Tether的系統性風險已經逐步開始顯現出來，這讓不少人開始擔憂，一直以USDT、USDC等穩定幣作為基礎支撐的DeFi，是否會因此走向崩潰。

事實上，如今的DeFi領域雖然已非昨日，甚至已成功引起監管注意，但其爆發式生長的背後，還是USDT等穩定幣為基礎支撐，如果這些穩定幣一旦崩潰，那麼隨之而來的就是DeFi的走向消亡，甚至連帶整個加密貨幣領域也遭受巨大打擊。

接下來，就讓我們一起來深度剖析，為什麼USDT、USDC等穩定幣的崩潰，將會成為打開DeFi世界末日的鑰匙。

來源：The Defiant

作者：Brady Dale

編譯：陳一晚風

如果去中心化金融是寓言中的一個角色，我們可以把它想像成一個征服世界的反叛戰士，尤其是征服傳統金融。然後我們可以將那個反叛者的不同身體部位視為迄今為止行業最佳項目的組成。因此，它的兩個拳頭可能是Uniswap和Curve，這兩個去中心化的交易所讓人們把他們的資源投入到許多想法中，並在一個想法消失，另一個看起來有前途時迅速轉移它們。

讓人們以去中心化的方式進行可識別的金融工作的基本金融產品，如Compound、Synthetix、Cover和dYdX，可能是使我們的戰士變得強大的武器。以太坊本身顯然是心臟，而長期遊戲（如Yearn、Convex和Index Co-op）可能被認為是左腦，而NFT和加密狂歡（如Jay Pegs Auto Mart）則被認為是右腦。

但是腿是什麼？如果這些工程的支柱被切斷，這將會使我們的戰士墜落到地球上。

潛在的弱點

從目前的市場中，我們可以清楚的看到，掌握去中心化金融（DeFi）腿部的，是兩個完全的中心化產品：法幣支持的代幣，Tether的穩定幣USDT、以及Circle和Coinbase製作的穩定幣USDC。

穩定幣是一種加密貨幣，旨在與模擬世界中的某些東西（通常是美元）保持價格平價（或“錨定”）。這兩種穩定幣只是通過從美元存款中製作新代幣來實現這一點，並承諾在任何客戶要求時兌現其銀行賬戶中的美元代幣。

除了這兩種穩定幣，目前DeFi還存在各種其他潛在弱點，如預言機操縱、治理攻擊、跨鏈傳染，但任何想要找到可能撼動該行業2500億美元的黑天鵝的人，都應該密切關注最頂尖的穩定幣。

例如，Connext Network的Arjun Bhuptani概述瞭如果USDT由於其償付能力長期存在不確定性而完全失去盯住美元的基本情景。每一個持有它的去中心化交易所都會分崩離析，造成巨大損失，因為人們都急於退出其流動性提供者的頭寸，而交易員則攻擊他們以獲得套利機會。依賴流動性池的投資協議，例如Yearn和StakeDAO，會導致資金流失。

Connext創始人Arjun Bhuptani曾表示，非常擔心主流穩定幣脫離錨定的可能性，或被發現沒有或者抵押不足。例如，如果USDT被擠兌，這可能會破壞大部分DeFi，可能會成為DeFi版的2008年金融危機般的世界末日情景。可能會導致整個DeFi領域的大部分流動性或債務發生擠兌。但Bhuptani承認這些只是猜測，事實是沒有人真正知道。

對沖平台Pods Finance的聯合創始人Rafaella Baraldo對此表示，像2017年這樣的市場崩盤在DeFi生態系統中還沒有先例，我們距離市場崩潰最近的時間是2020年3月，到那時，生態系統與現在大不相同。鏈上的使用增加了，協議彼此高度依賴。

或者像Boring Crypto那樣，這位匿名程序員設計了SushiSwap的借貸平台BentoBox，並通過Twitter DM表示，不幸的是，除了少數例外，這一切都是紙牌屋。

並不是每個人都這麼緊張。造市平台Hummingbot的CoinAlpha首席執行官Michael Feng就表示，USDC和USDT並沒有那麼危險。 “這些工具相對簡單，由比特幣和美元等高流動性工具作為抵押，並受到監管機構的嚴格審查，”他寫道。 “這不是真正的風險所在。

