為什麼Paradigm錯了：rETH將如何逆襲stETH

分析stETH 面臨的社會和經濟逆風，這些逆風在為rETH 創造順風的市場條件中、更廣泛的LSD 市場崩盤以及一般的Rocket Pool 牛市案例中如何反映

目錄

1 - 權力不是法律

• 壟斷者劇本

2 - stETH 增長的社會逆風

• 治理可攻擊
• 快速變化的費用/激勵結構
• 多鏈困境
• 驗證者註冊表

3 - stETH 增長的經濟逆風

• 質押——無風險或風險費用？
• 執行風險
• 尾部風險
• 中心化風險

4 - 橙色級聯

• 橙色蠕變- 提款前
• 橙色移民- 提款
• 橙色未來- 提款後

5 - 新挑戰者到來

• cbETH 的流失
• frxETH - 流動性與設計
• 陰暗的超級利益相關者
• 火箭手的反思

6 - 交易對手代幣經濟學——被低估的藝術

7 - 結論

8 - 後記——FTX餘波

1 - 權力不是法律

帕累托原則，也稱為冪律，是當少數個人或團體控制不成比例的資源或結果時發生的一種現象。這可以在許多不同的領域中看到，包括經濟學、社會學和生態學。例如，全球財富分配通常使用帕累托原則來描述。

帕累托原則是Web3 投資公司Paradigm 的Hasu 和Georgios 現在著名的研究論文的基礎。在談到流動性質押的本質時，他們認為以太坊的權益證明(PoS) 系統將由具有社會可擴展性並通過接受MEV（最大可提取價值）提供盡可能高的回報的礦池主導。他們認為，帕累托分佈將導致大多數質押的ETH 將由中心化交易所控制，或者由可以首先推出的不那麼中心化的替代方案控制。

作為先行者，該實體將在市場上擁有最多的時間，因此從表面上看似乎最值得信賴。這通常被稱為林迪效應，投資者的信任度隨著其在市場上的時間增長而增加。早期的另一個優勢是流動性往往會產生流動性——流動性是協議的命脈，顧名思義，對於任何流動性質押工作來說，流動性都更為重要。作者將繼續幫助創建Lido，該協議現在佔據了DeFi 中使用的以太坊流動性抵押衍生品(LSD) 代幣市值的約90%，遠高於冪律可能表明的自然值。

關於質押池和質押衍生品- PARADIGM

從工作量證明(PoW) 到權益證明(PoS) 的轉變是以太坊自成立以來最受期待的里程碑。與其使用能源成本高昂的PoW 來擴展區塊鏈，

www.paradigm.xyz

限制壓力的存在才使帕累托原理成立，這種壓力可以防止生態系統的完全支配。例如，在生物生態系統中，捕食者和獵物種群之間的平衡可以控制兩個種群。但是，如果出現人為破壞，例如狩獵或引入非本地物種，生態系統可能會崩潰。

PoS ETH 已經處於冪律分佈的說法常常忽略了一個重要的組成部分——限制壓力。人們可以通過邏輯曲線建模的野生動物種群的生長階段看到這種限制壓力。在第一階段，指數增長迅速將人口從基本為零推向極端。在曲線的中間，增長達到拐點並隨著一些壓力開始增加而放緩。對於掠食性物種，這可能會因過度捕食而減少食物配給。

曲線的最後一部分是承載能力的方法——人口上限的漸近關係，其中風險或缺乏食物會抑制任何進一步的增長。在這裡，物種在生態系統中佔據主導地位，但波動不定。進一步的增長被否定，因為它會減少資源導致人口崩潰，這反過來會隨著資源再次變得豐富而促進繁殖——圍繞穩定狀態的持續循環。現在，想像一下反作用力是否可以被壓製或隱藏。細菌種群會發生什麼變化？它會無休止地消耗。

聲稱PoS ETH已經處於冪律分佈中的論點通常會省略一個重要的組成部分--限制壓力。通過模擬的野生動物種群的生長階段，可以看到這種限制壓力的體現。在第一階段，指數增長迅速將種群從幾乎零增長到極端。在曲線的中間，增長達到拐點並隨著一些壓力開始增加而放緩。對於掠食性物種，這可能是因為過度捕食而導致食物比率減少。曲線的最後一部分是接近承載能力——種群上限的漸近關係，其中風險或缺乏食物阻礙任何進一步的增長。在這裡，物種對生態系統擁有主導性，但同時也有波動。進一步的增長被否定，因為它會減少資源導致種群崩潰，而這又會導致資源再次充足而促進繁殖——一個圍繞穩定狀態的不斷循環。現在，想像一下如果反作用力可以被壓製或隱藏會發生什麼。細菌種群會發生什麼？它會無止境地消耗。

樣本細菌菌落隨時間的增長顯示了菌落動力學的指數階段、生長減慢和種群穩態階段

壟斷者劇本

我認為Lido 一直在人為地抑制冪律動態，以維持以太坊LSD 市場不可持續的高比例。這種行為的長期影響是簡單且不可避免的——隨著看似無窮無盡的流動性激勵枯竭，DeFi 整合差距縮小，市場的無形之手將推動回歸帕累托分佈。隨著理性參與者分散風險，Lido 的LSD 代幣(stETH) 的絕對主導地位應該會下降。

就像美聯儲為應對Covid-19 大流行印製了數十億美元一樣，Lido 一直在迅速膨脹並揮灑他們的治理代幣(LDO)，達到每月數千萬美元的規模。通過花錢提高他們的stETH LSD 的效用，Lido 一直在試圖鞏固Hasu 和Georgios 的論文中概述的先發優勢。因此，散戶投資者面臨囚徒困境，儘管內在風險被大量LDO 激勵支付所掩蓋，但自利和追逐利潤的參與者仍在尋求stETH 的價值提升。 Lido 的面具在2022 年6 月3AC（三箭資本）崩盤期間短暫地滑落，當時stETH 與流動性ETH 相比迅速吸引了高達-6.6% 的風險折扣，這代表大約18 個月的回報暫時消失了。要了解通過這種折扣實現的風險如何成為Lido 失去其作為當前冪律多數參與者地位的徵兆，我們必須考慮社會和經濟逆風對Lido 不懈追求完全市場主導地位的作用。

然後，我將描述Rocket Pool 如何在技術意義上擴展以挑戰Lido。這種擴展將發生在三個不同的階段——提款前、提款中和提款後。之後，我將討論可能使rETH 翻轉stETH 的過程複雜化或加速的競爭者，重點是cbETH、frxETH 和osETH。然後，我將描述Rocket Pool 如何在技術意義上擴展以挑戰Lido。這種擴展將發生在三個不同的階段——提款前、提款和提款後。之後，我將討論可能使rETH 翻轉stETH 的過程複雜化或加速的競爭者，重點是cbETH、frxETH 和osETH。然後，我將描述Rocket Pool 如何在技術意義上擴展以挑戰Lido。這種擴展將發生在三個不同的階段——提款前、提款和提款後。之後，我將討論可能使rETH 翻轉stETH 的過程複雜化或加速的競爭者，例如cbETH、frxETH 和osETH。

2 - stETH 增長的社會逆風

Hasu 和Georgios 自己列出了社會論點：

“對PoS 安全性很重要的一個指標是有多少股權由單個實體控制。對於[中心化] 交易所15-30%；不僅如此，社會上可能還存在對以太坊生態系統中權力中心化的擔憂。去中心化的權益池可以控製網絡的任何份額，只要DAO 中的每個驗證者都不是太大，並且提款憑證不能更改/不能被投票。

我們必須強調，到那時，去中心化權益池擺脫了所有的治理功能是多麼重要。費用、取款地址和驗證器註冊表都不允許通過人工輸入進行更改。 ”

斜體不是我自己的，但強調的重點是。在本節中，作者建議對中心化交易所施加的社會限制可能不適用於滿足必要治理標準的去中心化協議。正是Lido 未能滿足這些標準，才導致該協議的持續增長和主導地位有了阻力。

Lido 不能兩全其美。它們不能像一個中心化實體那樣成長，而是聲稱自己是一個去中心化實體。

治理可攻擊

Lido 現在佔網絡的30% 以上，比3 個最大的中心化交易所加起來還要大，並且仍然處於治理之中。 Hasu 和Georgios 似乎在兩年前就強調了這一點，但他們現在很容易忘記政府最小化是他們2020 年論文的核心部分。與Lido 對增長的強烈渴望形成鮮明對比的是，“擺脫其所有治理功能”的措施明顯乏善可陳。更新後的雙重治理結構賦予LDO 持有者投票權，賦予stETH 持有者二次否決權。但是，如果說這有什麼影響的話，那就是沒有採取真正的措施來削弱Lido 的治理——可以理解這已經引起了以太坊一些有影響力的核心開發人員的憤怒。

