原文：《借貸平台Nexo會是下一個暴雷的嗎? 》
作者：zhuoruifu
三大CeFi 平台之二已破產清算，唯留手握20 億美元資產規模的Nexo。 FTX 暴雷之後，烏雲延伸到了多家平台，Genesis、BlockFi 等紛紛告急；Celsius，三大CeFI 之一的已經在上一輪Luna 暴雷時破產清算。 2022 年至今，Nexo 的代幣NEXO 丟失了80% 的market cap。
推特上漸漸開始有人質疑Nexo 的流動性。翻開Nexo11 月底前的推特，下面的評論大多是推特用戶質疑的聲音或者Nexo 平台用戶的客服需求，反映某些技術bug。 Nexo 代幣在12 月1 日前7 天內持續下跌，在12 月1 日後有大幅提升，最新報漲幅9,16%。近幾日在幣安上無Nexo 可出借賣空。
為了對抗沽空，Nexo 於11 月29 日在推特發布了長串盈利模型以及多篇推文解釋其運行模式和各項金融術語，重申其在BlockFi 和Genesis 無敞口，不提供無抵押貸款，沒有其他2 大CeFi 被用戶質疑的資產-負債不合（asset-liability mismtach），並強調其proof of reserves。其審計師美國公司Armanino 也發布審計報告，在對Nexo 的錢包地址進行了調查查清平台資產，通過API 了解了平台負債後，出具審計意見表示Nexo 美元資產價值大於負債。之後11 月30 日，Nexo 發布了消息拿到意大利的相關牌照，可以在意大利進行金融服務，宣傳打入一線市場。過了一天，Nexo 又發布消息，支持Pancake。
在市場整體低迷的情況下，Nexo 依舊大舉擴張。此前於5 月向楚格州遞交意願書購買Celsius 的資產，6 月購買由Peter Thiel 和Coinbase Venture 成立的在清算邊緣遊走的借貸平台Vauld。目前在兩大CeFi 都倒閉的情況下，Nexo 依舊在擴展產品和招人。
這一系列行為似乎是在告訴用戶，Nexo 資產頗豐、流動性充沛，企業發展中氣十足。但是事實真的如此嗎？
Binance 上已經借不出NEXO
走進Nexo——購買式銀行執照靠譜嗎？合法不一定有用
Nexo 官網上說其一個電子資產平台（digital asset platform），其母公司網絡信息表示登記在瑞士的楚格Grafenaustrasse 15，該州因其寬鬆的稅務政策和加密監管聚集了大量加密貨幣公司，所以並不奇怪。但是Nexo 並沒有瑞士的銀行執照。據不與Nexo 直接綁定的網站nexo.how 的信息，Nexo 是由在2007 年成立於保加利亞的專注於提供金融借貸服務的FinTech 公司Credissimo 推動（「powered by」）的，旨在撬開價值$4萬億的加密貨幣借貸市場。 Nexo 於2018 年在保加利亞成立的但是後來搬到了楚格。 Nexo 的創始人Antoni Trenchev、Kosta Kantchev 和Kalin Metodiev 國籍不詳，但就領英歷史來看，三人都曾成長工作於保加利亞或與保加利亞相關的公司，其中Kalin Metodiev 是保加利亞CFA 協會的主席持證上崗，Kosta Kantchev 是Credissimo 的創始人。
Nexo 的業務廣泛，通過一系列在美收購銀行，在美國也不乏用戶。目前Nexo 在美國多州亞利桑那、亞拉巴馬、肯薩斯等擁有「money transmitter license」，可以合法進行金融服務的運作，其中在奧克拉荷馬、新罕布什爾、懷俄明等州擁有「lender license」，可以進行借債業務。擁有金融服務運作的權利並不代表資金受政府保險。 2022 年9 月，Nexo 入股了受美國聯邦政府監管的懷俄明州的Hulett Bancorp，該公司旗下有一個小銀行Summit National Bank，是聯邦存款保險公司FDIC 成員，受美國政府的存款保證金保護，在懷俄明、愛達荷、蒙大拿州共有4 個網點。 Nexo 表示該投資可以擴大其在美國的業務，具體業務情況不詳。儘管如此，數月之後，12 月6 日Nexo 又表示將在未來幾個月內逐步停止在美的產品與服務。此前9 月，美國有8 州起訴Nexo（administrative actions），稱其可以收利率的產品應該被註冊為證券（security）。 Nexo 對在美的戰略大轉彎甩鍋給這些監管者，稱美國的監管條件還很不成熟和明朗，即便美國的加密監管在諸多大國和區域裡已經算是不是黑色地帶的灰色土壤了。
