原文：《 The Future Of Liquid Staking 》by Ben Giove
編譯：東尋
如果說DeFi 的某個部分在降溫期間變得特別火爆，那就是流動性質押（Liquid Staking）市場。收益率可能全面下降，但以太坊的前景出現了看漲的信號。
有人接近推翻Lido 的統治地位嗎？誰是後起之秀？ Lido 的統治對以太坊的審查制度意味著什麼？本文將探討這些以及更多的問題。
流動性質押的未來
圖文：Logan Craig
總有一個地方會是牛市。
雖然加密貨幣可能處於殘酷的熊市之中，但以太坊的質押仍然是一個長期增長的領域。
2022 年，ETH 的質押數量飆升了77.9%，其中自合併以來增加了14.4%。
ETH 信標鏈存款——來源：Dune Analytics
目前有超過1570 萬個ETH 被質押，雖然這個數字看起來很大，但它僅佔總供應量的13%。這遠遠低於PoS 網絡的平均質押率，即61%。
由於其供應的高度分佈性，ETH 的質押率可能永遠不會達到這個平均水平，但無論如何，以太坊質押的故事顯然仍處於早期階段。
加速這一質押率的一個主要催化劑是上海網絡升級，它將通過使用戶能夠提取他們的存款來降低質押風險。這可能會導致在其預計實施日期2023 年3 月至4 月之後的幾個月內質押數百萬ETH。
最有可能從這股熱潮中受益的實體是流動性質押協議。這些服務代表了最大的質押者群體，佔信標鏈（Beacon Chain）存款的32.8%。
該行業通過發行流動性質押衍生品（LSD）消除了質押的機會成本，找到了明確的產品市場契合度，LSD 是一種ERC-20 代幣，代表對質押的ETH 的債權，並允許其持有人在獲得獎勵的同時，仍然能夠在DeFi 內部署其資產。
由於LSD 發行人將質押獎勵的一部分作為收入，他們的商業模式受到ETH 價格和區塊空間需求的影響，這意味著當市場復甦和鏈上活動回報時，他們的收入數字將隨著新質押的加入而飆升。
這就引出了一個問題……誰最有能力利用這種質押熱潮？上海昇級之後，質押的競爭動態將如何變化？
讓我們在下面找到這些答案：
流動性質押的現狀
Lido 的統治至高無上......但能持續多久？
在我們深入探討質押將如何變化，以及誰將在上海昇級之後佔據市場份額之前，讓我們來看看今天流動性質押的格局。
到目前為止，流動性質押在很大程度上被一個玩家所主導：Lido。
資料來源：Dune Analytics
stETH 發行者是信標鏈上最大的實體，擁有29.4% 的市場份額，其中包括74.0% 的流動性質押者份額。
有幾個因素促成了Lido 的主導地位。
該協議受益於先發優勢，因為它是第一個在2020 年12 月大規模推出的LSD 發行商。通過這麼做，他們建立了一個關鍵的競爭優勢：深度流動性。
在上海昇級時代之前，流動性一直是質押者的首要任務，因為LSD 的二級市場是退出頭寸的唯一途徑。
stETH 無疑是最具流動性的LSD，在Curve、Balancer 和Uniswap 上擁有數億的DEX 流動性。 Lido 已經能夠通過大規模的激勵計劃為stETH 建立這種深度流動性，因為該協議從2022 年年初至今已經花費了2.08 億美元的代幣激勵。
這有助於為stETH 建立一個非常強大的網絡效應，因為用戶將希望使用最具流動性的LSD 進行質押，以最大限度地提高他們的退出能力，這從而為Lido 帶來更多的流動性，並因此獲得更多的市場份額。
這種網絡效應已導致人們猜測該協議將成為一個壟斷企業，儘管後者正在努力實現無許可驗證，但許多人指出Lido 可能是以太坊的中心化載體，因為LDO 持有者是唯一能夠添加/刪除節點運營商的人。
然而，這些擔憂似乎越來越有可能是多餘的，隨著合併後質押的競爭加劇，Lido 的盔甲出現了一絲裂痕。
資料來源：Dune Analytics
儘管增長總量最大，但Lido 在主要LSD 發行商中的增長率「僅」排名第三。在此期間，stETH 發行商的市場份額也有所縮小，流動性下降3.4%，整體下降1.0%。
Lido 的增長率較慢是可以預期的，因為與較大的協議相比，一個較小的協議更容易以更快的速度增長。然而，在查看合併後誰在吸引新質押的ETH 存款時，我們可以看到有跡象表明該協議對流動性質押的控制可能開始鬆動。
資料來源：Dune Analytics
雖然它在所有抵押的ETH 中佔有29.4% 的份額，但Lido「僅僅」獲得了合併後存款的22.8%。此外，儘管Lido 在流動性質押方面佔有74.0% 的市場份額，但在此期間，Lido 已將53.0% 的存款吸引到這些協議中。