權力變化緩慢並放棄控制。如果這個群體中的個人變得腐敗，他們可能會影響核心Lido 協議的重大負面變化，然後蔓延到更廣泛的以太坊生態系統。

一個例子是濫用Lido 對以太坊網絡的超大控制來提取附加值，即通過多塊MEV 或重組攻擊。已經有先例表明，這些合法但不道德的行為對於純利益驅動的以太坊組織來說並不是禁忌，因為F2Pool 以小規模攻擊區塊鏈共識以增加自身利潤而聞名。如果Lido 強迫他們精心挑選的驗證者大規模實施這些不道德的價值提取方法，那麼以太坊本身的可信中立性就會受到挑戰。 Hasu 和Georgios 之所以非常強調任何具有治理控制的協議都應該對其市場份額設定硬性上限，正是因為這種卡特爾化的威脅。

 Danny Ryan，以太坊基金會- https://notes.ethereum.org/@djrtwo/risks-of-lsd

查看不同的流動性質押協議有助於在治理方面提供一些有趣的對比。 Rocket Pool 避開了嚴格控制和中心化的結構，通過不同利益相關者群體之間的粗略共識來運作。總體協議方向由節點操作員的DAO (pDAO) 驅動，然後由核心開發人員團隊進行更改。

核心開發團隊以多種方式展示了其與以太坊核心精神的強烈契合。首先，當以太坊核心開發人員在2018 年底更改了Casper 的質押合約時，該團隊願意完全重啟工作。此外，該團隊發布了一份意向聲明，打算對Rocket Pool 的市場份額實施自行設定的上限。

實際實施由第二個外部DAO（oDAO）控制，該DAO 以一定距離運作以審查和操作協議升級。 oDAO 由來自整個以太坊生態系統的主要各方組成，並通過三種紐帶的組合緊密結合：金融債券、可觀的社會資本以及與以太坊核心原則的自然結合。

pDAO 中個人的二次投票權與他們的驗證者數量和RPL 實用程序代幣的上限數量相關聯。這意味著個人通過參與網絡並質押一定數量的RPL 代幣來獲得投票權，而不是像Lido 的治理結構中那樣簡單地持有大量LDO 代幣。這使得Rocket Pool 的治理更加穩健，不易受到一小部分人的操縱。

這種多方治理系統在面對攻擊時提供了抗脆弱性。事實上，它反映了以太坊本身遵循的粗略共識，其中多個不同方可以向核心開發人員發出信號，但沒有任何一方可以孤立地這樣做。 Rocket Pool 的治理仍處於初期階段，但其在實現完全去中心化的道路上有條不紊和深思熟慮的進展確保該協議不太可能成為社會攻擊的受害者。

快速變化的費用/激勵結構

Hasu & Georgios 提出的治理危險信號之一應該會導致像Lido 這樣的協議自我限制，即“費用…… [不應] 被允許通過人工輸入來改變。” 與此相反，Lido 的收費不僅可以改變，而且正在積極調整。雖然該協議的最高10% 佣金率是穩定的，但這些資金的流動最近已從保險轉向更通用的資金，用於其他用途，如營銷。事實上，LDO 代幣持有者在這一變化中投票可以加強他們的地位，同時使stETH 持有者面臨更高的風險，這引發了人們對Lido 治理的有效性的質疑。 Lido 的整個保險概況能夠根據創始人核心團隊決定的投票而改變，這是一個明顯的弱點。

 https://snapshot.org/#/lido-snapshot.eth/proposal/0xb99f87eb8e168b8ad28a70fabbe94fe5e0d9023b04c112331df0880480f96a63

一個相關的問題是鏈上治理的一般初期階段。 DeFi 代幣充當有投票權的股份，但沒有這些股份在傳統金融世界中賦予其所有者的任何信息權。因此，從治理中獲益最多的人（VC、其他協議）和最關心協議利益的人（創始人、活躍的社區成員）之間的信息不對稱將導致偶爾的剝削性治理投票。

風投公司Dragonfly 試圖通過一項極具爭議的投票，將LDO 從Lido 財政部出售給自己。由於社會反響強烈，本次投票未通過；但是，DAO 不能指望有人在每次投票有人暗地裡使壞時發出警報。治理網絡很廣泛，Lido 協議的所有方面都相互間接影響。只要資本流動保持靈活，該協議將繼續成為治理開發的重點。

Lido 的小組由30 家精心挑選的驗證者公司組成，可以非常快速地響應協議變更，包括不利的變更，讓stETH 持有者幾乎沒有時間做出反應。相比之下，Rocket Pool 擁有大量運行驗證器的節點運營商。這種結構的一個好處是，任何改變激勵機制的嘗試都會因逐步採用而放緩。以未來的變化為例，以降低迷你池中的ETH 抵押品。因為數百個運營商都必須做出升級決定，所以這個過程將逐漸發生，以便rETH 持有者可以做出反應。一組只有約30 家運營商，協調改變Lido資本流動的變化會將會發生地更快。

多鏈困境

有一個優點是，一組獲准的公司經營Ethereum大部分驗證器，盈利企業將比家庭放置者更加專注。

Lido 的CTO 最近甚至聲稱“[home stakers] 以樂趣運行節點會放棄它們......當它不再有趣時......如果你的業務[和] 職業依賴於區塊鏈，你往往會考慮周到和承諾”。

然而，明顯的問題是Lido 的許多專業驗證者同時向多個不同的鏈提供服務。這種明顯的利益衝突讓人質疑Lido 對以太坊到底有多忠誠。

Lido 聯合創始人的評論引發了關於以太坊去中心化的爭論- The Defiant Shapovalov 說Staking 是為“愛好者”準備的thedefiant.io

在大面積的技術中斷事件導致多個鏈上的多個驗證器離線的情況下，任何專業運營商都不太可能有足夠的人力資源來同時重啟所有鏈。在9 月的一次事件中，在預先計劃的Bellatrix 硬分叉之後，由BridgeTower Capital 運營的7,390 個Lido 以太坊驗證器離線了八個多小時。如果單個鏈上的預先計劃事件的響應時間如此之慢，請想一想他們需要多少小時甚至幾天才能從真正的危機中恢復過來，以及他們的流動性質押者要付出多少代價。它還增加了更注重利潤或中心化區塊鏈的風險，例如Solana 為優先處理危機提供貨幣激勵。這類似於消防部門被賄賂以在整個城市著火時對一個特定社區的火災做出反應。相比之下，個人質押的技術困難意味著家庭質押者更有可能專注於單鏈。

 https://lido.fi/

但事情可能會變得更糟。在多個區塊鏈停止並需要重新啟動的真正末日場景中，驗證者之間需要高度協調。嘗試對單個區塊鏈執行此操作已經足夠困難，但同時管理多個區塊鏈幾乎是不可能的。

此外，多鏈驗證的負面影響也延伸到日常場景。專業驗證者負責的每條鏈都有自己的激勵結構。新激勵措施可能與舊激勵措施不一致，反之亦然。例如，成為兩個競爭鏈中的多數驗證者並導致較小的鏈失敗或表現不佳是更集中心化、更小的Cosmos 鏈的一個問題。隨著Lido 在沒有指導原則的情況下繼續跨鏈擴展，用戶必須開始質疑Lido 與以太坊的一致性。同時，Rocket Pool 僅服務於以太坊，但用戶可以在其硬件上自由運行其他驗證器。

驗證者註冊表

Lido 展示的Hasu & Georgios 治理的另一個危險信號是Lido 的“驗證器註冊表可以……通過人工輸入進行更改。” 儘管有警告，Lido 的驗證器註冊表仍然是完全中心化和不透明的。不難想像Lido 的DAO 成員可能會為了個人利益而腐敗。示例可能包括要求驗證者大規模進行不道德的價值提取或屈服於審查交易的壓力。儘管這帶來了明顯的安全風險，但Lido 仍然沒有計劃讓人類從這個入職過程中解脫出來。相比之下，Rocket Pool 仍然是唯一為節點運營商提供無許可入職的質押服務。任何人都可以成為Rocket Pool 的節點運營商，因此該協議不受這些中心化風險的影響。

 https://blog.lido.fi/additions-to-ethereum-node-operator-set-wave-4/

由於這些社會原因，廣泛的以太坊生態系統對Lido 的主導地位表現出越來越大的抵制。隨著DAO 獲得權力，Lido 呈現出空前的風險，未來的投資者將非常關注社會風險。

在這一點上，我想退一步提出一個元觀點。即使有人不同意我的觀點，即Rocket Pool 在通過這些社會向量衡量的廣泛治理彈性方面優於Lido，但市場份額的差異是不合理的。一個非常重視社會風險的個人將有大約50/50 的rETH 和stETH 分配來降低風險。社會壓力問題與市場領導者最為相關。因此，如果我對社會問題的看法是正確的，那麼rETH 就會有令人難以置信的順風，如果我（適度）錯了，那麼rETH仍然會有很大的順風。

我認為，雖然這些社會因素很重要，但它們仍然是經濟力量的輔助因素。雖然Lido 的在線風評變壞了，但3AC 的投降和隨之而來的大規模stETH 清算級聯第一次為stETH 市場帶來了新的元素——風險。

3 - stETH 增長的經濟逆風

由於大量的流動性儲備和代幣保持掛鉤的歷史，許多散戶投資者被哄騙，認為Lido 的stETH LSD 代幣總是可以兌換成ETH。正如在這種情況下經常發生的那樣，這種看法被利用了，導致過度槓桿化的stETH 的價格與錨定匯率相比暴跌了-6.6%。雖然以掛鉤定價，但需要很大的力量來克服代幣的慣性並導致這種下跌——在本例中是3AC 破產——但同樣的慣性意味著不能保證恢復穩定，只能通過巨大的努力才能實現.

