原文： 《為NFT 構建市場微觀結構》
撰文：black mirror
編譯：RR
我最近一直在探索圍繞NFT 不斷發展的市場微觀結構，最近關於Sudoswap 等平台優點的討論凸顯了當前NFT 受眾和該資產類別的未來之間的一些內在矛盾。大量平台即將會出現，它們將以交易者為導向，為NFT 和其他冷門資產帶來更穩健的市場結構。由於技術創新和新的金融化模式的發展，NFT 市場結構的演變有助於我們了解隨著時間的推移，所有市場的發展趨勢。
在本文中，我將強調為什麼會存在市場低效現象、為什麼市場微觀結構很重要，以及為什麼NFT 不能倖免於套利。低效的市場總是會被看到盈利機會的交易者套利。就像我們在比特幣和後來的代幣中看到的一樣，NFT 固有的數字特性加速了這一過程。我還將從市場的角度分享一些關於文化作為資本和文化套利的未來的簡短想法，以及高效市場如何幫助消除新興資產類別中普遍存在的欺詐行為。
低效市場101
市場效率低下是由於信息不對稱、交易成本高、心理和人類情感，以及串通和內幕交易等各種類型的市場操縱的結果。
NFT、房地產、收藏品、美酒、藝術品等許多「獨特」的資產都受到了低效市場的影響。然而，技術可以提高效率。由於Zillow、Open Door、Compass 等新平台的出現，房地產開始變得更加高效。這些新平台最大限度地減少了信息不對稱和交易成本，開發了更好的工作流程來大規模地管理這些資產。這導致了更多的公司在房地產領域進行交易。過去高度專業化的房地產投資者擁有自己的內部系統和流程，在資產類別中占主導地位，但更通用的工具和市場基礎設施的可用性使更多的普通投資者能夠建立房地產投資策略，以利用低效和市場套利的好處。
NFT 市場的效率也很低，這在某種程度上是因為我們對NFT 資產的理解很大程度上局限於「藝術」的主觀世界。但NFT 市場效率低下的最大原因是缺乏能夠提高交易效率的市場微觀結構。
什麼是市場微觀結構?
雖然聽起來很花哨，但市場微觀結構只是交易所如何在特定市場運作的細枝末節。交易所每一階段所使用的流程、技術和平台都會影響訂單簿深度、交易成本、清算量、交易行為和其他一些重要的市場指標。對市場微觀結構的研究就是為了了解這些交易機制如何影響價格的形成。
如今，NFT 缺乏正式的、統一的市場微觀結構，這使得它對於規模交易的市場參與者來說是一個具有挑戰性的資產類別。然而，工俱生態系統可以使NFT 可用於動量、套利和波動等量化交易策略，它消除了挑選個別作品的需要，並實現了程序化的規模買賣，而無需查看或「評估」NFT。這潛在地釋放了NFT 的交易量和流動性。
為了分解市場微觀結構，從高層次上理解交易的生命週期很有幫助。以下是對交易生命週期和當前NFT 市場的一些挑戰的簡單介紹：
為了使NFT 市場與資產類別一起成長和規模化，需要有更多的協議和平台，使交易生命週期的每個階段都能更有效地運作。理想情況下，這些模塊化組件應該組合在一起，形成一個自動化的、可擴展的工作流程，使所有類型的市場參與者能夠部署各種交易和投資策略。
如今的NFT 生態系統迎合了收藏者和業餘愛好者的需求。未來的NFT 生態系統將通過一套複雜的市場微觀協議和平台，為更廣泛的功利主義和投機交易者服務。這並不意味著收藏者或個人將不再是市場參與者，這只是意味著他們與市場互動的方式將發生變化，隨著價格發現的轉變，他們發現優勢的場所也將發生變化。這可能會導致大規模的財富轉移，將有利於早期的市場參與者和收藏者，並使NFT 市場在規模上呈指數級增長。這個過程被稱為金融化，這也是每個市場和資產類別演變的一部分。
NFT 並非不受套利影響
