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火星特約撰稿人 PlatON首席技術官曲俊傑

曲俊傑曾任職於摩根士丹利、UBS證券，主導搭建了中國最先進的算法交易平台，並參與創立上海金納科技，擁有近30年全球一線金融機構的IT架構、實施與管理經驗，超20年金融系統業務架構與技術架構研發與運營經驗，管理過來自40多個國家的多元文化團隊。

火星薦語

DeFi，是Decentralized Finance的縮寫，即去中心化金融。與傳統中心化金融嚴重依賴於金融中介機構不同，DeFi是指用來構建開放式金融系統的去中心化協議，旨在讓世界上任何一個人都可以隨時隨地進行金融活動，包括借貸、資產交易、投融資等。基於區塊鍊和智能合約的機器信任，DeFi代替了基於人和第三方機構的信任，打造了透明、高效、開放的新一代金融體系，為金融市場帶來更大的流動性、包容性和產品創新性。

今年下半年以來，DeFi生態系統蓬勃發展，從穩定幣、去中心化交易所、借貸平台、預言機、支付網絡到合成資產和資產管理等，各種明星項目層出不窮，總市值也不斷創出新高，成為目前加密貨幣市場增長最快的領域之一。

然而，市場上並沒有構建好DeFi所需的基礎設施。由於高度依賴以太坊，DeFi的繁榮發展卻致使以太坊不堪重負，導致網絡日益擁堵以及手續費不斷提升。此外，近期在全球資本市場深度調整的影響下，加密資產市場也出現了較大幅度的回撤，加上前期投資者大量獲利，部分DeFi項目泡沫破裂，相關資產價格出現了較大幅度的波動。

在這樣的大背景下，DeFi如何打破邊界，走出小眾的困境？本文將從幾個角度關注DeFi目前的項目及行業走向，力爭為大家提供多樣性思考。

DeFi在短期迎來了行業“小爆發”，從幾億美金到幾十億美金的規模實現了指數級增長。

DeFi和傳統金融的結構並無明顯差別，如果把以太坊公鏈比喻為發行貨幣的央行，以及ERC-20形式發行各類貨幣的商業銀行，DeFi 就是圍繞央行貨幣及各類其他貨幣提供的各類金融服務。如銀行、資管、券商、交易所、保險等。

基於公鏈交易，有無許可，非託管，門檻低，鼓勵創新等特點，DeFi實現了一定程度上的“普惠”金融。換句話說，資產持有者均可以參加，產品豐富多樣可選擇性極強。某些創新產品甚至允許無資產質押參加，比如基於智能合約原子化的Flashloan。同時也會因為泡沫引發Uniswap遭遇的吸血鬼攻擊，例如Sushiswap利用質押Uniswap的LP Token來流動性挖礦等。但養育創新的泡沫終究是健康的泡沫，我們應該極力擁抱，辨別五彩泡沫光影下的珍珠。

因為容易加入和普惠性質，用戶更加註重安全性、流動性和體驗。換句話說易用性以及基於充沛流動性的即時執行效果、風控等是一些關鍵指標。本文將從幾個角度關注DeFi目前的項目及行業走向，力爭為大家提供多樣性思考。

從08年美國次貸危機來看DeFi

次貸“元兇——MBS/CDO/Synthetic CDO的設計邏輯

MBS是最早的資產證券化品種。最早產生於60年代美國。它主要由美國住房專業銀行及儲蓄機構利用其貸出的住房抵押貸款，發行的一種資產證券化商品。其基本結構是，把貸出的住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體（pool），利用貸款集合體定期發生的本金及利息的現金流入發行證券，並由政府機構或政府背景的金融機構對該證券進行擔保。

CDO（擔保債務憑證），是以抵押債務信用為基礎，基於各種資產證券化技術，對債券、貸款等資產進行結構重組，重新分割投資回報和風險，以滿足不同投資者需要的創新性衍生證券產品。在此，可以看做是MBS的某些Tranche（支持抵押債券）進入CDO的資產池再次“打包“成交易結構。

在傳統的固定收益結構化產品中風險和回報是可以通過交易結構設計來完成的，越上層的Tranche（支持抵押債券）越晚遭受基礎資產池違約損失，風險越低，回報越低，越下層的Tranche越早遭受基礎資產池違約損失，風險越高，回報越高，如下圖所示：

