摘要

自10月28日，臉書更名為“Meta（元）”，表示將向元宇宙的前景邁進後，該主題得到了市場的空前關注。考慮到“元宇宙”對科技領域可能帶來的深遠影響，自去年5月以來，我們以《元宇宙：互聯網的下一站》（2021.5.30）開篇，從算力、圖形建模、遊戲、NFT、DAO治理、虛擬人、Web3等視角發布了8篇深度報告。但元宇宙帶來的影響可能不止於此，監管創新亦是方向。我們認為，人們有望從元宇宙中，通過數字化身，擁有超現實世界的沉浸感，又通過元宇宙與現實世界打通的經濟體系，將元宇宙中獲得的財富，反哺自己的現實世界（Roblox即是如此）。本篇聚焦於美國對元宇宙的監管態度及試行方案。網絡與數據篇：“確保Web3革命發生在美國”。如果說Web1的關鍵特徵是“只讀”，Web2是“可編輯”，Web3則是“可擁有”，我們認為，Web3能讓用戶在元宇宙更暢通無阻、自由遷徙。在2021年12月8日美國國會召開的聽證會上，共和黨眾議員Patrick McHenry提出問題“我們如何確保Web3革命發生在美國？” 儘管美國尚未出台針對性的監管舉措，但該議員的觀點在某種程度上代表了美國對Web3等加密資產與元宇宙創新的態度：在監管邊界內，不錯過任何一次革命性的創新。治理篇：DAO可以註冊為有限責任公司，但發幣仍需在證監會登記。早在2017年，美國證監會就發表了對DAO組織The DAO的調查報告，提出DAO發行的加密資產如果符合“霍威測試”也要在證監會登記註冊，方能面向大眾融資。 2021年7月生效的懷俄明州DAO法案明確了DAO屬於有限責任公司，智能合約是它的核心，地位高於公司章程。經濟系統篇：穩定幣和交易所是監管重點，項目代幣、NFT和DeFi等鏈上生態次之。不同於社會公眾“加密資產不受監管”的認知，根據區塊鏈合規諮詢公司Elliptic的統計，截至2019年6月21日，美國監管機構分工明確，已對機構和個人在加密資產方面的違法違規行為處以25億美元的罰款，Crypto同樣不是法外之地。我們認為，由於穩定幣和交易所是加密資產世界與現實世界的橋樑，受到了監管機構更多關注，第一大穩定幣USDT發行方Tether與紐約州和商品期貨交易委員會（CFTC）的和解透露出美國監管的邊界，即不能欺詐和作虛假陳述。目前，美國對元宇宙的監管長期來看態度開放，短期執法邊界較明晰，有利於元宇宙產業鏈的發展。投資建議：2022年有望是元宇宙在全球的加速普及之年，巨頭轉身、新星誕生、監管創新有望同步出現。建議關注1）基礎技術平台：Meta、Nvidia、Roblox、Unity、微軟；2）內容、遊戲、IP服務商：騰訊、網易、視覺中國、天下秀、恆信東方等； 3）VR/AR設備廠商：歌爾股份、新易盛、國光電器等。風險提示：元宇宙技術落地遇阻；監管趨嚴。

1 .超越現實，但元宇宙亦並非“法外之地”

去年Facebook改名為Meta，徹底帶火了“元宇宙”概念。在概念發端的《雪崩》和出圈的《頭號玩家》《失控玩家》中，元宇宙描繪了另一個世界的藍圖：1）不同於現實世界；2）在其中用戶能獲得更多滿足感； 3）用戶在元宇宙獲得名利能反哺現實，做到虛實相融。市場逐步意識到，元宇宙將是AI、區塊鏈、5G、物聯網、半導體、顯示等技術的集大成者，但和過去的互聯網時代一樣，技術創新往往會推動監管創新，這就意味著，元宇宙如同互聯網，也並非“法外之地”。它將面臨許多層面的監管問題，本報告從網絡與數據、治理和經濟系統三個角度梳理一二。 “虛擬人是否面臨倫理問題？”“在元宇宙獲得的收入如何交稅？”“NFT代表的版權”等其他問題我們也將持續關注。

