DEX格局之變：從Velodrome到Chronos，ve(3,3）模式為何屢受青睞？

機構： Mint Ventures

作者：Alex Xu

概述

本篇研報主要關注當下ve(3,3)Dex項目的發展現狀，以及該模式在商業上的優勢和挑戰，並對Dexs賽道的長期發展進行了進一步的思考。

Dexs（去中心化交易平台）與Lending（借貸），是Defi領域最早實現PMF（產品市場契合）的兩類產品，而Dexs作為價值互聯網的基礎設施，一直是用戶量和交互金額最大的賽道，也是Defi整體生態的底層。

也正因為如此，Dexs始終是競爭和創新最為活躍的領域，同賽道選手在產品、經濟模型、生態組合上保持著很快的進化速度。而Andre Cronje在2022年初提出的ve(3,3)模式的Dexs正是這個領域的重要實踐之一。

本研報圍繞ve(3,3)這一主題，嘗試回答以下問題：

1. ve(3,3)的完整概念是什麼？它在嘗試解決哪些問題？
2. 當下代表性的ve(3,3)項目的實際業務表現如何？它們基於最初的ve(3,3）機製做了什麼改良？以及項目的估值水平如何。
3. ve(3,3)會成為長期有效的Dexs模式嗎？

以下報告內容為筆者截至發表時對於ve(3,3)概念以及所涉項目的階段性看法，可能存在數據、事實和觀點的錯誤和偏見，不可作為投資理由，期待同業在觀點和事實上的指點和斧正。

本文有大量關於ve模型的內容，或需要讀者對Curve為代表的項目有初步了解，關於Curve可閱讀：

• 理解Curve的正確姿勢：頭部流動性市場的業務現狀、生態發展、護城河及估值對比（2023年2月發布）
• Uni V3進擊下的CRV：深度解析Curve業務模式、競爭現狀和當下估值（2021年9月發布）

1.ve(3,3)模式的定義和價值

ve(3,3)並不是一個項目名稱，而是一種構建和運營Dex和流動性協議的方式，其中，ve=vote escrowed（投票委託），來自於Curve的ve經濟模型，其核心優點在於通過質押投票機制，進一步統一了參與者與協議的長期利益。

而（3,3）來自於OlympusDAO的（3,3）博弈理論(源自納什均衡理論），其基本原理是：Olympus官方以債券形式將OHM低於市場價格賣給用戶，官方獲得用戶支付的USDC、ETH等資產，使得國庫得到價值資產支撐，並生成OHM通過Rebase機制分配給OHM質押者。若越多的用戶進場購買OHM代幣，國庫就會增發更多OHM代幣分配給到質押者，以此創造了一種在OHM幣價持續上升時，質押者擁有高額APR的正向循環效應，但前提是市場用戶不拋售OHM，而是選擇不斷去質押代幣，也就是所謂(Stake，Stake)——即（3,3）。即鼓勵用戶不斷的參與質押，以此享有OHM代幣持續增發的權益，減免代幣被稀釋的風險。

如果讀者對於（3,3）機制覺得難以理解，我們可以把其抽象為這樣一種博弈機制：

• 某個項目具有網絡效應，其多邊或雙邊規模的用戶和參與資金越大，競爭壁壘越強，因此它具有不斷擴大其規模以打造網絡效應壁壘的訴求。
• 它引入了一種機制，這種機制極端鼓勵所有持幣者都動作一致地質押复投代幣（或是其他協議希望用戶進行的動作），將會讓協議的規模持續擴張，網絡效應越來越強大，直到形成強大的競爭壁壘，足以獲取所在賽道的壟斷收益。而用戶作為項目的“股東”，只要其維持住自己在整個項目的代幣份額，其擁有的價值自然也隨著項目的規模擴張和壟斷性提高而上升，構成了“共贏”的局面。
• 這種機制的脆弱點在於，一旦部分用戶選擇採取了逆向動作（比如不再質押而選擇拋售離場），整體預期、幣價可能會逐漸形成共振，用戶開始集體退出，變成一個衰退的螺旋，導致項目失敗。

在OHM為代表的穩定幣項目中，其追求的網絡效應在於穩定幣的網絡越大，其場景、用戶越多、後來者就越難赶超。在Solidly為代表的Dex項目中，其追求的網絡效應在於Dex的LP、ve代幣質押者和Trader三者的相互強化，它在交易市場的份額越大，後來者就越難以追趕。所以說，所謂(3,3)機制在DeFi領域的應用，主要目的在於幫助項目在特定階段擴大其網絡效應，構建壁壘。

除了ve和(3,3)，ve(3,3)的Dex還疊加了在項目冷啟動層面的新手段以及治理憑證的可組合性，綜合以上設計，試圖打造一個整體更優的Dex模式。

從抽象回歸具體來說，ve(3,3)類Dex項目具備以下特點：

• 項目主體採用了Curve的ve經濟模型，這意味著：
  • 項目除了是Dex，更是一個流動性的聚合和採購市場，項目的權益代幣是本平台流動性的採購貨幣
  • 項目代幣需要質押才能擁有治理權和收益(手續費+賄賂費）分紅權，想從平台提取價值的前提是與平台的發展長期綁定
  • 而ve(3,3)項目與Curve的不同在於：1.curve會把所有Pool的協議交易手續費分給ve質押者，而ve(3,3)項目的ve質押者只會拿到自己投票的Pool的交易手續費；2.ve(3,3)項目的LP只獲得項目代幣作為做市獎勵，交易手續費全歸ve質押者所有；3.Curve的賄選模塊是由外部平台（Votium或Votemarket）搭建的，ve(3,3)類項目則自帶賄選模塊，短期採購流動性會更簡單
• 參考了Olympus的（3,3）博弈機制，這意味著：
  • 鼓勵用戶將項目的權益代幣進行ve鎖倉（stake），針對鎖倉的ve憑證持有人進行等比的代幣激勵排放，避免代幣持有人的代幣比率被稀釋，以鼓勵用戶積極質押
  • 通過質押率的提高，降低代幣的拋壓，推動代幣價格上漲，代幣價格上漲導致做市APR上漲，進一步吸引到更多的流動性聚集和創造更好的交易深度，吸引到更多的交易量，形成一個自強化的業務飛輪
• 冷啟動時，往往將初始的ve憑證空投給生態（往往指該項目所在的公鏈）內業務和影響力靠前的項目，為其流動性採購市場網羅第一批“B端客戶”，其邏輯類似於互聯網產品給客戶發“免費體驗券”，這裡體驗的就是項目的“流動性採購服務”
• 權益代幣的質押憑證由veToken變成了veNFT，veToken是不可轉移的，veNFT則可以，這意味用戶可以轉售或再抵押自己的ve憑證，進一步提高資本效率

