學生作者|@yutsingkuh

指導老師|@CryptoScott_ETH,@HaywarZhu

首發時間| 2024.2.6

BTC現貨ETF的影響分析:市場狀況、交易因子與資金流入

2024 年1月10 日,SEC 首次批准比特幣現貨ETF 上市。此次共核准了11 支比特幣ETF,截至1 月19 日,總規模達270 億美元(絕大多數皆為灰階的GBTC 份額,由其原先的信託基金轉換而來)。

然而這並不是全球首家BTC 現貨ETF。 2021 年,Purpose Bitcoin ETF 就在多倫多交易所上市。但是,美國是全球最大的資本市場,SEC 的批准對於市場的影響將遠遠超過加拿大。

BTC現貨ETF的影響分析:市場狀況、交易因子與資金流入

此次BTC 現貨ETF 上市是比特幣發展歷程中的重要里程碑。它將使得比特幣投資更加便捷,也將使得比特幣的採用率進一步提高。

常規投資者可以透過證券帳戶投資比特幣,而不再需要開設加密貨幣帳戶。投資比特幣面臨的風控、合規問題也將緩和。

BTC現貨ETF的影響分析:市場狀況、交易因子與資金流入

BTC 價格在過去三個月大幅上漲,從9 月10 日的$25,889 上漲到1 月10 日的$46,106,漲幅78%。市場普遍認為,BTC ETF 透過預期是BTC 價格上漲的主要原因之一。 BTC ETF 通過後,市場表現較為平靜,可能是因為市場已經提前消化了這個預期。

在BTC ETF 首次開始交易時,BTC 短暫衝高到$48,500,但隨後迅速回落。截至1 月17 日,BTC 價格為$42,800,較BTC ETF 透過前下跌約8%。

儘管BTC 價格波動相對而言並不劇烈,但BTC ETF 在短短幾天內就已經為市場帶來了巨大的影響。 BTC ETF 成交量龐大,在上市的第一天就達到了$4.6Bn。與之相比,最大的加密貨幣交易所Binance 當日現貨成交額僅為$4.1Bn。這可能是因為在傳統市場上,做市商的競爭更加激烈。

BTC現貨ETF的影響分析:市場狀況、交易因子與資金流入

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BTC現貨ETF的影響分析:市場狀況、交易因子與資金流入

由於比特幣現貨ETF 的龐大交易量,它對比特幣的走勢很可能會產生重大影響。長期來看,比特幣現貨ETF 可能成為增量資金進入的重要管道,推動比特幣的進一步上漲;短期來看,現貨ETF 增加了市場中的可用信息,並可能帶來新的交易因子。

比特幣現貨ETF 與傳統中心化交易所的深厚流動性,蘊含著巨大的套利空間。一方面,現貨ETF 的價格與BTC 現貨價格之間可能存在差異,這將帶來套利機會;另一方面,在美股開盤與休市期間市場結構的差異,也可能帶來統計套利的機會。這些套利機會將吸引更多的資金與機構進入加密貨幣市場。

美股市場的交易因子,例如市場情緒、市場波動性、市場流動性等,也可能影響加密貨幣市場。比特幣現貨ETF 的通過,將使得傳統市場的交易因子更直接影響加密貨幣市場。例如,傳統市場中投資者的情緒,可能會影響現貨ETF 的短期價格,進而影響BTC 現貨價格。這些因子的影響,可能會帶來新的交易策略。

加密貨幣市場高度活躍、競爭激烈。比特幣ETF 的資金流入作為長期趨勢的推動力量,可能與比特幣短期趨勢不相關。一些市場中的公開訊息,例如當天ETF 資金流入量,存在滯後性。投資人應警惕加密貨幣市場的波動風險,避免盲目交易。

BTC現貨ETF的影響分析:市場狀況、交易因子與資金流入

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Galaxy 透過BTC ETF 在資管平台的接觸率,預計BTC ETF 資金流入在第一年將達到$14.4Bn,第二年將達到$26.5Bn,第三年將達到$38.6Bn。

