趙勝/WBF創始人

陳雲/WBF通證研究院院長

一、IPO、ITO與STO

IPO (Initial Public Offerings) ，即首次公開募股，是一家企業或公司(股份有限公司)第一次將它的股份向公眾出售，這是傳統金融市場最主要的直接融資方式，現代整個金融體係都圍繞IPO來展開。

IPO的優點是能夠幫助企業快速募集資金，增強資金流通性，提高企業知名度和員工認同感，能回報個人和風險投資，利於完善企業製度。但高昂的審計成本、複雜的價值確認、漫長的審核流程也受到投資者們的詬病，此外，IPO還存在很多製度上的缺陷。

ITO(Initial Token Offering) ，數字通證的公開發行，是加密數字貨幣籌措資金的常用方式，其本質是一種金融行為，源自IPO的概念，與IPO相比有共同點也有區別：共同點是，都有潛在投資者為了潛在的巨大收益而冒險參與；不同點是，ITO的大部分支持者是項目愛好者或不專業的投資者，此外，ITO不需要註冊經營牌照，很多項目甚至都沒有實際的平台、業務和團隊，僅用一個概念就開始融資。同時，ITO平台是第三方的中立平台，投資者自擔風險。

ITO參與者對於一個項目的成功非常重要，他們會在社區里為該區塊鏈項目進行宣傳、使它產生的通證在開始交易前就獲得流動性。 ITO早期參與者可以從中獲得初始產生的加密數字貨幣作為回報。 ITO所發行的通證，可以基於不同的區塊鏈，常見的是基於以太坊(ETH) 和比特股(BTS) 區塊鏈發行，由區塊鏈提供記賬服務和價值共識，實現全球發行和流通。

當前的ITO缺乏監管體系和風險管理，能夠在沒有任何的實際項目執行的情況下，很快融到一大筆比特幣、以太幣，或者其他通證。這為全球區塊鏈產業及金融市場帶來了巨大混亂，甚至被很多傳銷項目用來進行非法集資。

而STO（Security Token Offerings），指的是證券型通證發行。對於全球企業而言，私募和風投是融資的傳統方式，而STO正在成為最強大和有價值的替代方案，業內人士稱，“在未來兩年內，這個數字額度將增長到數万億美元”。

STO（證券型通證）主要包括三個因素，即證券、通證和發行：

  • Security-證券，有實際價值的標的資產的所有權，例如股票、房地產、基金或藝術品等。通常為所有者提供不同的財務權利，例如利潤分享權、股權、股息、投票權、贖回權等；

  • Token-通證，流通的權益證明。上面講到的證券必須與某種特定的表現形式相聯繫，通證表現形式由之前的紙化證券經過現階段的無紙化（傳統交易所券商賬本記錄），未來有望進化到高級無紙化（基於區塊鏈技術的加密數字賬本記錄）；

  • Offerings-發行，指的是對比IPO（傳統證券的國家指定交易所發行）和ITO（個人就能搞的ITO網站），發行平台目前主要是接受國家監管的TOKEN交易所，發行接受監管機構監管（例如美國的SEC，德國的Bafin等），按照法規發行（例如SEC的Reg D、Reg A+、Reg S、Reg CF），投資用戶需要通過KYC和AML審核。

STO（證券型通證）有以下四種最常見的的設計結構：

  • 通證化風險投資基金（Tokenized VC Funds） ，一個通證化的風險投資基金為通證持有人提供對基金份額的索償權。

  • 類股票通證（Share-like Tokens） ，可以具有諸如對某一實體享有所有權份額、LP份額、投票權、股息、利潤份額或對未來成功的某一實體享有利益等特徵。

  • 資產支持通證（Asset-Backed Tokens) ，可以用於可替換或不可替代的資產，在這種情況下，資產可能需要一層抽象層。該層採用截然不同的資產並將其捆綁在一起，類似於房屋抵押貸款組合在一起以創建證券的形式。

  • 加密債券（Cyprto-Bonds） ，消除中間商和註冊機構，減少結算時間並降低運營風險。通證化債務可以為發行人提供優惠的稅收待遇，且不受公開發行投資者2000人的人數限制。

無論是哪一種，STO都有著巨大的未來發展潛力，將徹底變革投資模式。 STO將不僅僅能為公司合法發幣提供一條新途徑，給加密貨幣市場注入一股全新的活力。更關鍵的是， STO基本上能與任何形式的投資和資產掛鉤和錨定，包括股票或大宗商品等。例如，STO將在房地產等領域，創造出新的投資機會,房產將能夠被通證化，並被銷售給無數個的投資者。

在即將到來的2019年，我們大膽的預測，錨定現實世界價值資產的STO將會取代IPO和ITO，開啟一個全新的數字金融市場。

二、STO的優勢與意義

當購買證券時，交易是在紙上簽署完成的。證券通證執行相同的功能，但它通過區塊鏈交易確認所有權。證券通證可以向投資者提供許多金融工具，包括股票、分紅、收入分配、利潤分配、投票權和其他權益。接下來我們一起來看一下，通過將證券型產品通證化的STO究竟有哪些意義和優勢？