2 .網絡與數據篇

2.1 Web3，元宇宙網絡的底層範式

2019年以來，Web3在區塊鏈世界和泛科技圈獲得了越來越多的討論。

關於Web3，一種較為流行的觀點由Brian Brooks給出，他現任Bitfury Group首席執行官，曾任美國貨幣監理署（相當於美國銀監會）代理審計長。他提出：

Web1時代

代表性網站：AOL（美國在線網站）和《時代》雜誌網站

特點：內容僅在線展示，無互動

Web2時代

代表性公司：Blogsphere、Facebook、Google

特點：不僅可以閱讀內容，還可以寫，但互聯網公司控制用戶個人數據

Web3時代

代表性項目：以太坊等

特點：能夠實際擁有網絡，例如加密資產本身代表對一個底層網絡的擁有權，它們是節點提供賬本維護服務的匯報；用戶擁有對個人數據的控制權。

其中，我們認為，加密資產不僅代表對一個區塊鏈底層網絡的擁有權，有“證券”性質，使持幣人類似於“股東”，能參與項目治理，還有其多元性：有該區塊鏈內的“貨幣”性質，持幣人可使用加密資產行使支付網絡交易費用、購買鏈上資產等功能。舉個例子，在“傳統”資本市場，使用“茅台”股票並不能在超市直接購買“茅台”，而在以太坊等Web3項目中，使用“以太坊”既可以等待“以太坊”升值，又可以用它支付以太坊網絡的使用費。

我們認為，Web3所擁有的“用戶對個人數據有控制權”對元宇宙而言是重要功能，Web3作為一種網絡與數據層的願景，對元宇宙而言也是一種範式。例如，用戶使用一個以太坊錢包即可穿梭於以太坊之上的各種元宇宙項目，而不是在《傳奇》等遊戲內通關，但在《魔獸世界》還要白手起家。 Web3有望提升用戶在元宇宙的自由度，儘管這自由當然也是相對的（例如在以太坊的元宇宙資產需要使用跨鏈橋遷移到其他鏈上）。

2.2 美國會議員：“確保Web3革命發生在美國”

在2021年12月8日美國國會召開的聽證會“數字資產和金融的未來：了解美國金融創新的挑戰和好處”上，共和黨眾議員Patrick McHenry提出問題“我們如何確保Web3革命發生在美國？”他還表示，“加密貨幣對未來的影響可能比互聯網更大...... 我們需要合理的規則...... 不需要立法者僅僅出於對未知的恐懼而下意識的監管.. .... 因未知的恐懼而監管只會扼殺美國的創新能力，使我們在競爭中處於劣勢......”

我們認為，儘管美國尚未出台針對性的監管舉措，但此次國會山的聽證會及該議員的觀點在某種程度上代表了美國對Web3等加密資產與網絡創新的態度：加速監管創新，不錯過任何一次革命性的創新。

3. 治理篇

3.1 DAO（去中心自治組織），元宇宙理想中的治理架構

DAO（Decentralized Autonomous Organization，去中心自治組織），被認為是元宇宙項目的一種理想的治理架構。它不同於現實世界中公司製的“代議制”治理模式，而類似於“一幣一票”。我們在此前的深度報告《元宇宙運行之“DAO”》中系統探討過鏈上、鏈下治理，本文中法律監管角度再做一些剖析。

3.2 監管史：從2017年證監會報告到2021年懷俄明州法案

3.2.1 2017年證監會報告：DAO項目發行的代幣符合“霍威測試”仍為證券

2017年：美證監會明確DAO發行的加密資產是“證券”，受證監會規管。早在2017年7月25日，美國證監會就發布了針對去中心自治組織（DAO）的調查報告。德國公司Slock.it創立了The DAO，該組織基於區塊鏈發行了代幣DAO。美國證監會認定DAO符合1933年《證券法》和1934年《證券交易法》對“證券”的定義，因此，發行DAO需在美國證監會註冊，相關組織必須擁有發行證券的資質。

當時，美國證監會沒有對該案提出指控，也沒有在報告中作出違規認定，發布報告是為了告誡行業和市場參與者：在美國發行和出售證券，必須遵守聯邦證券法，無論發行實體是傳統公司還是去中心化自治組織（DAO），無論這些證券是使用美元還是虛擬貨幣購買，無論它們是以憑證形式還是通過分佈式賬本技術分發。