圍繞NFT 市場金融化的討論使一些人感到不安，尤其是那些目前從上述市場低效中獲益的那些人。其中一個核心主張是，NFT 市場永遠無法通過量化和算法進行交易。我認為，如今大多數NFT 市場參與者都是糟糕的交易者，他們受利潤驅動，但效率低下，表現不穩定。
套利是所有市場的自然組成部分。當交易者看到市場低效時，他們會設計一個交易策略從中獲利，並反复執行直到消失。早期的商人為了利用地理套利，冒著巨大的物質和金融風險，駕著滿載香料的駱駝商隊沿著絲綢之路前行，在沿途積累了世代財富。在2022 年，卡通PFP 的精明交易者將製定戰略，利用NFT 套利，光速拋擲JPEG，並在這一過程中積累世代財富。
ERC-20 代幣和ERC-721 代幣之間的區別是，ERC-20 代幣是同質化的，而ERC-721 代幣是非同質化的。這種區別主要是為了區分每種資產的功能性經濟用途。在某種程度上，它也可能決定了每種資產的市場微觀結構，儘管隨著時間的推移，我預計其中大部分將會趨同，因為這種趨同會帶來更多的流動性。隨著Uniswap 通過收購Genie 整合NFT，我們看到這一趨勢正在加速。
ERC-20 代幣作為「貨幣」很有用，因為它們可以作為記賬單位和交換媒介，或許還可以作為價值儲存手段。這使得我們更容易理解和預測這些資產的市場微觀結構的演變，因為我們目前對貨幣和貨幣資產的行為已經建立在了對市場效率作為一種積極屬性的信念之上。當涉及到這些資產時，我們不會質疑進步的弧線，因為它們符合我們從小就有的心理模式。
由於每種資產的獨特性質，ERC-721 或非同質化代幣不能作為「貨幣」使用，但這並不意味著從市場的角度來看，它們會在某種程度上不受相同進化曲線的影響。與貨幣資產相比，圍繞NFT 的文化敘事是一種推動更廣泛受眾參與市場的有效機制，因為文化更有趣，也通常比金融更容易理解。
然而，該媒介並不能改變信息。就像所有的鏈上市場一樣，NFT 對效率驅動的交易策略有著難以置信的好處。
設想高效的NFT 市場
綜上所述，一個高效的NFT 市場會是什麼樣的呢？
價格發現
你如何收集關於NFT 的數據？你怎麼知道一個NFT 的價格應該是多少？你如何為你的交易找到最佳定價？
目前最常用的發現平台是OpenSea，然而，OpenSea 界面提供的數據相當少，除了可以在鏈上收集到的數據之外，它提供的見解很少。 OpenSea 還限制你查看他們平台上的列表，這並不總是代表訂單簿的全部內容。
Genie 是一個市場聚合器，它可以從OpenSea、LooksRare 等多個不同的市場獲取價格數據，它不僅整合了來自市場的價格數據，還加入了來自Upshot 的評估數據。此外還有來自RaritySniper 的稀有性數據，供那些仍然重視稀有性數據的用戶參考。請注意，我個人讚同我最喜歡的兩個NFT 思想家提出的觀點——如果它不是聖杯，它就是地板。
然而，如今所有的數據服務、聚合器和市場都只專注於匯總列表或銷售價格。我們還沒有看到包括出價或買入報價，以及這些出價的結算價格的，顯示市場深度的結構化數據feed 或聚合器的發展。因此很難確定市場深度。如下圖所示，市場流動性是由訂單簿的深度決定的，而價格則由訂單清算的範圍決定。如果不了解各個交易場所和場外交易的價差，價格發現就非常不完整。
目前有大量的價格發現平台正在建設中，它們對交易者的有用程度各不相同。許多平台更多的是面向收藏者，專注於特徵、稀缺性和其他缺乏可操作性的數據點。專注於市場洞察並結合資產特定數據的價格發現平台的出現是奇蹟發生的地方，Upshot 目前在實現套利交易策略方面處於領先地位，儘管我們還沒有看到有基金或產品將這些數據集成建立一個純粹的套利驅動策略。也許很快就會有人建立這樣的產品......