Glassnode 透過參考現有ETF 產品的規模,預計BTC ETF 將獲得$70.5Bn 的資金流入。

Standard Charted Research 預計BTC ETF 在2024年將獲得$50~100Bn 的資金流入。

BTC現貨ETF的影響分析:市場狀況、交易因子與資金流入

許多研究表明,將比特幣納入資產配置有助於提高資產組合的收益率並降低波動性。這是由於比特幣與傳統資產的相關性較低。然而,對傳統投資者而言,比特幣的投資門檻較高。 BTC ETF 的通過將使得投資者更方便地將比特幣納入資產配置。因此,我們可以預計,BTC ETF 的通過將會帶來大量的資產配置資金流入。

早在2019 年,Aleh Tsyvinski 的一項研究顯示資產組合中應配置4%~6% 的加密貨幣。隨著BTC 採用率的提高,其波動性風險也正在減弱。財富顧問通常會建議配置1%~5% 於BTC。對於一個典型的基於大類資產配置的投資者,例如投資於40% 股票+ 25% 債券+ 10% 黃金+ 25% 現金,在資產配置中納入3% 的加密貨幣是十分合理的。對比目前$1.27 Tn 的標普500 指數基金管理規模,我們預期BTC ETF 的規模將在兩年內達到$95Bn。

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從投資角度,比較現有產品,可以估計市場對新產品的需求。此前,同類型的主要產品有信託基金Grayscale Bitcoin Trust,期貨ETF ProShare Bit ETF,現貨ETF Purpose Bitcoin ETF。

投資BTC 產品的意義在於獲得BTC 的部位暴露。管理費和追蹤準確度是投資此類產品時的主要考量。管理費決定了投資者的持有成本,而追蹤準確度決定了投資者面臨的風險。在實際產品中,管理費計入淨值。因此該類產品可視為付出淨值相對BTC 的下行風險作為成本,以獲得BTC 的風險暴露的工具。在市場條件不變的情況下,該成本決定了投資者的需求。

我們假設,在市場條件不變的情況下,BTC ETP類產品的市場消費規模隨著成本水準的降低而增加

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而消費規模是頭寸總量和成本的乘積

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因此,在持有成本降低的情況下,市場持有的部位總量至少隨著成本水準的反比增加

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Grayscale Bitcoin Trust 是一種信託基金,其份額GBTC 由Grayscale 以1:1 的比例持有BTC,收取每年2% 的管理費。 GBTC 份額可以在二級市場上交易,但不能贖回。 GBTC 份額從2020 年6 月到2021 年2 月間快速成長至65 萬BTC,此後停止成長。由於各種原因,GBTC 的價格偏離程度較大。

2021 年2 月前的時間,GBTC 經歷了極高的溢價。因此,這段時期GBTC 的需求主要來自於溢價帶來的套利空間。 2021 年2 月後,GBTC 面臨嚴重的負溢價。由於無法贖回,GBTC 的份額並沒有顯著減少。這並不能反應市場對GBTC 的實際需求。因此,GBTC 無法作為預測BTC ETF 需求的參考。

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ProShare Bit ETF 是期貨ETF,其底層資產主要為CME 的BTC 期貨,目前市值為$1.59Bn,是除GBTC 外最大的BTC ETP。由於管理費以及期貨的換倉成本,其淨值相對BTC 的漲幅在2021 年10 月到2024 年1 月期間落後約25%。我們認為BITO 的年持有成本為13%。

作為對比,新發行的iShares Bitcoin Trust 管理費為0.25% 每年,這也是目前BTC ETF 的普遍管理費水準。因此,BITO 的成本水準是BTC ETF 的52 倍。根據上述假設, BTC ETF 的預期規模約為BITO 的52 倍,即$83Bn。考慮到市場平衡需要時間,我們預計這在兩年內實現。

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Purpose Bitcoin ETF 是加拿大多倫多交易所上市的BTC 現貨ETF,也曾是規模最大的BTC 現貨ETF。它成立於2021 年2 月,目前管理規模為$1.5Bn。考慮到2023 年加拿大財富管理市場總額為$1933Bn,而美國財富管理市場總額為$58446Bn。