美國證監會認定DAO屬於證券，主要基於它符合美國最高法院“霍威測試（Howey Test）”判例中的四個要件：1、在一個共同的企業中；2、投資貨幣；3、期望從他人的努力中；4、獲得利潤。也基於此，美國商品期貨交易委員會（CFTC）前主席Gary Gensler判斷比特幣並非證券，依據是比特幣的持有者不依賴任何可辨別的第三方來獲取利潤。而2018年，美國證監會前主席Jay Claton在國會聽證會上則指認自己見過的幾乎每一個ICO項目代幣都是證券，都要受證監會規管。顯然，如證監會2017年對The DAO的調查報告所言，DAO發行的項目代幣也是證券。

3.2.2 2021年懷俄明州法案：DAO可註冊為有限責任公司，智能合約高於公司章程

2021年4月21日，美國懷俄明州議會批准、州長簽署了DAO法案，法案於2021年7月1日生效。法案明確，1）DAO是有限責任公司；2）DAO的智能合約高於公司章程；3）DAO成員的權利與其持有的加密資產數量佔決策時DAO全部加密資產的比例正相關。也就是說，擁有智能合約是DAO的核心特徵。另外，該法案明確，在該州註冊DAO必須是美國人，不必居住於該州，但必須通過註冊在該州的實體申請。

3.3 後懷俄明州法案時代的監管

3.3.1 案例：CityDAO，鏈上眾籌買地，難以繞開現實監管

在美國，只有資產達到一定條件的合格投資者才能購置土地，但有限責任公司可以。懷俄明州宣布DAO可以註冊為有限責任公司後不久，互聯網打車項目AirGarage的一位聯合創始人即宣布開始啟動CityDAO項目。

該項目在懷俄明州註冊了名為CityDAO的DAO組織，並以售賣公民身份NFT的方式籌集資金，8月25日，籌集了約25萬美元。 9月28日CityDAO在懷俄明州購置了一塊40英畝（約16萬平方米）的土地。 DAO成員有權決定如何使用這塊土地。

拋開懷俄明州境內自然條件不佳、土地投資回報率堪憂、DAO成員難以監管土地線下管理人的行為等項目自身的問題不談，我們認為，CityDAO對現實監管發起了若干挑戰：

屬地相關：美國外的投資者是否有權參與？是否擁有相關土地的所有權？

NFT相關：CityDAO的所有成員是否屬於項目的管理者？如果不是，CityDAO成員購買CityDAO發行的NFT只是為了獲取CityDAO的“公民”身份，還是依靠他人的努力，為了獲得投資回報？如果是後者，這些NFT是否為證券？是否應在美國證監會登記、發行？稅務局如何從NFT的交易中收稅？

站在虛擬與現實之間，關於CityDAO的這些問題，元宇宙項目可能也會遇到。我們將持續關注CityDAO項目及美國監管的後續發展。

3.3.2 案例：CryptoFed，發幣被證監會駁回，美國監管存“央地”矛盾

2021年11月10日，美國證監會對通過了懷俄明州DAO審批的組織American CryptoFed DAO LLC提起訴訟，組織該公司將兩種數字代幣（Ducat和Locke）註冊為證券，理由是該組織提交的證券登記申請未包含有關這兩種代幣以及American CryptoFed的業務、管理和財務狀況的某些必需信息，包括經審計的財務報表，阻止該組織就這兩種代幣向公眾募集資金。

American CryptoFed是通過懷俄明州DAO註冊申請的第一個DAO，其代幣Ducat用於對沖美國通貨膨脹，代幣則用於穩定Ducat的價格，是一種治理代幣。用戶持有Locke可以參與對該DAO的管理和決策。

我們認為，American CryptoFed DAO在美國證監會申請發行證券遇阻說明，DAO在美國的監管存在隱性“央地”矛盾，即在州內獲得組織合法性確認後，維持組織運轉的關鍵激勵措施— —DAO發行的項目代幣不被中央金融監管機構承認。目前尚無有效的安全港供此類組織使用，而這也是DAO類項目即除比特幣外的絕大多數區塊鏈項目，包括基於區塊鏈的元宇宙項目，面臨的共性問題。

