撰文：Kylo@Foresight Ventures

Tips:

  • 上海升級將會帶來 LSD 賽道基本麵的變化；
  • ETH staking 收益率將成為鏈上基準收益，可能存在鏈上與鏈下的利差；
  • LSD 資產的生息屬性和流動性屬性決定了其與其他 Yield Bearing Assets 具有不一樣的特性；
  • LSD 資產未來增加收益的場景主要體現在其流動性屬性上；
  • LSD 賽道可能的重心體現在吸儲以及如何構建賄選協議；

1. 為什麼現在要關注 LSD

LSD 全稱為 Liquidity Staking Derivatives，即流動性質押衍生品，更具體的是 stETH、rETH 等資產。LSD 本質上屬於 Yield Bearing Assets 這一資產類彆。由於 ETH 2.0 以及上海升級帶來的關於 ETH 質押產品的利好，LSD 單獨作為一個賽道進入人們視野。事實上，所有帶有收益的票據，如 LP token 等都屬於 Yield Bearing Assets，而且這一資產類彆的總市值遠遠超過現貨。但上個 DeFi 周期裡針對 Yield Bearing Assets 的衍生品開發並冇有到一個可觀的量級，主要原因在於其種類繁多，但單一品類的市值卻又很低。 與 Yield Bearing Assets 相關的衍生品市場麵臨著流動性的割裂以及過小的市場規模。

LSD 資產是 Yield Bearing Assets 中最大的資產類彆，其在上個周期裡的發展敘事主要在於資產生成端，即開發各種流動性質押協議，生成不同的 LSD 資產，而不在於對 LSD 本身進行各種應用場景的拓展。上海升級會推動 LSD 賽道的基本麵的變化，主要在於兩點：

  • ETH 資產可從信標鏈取出，LSD 資產的價格波動率趨於穩定；
  • 底層資產的可退出性將促進 LSD 資產規模的增大，使其具有容納各類衍生產品的空間；

目前以太坊質押率約為 15%，按照以往 POS 公鏈的質押率估計，以太坊質押率在未來幾年將上升至至少 30%，即在可以預計的範圍內，仍然有約 1800 萬枚 ETH 待質押，其中至少約有 1/3 的 ETH 會采用流動性質押的方式。 LSD 資產規模的增加將會為針對 LSD 的衍生品帶來充分的市場空間。

充分的市場空間意味著充分大的市場規模，LSD 資產價格的穩定則意味著其具有更廣闊的使用場景。 上海升級前存入信標鏈的 ETH 無法取回，LSD 的市價依賴於二級流動性池的定價。這種定價方式在遭遇極端行情時會使得 LSD 資產麵臨著大幅度的折價。但當 LSD 有了更多退出流動性的方式，其市價也就更加穩定。

2. LSD 的生息屬性與 DeFi 的整合

在 LSD 與 DeFi 生態的整合上，曾經適用於 Yield Bearing Assets 的處理方法仍然適用於 LSD 賽道，這種整合方式利用的主要是 LSD 作為生息資產的屬性，具體而言包括：

  • 作為借貸協議或者穩定幣協議的抵押品；
  • 進行本息分離；

2.1 作為借貸協議的抵押品

作為抵押品是 Yield Bearing Assets 最常見的用例，用戶可以通過這種方式獲取杠杆。對於機構而言，利用 AAVE V3 的高效抵押借貸可以實現關於 ETH staking 的循環收益，具體的方式是通過 stETH 循環貸實現。但循環貸能夠獲利的前提是 ETH 的借貸成本低於 ETH staking 的收益。由於上海升級後 ETH staking 收益率將成為鏈上的基準利率之一，DeFi 內的借貸成本可能也會隨之相應增加。基準收益率的變動將深刻地影響 DeFi 的發展模式。目前 AAVE 的 ETH 借款利率為 4-5%，已經非常接近 ETH staking 收益率。借款利率與 staking 收益的趨同可能導致循環貸不再具有吸引力。