(1) STO使得資產的公開發行更加智能

一般來說，IPO過程中會涉及到改制與設立股份公司、盡職調查與輔導、財務審計、法律意見書準備、定價與發行等過程。隨著區塊鏈技術和智能合約的發展，存在對傳統IPO環節進行智能化改造的可能，從而降低IPO成本、證券上市後流程成本、清結算成本和上市企業治理成本。比如一些財務審計的流程，可以通過智能合約部署到區塊鏈上，只要在鏈下收集好數據傳到智能合約中，報表就可以自動生成，從而讓投資者可以實時公開透明查詢到企業的財務狀況。還有法律意見書的製作過程，其實是律師在Excel表格里面對一些選項進行勾選，這個部分也可以智能合約化，從而讓律師的意見可以清晰直觀的呈現給相關方。

另外，與傳統證券不同的是，在STO上市交易之後，一旦在交易所交易完成並提現到自己的錢包後，STO就已經完成交割了，而傳統證券進行清結算還需要通過清算中心操作，耗時可能需要幾天。

STO還有一個最大的優點就是，STO是可編程的，所以能夠提供給上市企業很多傳統證券不具備的功能。這些新的可編程特性使得傳統證券變成了智能證券，STO具備了取代IPO的技術優勢。

（2）STO更便於合規和監管

項目STO的進行通常會有以下幾個特點：項目代碼受到監督，以防出現嚴重漏洞造成投資人損失；項目進行合規審查，看項目涉及的行業是否符合當地法律法規；團隊成員背景調查，避免出現虛假團隊背景；經過KYC反洗錢調查；發行的通證需要有實物資產，公司利潤等背書。

項目STO經過以上篩查，能夠過濾剔除掉一部分劣質區塊鏈項目，降低投資人蒙受損失的風險，同時可以淨化當前混亂的市場環境，避免劣幣驅除良幣的情況頻繁出現，讓項目更便於合規和監管。

（3）STO可以加速資產的全球流動

之前很多的投資類型（包括回報穩定和收益最高的投資類型）進入門檻都高到令人望而卻步。 STO證券型通證技術的突破性的發展，將會打破這樣的局勢。

任何用戶都可以在任何時間和任何地域以任何規模的資金，投資他認為具有價值的證券型通證產品，這就增加了優質資產的全球流動性，未來，優質資產可以以通證的形式像液體一樣流通到任何有價值或需要它的地方。

分佈式記賬可以對其他非流動性的資產進行標記化，像不動產和藝術品等。證券型通證允許發行者擁有部分所有權。舉個例子來說，即使是最貴的房產，只要它被標記為證券型通證，就可以被分為任何人都可以支付得起的一部分。藝術品和以前僅為超級富豪保留的其他形式的資產也可以如此。

（4）STO運行可以有效地幫助優秀資產獲得全球資本

很多有經驗的外國投資者都在接觸老牌企業，因為他們能承擔相關成本和風險。然而證券通證發行卻不受地域邊界的限制，也就是說大大小小的公司都可以通過互聯網向更多的投資者展示自己。

很多服務提供商現在開始幫助企業在海外市場上推銷自己的產品。這種靈活性讓創業公司和成長型企業可以獲取更深層次的融資渠道，贏得更廣泛的品牌知名度。通證的全球性也意味著買賣雙方可以在STO後形成更廣泛的市場，這可以擁有更大的市場流動性。

（5）STO可以實現更低成本的發行

證券通證發行，可以用來標記許多資產、商品和金融工具。意味著規模較小的公司有機會迅速從全球投資者中募集資金，還不用承擔巨額成本，尤其是法律費用。如果用傳統的方式從全球投資者中募集資金，投資者想要購買你股票，還得聘請一位新律師。證券通證消除了這個需求，因為合規性已經集成到了通證本身。在美國，使用Reg D和Reg A+等框架進行融資的公司，無需聘請律師就可以保證遵守他們的監管或法律法規。

三、STO的本質是資產的通證化和數字化

傳統的資產證券化是一個比較緩慢、漫長的過程。證券化過程中需要在信息不對稱的條件下對資產池和各方的協議進行詳細審計，整個交易的準備工作需要六個月到一年，交易的服務成本也從幾十到百萬不等，這會降低了發起人的積極性。

此外，證券化各階段的不完全透明會妨礙準確的風險評估並造成欺詐風險（例如對單一資產發行多次抵押，或包含不存在的資產）。對資產池的控制不足可能會引發債券的違約，而低質量的審計和評級的氾濫加劇了這些問題，導致瞭如2007年美國的次貸危機，2008年全球金融海嘯。儘管當前各國監管的收緊使各方更加透明，但也使證券化的過程更加複雜。

資產通證化本質是下一代的證券化，是一種在區塊鏈上將資產權利轉化為數字形式並賦予金融屬性的過程，其主要具有以下特性：

創建單一的標準化信息源，而非跨越不同實體的多個數據孤島，使流程更容易、便宜、便捷。反映真實價格，以及對於無論實體或虛擬資產的有效權益，避免傳統數字化中可能出現的欺詐。存在於區塊鍊或類似分佈式系統中，通證化資產生命週期每個階段可審核。