*圖片源自網絡

*圖片源自網絡

上圖顯示了這類結構化的債權產品如何從MBS(資產池為住房抵押貸款)，然後發展到MBS的某些Tranche（Senior或者Equity都可以）進入CDO的資產池再次形成交易結構，再發展到Synthetic CDO（CDO的Tranche再次被打包），整個生態形成了非常強的槓桿效應，而槓桿有天然的順週期性，在房價一直上漲的時期整個業務蓬勃發展，抵押物值錢，MBS值錢，槓桿工具CDO更值錢，但是隨著美國07年房價下跌，流動性風險爆發，持有Synthetic CDO很多頭寸的雷曼兄弟倒閉，次貸危機爆發。第一層的MBS有這個結構化產品的現實意義，目前還在市場上存在，而CDO和Synthetic CDO都是創造出來的槓桿賭博工具，目前已經在市場上消失。

DeFi的本質——債權合約和權益合約：與次貸危機具有相同風險

DeFi作為去中心化協議，本質上都是債權合約和權益合約的組合。

區塊鏈內是一個去信任環境，地址本質上是匿名的，與區塊鏈外的身份和信譽機制之間沒有必然聯繫，主流金融的信用風險評估方法都無效，在DeFi中的信用風險管理，則高度依賴於超額抵押（Over-collateralization），無論是MakerDAO還是Compound。如果我們把每個DeFi項目看作一個結構化產品，那麼設計協議就是在設計一個結構化產品的交易結構, 而平台幣主要的功能就是用來通過社區化的方法調整這個結構化產品裡的核心參數，或者成為權益憑證獲取未來現金流。

在DeFi生態當中最重要的就是理解債權合約，債權合約是藉貸，槓桿和衍生品的基礎，DeFi當中債權合約的設計使得數字資產的時間價值能夠以Per Block浮動利率的債權形態體現，而實現債權合約的價值基礎是超額抵押，借幣利率則反應了抵押物項目的市場風險（機會成本）和違約風險，舉例下圖為Compound市場在2020年9月3日的鎖倉利率和借幣利率：

*圖片源自網絡

同樣是穩定幣，為何USDT的借幣利率8.69要高於USDC的5.53？隱含了市場認為Tether的違約概率要高於USDC。同樣BAT的25%的借幣利率也隱含了其代幣市場風險大和項目違約風險大的特徵。

我們看到了Compound的資產池裡都還是信用風險和市場風險相對較低的資產DAI、ETH、USDC、USDT、ZRX、BAT，即使是這樣，由於結構化產品的槓桿特徵，COMP代幣在市場上表現的特徵也會有槓桿性，即基礎資產ETH漲5%，有可能COMP會漲12%, 而ETH跌5%，有可能COMP會跌14%, 如下圖所示9月2日的市場表現：

*圖片源自網絡

如果我們把DeFi項目的類似結構化產品裡最底層的equity tranche的平台代幣作為資產再次抵押會發生什麼事情？是不是很像Synthetic CDO？著名的一日增加50M USD的鎖倉又由於代碼漏洞歸零的項目YAM就是如此，我們來看看YAM的資產池有哪些資產：WETH, YFI, MKR, LEND, LINK, SNX, COMP，這些高風險資產作為抵押物會讓YAM中的借幣利率非常誘人，在加上借貸挖礦機制，使得項目傳播非常迅速，但是正如次貸危機裡遇到的情況一樣，在基礎資產BTC、ETH價格上漲週期這類加槓桿的產品會非常火爆，但是一旦到了下跌週期會有很大的風險。

從基礎技術能力看DeFi

和傳統的金融基礎設施和金融產品不同，DeFi利用區塊鏈技術，基於通證化資產，能夠實現平等、高效、高透明、高可信的金融服務。得益於智能合約的應用，DeFi的合約實現了自動執行，因此高度平等、可信。也正因為利用區塊鏈技術，DeFi風險事件頻頻發生，受底層平台技術制約性較大，區塊鏈技術目前看來不夠成熟，在金融向應用領域仍然處在探索之中，眾多安全事件的背後也反映出“依賴”於區塊鏈技術，DeFi也受到了底層基礎設施性能和安全性的製約，基礎技術能力仍需夯實。

所以在市場在眾多DeFi項目中，如何搭建基礎技術矩陣是DeFi團隊首要考慮因素，生態支持DeFi除公鏈的共識、治理等核心功能外，還需要具備以下能力。

一是，資產（Token）發行技術能力（如：ERC-20方式）資產跨鏈導入技術能力（比如：公證人機制、側鏈/中繼機制、哈希鎖定、支持WalletConnect協議等。並且積極導入MPC應用場景）；