質押——無風險或風險費用？

各種不同的LSD 代幣圍繞其掛鉤或參考價格波動。 Coinbase 的cbETH，其次是stETH，最大和最持久的掛鉤折扣是Rocket Pool 的rETH，自合併以來一直以溢價交易。持續的stETH 脫鉤可以追溯到這樣一個事實，即數十萬個代幣是通過槓桿鑄造的，隨後被拋售到二級市場，從而壓低了價格。因為每一個用槓桿鑄造的stETH 都有資格贖回ETH，Lido 通過促進創造比存款更多的存款收據，鬆散地參與部分準備金銀行業務。

Nansen 對stETH 在3AC 投降期間的-6.6% 脫鉤事件的分析顯示，大部分銷售來自大錢包，而購買壓力來自較小的散戶投資者。因此，stETH 的價格偏離掛鉤代表了風險折扣或銀行從小散戶的ETH 存款擠兌Lido 的可能性。因此，散戶願意購買stETH 的價格準確反映了與stETH 相關的市場風險。

從另一方面來看，任何在崩盤前不久購買stETH 的人都會看到大約18 個月的所謂低風險回報在幾天內消失——重要的是不要低估這種脫鉤的規模。在此事件期間，顯然很少有人認為stETH 是未來ETH 贖回的無風險包裝。

值得注意的是，rETH 也同時脫鉤，但程度要小得多，而且恢復速度更快。 ETH 抵押的APR 低於DeFi 中的其他途徑，因此損失更加痛苦，因為它們更難賺回。在這樣一個資本密集、收益低的環境中，進行適當的風險管理至關重要。幸運的是，市場已或多或少地將所有LSD 代幣定價為通過其“脫鉤”程度感知風險的函數。從這些定價信息中，我們可以得出有關LSD 代幣風險的結論。

人們自然會問，這種風險從何而來？它可以分為三大類：執行風險、尾部風險和中心化風險。我將證明Lido 在後兩個類別中處於危險的高風險水平，這可以通過比較代幣之間的執行風險來計算。

數據由valdorff.eth 提供——範圍集中在5 月崩潰。請注意，在突然投降之前，對1 ETH 掛鉤stETH 的摻假堅持

執行風險

我將執行風險定義為對協議的存在威脅，這些威脅源於未來必要的升級。

代幣之間的一些邊際風險可以分配給各個協議本身，並且在很大程度上與各個智能合約的廣泛性和復雜性相關。對以太坊本身的升級也屬於這一類，因此同樣適用於所有LSD 協議，因為它們同樣面臨硬分叉失敗的風險。 The Merge 的成功完成證明了執行風險的作用。在合併之後，stETH depeg 下降到1%，rETH 達到平價。那麼可以推斷，現在剩下的脫鉤很大一部分是由於中心化風險和尾部風險。

尾部風險

接下來，尾部風險指的是一系列潛在的治理濫用和可能發生在鏈上或鏈下的事件，例如智能合約漏洞利用、削減、二次洩漏、硬件故障和保管錯誤。這些事件難以預測並且很少發生，但由於其潛在的嚴重性，在風險管理中考慮很重要。此外，像wETH 這樣的抗脆弱DeFi 原語的彈性，應該通過它承受最壞情況的能力來衡量。

在以太坊生態系統中，節點運營商的懲罰事件（例如離線損失和削減）與涉及的驗證者數量成比例。 Lido 的每個節點運營商公司都管理著數以千計的驗證者。因此，與更去中心化的一組運營商相比，每個運營商都運行較少數量的驗證器時，協議範圍內的尾部風險敞口更高。也就是說，Lido是把大量的雞蛋放在少數幾個籃子裡。

此外，Lido 沒有足夠的保險來應對最壞的情況，甚至已經開始將資金從其約5,000 ETH 的小額保護基金中轉移出去。如果損失超過這個數額，它們將在所有stETH 持有者中分攤。相比之下，rETH 和sETH2 等其他LSD 具有更高程度的保護，儘管只有rETH 通過大量超額抵押提供真正的尾部風險保護。要正確比較不同的LSD 代幣如何提供保險，請參閱dabdab 的分析。

由dabdab.eth 提供- 注意整個stETH 供應幾乎沒有保險

更糟糕的是，對於Lido 來說，短期內沒有解決對早期Lido 節點運營商的實質性依賴的路徑。前面提到的BridgeTower Capital 事件表明，Lido 運營商即使表現不佳也受到保護。這些運營商管理的質押ETH 目前無法提取。通過加入額外的節點運營商來通過多樣化來減輕這種風險是不可能的，因為它只會導致第三個也是最後一個類別的增加：中心化風險。

中心化風險

雖然上述兩個類別對Lido 本身來說已經足夠糟糕了，但在本應屬於DeFi 原語的任何事件中發生的任何事件都有可能變得更糟，其影響會遍及建立在其上的整個行業。這是中心化風險的一個例子，即隨著任何協議規模的增長，執行風險和尾部風險都會產生更大的影響。

由於Lido 拒絕設定任何規模的自我上限，因此有一天它可能會持有絕大多數抵押的ETH。因此，Lido 內部的任何故障都會溢出並影響整個以太坊生態系統。隨著Lido 的市場主導地位上升，這種風險應該表現為更高的拋售壓力。即使治理風險得到解決，Lido 風險絕對多數的出現仍可能產生這種拋售壓力。在避險或市場波動的情況下，stETH 與rETH 等其他低風險資產之間不斷擴大的差距代表著市場對可能降臨Lido 的潛在不利情況的“避險”。

 https://dune.com/LidoAnalytical/Lido-Finance-Extended Lido：4.6m ETH，Rocket Pool：330k ETH

stETH 佔所有驗證者的30% 以上，佔所有流動性ETH 的75%，比rETH 大一個數量級，佔所有驗證者的1.5%，佔流動性ETH 的5%。儘管Lido 還沒有在所有ETH 中佔據絕對多數，但他們投票反對自我封頂，並保持了一種特殊的、也許是不自然的領先優勢。

回顧一下，rETH 的執行風險、尾部風險和中心化風險遠低於stETH，rETH 對stETH 的持續溢價需求證明了這一點。在執行風險方面，Rocket Pool 很好地處理了合併，而Lido 的主要節點運營商之一經歷了嚴重的停機時間。隨著高度複雜的Merge 完成，未來升級的影響可能會很小，因此執行風險的相關性也很小。然而，Lido 仍然面臨著略微更大的執行風險，因為驗證者的集中意味著任何錯誤的代價都會更高，正如BridgeTower 事件所指出的那樣。

就尾部風險而言，rETH 比stETH 保險得多，目前所有存款都超過100% 超額抵押。這將防止幾乎任何嚴重的削減，除非出現整個生態系統的故障。因此，rETH 持有者不太可能受到打擊。此外，Rocket Pool 智能節點的升級是選擇加入的，因此整個系統的傳播是漸進的，足以讓規避風險的操作員等待任何錯誤出現。這也意味著Rocket Pool 節點無需核心團隊的任何升級即可無限期運行。然而，oracle DAO 確實代表了協議中的中心化來源。如果oracle DAO 遭到破壞，隨著oracle 數據被操縱，rETH 可能遭受巨大損失。這樣的攻擊需要大多數公眾的協調或妥協，doxxed，oDAO 的以太坊對齊參與者。我將在火箭專家的反思部分對此進行詳細說明。

最後，在中心化風險方面，rETH 是生態系統中的次要參與者，開發團隊和社區已經表示支持限制股權。在降低風險方面，rETH 顯然是LSD 的領先者。因此，唯一剩下的難題是如何從技術意義上擴展Rocket Pool 以滿足作為核心DeFi 資產的需求。我將此過程稱為Orange Cascade（橙色級聯）。

Anthony Sassano，因Rocket Pool 的強大力量而變成橙色，The Daily Gwei #332 https://youtu.be/x_I8WF5Vk9U?t=705

4 - 橙色級聯

我現在將討論stETH 的市場份額如何從近乎壟斷下降到不到多數。我首先回顧了推動stETH 的社會和經濟壓力，並為rETH 提供了順風。然後，我詳細說明了允許rETH 在提款之前進行擴展的因素。這些因素主要是擴展和改善節點運營商體驗的方式，包括減少ETH 債券、MEV 平滑池、救援節點和Rocketarb。展望未來，我討論了取款和獨立staker 遷移的重要性、stETH/cbETH 的逃離以及流動性遷移。至此，rETH 應該可以擴展到質押的數百萬ETH。然而，由於原生質押即服務（StaaS）、Eigenlayer、強制退出和分佈式驗證器技術（DVT），提款後的未來將更加光明。這些技術資產將使rETH（以太坊最健康的LSD）擁有理想的22% 的抵押ETH，無論抵押的ETH 的總百分比是多少。