並不是每個人都這麼緊張。造市平台Hummingbot的公司CoinAlpha的首席執行官邁克爾·馮(Michael Feng)在一封電子郵件中寫道，USDC和USDT並沒有那麼危險，這些工具相對簡單，由BTC和美元等高流動性工具作為抵押，並受到監管機構的嚴格審查，這不是真正的風險所在。

USDT令人擔憂的償付能力

理論上，兩種穩定幣都面臨著同樣的危險：監管（當局打擊或要求對某些用戶進行審查）、抵押品風險（支持穩定幣的資產失去價值或公眾失去信心）和安全性（抵押品被盜或未支持的穩定幣被印刷和在任何人注意到之前花費）。

但大多數人更擔心的是USDT的償付能力，以及USDC合規的要求。如果出現什麼問題，在加密貨幣中尤其可怕，因為所有的技術都非常看重最終結果，即一件事一旦完成就會完成。

UMA協議的聯合創始人Hart Lambur表示，問題在於DeFi沒有任何形式的追索權，沒有“撤消按鈕”，除非有某種方法可以在壞事發生時'撤銷'，否則很難構建一個可以擴展到數萬億美元的系統。

想像一下，我們的反叛戰士突然被迫在一條腿上綁著夾板戰鬥。在監管激進的時代，這對USDC來說可能是一個粗略的比喻。

USDC是DeFi領域的代幣。據Flipside Crypto稱，自2020年10月左右以來，它一直是TVL在DeFi中最受歡迎的穩定幣。

DeFi的領導人擔心監管機構會利用USDC背後的兩家美國公司對DeFi施加壓力，而他們可以這樣做。 USDC主要是Circle的一個項目，該公司沒有任何跡象表明它會為金融監管做任何事情。其創始人Jeremy Allaire早在Circle推出其首批產品之前就一直試圖將加密貨幣融入商務訴述中。

Electric Capital的管理合夥人Avichal Garg表示，認為USDC凍結賬戶會削弱DeFi，因為有很多事情最終都可以追溯到USDC的敞口，DAI、許多LP池中的基礎對等。

凍結資金並非史無前例。問題是：他們會大規模地這樣做嗎？

Center是Coinbase和Circle為運行產品而設立的機構。其業務運營團隊的Jessica Gardner發表了聲明：中心的拒絕訪問政策是，旨在遵守法律、法規或對中心有管轄權的政府當局的法律命令；或者在需要防止對USDC網絡的安全性、完整性或可靠性構成威脅的極端情況下。

主要漏洞

在DeFi中，USDC擁有巨大的規模。以Uniswap為例，它是DeFi的十字路口。 USDC是該應用程序中的第二大代幣，僅次於ETH，截至11月18日，39億美元中的5.81億美元被鎖定在去中心化交易所，但這可能不是USDC在Uniswap上最重要的事實。

USDC在其64個擁有超過100萬美元TVL的礦池中與另一個代幣配對，幾乎有400個池中曾經擁有USDC，而更多的池中只有微小的餘額。

當然，ETH與更多的代幣配對，有189個面值超過100萬美元的代幣池，但Uniswap上第二個最具流動性的代幣WBTC只有10個面值超過100萬美元的代幣池。在Compound貨幣市場的184億美元供應價值中，USDC還佔了35億美元。據The Defiant Terminal數據顯示，Aave的USDC為5.385億美元（約為鎖定總價值的4%），Curve約為1.38億美元（約為9%）， Maker約為2.4億美元（約為13%） ，SushiSwap約為1.96億美元（約為5%），Uniswap約為7.76億美元（約為9%）。

有一段時間，USDC是DAI（最受歡迎的去中心化穩定幣）的主要漏洞。自2020年3月以來，USDC為DAI提供了相當大一部分抵押品，當時MakerDAO在經濟上遭到剝削，該系統短暫擁有價值數百萬美元的無擔保DAI。