4 .經濟系統篇

4.1 概述：高度重視，聯合監管可期

我們認為，與現實世界打通的經濟系統是元宇宙項目的重要組成部分，它意味著用戶可以將在元宇宙獲得的財富轉移回“現實”。理想的元宇宙中，加密資產基於區塊鏈構建，而當前，加密資產在美國已經受到系統監管，呈現出“多頭監管，按需聯合” “更重視穩定幣與交易所等區塊鏈入口，而非DeFi與NFT等鏈上業態”等取向。

多頭監管，按需聯合。其中，國會多次召開聽證會，證監會（SEC）監管具有證券屬性的加密資產，商品期貨交易委員會（CFTC）監管衍生品，金融犯罪執法局（FinCEN）負責反洗錢（AML）和恐怖主義融資（CFT），貨幣監理署（OCC）負責與國家銀行業務相關的監管。多部門常按需聯合發布相關公告。例如，2021年11月，美聯儲、聯邦存款保險公司和貨幣監理署共同發布了“加密衝刺”政策備忘錄，提出了對加密資產監管的待辦事項。

多領域出現處罰案例。不同於社會公眾“加密資產不受監管”的認知，根據區塊鏈合規諮詢公司Elliptic的統計，截至2019年6月21日，美國監管機構已對機構和個人在加密資產方面的違法違規行為處以25億美元的罰款，這包括證監會（SEC，16.9 億美元）、商品期貨交易委員會（CFTC，6.24 億美元）、財政部金融犯罪執法局（FinCEN，1.83 億美元）和美國財政部外國資產控制辦公室（OFAC，60.6 萬美元）的罰款。其中，大部分罰款與未註冊證券發行（13.8 億美元）、欺詐（9.28 億美元）和反洗錢（AML） 違規（1.83 億美元）有關，罰款可分為民事罰款（7.22 億美元）、非法所得（16.2 億美元）和賠償（1.61 億美元）。

4.2 交易所：BitMEX、Bitfinex、幣安等知名加密資產交易所被查或被罰

可以預見，元宇宙中的加密資產也需要二級市場（例如NFT），而現有的加密資產交易所有望成為其中有力的一股力量。根據行情統計網站coinmarketcap 2022年1月6日數據，所有加密資產24小時內交易量為1287億美元（約等於8211億元），接近當日滬深兩市交易量（11376億元）。相應地，加密資產交易所面臨的監管也值得重視，例如，Bitfinex2019年4月被紐約州總檢察長辦公室（NYAG）指控後，市場份額大幅下降，喪失優勢地位。

根據彭博報導，2021年3月，美國商品期貨交易委員會（CFTC）正在調查第一大加密資產交易所幣安是否非法為美國人提供衍生品交易服務，5月，美國司法部和國稅局也在調查幣安是否為洗錢和逃稅行為提供通道，9月，調查擴大至幣安是否涉及內幕交易和市場操縱。 2021年8月，加密資產交易所BitMEX同意支付1 億美元與商品期貨交易委員會（CFTC） 和金融犯罪執法網絡（FinCEN）達成和解，以解決有關兩監管機構允許美國居民交易衍生品以及缺乏適當的反洗錢控制的指控。

4.3 穩定幣：第一大穩定幣與監管機構達成和解

穩定幣，連接法幣與加密資產的橋樑。加密資產並非無源之水，如同遊戲世界中數字資產，如欲獲得，用戶需用法幣“充值”，才可購買，元宇宙也一樣。 2021年11月1日，美國總統金融市場工作組（PWG） 、聯邦存款保險公司（FDIC）和貨幣監理署（注：OCC，美國聯邦銀行監管機構）聯合發布了一份關於穩定幣的報告，提出國會應當在穩定幣當前已經受到的反洗錢（AML）/反恐怖主義融資（CFT）之外，制定更一致的法規。我們認為，這說明穩定幣已經受到美國監管機構的高度重視，各機構聯合監管可期。