橙色蠕變- 提款前

Paradigm 的研究人員建議，第一個具有社會可擴展性和親MEV 的LSD 可以迅速吸引林迪效應並以冪律分佈式方式佔據主導地位。我認為Lido 的增長過於激進，以至於本應是冪律領域的市場變成了單一市場，其中stETH 在DeFi 中佔LSD 市值的90% 以上。在社會和經濟上，對這種stETH 主導地位的抵制越來越大。最終，大多數ETH 仍未抵押，預計未來幾個月將有更多資金進入。與2021 年的繁榮時期相比，隨著市場對風險的意識增強，將更加嚴格地關注尾部風險情景。

由於stETH 的不靈活和不充分的保險已經被轉移到通用的“財務”用途，Lido 將發現自己無法安全地進一步擴展。 stETH 可能已經達到了它的相對峰值。就增長的社會障礙而言，Lido 過度依賴腐敗的人為指定白名單進行治理。從經濟上講，6 月份崩潰的清算級聯和持續的脫鉤證明了stETH 實際上與其他LSD 相比具有更大的中心化和大幅削減風險。

在Lido 的任何一個節點運營商中發生的一次重大削減事件將永久降低對該系統的信任——因為在很長的時間範圍內，這就變成了一個問題，即大型投資者何時願意參與進來？已經有證據表明，對更廣泛市場的信心動搖可能導致多年的收益被抹去。 Lido 特定事件的影響會有多嚴重？質量stETH 向紅色重新平衡會有什麼反應？生態系統可能有必要通過重大削減事件來吸取教訓，但壓力仍然存在。

即使Lido 試圖通過扭曲的激勵措施來增加stETH 的LSD 主導地位，競爭對手提供的更好的替代方案也很可能會讓市場回歸傳統的帕累托分佈。

Rocket Pool 已經是最具尾部風險彈性、社會可擴展性和MEV 友好的去中心化LSD 協議。成為受益最多的人是有道理的。提款前時代還將以8ETH 抵押品減少（LEB8s）和生活質量升級為標誌，前者將抵押品要求降低到每個迷你池8 ETH，後者提供獨特的方式，Rocket Pool 為節點運營商提供最佳體驗.

LEB8s 上的電源倍增器足以將rETH 電源單獨增加三倍。每組16 個節點運營商ETH 將產生48 個rETH，而以前它只會產生16 個rETH。然而，真正的意義在於它降低了進入門檻。與16 個ETH 相比，願意綁定8 個ETH 的人要多得多，因此儘管預計增長3 倍，但我們可以期待更多的增長。

在此期間，生活質量的改善將會激增，例如MEV 平滑池（小型節點運營商獲得與大型運營商相等的EV 的唯一途徑）、救援節點和Rocketarb。總的來說，這些獨家功能將吸引節點運營商加入Rocket Pool 並擴大rETH 供應。 MEV 平滑池是一個選擇加入系統，每個節點運營商在其中相互共享MEV + 提示。這讓所有參與者都有更高的機會接觸到長尾MEV，而長尾MEV 通常可以構成很大一部分回報。 Rocket Pool 社區的Ken Smith 在此處提供了一項分析：

GitHub - htimsk/SPanalysis: Rocket Pool 平滑池的統計分析。

Rocket Pool 平滑池的統計分析。

- GitHub - htimsk/SPanalysis: Rocket Pool Smoothing Pool 的統計分析。

github.com

有數百個節點運營商參與，它本身就是一個強大的實體，可以使其他大型實體的加入有利可圖。這反過來將吸引更大的參與者進入生態系統並擴大rETH 供應。

Rescue Node 是一個社區主導的項目，它將允許任何Rocket Pool 節點運營商利用輔助信標節點作為後備。這在修剪或輕微中斷期間很有用。通常情況下，這會非常棘手且設置成本高昂，因為它是一個異常的冗餘量，但Rocket Pool 網絡將很快將其提供給網絡中的所有節點運營商，而無需額外費用。目前在用戶和救援節點維護者之間存在一些信任假設，但是，維護者都是公開的。此外，速率限制已到位，因此用戶不能過度依賴救援節點作為集中委託節點。

救援節點的直接結果是協議的整體性能將顯著提高。用戶停機的情況將會減少，從而為rETH 帶來更高的回報。此外，對於新的節點運營商來說，停機時間可能非常令人生畏。救援節點的存在使Rocket Pool 成為一個更加寬容的學習環境，而不會犧牲性能。即使對於有經驗的用戶來說，知道任何計劃內或非計劃內的停機時間都可能不再與收入損失相對應，這對生活質量來說是一個巨大的好處。最重要的是，讓Rocket Pool 生態系統的用戶更容易訪問節點操作將吸引新成員並增加TVL。

最後，Rocketarb 是一種從rETH 目前享有的公開市場溢價中獲利的方式。 rETH 的供應受到節點運營商的限制，存款池已滿5k ETH。當一個新的迷你礦池啟動時，價值16 ETH 的rETH 將以原生資產價值進行鑄造。如果您設法鑄造出價值16 個ETH，您可以獲得16 x 2-3% 的利潤，或0.3-0.45 個ETH。 Rocketarb 合約將迷你礦池的創建與rETH 的鑄造和銷售捆綁在一起，這樣節點運營商就可以獲得一個迷你礦池和擴大rETH 供應量的可觀獎金。

rocketarb/README.md 在main · xrchz/rocketarb

Arbitrage rETH mint/burn with minipool deposit/withdrawal - rocketarb/README.md at main · xrchz/rocketarb

github.com

當對產品的需求增加時，該合約會激勵人們增加更多的rETH，而這在以前是不存在的。由公開市場上的超額需求產生的不透明價值現在可以被協議捕獲，作為以健康方式增長的激勵。因此，當stETH 持有者逃往rETH 時，就像以前多次發生的那樣，現在有一種方法可以在沒有任何通貨膨脹激勵的情況下以TVL 增長的形式捕捉到這一點。

 https://rocketscan.io/rocketarb

Rocketarb 也是對未來的一瞥。取款後，套利LSD 使其恢復掛鉤將是一項非常有利可圖的業務。 Rocket Pool 社區令人難以置信的工作只是找到了一種在提款上線之前獲得這種好處的方法。

為了與另一場Web3 權力鬥爭相提並論，儘管Sushiswap 推出時大張旗鼓，但它從未能夠翻轉Uniswap。但與此同時，Sushi 也從未能夠提供令人信服的更好產品，這或許可以解釋為什麼它能夠打破UNI 在dex 量上的壟斷，但沒有取得進一步的進展。已經確定，Lido 的stETH 受到社會和經濟力量的反對，流動性和Lindy 效應支撐了它的主導地位。但隨著成熟玩家之間公平競爭環境的出現，Rocket Pool 卓越的社交敘事和更高的彈性可以推動rETH 的市值超過stETH。原始DeFi 資產的趨勢線是朝向最大的安全性。這就是rETH 將翻轉stETH 的方式。

橙色移民- 提款

在接下來的六個月裡，取款很可能會上線，rETH 將獲得三個巨大的獨特推動力：單獨的staker 遷移、從stETH/cbETH 的逃離，以及流動性緩解。

提款後能夠轉移到Rocket pool 的第一批用戶是在Rocket Pool 稍後推出之前存款的個人質押者。將單個常規驗證器轉換為多個迷你礦池（至少四個用於提款）並從流動質押存款中賺取佣金，這在經濟上有很強的論據。擁有32 個ETH 質押的人可以遷移並接觸到128 個ETH。 Smoothing Pool 是Rocket Pool 節點運營商獨有的另一個好處，它不僅降低了獎勵的波動性，還增加了大多數參與者的平均回報。生活質量升級將繼續推出。

據估計，大約30% 的現有股份由這些早期節點運營商管理。這些ETH 大部分是在Rocket Pool 上線之前推出的，當然也是在它被認為經過實戰測試之前推出的。儘管在Rocket Pool 準備就緒之前質押瞭如此多的ETH，但Rocket Pool 節點運營商仍佔網絡上所有節點運營商的15-25%。越來越多的新節點運營商選擇使用Rocket Pool 而不是vanilla 或其他服務。因此，有理由認為，在Rocket Pool 推出之前已經抵押的大量用戶將希望遷移過來。移民將主要影響節點運營商供應，這對TVL 增長有放大作用。如果約420 萬個ETH 早期單獨質押的ETH 中有10% 遷移到LEB8，那麼rETH 容量將增加近300%。該協議將能夠處理170 萬個rETH TVL。鑑於第二批移民，將需要這種能力。

第二批移民將來自stETH 和cbETH。能夠在無需執行二級市場銷售的情況下將LSD 兌換成ETH，這意味著投資者可以立即調整他們的風險分配，而不必擔心流動性。如果該設施在2022 年6 月3AC 崩潰期間可用，Lido 的TVL 可能會大幅崩潰。事實上，stETH 與ETH 的價格大幅下跌以及對較大投資組合下滑的擔憂是阻止投資者虧本出售其stETH 頭寸的兩個抑制因素。我預計會有幾個不同原因的群體經歷這一轉變；道德轉變，作為對削減事件或黑客depegging steth 的回應，或者可能是尋求收益。