我還期望OTC 市場變得更加高效。正如Paradigm 已經為比特幣和其他加密貨幣提供了大規模的場外報價一樣，我們需要一個用於場外NFT 交易的批量RFQ 平台。我希望能夠通過點擊一個按鈕，使用特定的搜索參數，一次出價數百個NFT，而不是在不同的平台上單獨出價數百次。也許鏈上消息解決方案將有助於使之更容易，精明的狙擊手已經在使用錢包級消息來發出報價，獲得最佳定價，並避免市場費用。
交易執行
一旦我確定了我想交易的資產，並對價格發現充滿信心，我就會想要執行交易。如今許多市場和聚合器都將交易執行、價格發現和結算綁定到一個界面中，一些NFT 收藏甚至為交易執行構建了自己的協議或節目。例如，LarvaLabs 在其網站上直接嵌入了自己的cryptopunk 市場，而EtherRocks 只能在EtherRock 網站上進行交易，因為這些早期NFT 在出現時還沒有市場。如今，效率需要聚合。 Sudoswap 就是這樣一個構建模塊，它通過開發流動性池，允許通過響應市場動態的粘合曲線在整個集合中做市，從而簡化了規模上的聚合和執行。
在上面這個例子中，人們可以按指數粘合曲線以ETH 出售或購買dickbutts。 Sudoswap 還允許你對一個集合中的所有資金池進行出價，這意味著你可以通過點擊一個按鈕對多個流動性的dickbutts 進行出價。
Uniswap 還將NFT 添加到他們的協議中，這將是代幣和NFT 市場融合，並使更多的應用程序利用Uniswap 流動性的令人興奮的一步。關鍵是使執行簡單、程序化和可擴展，無論訂單類型如何。
目前，大規模購買的最佳解決方案是:(a) 使用OpenSea、Genie 或即將成為Uniswap 的Gem 掃描地板價，或(b) 尋找大型持有人，協商批量出價，並進行DVP（交付與支付）結算。
如今，交易NFT 的場外經紀商少之又少，多數大宗交易往往在特定收藏品和收藏者之間進行。從規模上採購是一項挑戰，但我預計我們將看到更多專業的場外經紀商和做市商出現，他們會在鏈下和鏈上的NFT 市場上進行規模交易，並在不影響市場價格的情況下專門清算或積累可觀的頭寸。與以往一樣，場外交易的主要挑戰在於此類交易的不透明性，以及如何將市場數據整合到定價模型中，尤其是交易在鏈外完成的情況下。
保證金和清算
NFT 流動性的最大限制之一是清算和結算過程，以及交易場所在你出價時提交抵押品的要求。假設我想在一次批量出價中對100 個CryptoDickbutts 進行出價。 OpenSea 會要求我把ETH 包裝為wETH，然後發布100 個競價，鎖定我的wETH 好幾天。雖然我可以發布最小的wETH，以盡量減少資本拖累，但這也意味著我可能會有多個不明確的出價匹配。這是嚴重的資本低效，並可能會導致次優執行。為了使NFT 更具流動性，我們需要有能力以任何其他資產進行規模出價，並降低抵押品要求。
也許可以整合像Credora 這樣能夠實現信用管理的鏈上清算所，以幫助推動更好的資本效率。也許我們會看到會為此類出價提供短期信貸的優質經紀商的出現。但從結構上看，這個問題可能是需要解決的最大挑戰之一，特別是對於鏈上交易來說。如果NFT 清算轉變為每日結算而非即時結算的樞中心輻射模式，這個過程可能會變得更容易，但也更集中。效率和去中心化難以兼得。