不可預見的監管

不過，根據DAI的統計數據，自11月初以來，USDC目前在DAI的基礎抵押品中佔了12%，ETH再次佔據了最大份額，WBTC也佔了相當大的比例。

但對USDC信心的喪失對DAI和DeFi的任何方面都沒有好處。並且，如果USDC曾經在加密中產生不確定性，那麼它最有可能通過將法律作為法律置於代碼作為法律之前來實現。 Baraldo表示，不可預見的監管審查可能會以我們尚不理解的方式影響DeFi協議。這與許多領導人提出的擔憂相呼應。

在當局採取行動之前，無法知道他們會走多遠以及USDC的管理人員會遵守什麼。這可能取決於監管機構是否只要求凍結某些可疑錢包，或者他們是否更進一步，下令凍結任何接觸過可疑錢包的USDC。如果這種情況發生，那麼現在數以百萬計的USDC可能會在智能合約中突然不再具有流動性。

Garg表示，USDC凍結意味著大量DeFi的USDC被凍結，但沒有人知道實際上是哪個地址，因此每個人都試圖將他們的USDC取出，這基本上是對銀行的擠兌。

Circle首席執行官Jeremy Allaire

Curve的創始人Michael Egorov不太關心審查方案，他表示，當USDC或USDT被要求為監管合規做一些事情時，這些事情極大地阻礙了它們的使用，但它們不會失去支持，這可能仍然有效。

還有一個長期的、更溫和的問題。 USDC與Coinbase高度相關。它們一起被視為合法、規範、“安全”的方式。如果USDC被視為不可靠，但會使正常人在更長時間內對這個空間更加謹慎。 Economics Design的Lisa Jy Tan表示，這影響了一部分大眾市場的長期信任。從長遠來看，這會減少對加密和DeFi的需求。

主要危機

當然，任何人的腿在任何時候都可能會出問題，而USDC肯定也會分崩離析，但許多人更擔心Tether實際上失敗，而不是它的競爭對手，在我們想像的場景中，一個戰士的腿失去了所有的力量，或者甚至只是被砍掉。

對USDT的主要擔憂是，所有關於其償付能力的傳言都屬實，最終市場信服。 Tether一直受到懷疑，該公司持有的資產不足以覆蓋現有730億美元的Tether公司。 10 月，Tether支付了4100萬美元，以了結商品期貨交易委員會就其代幣完全由法定貨幣支持的聲明提起的訴訟。

Bhuptani表示，非常擔心主要穩定幣脫離錨定，或被發現沒有/抵押不足的可能性。例如，如果USDT出現擠兌，那可能會破壞大部分DeFi。這不是那種循序漸進的事情。如果它發生了，它將會同時發生。

不僅僅是DeFi，USDT的失敗會像破碎的擋風玻璃上的新裂縫一樣，在每個區塊鏈中傳播影響，因為比特幣的流動性依賴於USDT。 Cowri Labs首席執行官Kenny White表示，決定失敗的穩定幣是存在危機還是極其昂貴的一個重要因素是ETH、BTC和其他加密貨幣的價格下跌了多少。直覺是，很多風險模型都低估了這種相關性的高度。

隨著BTC的發展，市場上的其他貨幣也會隨之變化。

White表示，首先，我們應該嘗試定義在這種情況下'失敗'的含義，將'失敗'描述為穩定幣永久失去其錨定。在最嚴重的情況下，穩定幣變得一文不值。穩定幣可能會以多種方式失敗。如果Tether失敗，至少BTC、ETH和所有其他加密貨幣的價格都會受到巨大打擊。並且可能一些中心化交易所還會破產。

DeFi重要協議

事實上，在經濟層面，其中的一切都是相互聯繫的，而在DeFi中，所有的一切都以程序化的方式相互聯繫。讓我們舉一個特殊的例子，Curve是一個專門從事各種穩定幣的去中心化交易所。

正如我們之前報導的那樣，Curve對於DeFi的收益尋求者來說是一個極其重要的協議。穩定幣依靠它來推動流動性。收益聚合器依靠它來獲取回報。如果一個主要的穩定幣陷入困境，那將對Curve以及與之相關的所有項目造成極大的打擊。