總體來說，ve(3,3)類項目是Curve模式的再升級，希望著重提升以下3點：

1.提高用戶ve質押的意願，進一步提高持幣用戶與協議的利益和行動一致性

2.更加的“交易費”激勵導向，因為Pool的手續費僅分配給那些給Pool投票的人，進而迂迴激勵交易量（更好的流動性可以招來更多交易以創造更多的手續費）

3.更加的“TOB”導向，既為代幣發行的項目方提供更好的流動性採購體驗，以及更高的初始激勵，積極綁定B端客戶

因此，筆者也將重點考察ve(3,3)項目在以上三點的表現。

2. ve(3,3)代表項目分析

在具體ve(3,3）項目的選擇上，筆者綜合考慮了項目所在鏈的競爭力排名、交易量、賄賂金額等指標，選擇以下業務表現較好的項目進行對比和分析：Velodrome（Optimism） 、Thena（BNBchain）、Euqalizer(Fantom)，以及最近剛剛上線Arbitrum的Chronos。

2.1 Velodrome：ve(3,3)首批實踐者，OP鏈頭部Dex

Velodrome是Solidly fork項目中最具代表性的項目，筆者將花更多的篇幅進行介紹。

2.1.1項目介紹和差異機制

a.機制設計

Velodrome目前僅部署在以太坊的L2網絡OP上，其產品機制設計源於ve(3,3)的鼻祖Solidly，不過做了一些調整，具體來說：

• 針對Pool的流動性賄賂獎勵，只有在下一個週期可以領取
• 對Velo代幣的激勵發放的Pool採取了白名單機制，白名單現階段是開放申請制，沒有走鏈上治理流程，而Solidly的排放申請則是無許可的，這意味著只要掌握投票，可以把代幣激勵導向那些完全沒有交易費用產生的Pool。此外，Velodrome還有一個委員會，可以隨時暫停對任意Pool的排放。
• 降低了對ve代幣holder的增發獎勵比率，相對於Solidly對ve代幣的持有者的代幣佔比不會被稀釋的保證，在Solidly的機制設計下，ve代幣的排放獎勵為： (質押總量÷ TOKEN總量）× 0.5 × 總激勵排放，而Velo對ve憑證的增發獎勵比率計算方式為：(veVELO的質押總量÷ VELO總量） ³ × 0.5 × 總激勵排放。假設目前Velo的質押率為50%，那麼傳統ve(3,3)模式下，veVELO的用戶將獲得總排放量的50%；而在Velo調整後的模式下，veVELO用戶僅將獲得50%³ =12.5%的總排放量，僅為傳統模式的1/4。這種改進實際上已經大幅削弱了ve(3,3)機制裡的（3,3）部分。
• Velo排放量的3%將作為運營費用轉入團隊的多簽錢包，為項目的長期運營提供預算
• 取消了LP Boost機制（承襲自Curve的基於ve代幣的數量可以為LP挖礦加速的機制）

b.團隊情況

Velodrome Finance由原Fantom生態的veDAO背後團隊孵化。而veDAO又是由匿名區塊鏈研究組織Information Token所孵化，其初始任務是獲取Andre Cronje提出的Solidy生態系統治理權。 22年初，Andre Cronje在Fantom推出Solidly，並表示將Solidly的初始治理權（veNFT）會按照TVL的比率分配給Fantom上前20大項目。 veDAO順勢推出，高峰時期吸引到了近26億美元的TVL。

然而Andre Cronje不久後宣布退圈, 加上Solidly上線後問題不斷很快“天折”，此後Fantom生態也在熊市中持續滑坡，不復AC所在時的活躍。此後，veDAO團隊開始轉向Optimism生態，並開發了Velodrome。

c.大事記和路線圖

項目大事記如下：

Velodrome接下來最重要的里程碑是Velo2.0的上線發布，官方此前規劃在23年一季度發布，但截至目前（23年5月初）尚未上線。筆者也在官方社區諮詢了Velo2.0的上線時間，社區大使的回復是目前審計已經完成，5月應該就會上線。

Velo2.0包含的內容較多，主要分為5大塊：

• Velodrome “Night Ride” UI升級：數據看板豐富、交互友好度提升、視覺優化
• Velodrome Relay：圍繞ve質押委託的賄賂收益優化等功能
• 新功能：LP自定義（集中流動性的基礎功能）、Pool自定義（類balancer的可編輯Pool功能）、費用層級、投票模塊升級（類Votium）、veNFT的交易、碎片化等
• 技術升級：代碼庫精簡、審計、風控等
• 治理升級：veVELO可以對VELO的排放進行治理控制

不過考慮到2.0包含的內容較多，筆者認為以上承諾的功能同步上線難度較大，分批上線的可能性更高。此外，Lauchpad功能、LP的自動复投、完整的集中流動性功能、組合池（類似於curve的metapool）以及veNFT的借貸等功能也被團隊安排為23年的重點工作。

2.1.2業務情況

在業務的評估上，筆者將從四個方面對Velodrome和其他項目進行評估，即：流動性（TVL）以及對應的流動性採購開支、交易量、賄賂金額和賄賂項目數量，以及Velo的質押比率。

