作者| Conor Ryder，Kaiko 分析師
編譯| 黑米@白澤研究院
加密市場正在崩潰，某些承擔著大風險的公司正面臨著後果。
管理著約120 億美元資產的最大DeFi 借貸平台之一的Celsius 上週日宣布，他們將暫停所有提款，引發了投資者對該公司“資不抵債”的廣泛恐慌。
這兩天也有傳言稱，三箭資本（3AC）正在努力爭取償付能力。與最大的市場參與者交織在一起的大機構究竟是如何處於雷曼式的結局？
糟糕的資產管理、看跌的市場條件和以太坊的衍生品共同造成了一場具有災難性後果的風暴。
讓我們通過數據來看看以太坊的流動性衍生品代幣stETH 是如何引發數十億美元的流動性問題的。
什麼是stETH？
今年晚些時候，以太坊主網將完成合併（the Merge）的過程，從工作量證明（PoW）過渡到權益證明（PoS）。在合併之前，投資者可以質押ETH 以確保新的PoS 鏈的安全，也可以為他們自己賺取收益。然而，這種收益是以流動性不足為代價的，因為在網絡完成過渡之前，質押者無法贖回他們質押的ETH，更有懷疑者擔心今年甚至可能不會完成合併。為了成為新鏈上的驗證者，直接通過以太坊進行質押也需要32 ETH 的高額門檻。
所以，一些小型投資者開始進入Lido Finance：一個去中心化的質押平台，旨在為ETH 質押提供流動性解決方案。 Lido 提供了與ETH 1:1 的衍生品代幣stETH（無需32 ETH 的要求），還提供了與直接在PoS 鏈上質押類似的收益（約4% 的年利率）。在以太坊合併完成後，在Lido 質押的ETH（stETH）可以通過Lido 完全贖回，為質押者提供在PoS 鏈質押的所有好處，卻不會有流動性不足和進入門檻高等缺點。 stETH 還可以提供其他功能，例如借貸、質押（是的，你可以二次質押stETH）和交易。
如今，Lido 上有超過400 萬個ETH 質押在其中，使其成為最大的單一質押服務，約佔所有質押ETH 的32%。
stETH 流動性池
為了支持對stETH 日益增長的需求，去中心化交易所Curve 為stETH-ETH 對引入了流動性池，以便投資者可以輕鬆地將其ETH 以合理的價格轉換為stETH，或者流動性池提供流動性，並以CRV 代幣的形式獲得收益。
然而，Lido/stETH 的迅速崛起以及Terra 的崩潰導致了stETH-ETH 匯率出現了一些問題。 5 月，stETH 開始以低於ETH 5% 的價格交易，引發了最初的擔憂。上週，這種折扣再次出現，引發了Celsius 流動性問題的開始。
隨著Terra 的崩盤，投資者開始湧向以太坊，stETH 的折扣開始出現。 stETH 是ETH 的衍生品，因此跨市場流動性不高，這導致投資者恐慌性地將他們的stETH 換成ETH，將ETH 從Curve 流動性池中撤出，並導致兩種資產之間的不平衡。該池目前是有史以來最不平衡的，大約80% stETH 和20% ETH。
stETH 折扣的背後：流動性的重創
與TerraUSD（UST）不同，stETH 不需要維持其掛鉤。 stETH 只是用戶在Lido 中質押的ETH 數量的1:1 代幣表示。作為去中心化的質押服務，Lido 不得不兌現合併後的stETH 贖回。
因此，stETH 折扣的問題集中在流動性上。在正常的市場條件下，stETH-ETH 流動性池實現了資產之間的高效交換，讓利益相關者能夠在想要退出stETH 時輕鬆兌現ETH。
只有折扣和糟糕的市場條件相結合，才給像Celsius 這樣代表客戶管理資金的協議帶來了嚴重問題。在上個月極其看跌的價格走勢以及他們可能接觸Terra 的消息公開後，Celsius 用戶越來越多地尋求贖回ETH。然而，很明顯，由於持有的stETH 缺乏流動性，Celsius 將難以滿足這些贖回要求。
