作者： David Duong , CFA - Global Head of Research
編譯：Tim，PANews
近幾週的市場狀況動搖了我們對2025年第一季更積極前景的信心（這一觀點曾於2024年12月提出），因流動性趨緊及宏觀環境不確定性侵蝕了投資者的信心。市場共識目前似乎普遍悲觀，這體現在加密貨幣總市值跌破美國大選前水平，以及永續合約資金費率大幅下跌。我們確實認為此次市場回檔的速度與幅度已使眾多投資人感到迷茫。
當前悲觀的市場情緒主要受到對經濟活動軌跡不穩的擔憂所驅動，尤其是在近幾個月許多投資者過度聚焦於"美國例外論2.0"敘事之後。就加密市場而言，特殊利好因素的動能似乎已放緩，這令眾多市場玩家感到焦慮。不過我們認為，當前的悲觀情緒是市場可能在未來幾週內觸底的重要訊號，為我們在年內稍後創下新高奠定基礎。
註：美國例外論（American Exceptionalism）是貫穿美國歷史的核心意識形態之一，主張美國在政治制度、價值觀念、發展路徑等方面具有不同於其他國家的獨特性甚至優越性。這個概念既塑造了美國的國家認同，也深刻影響其內政外交。
全球流動性正開始復甦，實質利率與名目利率的下降最終應有助於降低借貸成本。我們也相信長期趨勢很可能在未來持續支撐全球成長。話雖如此，但我們認為在傳統風險資產復甦之前，加密市場難以實現有效反彈，因此我們正密切關注美股市場是否出現投降式拋售訊號。相較於調查數據，財報季（4月）或能更精準衡量美國消費者的真實境況。我們將繼續對2025年第二季保持樂觀預期，但建議投資人目前對風險資產保持中立立場。
什麼時候觸底？
儘管加密貨幣領域近期湧現許多利好，如SAB 121的廢除、比特幣戰略儲備的正式設立，但自年初以來加密市場表現依然疲軟。此外，SEC近期撤銷了針對多家加密實體（包括Coinbase）的多項訴訟，另外《穩定幣創新與用戶安全法案》或將於2025年夏季提交美國眾議院和參議院審議。
儘管監管方面的消息傳來利好，但許多市場玩家擔憂加密領域特有的催化劑效應減弱。這導致宏觀因素成為主導力量，加密市場與美股的關聯性正在上升。事實確實如此，傳統風險資產與加密市場的近期走勢相關性已清晰表明，我們先前對2025年第一季的樂觀預期顯然出現了誤判。
對美國經濟急劇放緩甚至衰退的擔憂已導致市場情緒急轉直下，這解答了我們先前在月度展望中提出的問題：市場參與者究竟會將關稅造成的影響認為是為通膨還是通縮。目前，聯邦基金利率的預期已從僅定價2025年一次降息調整為三次。
此輪拋售潮導致我們的Coinbase 50（COIN50）指數從年初至今累計下跌25.5%，加密市場總市值蒸發5,320億美元。有趣的是，除媒體與娛樂板塊外，指數內各細分領域受市場波動衝擊的幅度差異並不顯著。 DeFi、Memecoin及基礎設施板塊均出現類似程度的劇烈回調。這現象凸顯目前全市場廣泛的避險情緒，並沒有出現對不同項目的基本面與營收能力進行選擇性考量的情況。
總體而言，我們認為本季或將成為2025年加密資產價格的年內低點，因為結構性利好消息：如減稅、監管松綁及其他刺激性財政政策可能在今年稍後落地。目前穩定幣餘額已攀升至2,290億美元（資料來源：DeFiLlama），顯示大量投資者正透過轉向穩定幣進行避險操作，推動穩定幣市值佔比升至加密市場總市值的8.5%（較年初的6.3%所有提升）。此外，我們相信人工智慧等長期趨勢可望在近期兌現其提升經濟生產力的承諾。
認知偏差
另外，我們也不認為加密貨幣近幾週的疲軟表現與當今宏觀緊縮條件有異常背離。相反，真正的背離體現在2024年11月（美國大選）至2025年1月20日（總統就職）期間加密資產與傳統風險資產的表現差異。儘管2024年下半年起流動性環境已逐步趨緊，但此期間以COIN50指數為代表的市場價格卻累計攀升逾67%（詳見圖表3）。
如果我們把目光聚集到聯準會資產負債表總資產，扣除逆回購協議（reverse repos）與財政部一般帳戶（TGA）餘額後，以此作為市場流動性指標。該指標已從2024年6月初的6.2兆美元降至2025年初的近5.7兆美元，降幅超5,000億美元（見圖表4）。一般而言，聯準會資產負債表擴張會向市場注入流動性，而逆回購作業有助於吸收銀行體系的過剩流動性，TGA餘額增加則會降低金融體系中的可用現金水準。
流動性是任何市場的命脈，因其透過促進投資者參與度提升、槓桿效應發揮及價格發現機製完善，引導儲蓄資金流向借貸方。反之，流動性收縮往往抑制交易活躍度，並可能導致價格劇烈波動。然而，儘管2024年下半年流動性持續下降，觸發加密資產價格大幅波動的核心因素在於市場對美國監管環境將發生重大轉向的預期——美國大選對投資者而言意味著一個具有相對二元性結果的關鍵事件。我們認為，近期加密市場拋售潮很大程度上反映了價格向低流動性趨勢的回歸。
在我們看來，這或許是個潛在的利多消息。過去兩個月間，美國財政部一般帳戶（TGA）餘額已從2024年底的7,450億美元降至3月12日的5,000億美元，這一縮減已使流動性水準回升至6兆美元上方。此外，目前銀行儲備水準接近GDP的10-11%，普遍認為該水準足以維持金融穩定，這意味著聯準會最早可能在3月18-19日召開的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上決定暫停或終止量化緊縮政策。
所有的這些跡象表面市場流動性可能正在回歸。美國10年期公債殖利率可望進一步走低，因為美國財政部長貝森特已明確表示：本屆政府正致力於降低長期利率。我們認為最好不要質疑他的政策決心。從聯準會模型的角度來看，收益率下降會提升股票等風險資產未來現金流的折現價值，這效應也或將推動加密資產價格上漲。
總結
加密貨幣市場近期因波動加劇和宏觀經濟不確定性面臨顯著挑戰。儘管如此，我們仍然認為監管加速和機構參與度提升為未來數月帶來更樂觀的前景。此外，在流動性經歷近六個月緊縮後轉為寬鬆的背景下，加密資產價格觸底速度可能快於多數市場參與者的預期。因此，我們對2025年第二季的加密市場採取建設性立場。儘管如此，短期積極催化因素仍有限，現階段最好保持謹慎態度。