最後，也許是最重要的是，提款將導致維持足夠的LSD 流動性的成本直線下降，從而消除Lido 最強大的優勢之一。通過購買和贖回定價錯誤的LSD 可以自然套利。 Rocket Pool 已經在存款池中證明了這一點的價值，其中rETH 的鑄造和銷毀有助於保持DEX 價格穩定。流動性可以緊緊地集中在資產淨值附近，並強有力地保證套利者將保持緊密掛鉤。

取自Rocket Pool discord 的#events 選項卡

如果以太坊本身支持此類套利的機會，流動性成本將大大降低，為所有質押協議提供公平的競爭環境。突然間，Lido 從其價值數十億美元的Curve 池中獲得流動性，每月維護成本為20MM，[編輯：在牛市高峰期確實如此，截至12 月22 日，作為熊市的反映，它已降至2MM。從那時起，用於Curve 的LDO 數量只減半] 將通過退出隊列免費提供給所有人。 MEV 機器人將巡邏LSD 價格，希望為自己擠出任何ETH。之前看到stETH 價格螺旋式上升的清算類型現在只會為套利者創造一場盛宴，因為市場價格幾乎沒有變動。 Lido 許可的運營商集可以在以太坊網絡允許的情況下盡快接受新的以太坊存款。然而，正如Lido對於ETH來說是一個黑洞一樣，它最終可能會按照黑洞的生命軌跡，在未來把那部分ETH全部返出來。

一旦進入和退出LSD 位置的能力變得微不足道，預計Lido 的競爭對手將激增被集成到DeFi 應用程序中。此外，也許更邪惡的是，所有LSD 代幣基線風險水平的下降將刺激槓桿質押。每個LSD 都將像icETH 一樣容易折疊，打包槓桿stETH。雖然這些代幣承諾了令人難以置信的回報，但它們給市場帶來了巨大的風險。退出隊列不是無限的，我們可能會看到第二次更大規模的槓桿質押熱潮。如果這要通過，後果和塵埃將有利於最具彈性的資產。

 icETH 利用stETH 對抗ETH 來提高質押收益率

事實上，隨著新的槓桿策略的發展，stETH depegs 的第一批清算案例開始逐漸增加。例如，Gearbox 協議創造了廣義槓桿。一位用戶使用這種廣義槓桿在stETH/ETH 8x 上做多。對stETH 的輕微依賴和一些oracle 技術細節導致該用戶的位置成為Gearbox 協議上第一個被清算的位置。貪婪將促使用戶利用LSD 代幣追逐看似安全的回報。最具彈性的LSD 將倖免於難。

橙色未來- 提款後

Rocket Pool 的遠大未來很令人興奮。通往世界主導協議的道路已經很明確，它們包括四次重大升級，這些升級將在被套路之後的某個時間發生。這些升級，按照我們可能看到它們上線的大概順序是原生質押即服務（StaaS）、Eigenlayer、強制退出和分佈式驗證器技術（DVT）。總之，這些升級將使Rocket Pool 能夠擴展到數百萬的ETH 質押。

對Rocket Pool 系統最突出的批評之一是它迫使節點運營商對RPL 進行投機。許多家庭質押者參與是因為他們對其他代幣持懷疑態度，因此這是一個很大的障礙。此外，持有RPL 成為一些較大機構的問題。因此，Rocket Pool 團隊設計了一項升級，將引入超級節點，從而在節點運營商與ETH 和RPL 抵押品提供者之間建立新的關係。它將引入一種協議內的方式來分離三個部分的風險：節點操作、ETH 和RPL。 Rocket Pool 將大大擴展其總可尋址市場(TAM)，因為許多人表示希望只抵押ETH，而不希望暴露RPL，反之亦然。 StaaS 設計將允許節點運營商協會等第三方團體加入這些用戶並轉移RPL 抵押品的負擔。

Eigenlayer 代表了一個新穎的想法——質押再抵押。總體思路是根據增加的任務（例如oracle 職責或數據存儲）向節點的ETH 股份添加新的削減條件。這將允許市場重新使用鎖定在存款合約中的令人難以置信的經濟安全。 Eigenlayer 團隊正在為初始產品設計開發數據可用性層，但正在探索其他實施形式。在一個足夠發達的市場中，一個精明的節點運營商可能能夠通過承擔額外的負擔來賺取數倍於原生ETH 的收益。

未來可能會有許多定制設置，一些節點運營商進行純ETH 質押，而其他節點運營商則承擔十幾個額外職責。這給Lido 等中心化運營商帶來了挑戰，也為Rocket Pool 等無需許可的運營商帶來了機會。對於Lido，可能需要一個以Eigenlayer 應用程序安全使用並為DAO 提供可接受的風險水平為中心的長期治理流程。 stETH 的APR 將因此受到影響。對於Rocket Pool，用戶可能會自由試驗。

Rocket Pool 和Eigenlayer 繼續就如何以一種使與rETH 的利潤分享變得簡單的方式整合這兩個協議進行交流。 Eigenlayer 和Rocket Pool 之間的這種關係是互惠互利的。 Rocket Pool 生態系統是以太坊之上分佈最廣泛的節點運營商市場。任何Eigenlayer 產品想要立即擁有強大的去中心化能力，都可以瞄準Rocket Pool 運營商。

另一個未來的升級是強制退出。目前，Rocket Pool 無法強制驗證者退出。這是以太坊規範的限制，需要EIP 才能更改。強制退出對於所有LSD 協議來說都是一個有用的功能，可以增加去中心化和安全性。因此，它正在協同工作。強制退出將有助於防止不良行為者並在行為者流氓時增加保留的價值。因此，包含強制退出可能會讓Rocket Pool 將保證金要求一直降低到2 ETH。這是一個巨大的變化。從長遠來看，如果當前每個節點運營商都切換到2ETH 池，那將使Rocket Pool 有能力裝載15 倍的rETH，即240 萬個rETH。目前，16 個節點的ETH 會產生16 個rETH，但隨著強制退出，16 個節點的ETH 將容納240 個rETH。

抵押品從16 個ETH 下降到2 個ETH 也將意味著節點運營商基數的大幅增加。如果這個下降在節點基礎上達到4 倍，儘管便宜了8 倍，那麼Rocket Pool 將擴展到1000 萬個ETH。

最後但並非最不重要的是分佈式驗證器技術（DVT）。過去，我一直批評DVT，因為我不認為它是解決中心化問題的一種手段。 Lido 的長期計劃以DVT 為中心，我對此不屑一顧。 DVT 的前提是幾個“委員會”成員各自運行一個節點。如果一個節點由於某種原因出現故障，則不會發生任何事情，因為只需要委員會的一些共識閾值來維持正常運行時間。從中可以獲得巨大的好處。 DVT 可以防止停機或大幅削減造成的大部分損失，但是，有些重要的事情DVT 無法做到。

DVT 本身並不能減輕中心化。例如，如果Lido 網絡的約30 個節點運營商開始在DVT 委員會上運營，stETH 代幣將有更好的正常運行時間並減少尾部風險，但中心化和一些尾部風險，如智能合約風險和二次洩漏，仍然存在。此外，與MEV 相關的DVT 是一個開放探索的領域。為Rocket Pool 提供債券的主要原因之一是可以對MEV 盜竊進行一些補償。如果以債券為代價竊取MEV 是微不足道的，那麼啟動迷你礦池並在收到大筆MEV 支出後放棄它們可能是+EV。這些問題必須先解決，然後才能被大型協議採用。

對於Rocket Pool 而言，DVT 代表了令人興奮的技術，它可能會降低債券的價格並提高質押者的整體效率。總的來說，家庭stakers 的平均正常運行時間往往略低於機構stakers，這通常是由於不穩定的互聯網或電力，但DVT 甚至可以大大改善競爭環境。

總的來說，提款後時代將確保Rocket Pool 能夠擴展到所需的任何需求水平，並確保節點操作和流動性質押在更廣泛的生態系統中具有競爭力。這個時間表表明，Rocket Pool 最大的批評之一，即資本效率低下，是沒有實際意義的。 Rocket Pool 可以而且將會擴大規模以挑戰Lido 和Coinbase。

 https://www.rated.network/?network=mainnet&view=pool

5 - 新挑戰者到來

Lido 和Rocket Pool 之間的歷史在這一點上已經確立。然而，LSD 生態系統正在迅速擴大，新一代參與者緊隨stETH 和rETH 之後。在本節中，我將分解其他主要的LSD 代幣，我認為它們將爭奪總股份的大部分。這些代幣（cbETH、frxETH 和osETH）都體現了不同的質押方法，並且都有自己的缺點。最後，我將批判的眼光指向內部並討論Rocket Pool 可以改進的領域。

cbETH 的流失

 https://info.uniswap.org/#/tokens/0xbe9895146f7af43049ca1c1ae358b0541ea49704

Hasu 和Georgios 認為，只有當競爭對手專注於快速擴展時，才能避免集中交易所(CEX) 在以太坊staking 市場上的主導地位。 Lido 將此解釋為將增長置於權力下放之上。但奇怪的是，Coinbase 的cbETH LSD 的發布實際上提供了一個有用的證明，說明在沒有激勵的情況下，市場參與者將如何傾向於去中心化程度最高的選擇。

