比特幣Miner 收入將面臨壓力

达瓴智库｜2022-06-13 16:16

Miner 的壓力似乎越來越大，可能預示著未來可能出現Miner拋售的周期。

隨著市場交易接近2021-22年周期的價格低點，絕大多數持有者現在都持有未實現的損失。此外，Miner 似乎正在經歷一些收入下降，生產成本增多的壓力。

在經歷了連續九週的“血腥紅色”週後，市場收出了第一根綠色周陽線，儘管每週漲幅為1.57%，相對幅度較小。市場在每周高點31,900 美元和低點29,375 美元之間波動。

由於價格處於2021至2022年周期區間的低點，最近17個月的絕大多數買家現在都持有未實現虧損。在鏈上數據中可以觀察到市場中這種不確定性和壓力的強度，並且持續依賴長期持有者來承擔。

我們還看見，儘管網絡難度攀升，但miner 的收入卻在大幅下降。這表明，miner 的規模擴大了，大量的資本投入，並且生產成本增加。隨著利潤倍數下降和財務壓力增加，市場很可能處於比特幣熊市的第二個也是歷史上最後一個拋售階段。

比特幣：23週價格走勢

歷史上的宏觀低點

在所有繪製比特幣市場價值空間的模型中，有兩個簡單但強大的指標被分析師們廣泛使用：Mayer Multiple 和Realized Price。

Mayer Multiple 是一個震盪指標，定義為價格與200天移動平均線的比率。因此，Mayer Multiple 代表了與這個長期平均價格的偏差，作為衡量超買和超賣條件的工具，包含了比特幣生命週期的數據點。

根據最初的分析，Mayer Multiple 在0.6-0.8的範圍內下降代表了超賣或被低估的情況。在下圖中，這些倍數被應用於200DMA(200天移動平均線)，以證明Mayer Multiple 顯示的低估區：0.6 MM < 價格< 0.8 MM。

在過去四個熊市中，市場價格分兩個不同階段進入這一價值範圍：

A階段--熊市早期，最初的ATH後拋售導致持有者恐慌
B階段--熊市後期，因為市場進入底部形成和拋售階段

在當前市場中，自5月5日以來，價格一直徘徊在這個價值區域內（25,200-33,700美元），更類似於以前熊市週期的B階段。從概率上看，比特幣價格僅在7.9%的交易日收於0.8的Mayer Multiple 以下。

比特幣: Mayer Multiple模型

實現價格模型(Realized Price Model)是以前繪製週期底部的宏觀指標。實現價格目前的交易價格為23,600 美元，代表了比特幣供應中所有Token 的估計平均基礎成本，基於它們最後在鏈上變動時的價格。在以前的熊市週期中，當現貨價格交易低於實現價格時，這表明形成宏觀低點的可能性增加。

從歷史數據上看，整體市場基礎成本或實際價格一直是一個非常穩健的周期支撐位，84.9% 的比特幣交易日收於該水平之上。換句話說，只有15.1% 的交易日收盤價低於實際價格，與0.8 的Mayer Multiple 相似。

比特幣:實現價格模型

漫長的熊市與盈利能力

在評估了過去的熊市結構以模擬潛在的周期底部區域後，可以通過量化整個網絡感受到的"熊市痛苦"的程度來質疑這種說法。未實現的淨利潤/損失（NUPL）指標映射出網絡的整體未實現的利潤和損失佔市值的比例。因此，NUPL 可以作為一個指南針來評估這個市場的痛閾值。

自5月初以來，NUPL 一直在18.6%至25.0%的範圍內波動，這表明只有不到25%的市值是有利潤的。這類似於以前熊市中崩潰前階段的市場結構。在市場拋售的情況下，NUPL 通常會跌至市值最高-25% 的未實現損失。鑑於目前已實現價格為23,600美元，這意味著NUPL 將出現全面拋售情況的價格匹配範圍為23600美元至20560美元。

值得注意的是HODLer 的長期持有和比特幣的丟失導致NUPL 週期的低點一直在逐漸攀升。引入衍生品很可能會進一步加劇這種影響，因為這些衍生品可以在不出售現貨敞口的情況下對沖風險。

比特幣:未實現損益淨額(NUPL)

由於NUPL 跟踪市場上的未實現損益，我們可以通過調查已實現的虧損來衡量持有者的實際反應。此處，累計已實現損失（90D）表現為與已實現上限的比率，以針對市場規模進行標準化。與Mayer Multiple 模型中強調的兩階段熊市模式一致，累計已實現損失圖也表示熊市的兩個階段。

本次週期的早期虧損風波已經在2021年5月至7月ATH 後的崩潰中呈現了出來（A階段）。目前，市場正在經歷B階段，發生市場拋售事件的概率很高，並且正在鏈上持續損失。

比特幣:累計實現損失/實現上限

長線持有者承擔損失

熊市的一個突出趨勢是，隨著投機者紛紛離開市場，短期持有人（STHs）的開始份額不斷減少。因此，STHs 最終持有的Token 較少，而LTH 開始積累並主導了流通供應。這種趨勢是熊市期間發生的兩個平行事件的結果。