雖然尚不完全清楚Celsius 持有的ETH 到底有多少被轉換成了stETH，但根據Dune Analytics 提供的公開錢包信息，估計約為4.75 億美元。該平台此後停止了所有提款，幾乎證實了投資者的擔憂。
儘管是完全中心化的，但Celsius 擁有自己的代幣——CEL——作為對平台用戶的獎勵。 CEL 永續合約市場幾乎立即對公告做出反應，未平倉合約飆升和融資利率暴跌，表明投資者正在增加空頭頭寸，預計Celsius 將全面崩潰。
CEL 的價格自今年年初以來由於市場普遍看跌而遭受重創，但在公告發布後價格暴跌至僅0.17 美元。
市場對CEL 代幣的反應意味著Celisus 必須處理償付能力的問題。他們有哪些選擇？
1) 等待以太坊合併，將stETH 1:1 兌換為ETH
這顯然不是Celisus 或任何其他面臨償付能力問題的機構的選擇。這就是為什麼stETH 折扣僅在你需要即時流動性時才真正重要的原因，如果你是stETH 的長期持有者，那麼你不會關注折扣，因為你可以在以太坊主網完成合併後一次性的1 :1 兌換。
2) 在公開市場上出售stETH 並償還贖回
如果你需要流動性，第一個重點是要檢查在公開市場上出售stETH 是否是一種合適的選擇。首先，讓我們看看去中心化交易所Curve，因為它擁有迄今為止流動性最強的stETH 市場。
2022 年5 月18 日：
2022 年6 月15 日：
今天，只有116,000 個可用的ETH（約1.3 億美元）可供出售stETH，如果Celisus 為獲得所需的流動性在此拋售，這絕對會導致stETH 與ETH 之間的匯率崩潰。我們可以在上圖中看到，一個月前，流動性更容易獲得，Curve 池中有2.91 億ETH 可用。
例如，在Curve 上出售100,000 個stETH 換取ETH 將導致匯率僅為0.84（這只是Celisus 持有的總量的1/4）。
接下來我們可以看看在中心化交易所出售stETH 是否是一種選擇。
我們可以查看FTX 的市場深度，這是中心化交易所唯一的stETH 現貨市場，看看是否有足夠的流動性來支持大量的stETH 賣單。
我們可以清楚地看到，如果不降低stETH 的價格，FTX 的市場深度遠遠無法處理Celisus 所需的數量級。
使用2% 的市場深度作為中心化交易所可用stETH 流動性的衡量標準，我們在6 月11 日之前觀察到FTX 上只有價值30 萬美元的stETH 流動性。但在Celisus 的恐懼席捲市場之後，這個數字下降到不到5 萬美元，而stETH 持有者現在幾乎耗盡了他們在中心化交易所可以找到的所有可用的stETH 流動性。
為了說明在FTX 上僅出售價值10 萬美元的stETH 會招致的損失，我繪製了交易所中stETH-USD 對的滑點圖，我們可以看到在FTX 上僅僅出售價值10 萬美元的stETH 都已經變成完全不可行。該貨幣對的滑點已增至3.5%，再加上stETH 對ETH 價格的折扣約為5%，這意味著在中心化交易所出售stETH 導致10 萬美元的訂單損失8.5%。
過去幾天我們在FTX 上觀察到的現貨交易量表明，每日交易量最高為1000 萬美元，此後一直在100 萬美元至500 萬美元之間波動，可能是由於缺乏流動性。 Celsius 可能也並不會將其價值約4.75 億美元的stETH 託付在FTX 上。
總體而言，stETH 交易活動由Curve 主導，佔2022 年總交易量的98.5%。儘管stETH 也上架了Uniswap 和Sushiswap 等其他去中心化交易所，但交易量和流動性遠沒有那麼高。