Bhuptani表示，如果明天USDT脫離錨定，例如，他們發現Tether只有20%的抵押品，因此資不抵債，這將導致該領域每個以USDT計價的流動性池內爆。

Curve被巧妙地設計為靈活的。 Curve使用元池來提高流動性。因此，雖然Uniswap上的大多數礦池都是由兩個代幣組成的礦池，這些代幣僅專用於該礦池，但Curve在內部使用可組合性。 Curve 上的許多池是一個代幣與另一個池配對，對於穩定幣，其中包含DAI、USDC和USDT。因此，穩定幣出現的任何問題都會立即傳播到許多其他池。

無保護

White表示，持有穩定幣LP代幣的任何其他Curve池也將失敗。所以基本上大部分Curve都會失敗，除非有後門凍結池和停止交易。

Curve的創始人Michael Egorov證實，任何大型加密貨幣的解體都將影響深遠。那裡真的沒有保護，許多礦池都依賴於穩定幣。

White表示，從那時候開始，如果Curve的大部分TVL在一夜之間消失了，那麼像Yearn這樣的協議也可能破產。當然，任何接觸到Yearn的協議都會受到影響。

Tan解釋說，除此之外，預測會發生什麼變得更加困難。下一個問題：人們是完全退出加密貨幣還是完全退出加密貨幣？ Tan表示，如果他們在加密貨幣範圍內撤退，那可能會導致他們的價格變得“混亂”，因為需求推高了較小的穩定幣的價格，然後它們背後的協議試圖在不穩定的時間內將價格推低.

加密貨幣中央銀行

我們不知道在這個全新的行業中，人們和協議在這種壓力下會如何表現。 MakerDAO治理的一位首席代表也指出了另一種情況。

PaperImperium表示，中央銀行時不時地會因為藉入法定貨幣而改變利率。它往往不會奏效，但也會發生。如果中央銀行這樣做，不難想像這些加密貨幣央行有一天也會屈服於同樣的誘惑。如果Tether或USDC或DAI決定壓低其代幣的市場利率，他們最終將耗盡儲備以捍衛其與公開市場/贖回的錨定。

以下是它的工作原理，在一個非常簡單的模型中：如果穩定幣想要看到更多的交易量，它可以向Aave等借貸平台提供大量資金，從而降低借貸成本。如果他們做得足夠多，最終市場上的代幣數量將超過市場想要的數量，因此它可能會開始跌破其錨定。

法定貨幣支持的穩定幣通過允許用戶以固定匯率提取法定貨幣來捍衛其固定匯率。因此，如果說USDT這樣做了，而Tether的價格為0.97美元，那麼大套利者可以購買1000萬美元的USDT並將其兌換成美元，輕鬆清算300,000美元的利潤。

這裡的危機是，如果他們繼續壓低借貸利率，他們就會失去抵押品。這一點可能重要，也可能無關緊要。畢竟，如果他們行為正確，代幣會在贖回時被燒毀。不過，在這種情況下，財務控制可能已經取消。

真正的危機

重要的是要記住真正存在的威脅，但真正的危險可能更簡單：完全脫離錨定或監管機構試圖踩下DeFi的剎車。

還值得記住的是，加密貨幣的運作方式與傳統經濟不同，並且在危機中可能表現不同。 Coin Alpha的Feng表示，加密實際上比傳統金融更具反脆弱性，因為持有者更加去中心化。與美國政府破產會導致巨大問題的傳統金融不同，幾乎沒有'強大到不會倒閉'的機構。

儘管如此，人們必須記住， DeFi的應用程序是高度互連的，這就是為什麼將DeFi視為一個整體，作為一個反叛的戰士，儘管擁有一些整潔、尖端的盔甲和出色的體格是有幫助的。儘管如此，它仍然像任何身體一樣都是極其相互關聯的，因此傷害一個部分可能會傳染給其他部分。

Bhuptani表示，DeFi可組合性很棒，但這意味著每個後續構建塊都會繼承底層塊的風險。或者它可能不是底層塊？也許是上面的積木。如果這兩種領先的法定貨幣支持的穩定幣真的是這個行業的支柱，那麼當一條“腿”離開時，即使是最熟練的戰士也會失去其優勢。