目前，cbETH 主要用於Uniswap。大約600 萬美元被鎖定在cbETH/ETH 0.3% 和0.05% 池中，這反映了每日交易量較低，因為cbETH 的總價值比這個TVL 大很多數量級。 Uniswap 是堅定的無需許可且易於使用的，因此這也是大多數cbETH 最終的歸宿是合乎邏輯的。在Uniswap 之外，採用率一直很低。曲線，stETH 占主導地位的dApp，過去其cbETH/ETH 池中只有幾百個cbETH。在Curve 協議的一些激勵措施的幫助下，它已經發展到仍然微不足道的2000 ETH TVL。這表明，如果沒有強大的流動性激勵活動或支持性的公眾風氣，代幣自然不會獲得深度流動性。

cbETH 的普遍流動性不足會產生無數影響。這使得在Euler、Maker 或Aave 等借貸平台中安全使用cbETH 變得不可能。下圖取自Euler 的前端。它表明cbETH 將依賴於一個非常不安全的Uniswap v3 TWAP 預言機。這個預言機很容易受到攻擊，任何圍繞cbETH 建立的債務頭寸都可能被惡意行為者清算。一個強大的預言機，比如Chainlink 提供的預言機，需要跨多個CEX 或DEX 的大量數據。此外，希望能夠安全清算頭寸的借貸平台需要具有大量非活躍流動性的代幣。 Curve stETH/ETH 池就是最好的例子。該池擁有價值數十億美元的流動性，但每天的交易量僅為數十億美元。當必須大量出售時，超額緩沖在黑天鵝事件中很有用，例如在3AC 投降期間。

 https://app.euler.finance/

如前所述，流動性不足和由此導致的價格低迷可能會困住持有者並阻止他們出售。那些確實出售的人可能會賣給套利者，因為cbETH 沒有生產性用途，而且競爭對手的收入更高。目前，流行的DEX 聚合器1inch 顯示，在發生1% 的滑點之前，只能出售2000 cbETH 換取ETH。同樣的交易對於rETH 只會有0.4% 的滑點。由於收益機會和流動性有限，uniswap 上的大多數cbETH 買家可能持有該代幣以進行取款後可用的套利。因此，正在建設新框架。

隨著時間的推移，現有或新的Coinbase 用戶將在某個時候希望將其頭寸退出cbETH。這可能是由於ETH 價格暴跌或探索DeFi 的願望。這兩個用戶很快就會意識到，他們最好的選擇是將他們的cbETH 賣給套利者。越來越多的cbETH 最終會以銷毀為明確目的而被購買。這一龐大的買家群體不需要DeFi 集成，因此很樂意坐在他們以折扣價購買的非流動性cbETH 上並積累，直到提款為任何LSD 轉換為掛鉤的ETH 創造了途徑。這不會像3AC 危機期間stETH 生態系統那樣，在小持有者和大鯨魚之間進行重新洗牌。但會有一個單向流動將cbETH 快速拉向銷毀地址。

考慮錢包0x7f507739b6242B048Be9185cf462BE816b8eFf1f，它已經積累了所有流通的cbETH 的1%。這個錢包已經從wstETH 慢慢遷移到cbETH 來支撐代幣並整合提款。當然，所有者是在冒險。 Coinbase 有可能會看到錢包上的文字並試圖阻止損壞。 Coinbase 可能會限制甚至阻止cbETH 贖回，而不是讓這些偵查的cbETH 鯨魚大量退出，這將極大地損害Coinbase 的現金流。這樣的舉動雖然可能性極小，但會因為失去所有信心而對cbETH/ETH 掛鉤產生毀滅性影響。銀行擠兌的情況可能成為可能。這是參與CeDeFi 不透明世界的賭博。

總而言之，儘管cbETH 供應量的增長速度看起來令人恐懼，但這並不代表對DeFi 的生存威脅。事實上，DeFi 已經全面拒絕了cbETH，如果我認為是正確的，DeFi 正在將Coinbase 拖入一個長期的騙局——慢慢積累cbETH 以在提款後耗盡Coinbase 的股份。這種大套利的過程吸走了流動性，削弱了cbETH 獲得DeFi 採用的任何希望。除非Coinbase 積極推動cbETH 在DeFi 中的使用，否則DeFi 似乎仍將是Lido 和Rocket Pool 的戰場。

frxETH - 流動性與設計

LSD 領域的最新參與者之一是來自FRAX 生態系統的frxETH。 FRAX 是一種穩定幣，通過FRAX DAO 積極收購和使用流動性導向代幣(veCRV/vlCVX) 而聲名鵲起。 DAO 通過他們的DAO 代幣的投票權為FRAX 持有者創建有利可圖的流動性提供策略，從而吸引用戶鑄造他們的穩定幣。該模型具有明顯的優點。提款前，所有主要的LSD 代幣都必須創造流動性，通常需要支付租金。通過擁有這些流動性導向代幣，FRAX 可以避免Lido 等競爭對手產生的資本支出。由於FRAX 在這種穩定幣模型上取得瞭如此巨大的成功，因此DAO 決定冒險進入一種新型穩定幣，即與ETH 掛鉤的LSD。

frxETH 代幣經濟學在LSD 世界中是獨一無二的。大多數代幣要么為了獎勵而變基（stETH），要么被動地增加價值（rETH）。 FRAX 走了一條不同的路。 frxETH 代幣本身不會產生任何質押獎勵。為了讓代幣持有者獲得鎖定在驗證器中的ETH 所賺取的APR，用戶必須將frxETH 代幣存入一個staking 金庫。該協議質押的ETH 所獲得的所有獎勵，減去費用，然後分配給質押在該金庫中的任何用戶。任何持有frxETH 而不是在金庫中抵押的用戶都不會獲得任何獎勵。用戶被迫做出選擇——要么使用frxETH 在DeFi 中追求收益，要么在金庫中獲得質押獎勵。

這裡的目標是勇敢的。這個二元期權將迫使質押的frxETH APR 高於任何其他LSD 代幣，因為DAO 正在讓自己的LP 與自己的質押者競爭。如果當前主要DeFi 集成Curve 池中LP 的APR 為假設的20%，而staking 保險庫反映的APR 為7%，那麼用戶很可能會自然地遷移出保險庫並進入Curve 池。在平衡狀態下，領先的DeFi frxETH 集成的APR 應該接近與質押的frxETH 回報持平，也可能超過10%。理論上，其他LSD 代幣的持有者會看到這種收益並進行轉換。

 https://dune.com/struct3r/frax-frxeth

現在抓住了。首先，該模型違反了DeFi 的一些核心原則，即資本效率和可組合性原則。這種模式故意不具備資本效率。 FRAX 可以激勵產生收益的代幣，以便流動性提供者獲得LP 獎勵以及質押獎勵。通過強迫用戶選擇其中之一，成本最終會更高。以一個長期假設為例，其中質押的frxETH 代幣收益率為9%，而Curve 中的frxETH 代幣收益率為11%。 Curve 流動性提供者不會提供流動性，除非激勵措施超過質押率，否則，他們將遷移到質押池。這必須付出代價——無論是通過激勵還是通過引導流動性。在此示例中，為維持相同水平的流動性而支付給LP 的成本可能會下降約30%，因為如果沒有重定向這些ETH 獎勵，Curve 池的APR 可能是14%（假設ETH 獎勵率為6% ）。隨著生態系統中TVL 的建立，成本節約變得越來越重要。

frxETH 的另一個令人困惑的因素是，質押金庫是一種流動性代幣sfrxETH。 FRAX DAO 目前只選擇激勵frxETH 池。表面上，精明的DeFi 構建者會希望將sfrxETH 整合為實際的ETH 獎勵代幣。這將使FRAX 處於與Lido 試圖將流動性從stETH 代幣遷移到wstETH 代幣時所面臨的類似情況。必須支持兩個代幣的生態系統將比一個更昂貴。如前所述，頂級LSD 的融資流動性可能需要數百萬美元/月。因此，儘管FRAX 以強大的流動性激勵能力開始，但它是在一個本質上資本效率較低的系統上這樣做的。對於穩定幣供應商來說，這是令人擔憂的第二個原因。

 https://snapshot.org/#/balancer.eth/proposal/0x16fd7c010fa1d7318fab383a1a6cb59471dda824b53a1026cd197eea3890dcb4

激勵frxETH 的成本是雙重的。首先，與其他LSD 代幣相比，它的資本效率低下，無法創建更高APR 的外觀（當包括其DeFi 策略時，LSD APR 應該與質押的frxETH 持平或更高）。其次，對FRAX 而言更重要的是，用於激勵frxETH 的流動性代幣不能用於激勵支撐整個FRAX 生態系統的FRAX 穩定幣。通過將激勵從FRAX 基礎對轉移到frxETH 配對，FRAX 的強度被削弱。流動性是一種零和遊戲，FRAX 在低效模式上使用他們擁有的流動性能力。

