣，Ethena 可以與抵押品按照1:1 的比例鑄造。然而，與法幣支持的穩定幣不同，Ethena 能夠為其持有者大規模產生有意義的有機收益。具體來說，USDe 可以質押到sUSDe 以獲取協議收益率，該收益率是stETH 收益率和資金費率的組合。

sUSDE 收益率= stETH 收益率+ 資金費率（目前為35.4%）

至關重要的是，這種收益率可能：a）可擴展，b）與國債利率反週期

關於可擴展性：Ethena 有效地結合了加密貨幣中「實際收益」的兩個最大來源：

• ETH 質押：每年35 億的產出；
• 永續合約的資金費率：ETH 和BTC 之間的持倉量每年約350 億美元（本週發布），過去3 年平均收益約11%。

正如我們在過去3 個月中看到的那樣，在牛市期間，這一數字可能會更高，平均資金費率約為30%。

Ethena 最終還可以隨著時間的推移添加其他資產，例如BTC（250 億持倉量）和SOL（可能還有jitoSOL），以進一步擴大供應規模。

關於反週期性：隨著時間的推移，國債殖利率可能會走低，隨著人們在風險曲線上更進一步，加密貨幣槓桿的需求應該會上升。隨著由美債支撐的競爭對手收益率下降，（因槓槓需求上升）Ethena 的收益率應該保持在高位。

去中心化

去中心化是一個多維度的範圍，最終將取決於每個維度的權重。就我個人而言，我認為Ethena 在去中心化方面介於法幣支持和超額抵押穩定幣之間。

它比法幣支持的穩定幣更能抵抗審查，因為它不依賴傳統的銀行軌道，而傳統銀行軌道最終通過代理銀行依賴美聯儲，並且可以在一夜之間關閉。 Arthur 在他最近的文章中對此進行了很好的描述。

然而，它確實面臨一些來自CEX 的交易對手風險。具體來說，Ethena 在MPC 錢包中與機構級託管機構的交易所中持有抵押品，然後使用Copper、Ceffu 和Cobo 將抵押品等量對應到CEX 上。每4-8 小時進行一次結算，並透過結算期間的利潤來降低交易風險。

更重要的是，與可以在鏈上無需許可地鑄造/ 贖回的超額抵押穩定幣不同，Ethena 依靠調用鏈下伺服器來計算具有最高效資金費率的CEX 並鑄造USDe。無可否認，這是一個中心化因素，使其容易受到審查。

獲利能力：

與大多數其他加密項目不同，Ethena 的利潤也非常高。它已成為加密貨幣領域最賺錢的dApp，超越了所有DeFi，在30 天的收入中僅次於以太坊和Tron。

Ethena 的獲利能力來自於其產生的所有收益。目前，這筆資金將存入保險基金，但最終人們預計這筆資金將按照一定比例分配給質押用戶。

假設分配率為10%，Ethena 的協議收入為：

總收益率*（1–90% *（1—sUSDe 供應量/ USDe 供應量））

值得注意的是，由於Ethena 的活動，Ethena 目前的獲利能力較高，由於鎖定USDe 的積分激勵，質押率僅為30% 左右。

這種動態也凸顯了為什麼USDe 作為穩定幣成功的好處。穩定幣使用的USDe 越多，質押的USDe 就越少，Ethena 的利潤就越高。

風險

我見過人們關注的最常見的FUD 是資金費率的風險，即如果資金長期處於負值會發生什麼？我們會看到類似UST 的脫錨/ 暴雷嗎？

對此，值得指出的是：

• 從歷史上看，資金費率通常都是正的
• 有一個保險基金（IF）來彌補負資金時期
• 最重要的是，即使在最壞的情況下，即資金在前所未有的一段時間內為負數並且IF 完全耗盡，USDe 也完全由外部資產抵押，並且在設計中內置了一定程度的“反- 反身性」，使其於UST 非常不同。