作為一個ve(3,3)模型的現貨Dex+流動性採購市場，Velodrome的商業模式可以用一句話來概括，即：通過平台權益代幣（Velo）採購和聚集流動性，然後將流動性用於：1.滿足交易者（用於換取手續費）；2.出售給項目方（為其代幣提供流動性）。

所以，通過流動性（TVL）以及對應的流動性採購開支、交易量和手續費、賄賂金額和賄賂項目數量，可以較為全面地掌握項目的收入、客戶和成本情況，而Velo的質押率則用於評估項目的（3,3）機制效果。

a.流動性（TVL）以及對應的流動性採購開支

根據Defillama數據，Velodrome目前TVL為2.89億美金（截至23年5月4日數據），且近兩個月大部分時間TVL均在2.7-3.2億美金之間震盪。

數據來源： https://defillama.com/protocol/velodrome

而最近一期的Velo周流動性激勵為9,166,759個，價格為0.129$，如下圖。

數據來源：Velodrome官方DC

則周流動性激勵為：9,166,759×0.129=1,182,511$。我們將TVL/周流動性激勵，即289,300,000/1,182,511=244.64$，我們可以粗暴地理解為： Velodrome目前每週通過1$的激勵支出可以維持244.64$的流動性（當然，流動性的指標除了絕對金額之外，其資產的構成、交易曲線的算法都存在差異）。

b.交易量和交易手續費

根據Tokenterminal數據，近3個月Velodrome每週交易量在8000萬-3億美金之間，其中大部分時候每週交易量在1-1.5億美金左右。

數據來源： https://defillama.com/dexs/velodrome

而其周交易費用收入大部分時間在2.5萬-10萬美金之間。

而Velodrome交易費的來源主要是非穩定交易對，即Volatile AMM（vAMM），根據社區用戶@msilb7構建的看板數據，過去7天Velodrome的交易手續費排名中，前5大都是vAMM Pool，其交易手續費貢獻占到62.7%。

數據來源： https://dune.com/msilb7/velodrome-fees

然而，就LP的資本效率上Velodrome明顯低於Op上的Uniswap，兩者的【交易量/TVL】的比值整整差了一個數量級，Uniswap V3為0.4，Velodrome為0.04。

數據來源： https://defillama.com/dexs/chains/optimism

這個巨大的數據差異，來自於Uniswap的集中流動性機制，集中流動性機制雖然給LP帶來了更高的管理難度，但在交易量的捕獲上擁有明顯的優勢，這也是Velodrome2.0以集中流動性為主要課題的核心原因之一。

c.賄賂金額和項目數量

筆者撰稿至此時是Velodrome為第49個投票週期（Epoch49），上一期的總賄賂金額為89.6萬美金。

數據來源：Velodrome DC官方頻道

而從過往數據來看，Velodrome的賄賂金額已經連續15週站上30萬美金，近12週更是都在50萬美金以上。

數據來源： https://dune.com/queries/1454305/2726072

這個週賄賂數據已經超過了同樣採用ve模型，兼營Dex和流動性市場的老牌項目Balancer近來的賄賂金額。目前TVL為12億美金的Balancer最主要的賄選平台hidden hand最近一次的賄選金額為53.7萬美金，但其治理週期為2週，所以周賄選金額為26.85萬美金。

數據來源： https://llama.airforce/#/bribes/rounds/hh/aura-bal/22

儘管這裡需要考慮到Balancer在Hidden參與換票上的ve治理權不足30%，但是也能側面印證Velodrome在賄賂收入上的強勁。這個數據或許也側面印證了直接集成了賄選模塊的ve(3,3)項目，在ve治理的調動、在賄選金額的募集上，比傳統ve項目的積木式服務更有優勢。從合作的協議數量上來說，根據Velodrome今年2月公佈的數據，Velodrome已經發放的賄賂代幣數量超過53個。

圖片來源：Velodrome Medium

根據Velodrome4月26日的賄賂數據，活躍的Pool有248個，其中周賄賂金額前10的Pool的賄賂金額都在13000$以上，週賄賂在1000$以上的Pool有49個。

當期（Epoch47）賄賂金額前10的Pool的出資分別來自9個項目，項目類別也比較豐富，包括借貸和穩定幣協議（Tangible、Inverse、Ethos、Sonne）、衍生品（Kwenta）、娛樂（Red） 、LSD（Rocket Pool）、資管（dHedge）和L2基礎層（OP）。

圖片來源： https://app.velodrome.finance/vote

而目前OP上TVL排名前10的DeFi協議中，有5個在Velodrome進行流動性採購，沒有採購行為的5個項目中3個是同為Dex賽道的競品（Uniswap、BeethovenX和Curve），另外兩個是已經登陸大所，流動性已經足夠良好的Aave和Stargate，而Stargate近日也剛剛通過在Velodrome上開展流動性採購的社區治理提案。

數據來源： https://defillama.com/chain/Optimism

總體來看，Velodrome的流動性採購客戶來源豐富，分散程度較高，處於比較好的發展態勢。

d.質押比率

Velodrome自上線以來Velo的質押率一直處於上升趨勢。

數據來源： https://dune.com/0xkhmer/velodrome-vevelo-leaderboard

但在今年2-3月（Epoch36）質押率到達峰值開始拐頭下降，儘管質押總量仍在上升，但新流通的Velo代幣質押比率明顯下降，如下表所示：目前Velo質押率距離高點81.6%已經跌去近7%，來到74.67%。

數據來源：Dune @0xkhmer製表統計：Mint Ventures 

 Velo質押率曲線，圖片來源：Velo官方DC

而Velo質押率見頂下降的原因可能有四個：

1. Velo代幣價格從23年1月下旬開啟了一波持續的上漲，雖然同期Velodrome的交易費和賄賂收入也有上漲，但幅度遠不及幣價的漲幅，這直接導致了veVELO的APR的快速下降，質押的收益回報下降，

數據來源：CoinmarketCap

2. 2-4月期間Velo代幣價格波動劇烈，動輒幾倍的漲跌幅，讓投資者傾向於持幣保持更好的流動性而非進行質押。
3. 從去年11月開始的“ Tour de OP ”計劃已經持續了5個月，而該預期總跨度為6-8月的計劃的主要內容是通過Velodrome獲得的400萬OP獎勵用於激勵Velo的鎖倉，隨著計劃進入尾聲，OP的激勵告一段落，鎖倉的激勵會進一步下跌，形成潛在的拋壓。
4. 70%-80%本身就已經是很高的鎖倉比率，保持和提升鎖倉率的綜合邊際成本是越來越高的，同樣採用ve模型的Curve目前的質押率為38.8%。