在提款後的世界中，FRAX 突然積累的流動性導向代幣對LSD 代幣的價值將大大降低。退出隊列將使大訂單能夠在不損壞LSD 掛鉤的情況下在公開市場之外導航。因此，FRAX 將失去其在LSD 代幣戰爭中的主要優勢。在這一點上，FRAX 作為一個非常中心化的質押提供商的地位將成為人們關注的焦點。目前，FRAX 團隊運行著所有的驗證器，並且沒有去中心化的具體計劃。

陰暗的超級利益相關者

最難分析的LSD 是目前不存在的一種——osETH。 Stakewise 是一種質押服務，目前使用一組經過許可的節點和兩個代幣模型進行操作。 Stakewise v3 將完全重做，計劃於2023 年發布。在此版本中，Stakewise 正在通過變得無需許可來挑戰Rocket Pool 在獨立節點運營商方面的主導地位。用戶將能夠啟動驗證器並以類似於貸款價值計算的方式針對所述驗證器鑄造osETH。許多關於osETH 的細節還沒有公佈，所以這部分應該主要被視為推測。

Stakewise v3 平台將允許個性化的債務市場。這種結構的好處是可以根據具體情況管理風險，因此Stakewise 提供的以前缺乏的保險範圍可能會得到改善。此外，根據Stakewise 允許的LTV 比率，可能只需4-8 ETH 就可以開始運行驗證器。然而，Stakewise 團隊面臨許多困難。

最大的問題是SWISE 團隊必須將他們所有的流動性從sETH2 和rETH2 遷移到一個單一的代幣——osETH。完整的品牌重塑和代幣經濟重新設計是一項代價高昂的冒險，將迫使他們重新開始整合。 DeFi 治理很慢，這可能是一個耗時的過程。另一個問題是，Stakewise 將希望單獨的stakers 大量遷移。然而，這一群體以規避風險著稱。 Rocket Pool 節點運營商的註冊很好地體現了這一點，因為在發布後的這段時間裡，註冊人數並未激增。在將資金委託給協議之前，許多單獨的ETH 質押者可能希望在沒有任何黑客攻擊的情況下看到主網的彈性。可能大多數osETH 供應是由使用Stakewise 的Staking as a Service 提供商鑄造的。然而，目前尚不清楚這些StaaS 集團將如何吸引需求。

圍繞獎勵模式的擔憂也依然存在。 MEV 竊取是引發Rocket Pool 保險討論的主要問題。目前尚不清楚Stakewise 將如何解決極端LTV 金庫中的這個問題。如果他們確實解決了這個問題，他們將在無需許可的質押生態系統中為Rocket Pool 提供一個令人信服的替代方案。

火箭手的反思

以太坊生態系統參與者最終將決定哪些LSD 值得擴展。為了追求知識上的誠實，我現在將探討對Rocket Pool 協議的一些合理批評，以期推動更好的迭代。

對該協議的最早批評之一是，Rocket Pool 是對以太坊共識的攻擊媒介。任何想要廣泛攻擊以太坊共識的代理人都可以通過啟動Rocket Pool 迷你礦池而不是單獨的驗證者來加倍他們的攻擊力。使用LEB8s，該向量被進一步放大。這個問題的一個限制是只有當存款池中有ETH 時才能啟動迷你池。要使這次攻擊發揮作用，必須滿足兩個困難的條件。首先，這種攻擊需要很長時間才能執行，因為必須反复填充存款池。它還要求Rocket Pool 的規模遠遠超過之前討論的上限。因此，這種批評雖然真實，但不太可能相關。

我現在詳細處理過的一個批評是Rocket Pool 資本效率低下，無法擴展，並且具有令人厭惡的代幣經濟學，需要接觸RPL。正如第4 節中所討論的，rETH 有一條明確的途徑可以通過計劃的迭代升級擴展到數百萬個ETH。這些將包括一項設計改革，允許用戶僅以ETH 或僅RPL 敞口進入。

關於減少對核心開發團隊和oDAO 的依賴的重要討論。目前，該團隊的大部分成員居住在澳大利亞。此外，大部分oDAO 位於美國或歐盟。如果協議被破壞，核心團隊和oDAO 都有能力對協議造成嚴重破壞，因此從他們那裡轉移是最重要的問題。在核心以太坊規範中進行某些更改之前，例如執行層和共識層之間更好的通信，oDAO 不能解散。社區已經在集思廣益，將所有oDAO 職責遷移到去中心化協議DAO，如下表所示。

對Rocket Pool 治理的另一個批評是，節點註冊不能抵抗女巫攻擊，這意味著一個人可以註冊多個節點。目前，投票是基於每個節點質押的有效RPL 的二次根來完成的。惡意代理可以啟動許多節點並在每個節點上啟動一個迷你池，以便在未來的投票中最大化他們的投票權。此類攻擊尚未被發現，但是，在投票受到損害之前可能很難注意到。因此，在引入更強大的女巫機制之前，一直在討論如何轉向線性縮放方法。

提案：改用線性投票權來抵抗攻擊者

LEB8 投票的Max Effective Stake 證明了RP 社區有能力組織起來並就有爭議的問題達成富有成效的結論。不幸的是，它也凸顯瞭如果一頭邪惡的鯨魚玩二次方投票權機制可能造成的傷害。參考下面顯示的@Valdorff 的評論，擁有幾百票的鯨魚可能會把它變成幾千票，並單槍匹馬地決定……的獲勝結果。

dao.rocketpool.net

此外，rETH 持有者在Rocket Pool 治理中缺乏發言權。成為代表而不是節點運營商和擁護rETH 是可能的，但是，表格是針對這種行為的。雖然最好的治理是沒有治理，但在這成為可能之前，應該更多地代表rETH 的利益。

對Rocket Pool 的悲觀看法是，它正在將大量人員引入節點運營，而這些人與節點運營商無關。專業質押的擁護者有時認為業餘愛好者是不理性的。通過降低進入門檻，一些人會爭辯說，我們增加了在出現問題時不知道該怎麼做的節點運營商的數量，從而增加了以太坊的風險。 Rocket Pool 智能節點使設置非常簡單。這種易於進入的方式可能會讓staking 專業人士感到擔憂，因為它允許從未運行過服務器的人現在可以保護以太坊。

儘管需要輕鬆訪問，但保持網絡彈性是Rocket Pool 樂於接受的挑戰。在Rocket Pool 指南和社區的支持下，即使是一個完全的新手也可以設置並有效地運行一個完整的節點。作為全職節點支持和以太坊知識的堡壘，Rocket Pool Discord 服務器是生態系統中最活躍的服務器之一。此外，救援節點將減少用戶錯誤的影響，因此網絡不會受到影響。及時進行DVT 只會加速這個過程。

此外，我發現這種批評強烈反對以太坊。以太坊的長期願景理想化了一個世界，在這個世界中，在個人設備上運行的數百萬輕客戶端節點都為網絡做出貢獻。在這個世界上，進入的門檻一定低得不可思議。不要聽信專業人士的意見——以太坊質押將（而且應該！）在保持最大安全性的同時變得更容易。

極端的安全愛好者可能對Rocket Pool 有所保留。目前，智能節點的一個限制是它不能在氣隙設備上用於密鑰生成。此外，作為以太坊存款合約之上的一組附加智能合約，Rocket Pool 始終存在固有的更大風險——但是，所有LSD 都存在同樣的風險。

最後，有人指責Rocket Pool 正在打一場毫無意義的戰鬥。這群人可能會爭辯說，Rocket Pool 為創建高尾部風險彈性LSD 所做的辛勤工作沒有實際意義，因為質押者只關心追逐收益。我相信這種批評以冷酷無情的眼光描繪了價值數十億美元的LSD 生態系統。要使這個論點成立，要么風險價值必須接近於零，要么投資者會猛然驚醒。前一種情況在不久的將來很難想像——在任何LSD 中都有太多的風險途徑無法解決。如果後者是真的，即投資者對更中心化的LSD 所帶來的不斷增長的風險視而不見，那麼很可能是由於他們自己痛苦的認識，風險再次獲得了價值。只要有交易者過度利用不安全的產品，將會有懲罰尋求收益者和獎勵謹慎者的事件。如果LSD 生態系統要成熟為下一代債券市場，風險必須與價值高度相關。

6 - 交易對手代幣經濟學——被低估的藝術

最後，我想談談圍繞LSD 的更廣泛的代幣經濟學。協議實用程序/治理代幣（LDO、RPL、SWISE）和LSD 代幣本身（stETH、rETH、sETH2）之間存在著重要的緊張關係。大多數協議都忽略了這種緊張關係，但卻是可持續抵押協議的基礎。所有質押協議都是雙邊投資；大多數人只是選擇集中其中一方。我將討論LDO 的費用轉換和RPL 的抵押品系統。