如果BTC 現貨ETF 在美國市場擁有和加拿大市場相同的參與度,預計其規模將達到$45Bn。此外Statista 預計2024 年美國財富管理市場規模將成長10%,達到$64700Bn,依此計算2024 年底BTC 現貨ETF 的規模將達到$50Bn。

BTC現貨ETF的影響分析:市場狀況、交易因子與資金流入

黃金ETF 是最早的商品ETF,也是最成功的ETF 之一。其規模已經超過了黃金市場的10%。比特幣被稱為數位黃金。其抗通膨價值、儲值功能與黃金有類似之處。黃金ETF 的成功經驗對於預測同樣是商品ETF 的比特幣ETF 的規模有一定的參考價值。

美國的首支黃金ETF SPDR GLD 於2004 年11 月上市,至今仍是最大的黃金ETF。在上市1、2、3 年後,其管理規模達$3.2Bn,$8.3Bn,$15Bn。如今,全球市場黃金ETF 的總規模約為$235Bn。考慮到市場對ETF 產品的接受程度比2004 年高得多,我們預計BTC ETF 會更早達到其成熟規模。

如今,黃金總市值約為$12Tn,黃金ETF 的規模佔總市值的2%。比特幣總市值約為$840Bn。假如比特幣ETF 佔同樣的市值比例,其規模將達到$17Bn。

考慮到黃金除了其金融屬性,還有其他用途。我們從金融交易的角度再作一個比較。目前黃金現貨的交易量約為$130Bn/天,而比特幣現貨的交易量約為$30Bn/天。假設比特幣ETF 規模與現貨交易量的關係與黃金ETF 相同,我們預期比特幣ETF 的成熟規模約為$54Bn。

我們假設上述預測在2 年後達到。

BTC現貨ETF的影響分析:市場狀況、交易因子與資金流入

比特幣現貨ETF 的通過是一個重大的市場事件。然而,從比特幣的長期發展來看,這只是它走向大規模採用的一小步。大量觀點認為,BTC 的採用遵循創新擴散理論,而目前BTC 還處於其發展的早期,S 型曲線的頭部。在過去幾年裡,也有許多研究用類似模型對BTC 的採用率成長進行了預測,而這些預測得到了證實。

比特幣ETF 的通過是比特幣採用成長、觸及更多人群的必經之路。它大幅降低了投資比特幣的進入門檻,預計在未來幾年將成為比特幣投資的主要管道之一,也將是比特幣採用率成長的重要驅動力。

BTC現貨ETF的影響分析:市場狀況、交易因子與資金流入

GBTC 是目前規模最大的BTC 現貨ETF,由此前的信託基金轉換而來。在2022~2023 年間,GBTC 經歷了較大程度的負溢價,也因此吸引了大量的套利者,這部分資金將在BTC ETF 上市後流出。

考慮到GBTC 負溢價一度接近50%,可能會有接近一半的資金流出。這部分資金或許會流入其他比特幣ETF,但也可能不會。不過,要估計這對比特幣ETF 的規模成長的影響比較困難。

BTC現貨ETF的影響分析:市場狀況、交易因子與資金流入

基於目前的市場狀況,我們從多個獨立角度對比特幣現貨ETF 的規模進行了預測。結合市場已有的預測,全部預測的時刻與規模如下圖所示。假設比特幣ETF 現貨的資金流入速度呈對數常態分佈。對已知資料點進行核密度估計,得到圖上的綜合結果。

如認為預測中位數與四分位數,代表樂觀、中性與保守的估計。最終結果如下表所示,預計三年內,樂觀情況下,比特幣現貨ETF 將為比特幣帶來$850億的資金流入,中性情況下,帶來$500億的資金流入,悲觀情況下,將帶來$300億的資金流入。

BTC現貨ETF的影響分析:市場狀況、交易因子與資金流入

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參考資料

[1]SEC: [Statement on the Approval of Spot Bitcoin Exchange-Traded Products](https://www.sec.gov/news/statement/gensler-statement-spot-bitcoin-011023)

[2] Liu, Yukun, and Aleh Tsyvinski. "Risks and returns of cryptocurrency." The Review of Financial Studies 34.6 (2021): 2689-2727.