若在數月內美國離開之後，Nexo 官網上洋洋灑灑的各項牌照其中大多是美國的，那麼之後Nexo 又會通過什麼身份開展金融服務呢？
Nexo 在瑞士的執照是日內瓦州的「SO-FIT」，一個受瑞士金管局監管的進行自覺監管（autorgulation）的非盈利組織，參與SO-FIT 的成員需要自覺維護行業準則，使用合格的審計者，打擊洗錢和金融犯罪，等。目前可以看到一系列呼籲的行業標準，但是如違法，會有什麼後果不詳。
加密行業整體合規性不強的情況下，Nexo 對外宣傳一向以合規為驕傲，Nexo 在美國收集的各項金融相關的運作執照也可以證明其盡量在合法的情況下開展金融服務的策略和執行方式。只是該合規僅表示運營合規，並不代表資產有保障。此前破產的BlockFi 也曾在免責條款裡指出，BIA 不屬於銀行，不會受到監管保護，話術也多方面表示BlockFi 非常「合規」，最後依舊逃不過破產的結局。
作為放債機構，Nexo 對其放債抵押的保證十分自豪。 Nexo 在推特上稱，拒絕頒發沒有抵押物或者抵押物資產不足放債的槓桿。其放債一直都是以自動化的抵押信用為重點（原文用詞focus on），會自動清算用戶抵押物當LTV 超過危險值（自動清算也有爭議，涉及抵押物所有權）。 Nexo 目前可以可以抵押60+種加密貨幣，獲取40+的法幣選擇，Nexo 也是昔日三大CeFi 裡支持最多加密和法幣幣種的。其中比特幣和以太坊的LTV 是50%，Nexo 的代幣NEXO 的LTV 是15%。但是Nexo 在推特上表示，「從未」使用NEXO 作為抵押物，也不出借NEXO。為此，Nexo 解釋NEXO 的存在和BNB 類似，作為生態代幣可以給平台用戶最好的體驗。
Nexo 官網上可支持的幣種的部分截屏，注意NEXO 在右方
在Nexo 的官網help center 裡表示持有NEXO 的用戶參與了Nexo Earn Product 可以獲得每日至少1NEXO，最高可以獲得12% 的APY，日復利息。該產品不向保加利亞、愛沙尼亞、美國用戶開放（此處也值得玩味）。此前Celsius 為了保證這樣高的APR，曾多次鋌而走險參與高風險項目，結果損失慘重。 BlockFi 更是挪用用戶資金進行自家的挖礦服務，最後由於資產價值下降，導致資產價值和負債間的mismatch。
為了參與正常的金融運作，借貸CeFi 擁有牌照並不是稀奇事，但是牌照的「合規性」多少靠自覺，即便在08 年金融危機前的美國，也由於美國政府的監管後行的操作方式，危機發生前，銀行雖都是「依法」行事，但這並不能阻止影子銀行和次貸的增長。所以牌照只能證明運行合法性，不能證明私有公司的操作合理性，尤其是在Nexo 目前的牌照大多還是依賴自覺監管的情況下。
Nexo 的商業模式，來源Nexo 官網
保險與平台- 實時審計靠譜嗎？
由於Nexo 本身並沒有銀行牌照，所以其並不是託管銀行（custodians），存貯在Nexo 的資產均由第三方託管平台託管。 Nexo 在加密服務提供商BitGo、Ledger、bakkt、Fireblocks 等擁有$7.75 億保險，這些保險由倫敦的Lloyds Bank 和Marsh & Arch 承保。此前Ledger 在2020 曾陷入黑客攻擊醜聞，被洩露用戶數據，Ledger 對此表示不予賠償而是努力加強金融安全。在傳統共同基金行業，如果共同基金公司破產，託管銀行會將託管的資產返還給股東。在加密行業，風險是「微觀審慎」（micro-pru）還是「宏觀審慎」（macro-pru），目前還不好說。且託管資金是以波動性大的加密貨幣還是已經轉換了的法幣形式，目前也沒有披露。