正如我們所見，這種市場份額的損失很大程度上可以歸因於Coinbase 的cbETH 的增長。自合併以來，該CEX 發行的LSD 獲得了33.6% 的流入流動性質押的份額，這可能是因為能夠將其現有的質押池轉換為cbETH。作為美國最大的CEX，Coinbase 擁有巨大的資源可供支配，它很可能在可預見的未來保持競爭力。
總而言之，Lido 顯然仍處於領先地位。然而，增量質押的多樣化增加表明，市場可能更傾向於寡頭壟斷（Oligopoly）而非壟斷（Monopoly）。
收益商品化
另一個可能助長流動性質押寡頭壟斷而非壟斷的因素是收益率的商品化。
關於為什麼質押會合併的一個常見論點是，大型資金池和專業驗證者受益於規模經濟，因為他們能夠執行專有的MEV 策略。通過這樣做，這些實體能夠產生相對於較小質押者的更高收益，從而排除競爭並導致卡特爾化（Cartel，又稱壟斷利益集團、壟斷聯盟，是壟斷組織形式之一）。
雖然這似乎在某種程度上可能會發生，但從長遠來看，以太坊協議層和開發人員在技術上發生了一些變化，這些變化將使質押收益民主化，允許單獨的質押者和較小的協議產生與較大的競爭對手相比有競爭力的回報。
改變之一是提議者- 構建者分離（PBS）。 PBS 旨在通過創建一個稱為區塊構建者（Block Builder）的新利益相關（Stakeholder）者，將區塊生產與區塊驗證分開。區塊構建者是一個實體，它確定哪些交易包含在一個區塊中，這意味著驗證者不需要自己訂購交易，而只需要選擇提出最高價值區塊的構建者。
資料來源：以太坊審查制度新手指南
通過使對複雜MEV 的訪問民主化，這代表了收益商品化的重要順風。雖然它最終將在協議級別得到體現，但PBS 目前是通過MEV-Boost 等中繼器實現的。
推動收益商品化的第二個因素是分佈式驗證器技術（DVT）。 DVT 就像驗證者的多重簽名（multisig）一樣，因為它將驗證者密鑰分佈在多個不同的節點上，而不僅僅是一個。這麼一來，它通過使故障點民主化並降低削減事件的風險，提高了驗證器的正常運行時間和彈性。 DVT 對於單獨的質押者尤其有價值，他們更容易遇到可能會影響長期回報的維護問題。兩個主要的DVT 解決方案是Obol 和SSV，這兩個解決方案都在測試網上運行。
PBS 和DVT 都仍處於早期階段，但全面實施後應該有助於減少大型質押池的規模經濟，並使流動性質押供應商的回報商品化。
競爭對手
由於流動性在上海會議後將變得不那麼重要，而且收益率可能越來越商品化，從長遠來看，流動性抵押協議將不得不在產品上競爭，以吸引存款人和驗證人。
換句話說——協議的設計和LSD 本身實際上將開始變得重要。
有許多產品特性將有助於LSD 的成功：
- 質押者的驗證器選擇
- 無許可驗證
- 削減（Slashing）保護
- LSD 資本效率
- LSD 稅收效率
考慮到這一點，讓我們來看看幾個準備好從這個新的競爭環境中抓住機會的非託管協議。
? Rocket Pool
Rocket Pool 是第二大流動性質押提供商，在信標鏈（Beacon Chain）和流動性質押存款中分別佔有5.2% 和2.1% 的份額。該協議的合併後增長率為24.2%，在所有LSD 發行商中排名第二，分別佔據了總存款和流動質押存款的3.2% 和7.4%。
Rocket Pool 已針對高度去中心化進行了優化。該協議是第一個支持無許可驗證的協議，因為任何節點運營商只要提供16 ETH 的抵押品（驗證者的½）以及價值至少1.6 ETH 的RPL 債券，就可以對網絡進行驗證。
這種超額抵押為rETH 創造了內置的削減（Slashing）保護，因為NO 的債券將被出售以保護用戶免受削減事件的影響，在這種情況下，驗證者將失去部分質押作為對偏離PoS 規則的懲罰。
Rocket Pool 還受益於稅收效率，因為rETH 通過增值（就像Compound 的cTokens 一樣）來反映質押獎勵，而不是利用創建大量應稅事件的rebase 模型。
Rocket Pool 的主要弱點是資金效率低下。資本效率一直是推動stETH 和cbETH 佔據主導地位的一個重要因素，因為每個LSD 可以為每個基礎ETH 存款以1:1 的比例鑄造（儘管這些LSD 依賴於保險等較弱的削減緩解措施）。
雖然LEB8 提議很快將節點運營商的抵押品要求降低到8 ETH，但這仍然是一個巨大的障礙，可能導致協議在擴大規模時難以吸引新的驗證者。