至於 ETH staking 收益率如何深刻影響 DeFi 的發展模式，筆者認為主要影響在於兩點：

  • 鏈上流動性激勵的成本將增加；
  • CeFi 與 DeFi 存在關於 ETH staking 利差套利的空間；

值得討論的是利差套利。回顧上個周期的 Web3 發展史，每個大賽道的崛起似乎都與套利相關。DeFi 最初的發展歸根結底來自於 DeFi 與 CeFi 的利差套利；GameFi 的發展來自於全球薪資水平的套利；Hooked Protocol 等流量協議的興起來自於全球流量價格的套利…… 下一個套利敘事存在的點可能就是下個周期 Web3 的大規模增長點。但就 DeFi 的利差套利而言，上個周期的野蠻瘋長的模式已經過去，CeFi 資金需要尋找另外一個可以套利的場景。隨著 DeFi 的發展，目前鏈上的基準利率可以通過 ETH Staking 收益率來確認。因此現實世界的資金存在著獲取鏈上基準收益和鏈下基準收益的選擇。這種就鏈上鏈下基準利率的差異激發的套利模式很可能使得鏈上資管產品形態發生一定程度的變化。 鏈下基準收益一般被認定為美聯儲利率，這意味著當美聯儲利率低於鏈上基準收益率時，基於套利原則 CeFi 資金將會進入鏈上進行 ETH staking ，引發下一波由套利行為激發的 DeFi 敘事。

2.2 LSD 資產的本息分離以及利率產品

關於 Yield Bearing Assets 本息分離相關的產品，不得不提 Element Finance 、Pendle Finance 和 Sense Finance 。鏈上本息分離常用的方式在於將一份浮動利率 Yield Bearing Assets 分割成零息債券以及未來收益的折現，以 Pendle Finance 的 stETH pool 為例，其設計原理在於將 stETH 作出分割，分為 Principal Token 和 Yield Token。Principal Token 為零息債券，Yield Token 則為帶浮動利率的子產品。分割式滿足：1 stETH -> 1 PT stETH + 1 YT stETH。

上式表示的是數量關係而不是價值關係，即左右兩邊的市場價值可能是不相等，因此在流動性不佳時套利機會是經常存在的。在存續到期後 PT stETH 可以以 1:1 換成 stETH，YT stETH 也可以直接換取 1 ETH 質押產生的收益（PT stETH 為 1 ETH 滿足一定收益率的零息債券，YT stETH 則為 1 ETH 質押可能產生的未來收益的折現）。零息債券的價格本質上與收益率一一對應，因此當市場對於 PT stETH 的需求產生波動時， PT stETH 的價格就會產生相應的波動，從而使得隱含收益率處於一個變化中的狀態。

YT stETH 這類的付息產品一般有兩種形式：第一種是定期付息，最後該產品的價值縮減為 0；第二類是每期該付的利息全部積攢到該產品中，到期後一並贖回。上述兩種模式在提供流動性時完全是兩種邏輯。AMM 做市對於減值為 0 的資產做市具有先天的劣勢，LP 麵臨著嚴重的無常損失。因此常用的附息方法是第二種，到期利息全部贖回，主要目的是方便後續做市。AMM 池也是搭建在 Balancer 上，主要原因在於 Balancer 池中的 Composable stable Pool 設計可以在 YT token 單向增值的過程中降低無常損失。

基於上述基本機製，本息分離協議可以提供三種產品：利率互換產品、杠杆產品、固定收益產品。對於 Principal Token 的買方而言，買入 Principal Token 相當於買入零息債券，收益率由買入價決定，此 Principal Token 就是固定收益產品。我們所以為的折價購買標的現貨其實就是購買了該現貨的零息債券；對於 Principal Token 的賣方而言，其相當於出售了自己的固定利率產品（零息債券）以換取流動性。這部分流動性可以投入到其它浮動利率產品，相當於將手中的固定利率產品（Principal Token）換成了浮動利率產品（例如投入機槍池），完成了利率互換的過程。利率互換本質上是用戶風險的互換，固定利率賣方希望得到超額風險收益，而固定利率買方則希望鎖定未來收益。