2.1.3 小結

Velodrome是目前發展最好的ve(3,3)項目之一，TVL位於OP的第一位，同鏈的交易量僅次於Uniswap。而其流動性業務的發展也比較順利，無論是客戶數量、質量還是金額都處於第一梯隊。不過由於目前代幣距離1月已經有了較大的漲幅，且震盪幅度較大，質押率也來到了高位區間，出現質押率回落的情況，再綜合考慮“ Tour de OP ”活動結束後對質押的OP獎勵減少，中期veVELO的質押比率可能進一步承壓。而長期來看，Velodrome2.0上線後帶來的集中流動性，有望幫助Velodrome進一步提高LP的資本效率、費用收入和在OP上的交易量市場份額。此外，Velodrome目前屬於和OP社區高度綁定的狀態，其業務天花板由OP生態的發展情況決定，除了OP本身作為一條L2之外，其主打的基於OP Stack的Superchain L2網絡最終能有多少L2運營商和應用加入，或許也會影響Velodrome的發展潛力。

2.2 Thena：BNBchain上的集中流動性ve(3,3)領頭羊

Thena於今年1月上線，目前TVL在BNBchain上排名第9，也是最早實現了集中流動性功能的ve(3,3)Dex。

2.2.1 項目介紹和差異機制

a.機制設計

Thena目前僅部署在BNBchain上，其在Velodrome的基礎上進一步對ve(3,3)進行了改造，重要的機制變化包括：

• 目前啟動了名為Fusion的集中流動性功能，且支持基於集中流動性的自動做市區間管理策略
• ve代幣的rebase獎勵，佔每期產出的30%（為上限值，也是目前的固定值）
• 引入推薦機制，推薦人可分享新用戶交易費，新用戶通過推薦啟用則有彩票獎勵
• 早期採用NFT進行募資，NFT質押後可分享協議10-20%的手續費分潤
• 提高費率，sAMM池的費率為0.02%，vAMM池的費率為0.2%（Velodrome為0.01%和0.05%）

除此之外，Thena與Velodrome一樣，採用了Gauge申請許可製、取消LP boost、每期排放代幣的2.5%（Velodome是3%）給到項目方。

Fusion：集中流動性+自動化=更低的參與門檻和資本效率

除了項目整體機制設計之外，在這裡有必要重點說明一下Thena4月上線的Fusion功能，這也是目前Thena區別於其他ve(3,3)項目最大的特點，同時也是Thena V2的核心功能。

Fusion的主要功能點如下：

• 引入集中流動性（CLMM）能力，讓LP可以自定義做市的區間。好處是同樣的資本由於集中在一個區間內，因此在【特定的價格區間內】可以提供更厚的深度，更低的滑點，因此捕獲更大的交易量和手續費，從而提升LP在【這個區間內】的資本效率。之所以要反復強調【特定價格區間內】，是因為一旦LP做市的資產對突破該價格區間，資產對就會被兌換為單一資產，且不再能捕獲手續費（此時資本效率為0 ），且這一過程意味著更高的無常損失風險，因此在集中流動性機制下，做市者需要具備更高的做市水平（對價格趨勢的預測、動態調整做市區間的精力和策略）來匹配。
• 提供自動化的LP管理策略，以部分解決上文提到的集中流動性機制較高的做市門檻。具體來說，其方案主要針對做市難點中的2個，即：1.自動調整LP做市區間，以避免價格長期超出做市區間的問題；2.提供模板化的做市策略，涵蓋5種主要的LP場景，方便專業能力普通的用戶也能很快找到適合自己的LP策略，如下：

• 引入動態費用模式，隨著pool內資產的價格變動幅度增加，手續費比率隨之增加（以補貼LP的無常損失）；當價格變動收窄，手續費降低，以捕獲更多的交易量。

總的來說，Fusion為Thena帶來了明顯的好處，尤其是簡化了基於集中流動性做市的複雜性。但正如前文所說，集中流動機制下的做市挑戰，除了需要持續調整做市區間，更重要的是預判價格趨勢（是波動還是單邊？是寬幅波動還是窄幅波動？），這是自動化策略沒有辦法幫用戶解決的問題，也是用戶必須承擔的風險。

此外，Fusion集中流動性機制和動態費用來自於Algebra Protocol的服務，而自動化LP管理則使用了Gamma的服務（LP使用Gamma服務無需支付費用，Thena給Gamma提供了veTHE作為報酬），這種積木式創新的方式讓Fusion得以更快上線（而Velodrome開發多月的集中流動性模塊還未發布），但另一方面由於Fusion的核心服務來自於三方的組合，也引入了更多的外部風險。

b.團隊情況

Thena團隊目前沒有公開實名信息，其主要成員來自Fantom上的收益聚合和流動性服務項目Liquid driver，此前Liquid driver與同屬Fantom的SpookySwap、Scream、Hundred Finance和RevenantFinance組建了0xDAO，採用類似於veDAO的模式吸收流動性，最終募集到了高峰期20億美金的流動性，也獲得後續Solidly最大比率的ve空投份額。