通過觀察Curve 流動性池中的交易量，這裡有一些有趣的見解：自5 月下旬以來，流動性池中stETH 與ETH 的相互交換似乎分佈相當均勻，這可能表明一些投資者樂於以目前的折扣購買stETH，以便在可以1:1 兌換ETH 時獲取利潤。出售的stETH 數量表明，也有很多絕望的賣家願意接受折扣。儘管以目前的流動性條件已經很難擺脫，但Celsius 和3AC 很可能會賣出少量的stETH 以獲取ETH 用以償付。
3) 使用stETH 或其他儲備作為OTC 協議的抵押品
很明顯，面臨償付能力問題的機構無法等待以太坊合併來贖回他們持有的stETH，他們也不能在中心化或去中心化的交易所出售大量的stETH。這實際上只留下了一個避免完全破產的選擇：使用stETH 作為抵押品，與交易所或做市商簽訂某種形式的場外交易（OTC）合同。
在上週，我們不僅看到了Celsius 以及加密交易平台Amber Group 的“絕境求生”，他們都被發現向FTX 發送了大量的stETH 和其他儲備。下圖是Curve stETH-ETH 池中的鑄幣和銷毀，我們觀察到上週stETH 和ETH 都發生了大量銷毀，表明流動性已從Curve 池中大量撤出。
有趣的是，大量的stETH 從池中被銷毀，這表明用戶願意鎖定stETH 折扣，無論是長期持有還是將其換成ETH。通過鏈上數據我們可以發現，過去幾天，屬於Amber Group 的錢包從Curve 池中銷毀了價值超過1.5 億美元的stETH。然後Amber Group 將stETH 發送到FTX 上。
FTX 在從Celsius 和Amber 獲得大量存款之後，現在已成為除了智能合約以外的stETH 最大持有者。正如我之前指出的那樣，這些存款從未進入FTX 的現貨市場，因為如此巨量的交易很容易被發現。
對我來說，場外交易是獲得stETH 流動性回報的唯一途徑。場外交易的問題在於它們本質上是鏈下交易，因此無法找到。所以，我們暫時無法確定這些stETH 會被如何處理。
但FTX 上的以太坊期貨市場確實顯示出一些有趣的趨勢，可能會提供一些見解。我們觀察到FTX 的未平倉合約急劇增加，而其他交易所的未平倉合約隨著以太坊價格暴跌而下降。當資產價格崩盤時，我們通常會觀察到由於清算增加、期貨合約平倉以及價格下跌對實際未平倉數據本身的影響而導致未平倉合約下降。在FTX 價格下跌的情況下，看到未平倉合約上漲本身很有趣，但是當你考慮到過去幾天交易所收到的大量stETH 和ETH 存款時，這個趨勢就更加有趣了。
猜測：
- Celsius 可以通過FTX 進行場外交易，使用或交換他們的stETH，並在永續期貨市場上做空ETH 頭寸，如果ETH 下跌，他們可以通過以較低價格平倉合約來獲利。暫停提款為他們提供了唯一的機會，他們可能在從該頭寸中獲利。
- 另一種猜測可能只是FTX 或某些做市商以大幅折扣從Celsius 獲取stETH，以便在stETH 可1:1 兌換ETH 時獲利。他們可能已經通過FTX 使用ETH 的空頭頭寸來對沖價格風險，使損失最小化，確保他們的利潤完全來自stETH 和ETH 之間的價格差異。
總而言之，在FTX 收到大量stETH 和ETH 湧入之後會發生什麼，誰都猜不透。然而通過數據，可以準確地說，Celsius 不可能在中心化或去中心化交易所直接出售他們所有的stETH，因此可能不得不將stETH 用於OTC 類型的交易中以保持償付能力。
即使他們確實在這場猛攻中倖存下來，我看不出還會有人能相信Celsius 可以保證他們的資產安全。也許幾年後，我們會將此事視為DeFi 領域採用的分水嶺。
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