階段A：在頂部附近購買的短期持有人立即陷入虧損，減少了他們的總體利潤供應。
階段B：長期持有者在熊市中堅持積累，儘管價格把他們新獲得的Token推向了未實現的損失。

目前，幾乎58%的流通量處於盈利狀態，而在過去三次市場下跌中，這一指標下降到<50%的水平。而STH-供應量的利潤只有2.2%，意味著短期持有者幾乎完全處於虧損狀態。同時，長期持有者的盈利供應份額從4月份的68.5%下降到今天的55.7%，這表明他們目前承擔了市場的大部分未實現損失。

比特幣:獲利/虧損的長期和短期持有者供應(14DMA)

為了給這個觀察增加一個新的維度，我們可以研究一下長期持有者持有的利潤中的供應份額。在熊市的後期階段，長期持有者的主導地位不斷增強（或短期持有者的份額不斷減少），這一點很明顯。

在過去兩個延長的熊市中，這個指標的14DMA(14天移動平均線)突破了90%的門檻線。這意味著在看跌價格行為的心理壓力下，短期持有者在市場中僅持有<10%的利潤。隨著最近下跌到30000美元以下，這個指標越過了90%的門檻。在這個水平之上，STHs 基本上已經達到了一個接近峰值的痛苦閾值，幾乎沒有未實現的利潤，而LTHs 主導了剩餘的盈利供應。

比特幣:長期持有者從供應中分享利潤

此外，本週對LTHs 和STHs 之間的未實現損失分佈的研究表明：

價格目前在2021-2022年周期的低點交易，這意味著自2021年1月以來幾乎所有的買家現在都持有未實現的損失。

自2021年5月以來，虧損的LTH 供應量一直在增加，但此後停滯在26%的供應量上（與STHs 的16%相比）。這表明LTH 正在承擔更多的未實現的損失（Token 所有權的建設性洗牌），目前持有2021至2022年周期中約62%的虧損供應（26%/（26%+16%））。

STH 供應虧損也大致穩定，在供應量的16%至18%左右波動。 155天前（2022年1月1日）的價格是47000美元，因此大部分的STHs 在2022年第一季度之前的整個盤整範圍內開始積累。

比特幣:盈利/虧損的長期和短期持有者供應

如果不研究LTHs 對劇烈價格調整的反應，就無法得出壓力下LTHs 的行為分析。在這裡，我們將檢查長期持有者的回報區間的實現的利潤和損失指標，特別是針對存入交易平台的Token。在2018-19年的熊市和2020年3月的COVID 暴跌中，累計實現的損失超過了市值的0.006%。目前，這種模式在5月初暴跌至30K美元以下時再次出現。為了給這次調查打下基礎，我們應該強調的是：

LTH 存放在交易平台的Token 的損失現在已經達到了與以往熊市相當的程度。然而，我們還沒有持續的時間數據，而且與之前的>75%的下降相比，下降幅度為58%。

收益和虧損圖

壓力下的Miner收入

在確定了當前熊市的嚴重性和探討了長期持有者的相應行為後，我們現在將評估Miner 對收入下降的反應。

為了給這個分析打下基礎，我們首先要從Miner 的角度量化市場的盈利能力。 Puell Multiple 是比特幣的每日發行價值（以美元計）與該價值的365天移動平均值的比率。

評估Puell Multiple 的整個歷史，上面概述的兩個階段的熊市也很明顯。在熊市的早期階段，Puell Multiple 通常落入0.6至1.0的範圍，表明當前收入比去年平均低40%。隨後，在長期熊市的後期階段，往往會發生市場拋售事件，Puell Multiple 驟降到0.5以下的區域。

這個指標目前位於0.66，處於進入市場拋售範圍的邊緣。考慮到這一指標與價格之間的高度相關性，價格下跌-10% 或更多的跡象表明Miner 收入面臨沉重壓力。

比特幣:Puell多重(7DMA)

鑑於2021年11月以來USD 收入普遍下降，我們可以觀察到Miner 的餘額下降，出現了額外支出。 Miner 淨頭寸變化指標目前顯示，Miner 餘額每月累計減少5000至8000BTC。

比特幣:Miner淨頭寸變化

下圖標誌著Miner 的行為發生了明顯的變化，因為他們的餘額在ATH 的第一次下跌期間出現了大約12000 BTC 的淨積累。這是為了應對因LUNA 基金會出售超過8萬個BTC 以試圖維持UST 掛鉤而導致的市場崩潰，Miners 自那以後售出了1萬個BTC，增加了市場的銷售壓力。

比特幣:在Miner錢包中的餘額

時間上的分歧

一個值得討論的分歧是網絡難度的持續攀升，自ATH 以來，儘管Miner 總收入的經濟激勵下降了56.7%，但難度卻上升了132%。這種難度的大幅跳躍表明現有的Miner 已經擴大了他們的規模，而新的Miner 在收入大量減少的情況下仍然加入了網絡。因此，最近在Mining 硬件和設施上的資本支出很可能會給Miner 的資產負債表增加持續的壓力。