目前Liquid driver項目本身的業務已經比較蕭條，TVL僅為8百萬美金左右，代幣FDV也僅有1700萬美金左右。預計團隊目前更多精力已經放在Thena上。不過儘管Thena團隊目前並沒有公開核心成員信息，但是社區內不少成員表示“知道他們是誰”，所以團隊並非嚴格的匿名狀態。同樣根據社區成員提供的信息，Thena核心團隊成員人數為8人，屬於比較精幹的團隊。

c.大事記和路線圖

項目大事記如下：

2.2.2業務情況

a.流動性（TVL）以及對應的流動性採購開支

根據Defillama數據，Thena目前TVL為8141萬美金（截至23年5月4日數據）。

數據來源： https://defillama.com/protocol/thena

與Velodrome類似，Thena平台的流動性採購開支即The的給Pool的排放激勵，目前（epoch17）Thena週總排放為2,213,790個(根據官方文檔計算，初始每週排放2.6M，後續每週衰減1% ），其中用於流動性激勵的排放占到67.5%，THE單價為0.33$，即用於流動性採購的激勵為1,494,308×0.33=493,121$，我們以流動性除以周流動性激勵：81,410,000/ 493,121=165.1$。我們可以粗暴地理解為： Thena當時每週通過1$的激勵支出可以維持價值165.1$的流動性。

b.交易量和交易手續費

根據Defillama數據，近3個月Thena每週交易量在5000萬-2億美金之間，其中大部分時候每週交易量在5000萬-1億美金左右。

手續費，數據來源： https://defillama.com/protocol/thena

而其周交易費用收入大部分時間在4萬-10萬美金之間。與Velodrome相比Thena的交易量更低，但整體創造了更高的交易費收入，主要原因在於其V1版本的vAMM和sAMM的手續費比率設置得都更高，vAMM為0.2%（Velo為0.05 %），sAMM為0.04%（Velo為0.01%）。

值得注意的是Fusion上線後，其產生的無論是交易量還是手續費，在Thena的業務總量佔比中都在迅速上升，尤其是手續費，已經占到73.8%。更重要的是，這還是在Thena TVL下降的情況下產生的，Fusion集中流動性+動態手續費在交易量和手續費上帶來的捕獲能力可見一斑。

c.賄賂金額和項目數量

筆者撰稿至此時，Thena正在epoch17階段。由於近期fusion上線的原因，大部分外部數據看板沒有將挪至Fusion的賄賂進行統計。而2-4月的大部分的周賄賂金額在15-30萬美金，作為一個上線不足半年的項目，這部分的收入已經表現不俗。

數據來源： https://dune.com/0xkhmer/thena

而根據Thena的官方數據，本期活躍（賄賂金額＞0）的賄賂池有146個，週賄賂金額超過100美金的Pool有69個，超過1000美金的Pool有41個。

而本週賄賂金額最高的10個項目中，類型包括穩定幣（Tangible）、視頻流媒體（XCAD）、LSD（Ankr、Pstake、Frax）、衍生品與合成資產（Deus finance）、Ponzi土狗（ Libera）等，類型比較豐富。而BNBchain排名前15的DeFi項目中，除了Thena自己之外目前有在Thena進行流動性採購的僅有Ankr（LSD）、Radiant（借貸）和Helio（穩定幣）。

再排除Thena的競品項目Pancake、Biswap，剩餘的項目中Venus、Alpaca、Chess、Stargate均已經上線Binance具備不錯的流動性。

總體來看，Thena的流動性採購市場業務發展較好，客戶群體比較分散。儘管BNBchain近一、二年的生態活力、優質項目數量、TVL等指標均有停滯下滑的趨勢，逐漸被Arbitrum等生態赶超，但是仍然保有較高的活躍用戶量，吸引到了不少新項目在此部署，這是Thena流動性市場的主要客戶來源。但是BNBchain作為Binance中心化CEX的“側鏈”屬性，也限定了它的信用上限，導致項目多而不精，創新貧乏；此外，Binance本身作為最大的交易平台，其本身也在虹吸BNBchain的交易量。

d.質押比率

THE的鎖倉率目前為61.83%，且自項目上線以來一直處於緩慢上升趨勢。

數據來源： https://dune.com/0xkhmer/thena

Thena逐漸抬升的質押率的主要推動力應該來自於較高的投票APR（Thena的平均投票APR為397%，而Velodrome高於此投票APR的Pool僅有兩個），而這又是由兩方面原因推動的：

1. THE代幣本身幣價較低（受到BNBchain發展滯緩導致的估值壓製或是主因之一）
2. 流動性採購方激烈競價，給出了較高的賄賂費用

如果以上條件保持不變，Thena的質押率將有很大機會繼續保持上升趨勢。

2.2.3小結

Thena作為BNBchain最早的ve(3,3)項目，目前運營得有聲有色，在BNBchain上處於Dex裡的第三名的位置（第一二名均有幣安的投資和扶持）。目前來看，其做對了幾件事：

1. 在Velodrome的實踐基礎上進行改良，利用好了前人的經驗；
2. 採用積木式創新的方式，與其他項目進行合作開發，大大提升了產品迭代的速度，比如與Algebra Protocol和Gamma合作開發集中流動性，與MUON合作引入推薦返佣功能，與Open Ocean合作了交易路由。

除此之外，Thena的業務數據也證明了集中流動性機制的採用對Dex的業務的提振是明顯的，Fusion上線後它無論是交易量還是手續費都有了明顯的環比上升。這一方面印證了集中流動性模式採用的大勢所趨，另一方面或許也揭示了圍繞集中流動性的服務市場（比如Gamma）也存在著豐富的機會。

2.3 Equalizer：Fantom上的ve(3,3)“獨苗”

Equalizer是Fantom上TVL第三高的Dex，但也是本研報關注的ve(3,3）項目中目前TVL、市值最小的項目，一方面受制於Fantom生態本身的衰退，另一方面也因為Fantom激烈的競爭環境。

2.3.1 項目介紹和差異機制

a.機制設計

Equalizer目前僅部署在Fantom上，其機制同樣繼承自Solidly，機制上的差異點包括：

• 取消了Rebase機制，ve憑證不再獲配排放的代幣
• ve代幣鎖倉上限時間為26週，即半年
• 提高費率，sAMM池的費率為0.02%，vAMM池的費率為0.2%
• 沒有特意對其他項目方做初始的ve代幣治理權空投