利率杠杆產品的意思是用戶可以利用 YT token 獲得 Yield Bearing Assets 利率變動過程中的收益，並且消除 Underlying Assets 自身的價格波動。舉個簡單的例子，用戶 A 有 1 個 ETH，並將其存入 Lido 獲取收益 ETH staking 收益。其預估 ETH 的質押收益將在未來長期高於 10%。因此他希望儘可能利用鏈上的杠杆工具去增加自己對於 ETH 質押的利率敞口。那麼利用本息分離協議其可以在無清算風險的情況下擴大自己的杠杆。具體的實現步驟如下：

  • 將 1 個 stETH 分割後得到一個 PT stETH 和一個 YT stETH；
  • 預估 ETH 質押的年化收益高於 10%；
  • 以低於 10% 的折價出售 PT stETH ，假設為 6%，獲取了 0.94 ETH 的現金；
  • 將 0.94 ETH 複投進本息分離，再進行分割；
  • 理論上以 6% 的折價出售 Principal Token 可以最多獲取 16.7 個 YT stETH 的浮動利率風險敞口；
  • 隻要在贖回期到期前，Yearn ETH 的平均浮動利率高於 6%，上述操作則總是會獲利的（若為 10%，則上述策略收益為 66.7%）；

這個過程有著明顯的優勢，它抹掉了UnderlyingAssets 本身的價格風險，讓用戶的風險敞口僅麵向利率部分，多重風險被縮減到了一個維度。但通過 Yield Token 構造的上述策略隻能看漲浮動利率，對於浮動利率的看跌場景則無法適用。

是否存在做空 ETH staking 利率的產品呢？在關於 《Perpetual DEX: LP 產品化的進擊之路》中提到了 GNS 模式。該模式對於利率永續合約產品也極為合適。由於清算和結算都非常迅速，GNS 模式支持高倍杠杆，因此可以適用具有微小變動的利率市場。利率永續產品的出現在後來可能會延展出更複雜的鏈上衍生品策略。

3. LSD 的流動性屬性與 DeFi 的整合

上海升級帶來的 LSD 價格的穩定性意味著該資產有機會成為鏈上 ETH 的替代品，其硬通貨屬性會在鏈上給予 LSD 資產類似於 Curve 的 3crv lp 和 Balancer 的 bb-a-USD 一樣的流動性屬性。 一般情況下生息資產難以流通，流動性資產又難以生息。LSD 資產、3crv lp 以及 bb-a-USD 完美的融合了這兩個看似矛盾的資產類彆。在上個 DeFi 周期裡，3crv lp 和 bb-a-USD 作為穩定幣流動性的補充廣泛應用於各種 DeFi 協議，比如穩定幣協議在維持其穩定幣流動性時通常也會選擇 3crv lp 和 bb-a-USD 作為流動性資產。這意味著與上述資產類似的 LSD 也會成為各種 DeFi 協議提升自己流動性需要吸引的重要的資源。

但為何 3crv lp 和 bb-a-USD 資產並冇有引起廣泛關注？原因可能在於以下幾點：

  • 3crv lp 和 bb-a-USD 的獲取來源於在 Curve 以及 Balancer 上提供穩定幣流動性，散戶進駐的門檻較高，大多數都為 DeFi 巨鯨持有；
  • 資產的收益率偏低，對於普通散戶缺乏吸引力；
  • 資產規模較小，難以在 DeFi 生態裡規模化使用；

然而 LSD 資產的市值規模、細分種類以及穩定收益率遠遠超過 3crv lp 以及 bb-a-USD。因此其在 DeFi 生態裡會有更為廣闊的使用空間。另外散戶接觸 LSD 的門檻並不高，其用戶群體也更加豐富。