除此之外，Armanino 提供了實時的PoR 審計。截至發稿期，Nexo 有154, 634 比特幣的債務，公司賬面是超額抵押的狀態，沒有其他信息。 Armanino 是Moore North America 旗下的獨立公司，獨立公司都是獨立運營，成員身份並不代表直接合作。 Armanino 為多家加密公司提供審計報告，通過其實時可查的窗口TrustExplorer 發布客戶的實時資產變動，用戶可以在網站上看到資產與負債的美元價值實時變動。 Armanino 也是穩定幣TrueCurrencies 的合作方，提供TrueUSD、TrueHKD 等的實時審計。
Armanino 的實時審計截屏
實時PoR 並不能證明一個公司的資產流動性，甚至不能證明公司是否有這麼多資產，PoR 的存在看似給用戶吃了一劑定心丸，但是這劑定心丸的劑效不一定科學合理。筆者之前寫過一篇分析穩定幣審計的文章《從USDT 五年審計報告中，我們可以觀察出什麼？ 》，除算法穩定幣外，頭部穩定幣大多會每月或者實時發布PoR 審計報告，證明其賬面資產價值。但是除了Tether 以外，其他法幣穩定幣公司並沒有發布美元資產的明細。 Tether 賬面顯示，其大部分資產都是流動性極好的美債、現金等，投資性公司債券和其他金屬、電子資產投資僅佔小部分。這保證了Tether 在遭受擠兌的時候，可以短時調動流動性，確認其資金暢通。其他公司沒有詳細披露的美元價值甚至可以是房產。雖然美元價值依舊很大，在賬面來看依舊資能抵債，但是房產相比於美債和現金，流動性極差，一旦發生擠兌，公司將面臨liquidity crunch，只能藉債或者宣布破產。 2008 年金融危機時，銀行並不是沒有足夠的資產，只是在次貸破滅的情況下，銀行手上的資產是抵押物房產，而不是高流動性的資產。同理可以用於加密貨幣，資產價值無法證明資產分類的流動性。這在FTX 的破產案例裡顯而易見，FTX 的資產有許多是流動性差的FTT，最後導致了擠兌時FTT 被拋售，然後進入了惡性循環的liquidity crunch。
目前按照Nexo 網站上頒布的各類幣種LTV，公司賬面為流動性比較大的加密貨幣可能性較高。
此外，Armanino 的實時信息是定時截屏公司的用戶balance。但是如果公司在Armanino 截屏的時候通過借貸補齊用戶balance，Armanino 依舊會發佈網頁可見的PoR 證明公司有需要的資產，無論該資產是以什麼樣的形式入賬。
總結：不怕沒asset，就怕asset class 不流動
Nexo 的高管有數十年的硬金融和金融科技背景，有執照運營，所以對於如何規避金融歷史裡常見的流動性風險應該比較有經驗。 Nexo 的一系列牌照和推特上時不時的澄清風險和敞口的推文也表示了Nexo 的對外風控口徑。
據Nexo 推特發布信息，該企業無疑是「幸運」的，在多次暴雷中都規避了中雷的企業，企業也在11 月28 日發布的文章中重申對此前暴雷的公司及礦場不予借貸，同時給「high-flying crypto asset manager」不予提供無抵押貸款。傳統銀行在2008 年金融危機之後必做sensitivity tests，即測試在極端情況銀行擠兌的時候銀行的抗壓能力。 Nexo 稱，內部也有一套系統測試極端情況短時清算抵押物，目前沒有損失一美元。
也許Nexo 講的是對的，但是鑑於目前文件實在不透明，留給類似的借貸CeFi 背後資金挪用、操作、投資的想像空間很大。 Nexo 這次沒有機構客人暴雷，但是並不代表下一次不會。也許已經有機構客戶暴雷，但是Nexo 通過賬面挪用資產保證了asset-liability match。加之加密貨幣極大的波動性，如果下一波加密貨幣貶值，且平檯面臨大量擠兌，Nexo 目前提供的證據不夠具體，無法證明其真正具有抗極端風險的能力。這種情況類似於2008 年手持房產的銀行，如果沒有大量擠兌，房產價格下跌，銀行並不會在短時承受流動性危機，從而引發系統性風險。之前的Luna、Celsius、FTX 等，如果沒有短期被沽空或者擠兌，很有可能不會短時出現流動性危機，從而倒閉。