其中Rebase的設計本來是ve(3,3)機制中最重要的一項，AC認為通過Rebase能提高用戶的質押意願。然而，大多數後續來看比較成功的ve(3,3)項目都大幅降低Rebase的比率，因為它們都發現：給現有ve代幣的持有人太高的Rebase補償，會導致治理權的固化，後進的參與者獲取治理權的成本和門檻會越來越高，因而徹底放棄加入，這種局面最終將會導致系統的僵化。而通過調節給ve憑證持有人Rebase獎勵佔總排放的比率，實際上是在“激勵和引入早期用戶”與“留給後進者平等的競爭機會”之間的權衡。

至於要不要保留Rebase機制，保留的比率應該是多少，筆者認為應該根據該ve（3，3）所在鏈的情況決定。

如果我們預測一條鏈上的生態格局越是穩定，現有龍頭項目未來保持領先的可能性越大，那麼ve（3，3）項目就應當傾向於早早鎖定這些“客戶協議”，給他們足夠的ve治理權以及通過治理權在早期免費採購流動性的權利；如果所在鏈的競爭局勢仍然混沌，真正的“大客戶協議”仍未冒頭，那麼ve（3，3）項目就應該避免給早期的ve治理權擁有者分配太多的利益，反而要給後來的進入者留出平等競爭的機會。

但是問題在於：主流公鏈上的頭部項目，大多已經上線大所，擁有較好的流動性，其在Dex上採購流動性的動機也會減弱。長期來看，新興項目將始終會是流動性採購的主要客戶，也正是這個原因，降低或取消Rebase成為了ve（3,3）項目的主要選擇。

b.團隊情況

Equalizer的創始人是Blake Hooper，擁有軟件和託管服務的營銷背景，項目大部分的出鏡視頻都是由他錄製的。目前團隊的核心成員共有5人，也是非常精幹的人員結構。

c.大事記

整體來看，Equalizer在產品層面並沒有太多出彩的地方，相較於另外3個ve(3,3)項目，其交付能力和創新能力都比較普通。

2.3.2 業務情況

a.流動性（TVL）以及對應的流動性採購開支

根據Defillama數據，Equalizer5月4日的TVL為2632萬美金，同期的每週EQUAL排放量為45435個，當日價格為3.45$，對應的周流動性激勵價值為156,842$。我們同樣以TVL/每週排放激勵計算，可得：26,320,000/156,842=167.81$，即Equalizer每週通過1$的激勵支出可以維持價值167.81$的流動性。

數據來源： https://defillama.com/protocol/Equalizer

b.交易量和交易手續費

根據Defillama數據，Equalizer近3個月的周交易量在3000萬-1.2億美金波動，不過自從進入4月以來交易量一直保持低迷，近兩週交易量僅3000萬左右，最近一周手續費收入為3萬美金左右。

c.賄賂金額和項目數量

筆者在公開信息中暫未找到Equalizer的往期賄賂金額，就最新一期（epoch25）的數據來看，目前共有73個開放賄賂的Pool，其中已經有50個Pool提交了賄賂（其中部分Pool包含團隊自己的賄賂），不過筆者撰文時正處於這個epoch的早期，所以金額還不是很高，數據參考性不高。

不過從epoch23的官方公告截圖來看，賄賂排名前20的Pool的周總賄賂金額大約為95544美金，據此推算當週所有池子的總賄賂金額應該在10萬美金左右。

而其中排名前10個的賄賂項目類型以Defi項目為主，包括收益聚合器、衍生品、借貸等，還有一個域名項目。

d.質押比率

Equalizer上線後的代幣質押率一度高達94%，不過後續逐漸回落至70%左右的水平，目前質押率為71.55%。

數據來源： https://dune.com/0xkhmer/equalizer-exchange

官方提供的新增代幣質押數據，也顯示目前每天新增的代幣進行質押的比率在71%左右。

數據來源： https://ftm.guru/equalizer/analytics/

根據過往數據顯示，賄賂量較大的Pool的投票APR主要在80%-150%區間。

2.3.3小結

雖然Equalizer的流動性規模明顯小於Velodrome、Thena，但其收入和賄賂金額與其規模相比並不遜色。但近一個月以來其TVL經歷了一波明顯大於對手的快速滑坡，這與其幣價下跌有很大的關係，代幣價格與其採購的流動性的關係依舊是高度相關的。

數據來源： https://defillama.com/protocol/equalizer-exchange

數據來源： https://defillama.com/protocol/equalizer-exchange?tokenPrice=true

此外，Equalizer所在的Fantom生態自從此前AC離開後一直表現低迷，即使後來AC重回擔任顧問，生態境況仍未好轉，其鏈上的DeFi TVL已經跌至第10位，近一年的跌落速度僅次於歸零的Terra和受SBF事件和FTX崩盤影響的Solana，就連AC回歸後也沒有明顯好轉。近期甚至連AC都在Twitter上對Fantom團隊的營銷動作遲緩表達了隱隱的不滿（後又刪除）。隨著Arbitrum、OP、Base等L2的崛起後對開發者、用戶和資金的虹吸，Fantom等L1的未來恐怕將更加艱難。

2.4 Chronos：Arbitrum上的ve(3,3)新勢力

Chronos於不久前（4月26日）剛剛上線，雖然它並不是Arbitrum上的第一個ve(3,3)項目，但上線後的初步業務表現遠比之前的嘗試者要成功，而且也引入了針對傳統ve(3,3)模式問題的新機制。儘管其正處於業務發展的早期，但目前來看項目整體質量不錯，加上Arbitrum良好的發展勢頭，筆者認為有繼續關注的必要性。