二是，基於智能合約的借貸、資管、券商、交易所、保險服務生態，DeFi協議的本質就是債權合約，權益合約和其他衍生品合約的組合，設計協議的合理性和經濟學效應；

三是，生態入口（錢包、網站前端和後端等）；

四是，ORACLE預言機建設，外部ORACLE預言機接入。

DeFi的“完全體”——技術加持下的“三段式”演化

隨著技術基礎能力的提升，DeFi的演化過程可分為三個階段：

一階段提供基礎樂高模塊，Token發行類，包括資產創建，資產跨鏈導入，穩定幣發行，流動性挖礦等（比如：BTC，USDT，USDC，ETH）；借貸質押支付類（基礎商業銀行服務）（注：簡單CDP引擎入場Token借貸、質押、再質押等）；基礎DeFi協議標準、工具類（如：Uniswap，改名為pairswap）。

第二階段提供金融服務，如：資管類（各類工具群，包括錢包等）；交易類（分佈式交易所，流動性促進，信用交易等券商服務等）；固收類及衍生品交易類（Money Market，Yield farming，SWAP，Futures/Options，Arbitrage，Multi-Collateral Lending，Hedging，Interest Rate SWAP等）。

第三階段為生態完善，包括：DeFi保險作為風險對沖入場、可靠可信的資訊數據聚合服務廣泛應用（ORACLE的基礎）、基於分佈式數字身份的信用管理類服務等。

從項目的設計架構看DeFi

分別從交易類和借貸類的經典產品來看項目在設計時的考慮。

（一）交易類

Uniswap

到了2020 年， 隨著DeFi 概念的爆發， DEX 整體交易量與各平台日活躍用戶數量出現明顯增長。而市場競爭也愈發激烈， IDEX 的用戶熱度（日活躍用戶數）在2020 年再次下降。在2019年嶄露頭角的項目Uniswap與Kyber在2020年用戶熱度赶超老牌項目。

*2018-2020年活躍用戶數量圖；來源：TokenInsight

上半年DEX各平台發展規模差異較大，Uniswap（交易總量最高）與Curve（增幅最快）發展亮眼。 Curve 、 Uniswap V2 與Balancer 屬於自動做市商（ AMM 的一類：恆定函數做市商），在6月份表現頗佳，佔據了市場交易量的半壁江山。

恆定函數做市商從其背後機制（公式）可分為四種：恆定乘積做市商、恆定總量做市商、恆定均值收益做市商與混合型恆定函數做市商。 Curve、Uniswap V2、Balancer作為恆定函數做市商的典型代表，其基本信息如下表所示。

*做市商橫向對比圖；來源：TokenInsight

Uniswap（2018年11月上線V1）表現則更加優越，已成為DEX中的領導者。該項目團隊於本年5月份推出的Uniswap V2一經推出便博得眼球，在6月份中其交易量為DEX行業第一。兩者2020上半年市場表現對比如左表，V1在上半年整體表現為高開低走，V2在6月份的表現強勁

*Uniswap V1&V2 ；來源：TokenInsight

Uniswap V1 與V2 兩者最大不同在於， V1 的所有流動性池Token 均依靠ETH 鏈接， 不同Token之間兌換都需要事先換成ETH後進行；而V2則升級到可以直接實現不同ERC20 Token之間的兌換。但兩者有同樣的局限性，即流動性池中Token之間存在固定比例，50%：50%

Uniswap V2

流動性：核心AMM公式：X * Y = K假設ERC-20交易對tokenA/tokenB的流動量分別為X和Y。 Uniswap V2的交易對，可以使用任意兩種ERC-20代幣構成。

這樣做的一個好處是可以降低兌換匯率的滑點，因為每個交易對都會收取一定的費用作為兌換手續費，通過兩個交易對兌換那就是兩倍的費用。 V2對ERC-20/ER-C20交易對的支持，使DAI兌換USDC的時候不再需要向兩個交易對進行兌換，減少了一半的費用，兌換匯率滑點也會更低。

如果兩種ERC-20 Token之間沒有直接的交易對，V2的路由協議可以在多個交易對之間找到一條優化的兌換路徑，在多個交易對之間完成兌換。為了實現A到D的兌換，可以通過A兌換到B，B兌換到C，C 兌換到D來完成。目前代碼中的路由協議是01版本，需要在鏈下計算好路徑提交給路由協議進行處理。

ORACLE

Uniswap V2的改進是歷史將價格保存在鏈上，並加上了時間權重。它的存儲方式是在鏈上保存了一個累積價格，通過使用兩個累積價格的差值和時間差，可以計算出一個具有時間權重的平均價格。

我們知道Uniswap的價格變動是跟隨交易變化的。如果一直沒有交易，那麼這個價格會是一個固定的值。假設兩次交易的間隔10秒，第一次交易後產生的價格P1會持續存在，直到第二次交易的發生（10秒後）才變為P2。因此P1的累積值就是P1 * 10。累積價格（priceCumulative）即價格和時間差的乘積。在無數次的價格變動中，其中每次的時間間隔分別是T1、T2、T3...，就有：