資金費率的歷史狀況

從歷史上看，資金費率一直是正的，特別是在考慮到以太坊質押收益率時。過去3 年：

• ·以OI 加權計算，資金平均為正8.5%
• ·扣除質押ETH 收益率後的資金費率僅在11% 的日子為負值
• ·最多連續13 天的資金費率與110 天的資金費率

也許還有理由相信資金費率將長期維持結構性正向。一些交易所（Binance、Bybit）的基準資金費率為11%，這意味著如果資金費率在一定範圍內，它會預設恢復到11%。這些交易所佔持倉量的50% 以上。甚至當我們研究TradFi，CME 比特幣期貨也比幣安更大，目前的差額約為15%。一般來說，作為資本成本的代理指標，期貨收益率基差在絕大多數時間內為正值。

保險基金（IF）

當資金費率真的出現負值時，會有一個保險基金來補貼sUSDE 收益率並確保其下限為0（即永遠不會出現負值）。

協議收入的一部分將重新分配給IF，以確保其隨著時間的推移實現有機成長。 Ethena Labs 提供了1000 萬美元的捐款來啟動IF。

目前坐擁2,700 萬美元，所有協議收入都被送到那裡（以目前運行速度約為每週300 萬美元）。

Ethena 團隊和Chaos Labs都進行了深入的研究來確定保險基金的最佳大小。他們的建議是每10 億美元的USDe 匹配2,000 萬美元至3,300 萬美元的保險基金。

反反身性

現在，我們假設這樣一種情況：資金費率負值超過stETH 收益率，並且持續的時間足以耗盡保險基金。

在這種情況下，穩定幣的本金餘額將慢慢降至1 美元以下，因為資金費率是透過抵押品餘額支付的。雖然這聽起來很糟糕，但這裡的風險與可調節的風險非常不同，因為抵押品會隨著時間的推移而慢慢減少，而不是迅速猛烈地崩潰到0。例如，幣安的最大負資金利率為-100% 意味著每天損失0.273%

正如Guy 指出的那樣，這種外生資金費率實際上將「反反射性」或負回饋循環嵌入設計中。

收益率為負→用戶贖回穩定幣→空頭平倉→資金費率恢復到0 以上

穩定幣的贖回有助於平衡資金費率並使系統恢復平衡。這與演算法穩定幣相反，在演算法穩定幣中，贖回會降低相應代幣的價格，並創建反饋循環，從而構成所謂的「死亡螺旋」。

另外還有兩件事值得注意：

1）當資金費率轉為負值時，可能不會突然發生脫錨，而是隨著收益率隨著時間的推移而逐漸下降。如果能從國債（或RWA 產品）獲得相同的收益率，為什麼還要持有USDeE？

2) 保險基金是一種設計選擇，旨在透過平滑收益率並避免他們每天擔心本金損失來優化sUSDE 持有者的用戶體驗。

Ethena 可以選擇將負收益率轉嫁給持有者，正如Cobie 在下面建議的那樣，這將透過鼓勵人們更快地贖回資金來響應資金的變化，從而使負回饋循環變得更加強大。

其他風險

雖然我不認為負資金費率是一個特別大的風險，但肯定還有很多其他風險需要考慮。

畢竟，這是一種全新的機制，可以提供非常高的效益。沒有一種收益是沒有風險的，收益越高，人們就越應該持懷疑態度。

以下是我認為的風險和緩解措施的非詳盡清單：

1. 歷史資金費率資料不包括Ethena 本身。如果USDe 相對於整體持股量變得足夠大，它可能：a) 顯著降低平均資金費率b) 加劇資金費率波動，這可能導致暴力平倉、糟糕的執行和潛在的USDe 脫錨。

與此相關的是，隨著時間的推移，stETH 的收益率也可能繼續下降，進一步損害經濟並使上述問題變得更糟。這絕對是一個風險。這裡有一些緩解措施：

a) sUSDe 的取消質押有7 天的延遲，當有大量供應將被質押時，會緩解市場恐慌；

b) 即使在最壞的情況下，這種脫錨也不會對協議償付能力產生太嚴重的影響，因為利差會導致授權參與者進行贖回。這主要會損害虧本贖回的用戶，更重要的是，會損害在USDe 使用槓桿的協議/ 用戶。