2.4.1 項目介紹和差異機制

a.機制設計

部署在Arbitrum之上的Chronos，其機制設計廣泛參考了Velodrome、Thena和Equalizer，與傳統ve(3,3)的機制差異體現在：

• 取消Rebase機制，ve用戶不再獲配排放的代幣（與Equalizer一致）
• ve鎖倉最長時間為2年（與Velodrome一致）
• 早期採用NFT進行募資，NFT質押後可分享協議10-20%的手續費分潤，後續還將有推薦返佣機制（與Thena一致）
• 為流動性提供者的LP憑證引入“質押時間”的概念，用戶將LP token再次質押後獲得maNFT（Maturity-Adjusted NFT，即動態成熟度NFT），以maNFT作為獲得流動性激勵的憑證，成熟度越高，獲得激勵的加成效果越強（最高為2倍）
• vAMM費率為0.2%（與Thena、Equalizer一致），sAMM費率為0.01%（與Velodrome一致）

其中最主要的創新在於maNFT的應用，傳統ve(3,3)機制的（3,3）博弈設計主要針對代幣的質押環節，但是流動性的存留依舊是ve(3,3)Dex們的主要難題。而以maNFT作為帶有時間權重屬性的LP來分配流動性激勵，會提升LP長時間留存的意願，增加了撤離流動性的“時間價值損失”。此外，maNFT的用戶還可以通過轉售的方式來出讓流動性，而質押時間較長的maNFT自然也會有更高的“時間溢價”。

maNFT的引入，把協議對流動性“量”的激勵，進一步升級為對流動性“量”+“留存”的激勵。當然，如果時間要素在激勵分配中的權重過高，這也會導致新的LP面對老LP在流動性挖礦上的效率劣勢，導致吸引新的流動性不力，如何平衡兩者還需要實踐來證明。

 Chronos的LP的成熟度對收益加速的效果，來源：Chronos Medium

b.團隊情況

Chronos的核心團隊處於匿名狀態，官方公示的9名核心成員僅標註了工作職能，並未提供更多個人資料。目前協議已經完成了Certik的審計。

c.大事記

2.4.2 業務情況

需要注意的是，在筆者撰文至此時Chronos仍是一個上線不足兩週的新項目，其各項業務指標和價格均處於劇烈波動的狀態，請讀者在閱讀和參考時需將此因素考慮在內。

a.流動性（TVL）以及對應的流動性採購開支

目前Chronos僅為上線的第二週（5.5），流動性已經達到了2.63億美金。其中TVL排名前10的Pool中，有6個屬於穩定幣池，而穩定幣池的TVL佔比為37%，並不算高。

來源： https://app.chronos.exchange/liquidity

而目前Chronos處在epcoh1，,每周用於流動性採購的排放量為2,509,650個CHR（初始排放×99%×97.5%），以目前的價格1.18$計算，本週Chronos的流動性採購費用為1.18×2,509,650=2,961,387$。

我們同樣以TVL/流動性採購費用，得到：263,000,000/2,509,650=104.8，即價值1$的CHR激勵目前可以維持104.8$的TVL。

b.交易量和交易手續費

根據Defillama的數據，Chronos上線首周的交易量為1600萬美金，手續費為23827美金。來到5月3號開啟的第二週，交易量開始迅速放大。

數據來源： https://defillama.com/protocol/chronos

c.賄賂金額和項目數量

根據官方披露的信息，Chronos首周（epcoh0）的流動性採購金額超過了18萬美金。

來源：Chronos官方DC

其中賄賂金額在5000$以上的項目（根據賄賂金額降序）有：Overnight（穩定幣）、Yield Farming index（收益聚合）、GMD（收益聚合）、Deus（合成資產和衍生品）、Radiant（借貸） 、Tangible（穩定幣）等。

除此之外，在Chronos正式上線前，項目方提前發布的veNFT空投合作協議清單非常細緻，除了列明了合作項目的定位、分配份額之外，還就雙方在業務層面達成的合作意向和價值進行闡述，令人印象深刻。截至目前（epoch1），Chronos上建立的賄賂Pool已經有100個。

d.質押比率

根據@impossiblefinance構建的數據看板，Chronos的鎖倉率走勢呈現低開逐漸高走的趨勢，但在達到36%後進入平台期，目前（5月5日）代幣鎖倉率為36.7%。

數據來源： https://dune.com/impossiblefinance/chronos-finance

相較之下，Velodrome、Thena和Equalizer其他三個ve(3,3)項目的質押率大多在60-80%之間，Chr鎖倉率還有很大的提升空間。

2.4.3 小結

Chronos在Velodrome、Thena和Equalizer三者的基礎上進一步進行了創新，引入了LP的時間權重作為獲得流動性激勵的重要維度，是針對現有ve(3,3)挑戰的積極嘗試。加上Chronos處於生態繁榮的Arbitrum公鏈上，擁有更高的業務發展空間。不過，Chrono目前仍處於epoch1階段，其代幣正處於快速通脹時期，目前CHR相對於初始總量的周通貨膨脹率約為5%且用戶整體鎖倉意願不高，二級市場短期恐仍有較大的拋售壓力。

3.總結

在本章節，筆者將從項目的市值、業務數據和項目特性出發，將本文覆蓋的四個項目以及同樣採用ve模型，兼營現貨交易和流動性採購市場的Curve、Balancer進行橫向對比，然後結合ve(3,3)項目對Dexs的未來發展和競爭進行梳理思考。

3.1 ve(3,3)和ve項目對比

PS：1.以上數據統計和計算時間為2023.5.5，其中標黃部分數據為估計值。

2.總供應量市值不是FDV，而是指截至目前已經鑄造的總代幣量(包含流通中的、質押為ve憑證的，以及未解鎖的代幣)的市值。

3.用於計算的基礎數據來源主要為官方披露和Defillama。

4.Curve和Balancer的賄賂收入，採用了Votium、Hiddenhand和Votemarket的賄賂數據。

*【盈虧】在這裡指的是收入（手續費+賄賂）- 流動性排放激勵

統計&製表：Mint Ventures

從上表我們可以看出，由於Dex賽道的慘烈競爭，僅從收入與激勵費用的比較（不考慮流動性採購者對治理代幣的買盤）來看，目前所有veDEX都處於虧損階段。但是由於ve(3,3)類Dex對賄賂模塊的直接整合，以及更寬鬆的流動性採購條件（無需治理投票決定進入Gauge的權限，採用中心化申請制），讓他們實現了“同樣流動性下”更高的賄賂收入。