作為一項重要的流動性資源，LSD 將繼承 3crv lp 和 bb-a-USD 的使命，成為鏈上流動性池的必備資產。這意味著 LSD 的吸儲以及分發將成為 LSD 賽道很重要的一環。 吸儲需要構造各種場景，簡單的場景在於搭建收益聚合器，更複雜的則是構造各種旁式的設計；吸儲完成後，LSD 資產在不同 DeFi 協議的分發則又是一個方向，分發的方式可以基於高收益，也可以基於治理權，不同的設計則會出現不同的產品形態。

在 LSD 與 DeFi 協議的整合上需要考慮協議之間的可組合性。DeFi 可組合性的機製設計本質上是收益在不同協議之間的流動。目前 LSD 資產的主要收益來源包括：

  • ETH staking 收益；
  • 協議對於 LSD 資產的流動性激勵；
  • LSD 資產的 swap fee；

這三個收益來源其實也反映了 LSD 資產的兩個屬性: ETH staking 收益是生息屬性，而對於 LSD 資產的流動性激勵和 swap fee 本質上是 LSD 的流動性屬性。 LSD 的生息收益是存在差異的，主要在於該 LSD 資產類彆背後的驗證者節點的穩定性差異。 以 stETH 和 rETH 為例，由於 stETH 背後的節點運營商都是經 Lido 篩選過的專業節點運營商，這意味著其獲取 ETH staking 收益具有較強的穩定性。相比而言，Rocket Pool 並冇有將節點的運營全部托管給專業化節點運營商而是支持個人搭建節點。個人節點的穩定性麵臨著很多不可控因素的限製，這樣導致的結果是 rETH 的年化收益低於 stETH 約 1%。

LSD 生息收益的差異是由於其對於硬件設備的不同處理方式決定的，但 LSD 資產的流動性收益則依賴於其整合進 DeFi 的方式，其中最經典的在於 Frax 的天平模型。 當用戶利用 Frax 進行 ETH staking 後，其會收到與 ETH 1:1 錨定的 frxETH。用戶單純持有 frxETH 則不會產生任何收益，其獲取收益的方式有兩種：

  • 質押 frxETH 得到 sfrxETH，sfrxETH 才可積累 ETH staking 收益；
  • 在 Curve 上做 frxETH - ETH lp，獲取 $CRV 以及 swap fee；

相當於 Frax 構造了一個天平，天平的一端是 ETH staking 收益，另一段是 LP 收益。 由於 frxETH 持有者隻有上述兩種獲取收益的方式，Frax 調整第二種方式的收益率可以很有效的引導用戶行為。當 frxETH 的流動性不足時，Frax 官方隻需要調高該 LP 池的收益即可。此外由於 Frax Finance 通過 Convex Finance 持有了大量 Curve gauge 的投票權，其可以通過增加對於 frxETH - ETH lp 池的投票權重增加 LP 的收益而不用付出額外的成本。

Frax 這種「空手套白狼」的模式隻能適用於擁有大量賄選選票的協議，而對於類似於 Lido 的流動性質押協議，其維持 LSD 資產的流動性則需要進行平台幣的補貼。這也就因此造成了一個生態缺口，該缺口由兩個因素催生：

  • 儘可能多的獲取 Curve Gauge 的投票權是非常昂貴的；
  • 流動性質押協議為維持 LSD 資產的流動性進行的平台幣補貼是不可持續的；

目前對於 Curve 擁有治理權的流動性質押協議隻有 Frax 和 Yearn Finance，其他協議想要繼續擠占 Curve 的治理權非常困難。在未來流動性質押協議井噴的假設下，缺少先發優勢的流動性質押協議發行的 LSD 資產需要依賴於一個門檻相對於 Curve 更低的流動性激勵平台，如 Balancer 或者 ve(3,3) DEX。Sushiswap 對 Uniswap 的「吸血鬼攻擊」已經是這個行業常見的商業模式，這意味在在 LSD 的流動性激勵領域，可能會存在一個 DEX 對 Curve 發起類似的攻擊。