有了累積價格，使用累積價格除以時間就可以得到一個基於時間權重的在某一段時間內的平均價格TWAP（Tx，Ty）。

Uniswap在DeFi生態中為何會火？ Uniswap有以下幾點特徵：

1、Uniswap V2直接實現不同ERC20 Token之間的兌換；

2、免費代幣發行，實現了ICO完成的工作；

3、提供了上幣後的預言機服務（這對DeFi很重要）

對於一個新的DeFi項目，比如YAM作為創始團隊，想把MKR、COMP等也放入我的資產池，從技術的角度最快的玩法就是採用0預挖，無私募，無眾籌，無團隊獎勵直接上Uniswap，然後在項目裡使用Uniswap裡的MKR，COMP等的預言機，非常方便。

（二）借貸類

Compound

DeFi借貸在2020年上半年變動劇烈，經歷3.12極端行情后，DeFi總鎖倉價值曾縮水從8.8億美元一日內跌至5.5 億美元， 下跌逾37% 。而在6 月， DeFi 總鎖倉價值持續上漲突破16 億美元，其中藉貸平台Compound鎖定價值4.86億美元，超越Maker的4.19億美元，坐上DeFi協議的頭號交椅。

*DeFi借貸生態；來源：TokenInsight

與傳統藉貸不同，DeFi借貸具有去信任化、分佈式、透明且開源的特點，其目前主要應用場景類似於傳統金融領域的銀行業務模式。 DeFi借貸項目中，建立在以太坊、EOS與比特幣底層公鏈平台的項目數量遙遙領先，其中以以太坊為最。

2020年上半年，DeFi借貸市場目前佔據了70%-80%總鎖倉量，借貸類項目依舊為DeFi市場的主力軍。

*DeFi借貸佔比；來源：TokenInsight

Compound和流動性挖礦

市場對借貸挖礦的熱烈反響反應出用戶對數字資產收益保證的剛需，也映射出DeFi借貸在經歷了一段時期發展後，市場逐漸成熟，不在滿足於單一的借貸模式。在此環境下，既能滿足用戶需求又能為平台自身獲取流動性的模式受熱烈追捧乃情理之中。

下圖為2020年2月至7月10日Compound上Top30活躍地址的供應額和貸款額。從圖中可以看出，2月至5月Compound平台的借貸資金規模走勢較為平緩；6 月推出流動性挖礦後， 其資金規模成現象級增長。

*2-7月Compound Top30活躍地址的供應額和貸款額；來源：TokenInsight&Dappradar

Dappradar數據顯示，6月Top30活躍地址存款額佔比為71.11%；貸款額佔比為54.19%；而截止7月10日，Compound平台上Top30地址存款額佔比為54.01%，貸款額佔比67.27 %。也就是說超過一半的COMP挖礦獎勵成了“大戶”專屬。

高收益的套利機會甚至吸引了中心化借貸平台的加入。 DeBank 數據顯示，在15號激勵活動開始後，中心化平台NEXO在先後一共向Compound存入了約6000 萬USDT資金進行挖礦套利。但按存入時收益率計算，其年化收益率可達到55.36%，而投資者在NEXO上的存USDT的利率僅為10%。

Compound的流動性挖礦的核心在於，只要用戶為Compound資金池提供流動性，便能獲得COMP作為獎勵。但對於投資者來說，DeFi項目的流動性挖礦還面臨著諸如智能合約安全風險、平颱風險（團隊管理密鑰）、匯率風險、槓桿交易導致資產清算風險增加及後期流動性緊縮收益不穩等風險。

綜上所述：Compound作為創新版MakerDAO。穩定幣借用USDT。有借貸即挖礦創新。暫且比喻為藉方有抵押的有流動性挖礦Comp幣屬性的Pool based多對多P2P平台。

角色劃分：資產持有方接待人用戶、清算者、平台方（借貸差價利益，Comp幣價，平倉收益）、ORACEL 價格服務，定義超額抵押率，清算邊界定義。 Comp幣持有者參與治理。比如管理借貸利率。

公鏈的DeFi位置思考

新生代的公鏈，在未來有可能構建出規模將超過萬億美元級的數據交易市場。 Token將承擔著數據交易流通市場清結算工具的重任。這是作為未來金融基礎設施的重要場景。同時Token 還將會用於加強區塊鏈內經濟活動與區塊鏈支持的經濟活動（包括數據和算力流通市場，DeFi）之間的耦合關係，使得公鏈上的DeFi場景有更多高質量的質押資產，在DeFi基礎設施搭建的第一階段完成後，更多的開發者能被賦能，創造出更有創新性的下一代DeFi生態。