資產的流動性是指在價格不發生重大變化的情況下迅速出售或購買資產的能力， 較低的流動性導致了資產的價值被低估，資產通證化旨在提高這些資產的流動性，這將有助於釋放其價值。資產通證化帶來更多資產流動性的更重要原因在於它可以進入更深入的市場（版權、藝術品、虛擬資產等）。由於通證的高度可分割性和全球性，市場參與者的潛在數量遠遠高於當下在非流動資產市場中的數量。

可通證化的資產類別包括無形資產和可替代資產。

許多資產被稱為“無形資產”，但往往只存在於法律的定義中，並沒有物理的對象，包括專利、信用、品牌名稱、版權等。因為缺乏實體形式，更容易與區塊鏈系統相結合。無形資產的挑戰在於確保區塊鏈系統的資產轉移模型與現實世界的合法轉移模型如何保持一致。這可能存在司法管轄權上的差異，例如版權法在世界各地的不同，使轉讓變得困難。但總體而言，因為存儲和運輸方面的問題較少，無形資產通常比實物更容易通證化。

“可替代資產”不同於非可替代資產，可替代資產可以被另一個相同的物品所取代，例如糧食、黃金或水。可替代資產更容易被轉換為通證，因為他們通常可以被分解成更小的單位，或者用可計量的通證代表特定數量的資產，將實體資產與通證相關聯。可替代資產的通證化主要在於使得資產的交易具有唯一性，完成實物交割的雙方可以確保該資產沒有在別處被抵押或交易。

而不可替代的資產往往需要一個抽象的“主體”來通證化。例如，一家公司將資產組合在一起，並將其打包發行。通過這種方法，一組具有獨特特徵的抵押貸款被打包到一組具有近似特徵的抵押貸款中（例如資產抵押證券化的過程）。

資產通證化和數字化以後更加便於交易和流通，這也是STO的本質所在。

四、STO帶來的新的監管趨勢

全球證券法律通常禁止在未經許可時，向公眾出售資產的部分權益。考慮到區塊鏈的特殊性質，各國法律法規的不同，會給通證化涉及的實體或交易這些通證的市場帶來許多問題，這些問題涉及到交叉管轄、財務確認、資產審查，投資者保護等。

對於STO，在2017年12月11日關於加密貨幣和通證公開發行的聲明中，美國證券交易委員會（“SEC”）主席Jay Clayton表示，發行證券必須遵守證券法律制度，無論證券發行方式如何變化。

這種將證券法的一般原則應用於通證產品的方法也反映在許多其他司法管轄區。一些國家和地區也就加密貨幣及其相關服務的交易和銷售提供了指導性意見，但截止至目前，沒有一個國家放寬有關發行證券類通證的證券法。

例如，新加坡金融管理局（“MAS”）表示，證券化通證屬於新加坡證券期貨法監管範圍，此類通證發行人將需要在公開發行前向MAS提交和註冊招股說明書，除非擁有豁免事項。馬耳他正在擬定的金融工具測試法案，證券類通證發行方有義務通過此項金融工具測試並適用“虛擬金融資產法”。例如可轉讓證券，貨幣市場工具，集合性投資基金，金融衍生工具或碳排放配額型的通證仍然存在根據現有的金融工具市場指令進行監管。

因此，在證券化通證僅僅將傳統證券進行通證化（例如，公司中的股權進行通證化）的情況下，從現行法律和監管的角度來看，進行STO幾乎沒有優勢。 STO不是允許發行人繞過現有證券法的靈丹妙藥。

然而，這並不意味著監管環境永遠不會改變。就像Uber和Airbnb等顛覆性商業模式和信息技術迫使立法者提出新法律一樣，如果有明顯的優勢，特別是在投資者保護和財務信息透明度方面，STO的激增可能會令立法者採取類似的實際行動。

五、STO將重新塑造一個百萬億級的市場，開啟一場數字金融的大時代

全世界的資產總和（包括股票、債券、房地產、大宗商品等）為400萬億美元。就算只有其中的一小部分得以通證化，也將有數万億的資金流入加密貨幣市場。

現在已經有超過20000名STO發行方在排隊，等著發行自己的證券化通證。如果你覺得去年ITO熱潮已經引發了一場變革，那你不妨等等，看未來誰才是真正的數字金融市場上的主角。

即時通訊應用Telegram通過ITO 融得8億5000 萬美元，創造了科技史上融資最高額，目前仍未被打破。

像Securitize，Polymath 和Harbor 等公司已經成為將傳統的資產標記為證券型通證的的主要領導者。作為一種融資工具，證券型通證允許企業不依賴投資銀行和證券交易所等中介來籌集資金。比如，Spice VC 是一種標記化的基金，即區塊鏈時代的新資本。

因此，我們認為，2019年，將是STO爆發的元年！它的到來即將塑造一個數十萬億級的市場，將開啟一個數字金融的大時代！