當然上述場景僅僅建立在未來流動性質押協議多元化發展的基礎上。 事實上流動性質押賽道非常類似於上個周期的穩定幣賽道：賽道內部存在多個龍頭，但龍頭的存在並不會影響其他協議的發展，反而存在促進作用。以 DAI 為例，眾多去中心化穩定幣協議也會搭建起 DAI - stablecoin 流動性池。該流動性池的存在既豐富了該穩定幣的流動性，也增加了 DAI 的應用場景，提高了 DAI 持有者的收益。在 LSD 領域，未來也可能出現類似的情況。由於 ETH staking 收益已經成為了鏈上的基準利率，ETH 的吸儲成本顯著增加，此時流動性質押協議通過各種流動性激勵的方式吸引 ETH 與其發行的 LSD 資產配對並搭建流動性池可能會麵臨過高的成本。那麼 stETH 在這個場景裡就可以扮演類似於 DAI 的角色，其他 LSD 資產租借 stETH 在 Curve 的 ETH 流動池完成了自己流動性搭建的過程。

那麼基於該思想可能會出現什麼樣的產品呢？Tokemak 的產品形態與上述情景非常契合。作為流動性引導協議的先驅，Tokemak 巧妙的將治理權以及流動性的分配權融合在一起。Curve 對每個 pool 都進行一定程度的 $CRV 流動性激勵，收益由投票權決定，LP 風險自理，而 Tokemak 則是通過高收益吸收大量流動性資產，構建一個大的資金池，再通過治理權投票將大資金池的流動性資金分配給不同的協議，供其利用，總的資金風險由 Tokemak 協議承擔。這種流動性分發的方式在牛市階段是及其有效的，但當熊市來臨、大資金池裡的流動性資產被漸漸抽走時，Tokemak 就容易出現資不抵債的問題。其中的問題主要在於 Tokemak 內的資產是非穩定資產，其他協議通過治理權獲得 Tokemak 大資金池的流動性後往往會拿去組 LP 搭建流動性。這部分 LP 也容易麵臨無常損失以及代幣價格下跌的風險，從而造成借出流動性的虧空。

但在 LSD 的場景裡，上述由於無常損失以及代幣價格下跌造成的風險不會成為協議主要的風險來源。這是由於上述環節中吸收的資產儲備是 stETH，項目方構建的 LP 也是 stETH - LSD，即所有的 LP 流動性均為 Like - Like assets lp，幾乎不會產生無常損失，協議也就不太可能產生資不抵債的問題。

關於治理通證的設計上，治理權主要體現在大資金池的流動性分配上以及 DEX 的選擇上。新晉流動性質押協議可以通過該協議獲得 stETH 或者 ETH 作為其發行的 LSD 資產的流動性儲備資產，供其在 DEX 上搭建 LP 交易對；另一方麵治理權也可以選擇將 LP 整合進哪一個 DEX 的 LP 池。因此就治理權的需求方而言，新晉流動性質押協議以及新晉 DEX 都存在持有協議治理通證的需求。

上述機製的前提在於吸儲模式，即協議需要創造一個可以讓 stETH 以及 ETH 持有者心甘情願存入資產的場景。作為抵押品是一個場景，提供本息分離服務是一個場景，通過高收益吸引持有者也是一個方式。

構造高收益場景有兩種方式：

  • 構造一個旁式場景；
  • 通過賄選協議構造真實高收益場景；

OHM 模式是吸儲的一個典型旁式場景，其不可持續。從長遠的角度看，依托賄選協議構造高收益場景才是吸儲的最高的境界。而且在未來去中心化穩定幣還需進一步競爭的情況下，服務於 LSD 的賄選協議也可以起到承上啟下的作用。

那麼此時我們就又回歸到了 DeFi 收益的核心問題。當生息收益冇有辦法快速提高時，如何提高流動性收益則是 LSD 賽道應該關注的主要問題。由於穩定幣與 LSD 資產在流動性屬性上的相似性，該問題的答案也就隱藏在了過去穩定幣的沉浮史中。

Reference

https://docs.balancer.fi/concepts/pools/boosted#crucial-building-blocks-linear-pools

https://docs.pendle.finance/

https://docs.tokemak.xyz/