在本輪比特幣的上漲過程中，灰度頻頻出現在人們視野之中。 “灰度上班”成為加密領域最新的MEME之一。灰度是什麼，它到底在玩什麼遊戲？本文適合初學者閱讀。

灰度是加密貨幣信託基金

灰度創立於2013年9月25日，是一家加密貨幣基金公司，也是加密領域最早入局者之一，經過7年多的發展，截止到藍狐筆記寫稿時，如今其管理的BTC資產（ GBTC）價值超過191億美元，管理的ETH資產（ETHE）超過29億美元。

（灰度管理的加密資產產品，Grayscale）

此外，它還持有BCH、ETC、ZEN、Zcash、LTC等加密資產。

從灰度購買加密資產跟用戶直接從交易所購買加密資產是有區別的

如果用戶直接從加密交易所購入比特幣，那麼，相當於用戶是直接管理該比特幣（如果用戶轉入個人錢包，則是完全控制）資產。而當普通用戶在灰度買入其比特幣產品GBTC，則是一種投資信託關係，用戶購買的不是比特幣本身，而是灰度持有比特幣的份額。

從上圖也可也看到當前其每股的價格為35.8美元，它代表的是灰度持有BTC的份額，而不是BTC本身。此外，我們還會發現，在過往，用戶以很高的溢價購買比特幣或以太坊資產，為什麼用戶不直接購買比特幣或以太坊資產呢？這裡涉及到兩個問題：灰度的加密資產投資產品從何而來？購買灰度的加密資產產品有什麼好處？

灰度的加密資產產品從何而來

灰度是加密資產的管理者，幫助投資者做資產管理。它首先從合格投資人那裡募集資本，募集的資金用以購買加密資產。

這些合格投資者一般都是較大的投資人或機構，它們動用自有資金或從場外借入資金投入到灰度。

投入的資金可以是法幣也可以是加密貨幣（如直接投入比特幣或以太坊）。由於合格投資者可以直接向灰度投入加密貨幣，這也導致灰度的BTC和ETH直接購買力並沒有人們通常認為的那麼高。

（灰度用現金購入比特幣的量比人們想像的要低，SOURCE：MESSARI）

灰度將這些資金買入加密資產，然後將它們劃分為份額，從而生成了灰度的加密投資產品，如GBTC、ETHE。灰度的操作主要依據“Rule 144 exemption”規則，有了這條豁免規則，灰度允許其最初創建份額的加密資產投資者（嚴格的合格投資人身份驗證）在禁售期（6或12個月）後可以向公眾出售。 GBTC和ETHE的鎖定期修改為6個月。

這些加密資產份額的交易價格往往跟其底層資產的價值不一樣，可能會有溢價也可能會有折扣。從下圖看，在歷史上，GBTC和ETHE資產有較高的溢價。這也是一些機構投資灰度的重要原因。

根據最近的披露，“三箭”在灰度持有超過12億美元左右的比特幣信託頭寸，持有36,969個BTC，當前佔據GBTC的6.1%左右。

（GBTC的溢價，SOURCE：YCHARTS）

（ETHE的溢價，SOURCE：YCHARTS）

對於這些大投資者來說，他們進入灰度主要原因是套利。一旦禁售期結束即可賣出獲得利潤可觀的溢價。

灰度的產品溢價從何而來

灰度運作了7年多，但至今為止，還是有不少人不太了解其運作機制，這導致其有很高的溢價。灰度為普通投資者提供了加密貨幣的敞口。

很多美國普通用戶之所以購買灰度的加密資產產品，是因為它可以通過傳統的經紀和退休金賬戶進行購買，也由此帶來一系列的便利。例如在稅收、資產保管、可轉讓等方面的好處。

對於傳統的投資者來說，這些便利滿足了其需求。例如，灰度的份額可以在IRA等稅收優惠賬戶中持有；加密投資者是普通投資者，自我管理比特幣和以太坊資產有較高門檻，需要下載加密錢包，管理密鑰，這些都是不小的難題。而通過投資灰度的加密資產產品，投資者不用設置錢包或加密交易所賬戶，可以通過傳統金融渠道購買並保管，從用戶體驗上看，投資灰度中的加密資產產品類似於購買傳統的股票。這顯然更符合大多數普通投資者的操作體驗。此外，這些資產屬於投資者名下，也方便作為遺產進行轉移給相關受益人，不用擔心加密資產丟失等問題。

最後，灰度的這些加密資產份額也是可轉讓的，交易者或投資者購買之後也可以通過交易獲利。

從上述可以看出，灰度在加密資產和中心化託管之間找到自己的生存之道，幫助傳統投資者在合規情況下達成自己的目的，而這個服務，就是加密資產投資服務。用戶購買的溢價本身相當於為其服務付費。

當然，如果這個世界是完全平的，灰度存在的價值會小很多。但為了合規和其他好處，灰度的價值就會一直持續，且會增大。從本質來說，灰度服務的一部分屬於監管套利，一部分屬於資產保管服務。

那麼，灰度的加密投資產品溢價從何而來？

灰度會基於TradeBlock ETX指數（24小時VWAP，基於交易量權重的價格價指數）來跟踪底層資產的價格。不過交易市場的價格往往會根據需求產生溢價。

由於其加密投資產品的禁售期較長，這導致市場上可售賣的份額較少，如果用戶需求高，則會產生極高的溢價。

不過隨著禁售期到來，最初生成份額的合格投資人為了實現溢價會選擇售出。隨著市場上可交易的份額增加，溢價會持續降低。如果供大於求，甚至還可能出現負溢價。 2021年1月4日有一部分ETH解鎖，這也導致ETHE份額供應量大增，也會讓ETHE的溢價變低，甚至為負。

（ETHE的大量解鎖， SOURCE：JamesSeyffart ）

（ETHE回報的下降， SOURCE：CharlieBilello ）