作為獲得可持續價值的一種手段，費用轉換微不足道，並將使LDO 治理的危險因素永久化。實際上，費用轉換的軟上限為質押回報的5%，因為另外5% 已保證提供給精英節點運營商。這已經暗示了這個問題，因為一小部分核心運營商應該獲得與整個DAO 相同的獎勵。由於節點運營商似乎提取了太多價值，因此對齊效率低下。為了使這5% 物有所值，LDO 必須最多為stETH 市值的二十分之一(1/20)，並且不能偏離。如果LDO/ETH 下跌，您現有的LDO 股份將變得不值錢。如果LDO/ETH 增加，您的股份將更有價值，但回報將是較小的百分比收益。在絕大多數情況下，持有stETH 對於代幣持有者來說似乎更合理，因為潛在的費用收入存在硬性上限。除了可自由訪問的治理外，LDO 沒有獨特的附加值。

在費用轉換設計中，協議代幣作為一種純粹的租金提取機制，並不用於協調激勵。這已經成為問題，因為貪婪促使DAO 治理不合理地分配費用。這可能已經在發生，因為LDO 已經限制了其保險池並選擇將這些資金重新分配給國庫。這不是直接提取租金的轉移，但是，它是簡單結構DAO 傾向於的行為類型的象徵。

Rocket Pool 的設計確實尊重協議代幣持有者和LSD 代幣持有者之間的緊張關係。節點運營商需要發布RPL 債券，以滿足rETH 需求並啟動迷你礦池。這既可以實現無需許可的節點運營商集，也可以將rETH 的增長與RPL 聯繫起來。沒有協議金庫，也沒有協議佣金，因此沒有廣泛提取租金的衝動。此外，Rocket Pool 認識到治理不應該是開放的，因為rETH 持有者的願望要求保持協議一致性。因此，只有作為債券抵押的RPL 才能用於治理。該RPL 確實具有獨特的附加值，既可以作為收取佣金的許可證，也可以作為發生嚴重損失時的抵押品。

7 - 結論

Lido 背後的團隊發揮了重要作用。 Paradigm 提出的研究表明，任何能夠快速有效地利用流動性ETH 質押的實體都將佔據主導地位。如果選擇要么Lido 存在，要么Lido 的所有ETH 在Coinbase、Kraken 和Binance 之間分配，那麼顯然Lido 的存在是絕對好的。不過，現在已經不是Beacon 鏈的早期了。 Lido 的stETH 為生態系統提供的效用已經達到頂峰，現在是時候過渡到Rocket Pool 和競爭對手了。麗都採取的最大化增長的行動都是一次性的，很快就會過時。

在本文中，我首先概述了流動性質押生態系統。在其中，我描述了Lido 在LSD 市場上近乎壟斷的地位，以及它如何超越冪律動態。自然的力量平衡被Lido 的流動性激勵活動所操縱，這是所有DeFi 中最大的活動之一。然而，Lido 的黃金時代現在已經結束，因為這些激勵措施的力量和DeFi 的差距正在縮小。我大膽宣稱rETH 將顛覆stETH 的市場份額，並開始概述相信這一點的社會和經濟原因。

在社交世界中，stETH 已經達到臨界點並引起了核心ETH 開發人員的憤怒。我提出了4 個主要論點；該系統的治理是可攻擊的，費用分配是不穩定的，DAO 及其運營商是多鏈的，驗證器註冊表仍然是一個強大且集中的大棒。在經濟學方面，我詳細介紹了rETH 和stETH 的掛鉤歷史，以此作為了解市場隱含風險的一種方式。然後我將這種風險分解為執行風險、中心化風險和尾部風險。本節的重點是rETH 被設計為在極端情況下具有抵抗力，這是基礎層資產的理想特徵。

在介紹了這些stETH 逆風/rETH 順風之後，我給出了我對權力轉移將如何進行的預測。主要的促進劑將是完整的rETH DeFi 集成，一個主要的CEX/Lido 削減事件，支持提款，並降低抵押品要求。後提款時代將見證Lido 最大的資產，即其強大的流動性挖礦活動，隨著退出隊列減少協議為維持流動性而必須支付的成本而被削弱。

隨著針對stETH 的案例成立，我將注意力轉移到LSD 領域的最新挑戰者身上。從cbETH 開始，它已經迅速成為第二大LSD，我指出沒有採用DeFi，cbETH 可能最終成為用戶遷移到rETH 的墊腳石。接下來，FRAX 的frxETH 建立在資本效率低下的系統上，其中質押獎勵與流動性提供者分開。我對Stakewise v3 的未來競爭對手osETH 提供了一些猜想。該代幣旨在挑戰未經許可的節點運營商的Rocket Pool，但是，該產品尚未上線，需要完全重新啟動協議——這不是便宜、快速或簡單的任務。我通過後退一步並通過批判性鏡頭審視Rocket Pool 本身來結束本節。

最後，我簡要說明了RPL 和LDO 背後的基本模型為何不同。我建議LDO 的最終結果只是一個stETH 包裝器，不給用戶任何獨特的價值，甚至不給治理，而RPL 通過充當抵押品為系統增加價值。這些不同的模型為LDO 提供了明確的價值上限，但RPL 卻沒有。

為什麼這很重要？ LSD 將成為以太坊的固有部分。質押的ETH 將成為未來的債券市場。如果LSD 變得過於強大，它可能成為對主機鏈的攻擊。傳播和生存的資產將是一種在極端情況下具有彈性的資產，就像以太坊一樣。自2017 年以來，Rocket Pool 一直在朝著這樣的未來發展。它不會是一個以被操縱的早期領先優勢開始的方式，也不會是一個旨在不惜一切代價最大化收益的方式。去中心化這只看不見的手將考驗市場參與者。今天，人們可以在任何國家/地區自由運行驗證器。這可能是當下的奢侈，因為民族國家尚未將目標設定在以太坊上。當那一天到來時，LSD 將不再是以太坊失敗的原因。 rETH 是前進的道路。您可以選擇忽略它或反對它，但請放心，橙色級聯Orange Cascade 即將到來。

8 - 後記：FTX 餘波

合併後，LSD 掛鉤全部迅速收斂回平價。在此過程中，rETH 一直處於溢價狀態。突然間，stETH/ETH 比率回到了3AC 投降之前的水平。這是應得的嗎？風險是否已經離開生態系統，或者合併後新股權的湧入加上收益機會的缺乏再次混淆了Lido 帶來的風險？

FTX 已死。波動和災難是加密貨幣最好的朋友。因此，隨著級聯清算衝擊大多數DeFi 市場，市場再次動盪也就不足為奇了。 SOL 代幣的價值在幾天內減少了一半。許多貸方、機構和毫無戒心的零售業者現在失去了他們的資產。對於一個旨在成為DeFi 底層的資產來說，我們經歷的市場投降應該是如過風一般。最近的慘敗對Lido 來說恰恰相反。我將簡要討論stETH 掛鉤是如何保持的，stSOL 正在發生什麼，以及為什麼傳染性是一個真正的威脅。

 https://dune.com/sheriffjohnbrown/rpcommunitydashedit

再一次，當大盤陷入低迷時，stETH 的錨定匯率崩潰了。這次損失擴大到約1.5%。很可能在此過程中清算了許多槓桿stETH/ETH 頭寸，因為這是自3AC 級聯以來最大的單日掛鉤。如果此事件發生在取款之後，Lido 將看到最大的股權外流，而Rocket Pool 將獲得股權。雖然stETH 下跌了1.5%，但rETH 增加了其相對於其資產淨值的溢價，表明了市場眼中的rETH 彈性有多大。

Lido DAO 更關心的是stSOL 的性能，stSOL 是Lido 的Solana 流動性質押衍生品。自FTX 新聞以來，整個Solana 網絡一直在苦苦掙扎。大量SOL 已經退出或正在等待退出，從而降低了網絡的安全性。據報導，與SOL 相比，stSOL 在公開市場上的交易價格為-10%。 LSD 的波動性從表面上看不是問題，但這種套利機會將大量SOL 推入了他們的提款隊列。因此，網絡正在接受壓力測試，運行Solana 節點的Lido 節點運營商要承擔特殊的職責。

 https://dune.com/pavelm/stSOL

節點運營商在Lido 運營的所有鏈之間共享。 Solana Lido 驗證器還運行以太坊驗證器。也許不在同一個硬件上，但同一個團隊必須管理兩條鏈。為一個區塊鏈正確運行一個驗證器的複雜性可能是深遠的。必須不斷監控Telegram 以獲取有關Solana 重啟的更新，這直接抑制了團隊為其他網絡提供服務的能力。想像一下，如果FTX 崩盤事件引發了以太坊生態系統的嚴重後果。運行兩個區塊鏈的Lido 運營商是否會被迫以一種或另一種方式分配資源？此外，Solana 可能代表了一些驗證者的搖錢樹。通過突然失去巨額收入流，專業驗證者可能被迫調整人員配置。只要Lido 繼續跨鏈多元化，他們對以太坊的投入將下降，而stETH 持有者的風險將成倍增加。此外，尚不清楚Lido 保險池是否延伸至每條鏈。如果是這樣，那麼stETH 的安全模型比我描述的還要糟糕。

只有一個LSD 的值集與以太坊本身相同——rETH。在殘局中，社會階層高於一切。當那一天到來時，rETH 的去中心化和安全性將把它推向DeFi 的基石。