USDT，市值最大的穩定幣，交易量最大的加密資產。根據行情統計網站coinmarketcap 2022年1月6日數據，Tether公司發行的美元穩定幣（價格上以1:1錨定美元為目標）USDT是市值最大的穩定幣，高達786億美元，僅次於比特幣（8206億美元）和以太坊（4188億美元），也是所有加密資產中，24小時內交易量最大的，高達809億美元，遠高於比特幣（388億美元）和以太坊（195億美元），占同期所有加密資產交易量的69%。

4.3.1 案例：Tether因虛假陳述被罰款，並被逐出紐約州

被調查兩年後，Tether與美國紐約州總檢察長辦公室（NYAG）和解。 NYAG對Tether的調查始於2019年4月25日，其2021年2月23日對Tether作出罰款決定，並要求其退出紐約州市場，在某種程度上，嚴厲程度並未超出市場預期。紐約州對Tether的監管更多地是對這家公司而非所有穩定幣的不歡迎，紐約州已經批准了多個美元穩定幣發行。例如，2020年8月，紐約州金融服務部（DFS）批准了幣安美元穩定幣（BUSD）、Gemini發行的美元穩定幣（GUSD）、Pax發行的美元穩定幣（PAX）等，交易所上線這些穩定幣僅需通知DFS即可，無需等待DFS批准。

商品期貨交易委員會（CFTC）也有權監管Tether。我們認為，商品期貨交易委員會（CFTC）對Tether的監管僅僅出於其對USDT美元儲備的虛假陳述，並不是由於它本身的穩定幣屬性。也就是說，如果其他加密資產同樣作出了類似虛假陳述，則CFTC也會作出類似處罰，不管它是不是穩定幣。

4.4 項目代幣，符合“霍威測試”即為證券

目前，三大基於區塊鏈的元宇宙項目較為知名：Decentraland、Sandbox和Cryptovoxels。其中，Cryptovoxels還未發行項目代幣。前兩者則將項目代幣當作項目內的流通“貨幣”，用戶可以使用項目代幣購買項目內的領地（Land）等NFT，在Decentraland項目，項目代幣持幣人還可以參與DAO的治理。

根據我們對美國證監會以往發佈公告的認知，如果項目代幣符合前文所提到的“霍威測試”，項目想向美國不特定公眾募集資金，則需在證監會註冊登記發行證券。目前，美國監管機構尚未明確上述具有消費功能，而不僅是投資功能的項目代幣是否為證券。

4.5 NFT（非同質代幣），監管“真空”區

Decentraland、Sandbox和Cryptovoxels中的土地、部分人物角色的可穿戴設備（例如配飾）和部分UGC設計作品都是NFT，和對項目代幣的態度類似，目前尚未有美國監管機構對它們是否為證券作出表態。

4.6 DeFi：美聯儲、證監會等機構多次發表觀點

如果比特幣讓人們認識到了加密資產的支付屬性、以太坊讓人們意識到了加密資產的融資屬性，基於以太坊、Solana等公鏈構建的DeFi（Decentralized Finance，去中心金融）生態進一步讓他們認識到區塊鏈還可以支持交易、保險等功能。根據DeFi Pulse 和Coinmarketcap 2022年1月7日數據，鎖定在DeFi協議中的加密資產價值已經高達940億美元，接近當日加密資產總交易量（1026億美元）。

與DeFi相關的風險也受到了美國監管機構的高度關注，但比起本報告談及的其他種類，更多地停留在監管機構下屬研究機構或研究人員發布論文層面，例如，2021年4月，美國聖路易斯聯邦儲備銀行發表了巴塞爾大學教授Fabian Schär的論文，論文較為全面地介紹了DeFi生態、創新性和風險。 2021 年11 月9 日，美國證監會（SEC）專員Caroline A. Crenshaw在區塊鏈法律國際期刊（《The International Journal of Blockchain Law》）發表了一篇DeFi主題文章，專員認為DeFi符合證監會管轄範圍，但缺乏透明度。

與DeFi相關的罰款等實質性監管舉措較少。我們認為，這與DeFi更複雜有關，相關機構或許需要更長時間的調研。例如，2021年8月，證監會與區塊鏈分析公司AnChain.AI簽訂了監測和分析DeFi市場動態的協議，金額總計62.5萬美元。