加密貨幣行業的金融工具不斷在更新，但是對於很多厭惡風險的BTC長期持幣者來說，收益可觀的BTC單幣質押一直他們非常需要的產品。也難怪追踪BTC收益的分級基金Tranchess上線沒多久，就吸引了大批用戶。目前，Tranchess已經鎖定了26901個BTC，總鎖倉價值超過13億美元。 BTC單幣質押年化收益依然維持在40%以上。

不過，一些投資者可能會發出疑問，只是存入了BTC，將BTC換成Queen代幣，然後質押Queen就有年化40%的收益。這麼收益是哪來的？從更大的角度來說，流動性挖礦的收益都是從哪裡來的？本文將結合Cinneamhain Ventures合夥人Adam Cochran的觀點進行說明。

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流動性挖礦的“礦”到底是哪來的？

我們知道，流動性挖礦“Yield Farming ”也被稱為是“收益耕作”。但顯然，DeFi的“耕作”與實際的耕作並不那麼像。農民耕作一片土地，土地產出農作物；但智能合約不會自己產生代幣，用戶獲得的收益實際上是項目方或者平台為用戶的行為提供的獎勵。

這些受到獎勵的用戶行為通常包括：1、為流動性性池子提供流動性（初始流動性or日常流動性）；2、流動性池子投票；3、鎖定相關資產（單幣質押等）。無論如何，流通性挖礦的目的都是通過給用戶發放獎勵來激勵用戶進行某些活動。

我們獲得的實際價值可能來自以下幾個地方：

1）團隊用自己的代幣激勵。在這種情況下，真正的未來買家和投機者提供美元價值，因為他們相信代幣的價值。通俗地講，就是項目方“印鈔（通常是治理代幣）”，市場賦予代幣價值。

2）項目方實際收入，通常是手續費（例如Sushiswap 的xSushi ，它收取交易費用並使用它們購買和分發更多Sushi）

3) 從另一個協議中獲取的費用。例如Convex從Curve 中賺取費用，然後分配給用戶。

所有這些模型的目標都是激勵用戶採取行動來啟動整個生態系統。 #2 和#3 一開始可能不得不進行過度激勵，但都希望最終能靠協議手續費自給自足。實際中，我們看到的大部分收益都屬於#1 。

但是，採取第1類激勵路徑時，項目方需要確保每個用戶為協議提供的長期淨收益大於激勵成本，這樣才能實現可持續性，當撈一波就走的資本撤退後，整個系統依然能夠維持下去。

對於Tranchess，當前的收益大部分還是來自治理代幣Chess的分發。不過，它會對所質押的BTCB收取每年1%的管理費。同時，用Queen贖回BTCB，則會收取本金的0.2%贖回費，Bishop和Rook的拆分和合成則收取本金的0.05%手續費。 Tranchess已經鎖定了26901個BTC，按這個數字計算，未來一年可以收取手續費269BTC，約合1300萬美元，加上別的手續費，可以說也是比較可觀了。但是相比用戶期望的收益，Tranchess似乎很難用實際收入來維持，需要一直用治理代幣進行補償。

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怎麼判斷這個礦該不該衝？

了解了收益的來源，那麼，我們如何去評估各種流動性挖礦機會呢？

我們尋找流動性挖礦機會時，通常會看收益率APY，也就是年化收益。投資者在選擇具體的目標時，APY是一個重要的指標，不過這個指標並沒有很多人想像的那麼可靠，並不能很好反映用戶的真實收益，因為這些收益率很少有能持續長時間的，大戶蜂擁而入稀釋獎勵，獎勵的代幣可能會被砸盤，流動性獎勵可能一次就發完了。

或許我們可以將這些APY 一個評估體系的一部分。最終的分數是一個風險、潛力和信息不對稱性的函數。

我們一定要知道，世界上的資本總是多於機會的；因此，隨著時間的推移，所有機會都趨向於維持機會所需的最低支出，不再產生額外的收益。換句話說，如果某樣東西是無限安全的，並且具有良好的上漲空間，那麼它就不會向用戶提供激勵。然而，在加密世界中，有兩樣東西有利於我們獲得超額收益率：A）風險B）信息不對稱。

在風險方面，我們需要了解：1、 協議的建立程度；2、是否是單密鑰管理；3、當前獎勵力度可以持續多長時間；4、發放給用戶的獎勵是來自協議收入還是自己的代幣（關乎可持續性）；5、是否通過審計（安全）；6、是否有大量的流動性（通俗一點就是，我們以某個價格將收益全部賣成另一種資產不會出現明顯的滑點）；7、持有的資產是否有較高的無常損失；8、質押的資產本身是否有風險；9、運行協議的區塊鏈本身有什麼風險。

因此在風險方面，我們要關注的，不僅是應用本身，還有整個基礎設施，以及機會成本。如果我們拿10萬美元去挖礦，中間雖然賺錢了，但最後還是10萬美元成本離場，雖然沒虧錢，但是實際上損失了資金在其他地方的收益。

另一方面就是信息不對稱，這意味著我們知道其他人不知道的信息。總的來說，目前世界上了解defi 或者參與defi的資本還是算少的，那麼如果有兩個機會（一個defi 和一個傳統金融）具有完全相同的風險，那麼defi 一定會提供更高的收益。

傳統市場上低風險機會的長期平均收益可能在3% - 7% 之間，而加密貨幣則達到5% - 30% 之間。落入這一範圍內的機會可能是更安全、更嚴格、更受歡迎的機會。這並不是說它們沒有風險，只是這些機會的目標受眾認為風險是可以承受的。

目前來說，落入這個範圍內的流動性挖礦更多是擁有實際收入的老項目，比如Uniswap、Compound等等龍頭項目。即使是5% - 30% 範圍內的機會也可能通過新鑄造的代幣來補償用戶的實際收益。

就實際收入分配而言，Sushiswap 的xSushi可能是唯一一個大規模將收入分配出去的流動性挖礦協議，APY 平均在6%左右。

但這並不是說，在沒有收入的情況下只分配治理代幣的流動性挖礦項目是不好的，或者它們不是一個很好的機會。這只是意味著，依據當前情況，我們不能期望APY是可持續的。

此外，不要總是從投資者的角度看問題，也要嘗試從協議的角度考慮。問問自己：1、協議從我的質押中獲得了什麼好處?2、能持續多久？ 3、如果停止獎勵，用戶還會得到一些好處嗎？

這可以幫助我們找到具有實際價值的良好協議。

200% 的APY 可能會暗示風險的存在，池子可能很快被稀釋，這樣的收益可能只會持續幾個小時。 20% 的APY 可能反而是一個比較好的機會，這個機會可以持續幾天、幾個月而不是幾個小時。需要注意的是，面對10000%以上的高APY，這裡就不再是理性的風險計算了。這可能是一個投機性非常高的旁氏騙局，收益看起來很高，但其實風險更高。