而老牌Dex由於發展的歷史更長帶來的品牌和信任優勢，擁有明顯低於新興Dex的流動性採購成本，這或許也是Curve和Balancer能享受更高PS估值的主要原因之一，因為收入扣除成本和費用後才是淨利潤。

3.2 ve(3,3)和Dexs的未來

從業務數據表現上來看，Velodrome在OP上站穩TVL的位置，Thena作為後進者能在頗為成熟的BNBchain上排進前列，Chronos上線兩週就登頂Arbitrum的TVL前三，這都說明了ve(3,3)模式在實踐中的優越性。

在筆者看來，由AC提出、被後來者發揚光大的ve(3,3)是頗為有價值的Dex探索，其中有些實驗被證明是頗為有效的，比如：

• 將流動性採購（賄賂）模塊直接整合進Dex，提高采購的便利性，避免三方投票平台的“抽稅”
• 強調“TOB”屬性，重視對流動性採購者（其他項目方）的激勵（比如對潛在客戶協議空投治理權），明顯提高了賄賂端收入
• 根據投票分配Pool的手續費，將激勵指向更能創造費用的Pool

而有一些ve(3,3)重要機制也在實驗中被逐漸證偽和淘汰，最典型的就是為了保證ve用戶的治理權不被稀釋而設置的Rebase機制。先是Velodrome大大下調了rebase的比例，而較新的項目如Equalizer和Chronos則完全取消了Rebase，以保證後進的流動性採購客戶相比早期用戶不會有明顯的劣勢。

更重要的是，ve(3,3)項目們強勁的流動性採購收入，似乎進一步證明了“兼營現貨交易和流動性買賣”這一Curve開創的Dex模式的可行性。

筆者在《理解Curve的正確姿勢：頭部流動性市場的業務現狀、生態發展、護城河及估值對比》中曾經大篇幅談到過項目方為什麼會傾向於在Curve或Velodrome這樣的DEX平台採購流動性，而不是採用傳統的“二池”模式，即：

1. 在大平台採購往往有更低的成本
2. 部分避免用本幣做激勵帶來的“幣價-代幣流動性負螺旋”
3. 緩解二池挖礦調整激勵政策造成的社區預期動盪

而在具體的運營中，ve(3,3)項目們用更小的流動性規模創造出了更高的流動性轉售收入，這可能來自於它們對於新客戶的“開放態度”。在Curve上新項目想要採購流動性首先就要面對進入Gauge的投票表決問題，不夠票連採購資格都沒有。而ve(3,3)項目們雖然大多承諾後續會將Gauge的審批權放給社區，但目前均採用比較寬鬆的中心化申請制，一方面大大拓展了潛在客源，另一方面也帶來了被競價抬高的流動性價格，這都直接助推了收入的上升。

但這也帶來了潛在的風險，即抱有惡意或是運營不善的項目方也因為審核的鬆弛更可以便捷地、迅速買到流動性。當惡性事件發生時，損失的將是在Dex提供流動性的LP們。比如2021年11月，穩定幣USDM的發行方大量賄賂在Curve採購到流動性之後，虛印USDM進行砸盤套現，USDM的歸零給LP們造成了約3500萬美金的損失。而就在今年5月6日，Defi協議DEUS被黑客攻擊，造成其發行的美元穩定幣Dei脫錨跌至0.18$，而DEUS是眾多ve(3,3)項目的流動性採購者之一，發生攻擊前其穩定幣Dei在多個平台都有不錯的流動性。流動性採購者的評估資質究竟是應該由社區來把控，還是應該來者不拒，由LP們自行承擔做市的風險，這是一個很有意思的實踐課題。

另一個值得關注的趨勢是發軔於Curve的ve(3,3)型Dex，目前在保留了傳統的Curve穩定交易池和Uni V2 AMM機制之外，正在積極引入Uni V3的集中流動性機制。集中流動性是Velodrome即將上線的V2最重要的功能，Thena更是通過跟外部夥伴合作火線上線了集中流動性功能，上線後其交易量也有了明顯的放大。與此同時，Curve也沒有停止交易算法改進的腳步，目前其關於tricrypto V2（WBTC\ETH\USDT）的算法改進方案已經流出，旨在進一步擴張其在頭部代幣品種上的交易量份額。

 Curve的tricrypto V2改進方案

相對於中心化交易平台，Dexs的優勢在於資產無需託管帶來的隱私和自主性，可以連接整體DeFi生態的可組合性，以及更容易成為新興項目的初始流動性發源地，它也是整個Web3商業世界的基礎流動性層。

未來，我們有望看到Dexs進一步擴大自己在加密交易中的總份額，但是對於單個Dex項目來說，Dexs的競爭遠遠未到終局，正如筆者在《理解Curve的正確姿勢：頭部流動性市場的業務現狀、生態發展、護城河及估值對比》所說的：

“所有的項目都處於長期的血海競爭之中，壟斷地位變得遙不可及，幾乎沒有一個項目對用戶（流動性提供者、交易者和流動性採購者）有絕對的定價權。項目的唯一生存之道就是追求極致的運營效率和持續的創新賽跑，以期望通過更優越的機制、更好的體驗，獲得階段性的用戶青睞（但往往後來又會被其他項目的模仿或創新所追趕或反超）。”

相比起早期的去中心化訂單簿項目IDEX、AMM的首創者Bancor、把AMM發揚光大的Uniswap和引入ve模型的Curve，ve(3,3)更像是一次小型的迭代。 Dexs們的創新大戰仍在繼續，目前只是中場罷了。

4.致謝

感謝ve（3,3）的研究者、Panews研究總監@Jianghb1992對本文的仔細審閱和寶貴意見，以及Thena的社區用戶@BOBBOB15047599 和我司創始合夥人@fanyayun 、研究員@lawrence_leeee的審閱和反饋。