? StakeWise
StakeWise 是一個現有的質押協議，正處於一個重大的轉型期。
雖然它目前使用的是雙代幣模型，但該協議很快將啟動StakeWise V3，它將採用模塊化架構，用戶可以在獨立的金庫中進行質押。
V3 的設計與Lido、Coinbase 和Rocket Pool 等單一協議相比有幾個明顯的優勢，例如允許質押者選擇他們的驗證器。
該協議還可以更好地隔離削減風險，因為損失可以更容易地包含在單個金庫中，同時通過超額抵押提供進一步的削減保護，因為用戶只能用協議中的LSD 進行鑄造osETH，LSD 只佔他們質押的一小部分。
這些功能允許驗證者以低資本要求無許可地加入網絡，同時還提供對保險庫的增強的可定制性，例如為機構創建白名單。
雖然StakeWise V3 似乎對整體的世界秩序具有破壞性，但它面臨著巨大的執行風險，因為從本質上來說，它正在啟動一個全新的協議。此外，它的設計為最終用戶帶來了更多的複雜性，因為選擇「流動化」其質押的用戶，而不是簡單地持有代表他們存款的NFT，將不得不持續地管理他們的抵押率以避免清算。
∮ Frax Finance
作為FRAX 穩定幣的發行者，Frax 已通過推出Frax ETH 擴展到了流動性抵押。該協議的產品像野草一樣增長，吸引了44,707 個ETH 存款，同時佔據了LSD 市場0.7% 的份額。
Frax ETH 採用與StakeWise V2 類似的設計，其中向質押者發行兩種代幣，代表其基礎ETH 存款的frxETH 和產生質押獎勵的sfrxETH。該模型為Frax ETH 質押者提供了更高的資本效率，使他們有機會在DeFi 中部署多種資產以賺取收益。
儘管它的增長是不可否認的，並且其擁有大量的CVX 來吸引Curve 上的流動性，但Frax ETH 面臨著幾個障礙，這些障礙可能使其難以獲得長期市場份額。
一個主要問題是雙代幣模型效率低下，因為這會分散流動性並增加LSD 發行商的激勵成本。此外，在目前的狀態下，Frax ETH 是高度中心化的，因為驗證者完全由Frax 團隊運行，儘管這在未來會有所改變。
其他挑戰者：
Rocket Pool、StakeWise 和Frax 並不是唯一尋求挑戰Lido 和Coinbase 統治地位的公司。
還有許多其他協議將很快推出獨特的產品，這些包括：
- Swell：這是第一個將模塊化、隔離式的金庫設計運送到測試網的協議。
- Alluvial：一家專門針對機構客戶的LSD 發行商。
- Tranchess：一種基於BSC 的流動性質押協議，正在擴展到以太坊並希望納入zk-proofs。
當然，我們不能不提「房間裡的大象」（非常顯而易見的，卻一直被忽略的事）——幣安。加密貨幣最大的CEX 似乎有可能在2023 年推出LSD。鑑於其影響力和資源，其LSD 很可能會搶占大量的市場份額。
漲潮會使（大多數）船隻浮起
通過啟用提款，上海昇級有望掀起流動性質押熱潮，並改變該行業的動態。
雖然Lido 佔據主導地位，但它正面臨著來自Coinbase 等CEX 以及Rocket Pool、StakeWise 和Swell 等非託管協議的越來越多的挑戰，這些協議帶來了產品改進，例如增強的削減保護、無需許可的驗證、模塊化和更高的稅收效率。
這些新挑戰者的顛覆性設計意味著他們應該能夠在後上海昇級時代中，搶占Lido 的市場份額並以比後者更快的速度增長。
另一個增加這些解決方案成功機率的因素是，由於PBS 和DVT 等升級和技術，從長遠來看，質押提供商之間的收益率可能會商品化。
這並不是說Lido 不會保持其主導地位。 stETH 的資本效率和基於流動性的網絡效應，在加上取款隊列堵塞的可能性，再加上潛在的堵塞的提款隊列，意味著它不太可能放棄其作為市場領導者的地位。
此外，它與其他資本充足的LSD 發行商（如Frax、Coinbase 和可能的Binance）一起，應該能夠利用他們的資源來建立基於流動性的網絡效應，即使它們在產品上的競爭力較弱。
總而言之，流動性質押似乎正在走向寡頭壟斷，而不是壟斷。在這種情況下，上海昇級後質押激增很可能代表了一種上漲趨勢，將在短期和中期提振許多「船隻」。
事情如何發展還不得而知。但更清楚的是，質押者、驗證者和投資者應該為一個多LSD 的世界做好準備。
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