目前具體Nexo 做了什麼去保證審計報告上的資產價值，用戶不得而知。 Celsius 和BlockFi 的倒閉是企業道德操守原因，還是加密借貸本身風控就難以控制？
Celsius 倒閉前曾捲入「旁氏」模型，用高利率吸引新用戶，用新用戶的儲蓄回饋老用戶的利息。在FTX 餘波之後，Nexo 依舊頻頻推出新的高利和便利的新產品，包括一日前推出的新的Mastercard，該卡沒有每月最低還款額，提供最高13.9% 的APR，給予使用比特幣和NEXO回饋，目前僅對歐盟市民開放。企業健康的情況下，推出便利散戶的金融產品可以提高資金使用率和financial inclusiveness 增加用戶體驗，但是企業不健康的情況下，有可能是旁氏。
巧合的是，此前受三箭倒閉風波，Celsius 破產清算時，Nexo 也第一時間出來說沒有資產在Celsius 上，且與三箭無關。 6 月15 日，Nexo 發推稱，過去2 年都沒有同意給3AC 無抵押借貸。在此之前，Nexo 與三箭於2021 年12 月簽訂了合作合同，共同發展一個NFT 基金。但是三箭倒閉太快，Nexo 稱此項目還沒有來得及發展，所以6 月三箭倒閉時，Nexo 與三箭沒有任何联系。
目前Nexo 的擴張也許是真的手握重金有底氣擴張，填補CeFi 空缺，但也有可能是虛張聲勢從而掩飾內部已經出現的問題。
沒有獲得借款的三箭前掌門人Zhu Su 曾在幾日前轉髮質疑Nexo 風險的推特Zyplag 發布的推文，似乎在暗示什麼。
加之Nexo 在美戰略大轉彎，近期又頻頻爆出醜聞與行動，包括最近從MakerDAO 轉出5,000 枚WBTC 入Wintermute，轉出15,498 枚ETH，其中9,413 枚去了幣安，11 月22 日被投資人起訴涉嫌凍結投資者資金……
雖然Nexo 對如上各項新聞都有自己的解釋，但它的各種動作實在讓人感覺有些fishy。
由於加密貨幣並沒有被監管，用戶如果有資金損失只能自己認栽申訴無門。如果Nexo 雷了，在有效期內，美國的用戶可以通過破產法院（bankruptcy court）去進行維權，目前破產法院也成為了加密暴雷事件裡的用戶維權的為數不多的手段，是加密申訴的de factor 申訴渠道。其他地區的用戶自己安好。借貸雖然可以提高資金使用率，用戶也要留心，那是在你抵押物有保障的情況下。
Reference
https://nexo.io/licenses-and-registrations
https://www.theblockbeats.info/news/31508?search=1
https://support.nexo.io/s/article/earn-daily-interest-up-to-12-apy-on-your-nexo-tokens
https://www.armaninollp.com/press-releases/armanino-elects-record-24-new-partners-in-2022/
https://real-time-attest.trustexplorer.io/nexo
https://www.theblockbeats.info/news/31162?search=1
https://blockworks.co/news/what-are-proof-of-reserves-and-can-they-build-back-trust
https://www.armaninollp.com/articles/armanino-blockchain-adds-four-more-stablecoins/
https://twitter.com/Nexo/status/1597268261716250624
https://finance.yahoo.com/news/nexo-crypto-lender-prowl-ailing-142301996.html
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