2.LST 抵押品的流動性相對較差，可能會被大幅罰沒和/ 或脫錨。足夠暴力的脫錨可能會導致Ethena 被清算並遭受損失。

然而，鑑於Ethena 使用的槓桿有限，甚至沒有槓桿，只有史無前例的脫錨才會導致清算。根據Ethena 自己的研究，這需要LST 與ETH 的脫錨達到41-65%，2022 年stETH 的最高脫錨比例約為8%。

Ethena 現在也對其LST 曝險進行了多元化，這進一步緩解了這個問題，目前僅持有22% 的抵押品為LST，其中ETH 目前佔51%。當多頭市場中資金費率到+30% 時，3 / 4% 的stETH 收益率變得不那麼重要，因此Ethena 可能會在牛市中持有更多ETH，在熊市中持有更多stETH。

3.Ethena 對CEX 的空頭交易對手方有信用風險。交易對手暴雷可能意味著：a) Ethena 最終成為淨多頭而非Delta 中性b) USDe 根據其對特定交易對手的損益敞口進行脫錨。

然而，Ethena 每4-8 小時與CEX 進行一次結算，因此它們只會受到兩個結算週期之間的差異的影響。雖然在快速劇烈的市場波動期間這可能很大，但這與全部資本受影響完全不同。

另外值得注意的是，正如我們去年5 月USDC 事件一樣，所有穩定幣都存在一定程度的交易對手風險。

4. 一旦開始添加USDe 循環槓桿，所有上述風險都可能放大並具有系統性。

這肯定會導致一些恐慌、連環爆倉和脫錨。這些情況可能對使用USDe 組成的使用者和協定更具破壞性，而不是Ethena 本身。然而，在極端情況下，它也可能傷害Ethena。

重新錨定的唯一方法是贖回標的資產，平倉做空倉位。如果流動性稀薄，這一步驟可能會導致巨額損失。

5.Ethena Labs 和相關的多簽擁有資產控制權（目前是與Ethena、Copper 和獨立第三方的⅔ 多重簽名）

理論上，他們可以在鏈下對資產施加影響，或以其他方式損害資產，USDe 持有者沒有任何合法權利，必須在沒有先例可依的法庭上解決這一問題。

6.Ethena 也可能受到監管機構的禁令並要求凍結資產，間接控制一堆ETH/stETH

7. 最後，可能還有很多未知的事情。

Ethena 在後端實際上是作為代幣化對沖基金運作的。這件事很困難，有很多活動部件和可能出錯的方式。不要投入超過你能承受的損失。

加密貨幣中的一切都存在風險，正如我們反覆經歷的艱難過程所發現的那樣。在我看來，重要的是對風險盡可能透明並允許個人做出自己的決定。

我想說Ethena 團隊在這方面總體上做得很好，提供了我所見過的早期專案中最全面的文件和風險揭露。

就我而言，自從shard 活動之前以來，我在Ethena 上有很多個人部位敞口，購買了一堆USDE/sUSDE Pendle YT，並透過Delphi Ventures 進行了投資。正如您現在可能已經知道的那樣，這是我在本週期中最興奮的項目之一。

我仍然認為穩定幣是一個價值100 億美元的機會。 Ethena 在穩定幣權衡範圍上提出了一個非常有趣的觀點，並且在這個以及更大的體積上難逢敵手。

我還認為Guy 是我們支持過的最好的創始人之一，他在一年多的時間裡將Ethena 從一個想法變成了有史以來增長最快的以美元計價的加密資產，TVL 達到15 億美元。

這次，他組建了一支明星團隊來實現他的願景，並讓自己周圍有一些該領域最好的支持者（頂級的CEX、VCs 和做市商等），很期待看到他在未來幾年發展到什麼程度。

感謝Yan Liberman 幫助我集思廣益並整理這篇文章，感謝0xDef1、Jordan 和Conor Ryder 的審閱，感謝Guy Young 回答我所有的愚蠢問題。