在保證金方面，像NFTFi 這樣的平台使NFT 持有者能夠使用他們現有的NFT 作為抵押品，以獲得更多的交易流動性。即將推出的Astaria 承諾通過將藉貸方納入一個收益率支付池，而不是按收藏將其分割，來為NFT 提供即時流動性。場外交易公司和主要經紀商也在接受NFT 作為貸款抵押品，值得注意的是，Genesis 在2022 年1 月接受NFT 作為貸款的抵押品，向NFT 基金Meta4 貸款600 萬美元，該基金隨後用這些資金購買了更多的NFT。這就是所謂的加槓桿，而槓桿化是現代金融市場的命脈。
如今，獲取槓桿的成本很高，而且往往發生在現有的訂單流程之外。你必須訪問一個單獨的平台，將你的NFT 轉移到第三方託管賬戶，並仔細管理保證金。將保證金直接整合到交易流程中，可以幫助交易者更穩定、更大規模地獲取槓桿，但貸款機構將需要更好的定價oracle，這就又回到了為什麼第1 步，也就是價格發現不僅對交易者重要的問題上了。
NFT 的巨大機遇在於提高資本效率。系統交易需要資本效率，因為套利利潤率往往會隨著時間的推移而減少，你的利潤必須超過你的資本成本。例如，如果你可以持續利用10-15% 的短期價格套利，你這樣做的資本借貸成本必須低於10-15%，最好有一個相當大的差額，這樣你就可以計入利潤，讓這種做法物有所值。此外，投資組合經理的一個重要衡量指標是ROIC 或「投資資本回報率」。如果我有100 ETH，但我只能在沒有槓桿的情況下進行1 倍的交易，以獲得6% 的ARB，我的ROIC 將遠遠低於我有100 個ETH，但可以用4-5 倍的槓桿來放大我每一美元的回報，因為6% 的ARB 現在被放大了數倍。
結算和交易後核對
這個週期的最後一步是結算交易，這意味著資產的交換，然後確保結算按照約定進行，這被稱為對賬。鏈上市場最大的好處是即時結算，NFT 是收藏品、藝術品和其他結算非標準化、成本高或需要專門保管的獨特市場的重要證明點。如今的NFT 結算利用了智能合約，可以實現原子交換，而不需要可信的第三方來協調交付與支付(DVP)，這比其他類型的資產有巨大的優勢。 NFT 來源很容易跟踪，真實性可以在鏈上驗證。
考慮到上述步驟的非正式和非標準化性質以及缺乏標準化的數據格式和API，NFT 交易生命週期中結構化程度最低的部分是對賬。收集數據並將其整合到風險管理或後台系統中通常是一個手工和勞動密集型的過程，需要對數據進行匯總、清理和標準化。也許像Cryptio 這樣更廣泛地支持加密資產後台功能的工具也會開發NFT 報告模塊，隨後實時監測頭寸並為它們分配價值的時候將需要更好的定價數據——這又回到了第1 步的價格發現。跟踪公開競價和報價以及任何保證金要求將需要將所有頭寸匯總到一個如果風險參數或閾值被越過，實時數據反饋也能實現實時程序化執行的公司層面的視圖中。
隨著時間的推移，我樂觀地認為更多標準化的數據API 將使管理對賬變得更容易，而無需太多的手工工作，並將使應用稅務和會計的疊加變得更容易，從而使實時損益跟踪成為可能。例如，廣泛使用的FIX( 金融信息交換) 標準是1992 年由交易界開發並為其服務的，與供應商無關的電子通信協議。 FIX 已經成為訂單工作流程通信和監管報告的信息傳遞標準，FIX API 將確保你的數據與為現代資本市場構建的每個交易、會計和風險管理系統兼容。作為一個公共數據層，區塊鏈的固有結構使得提取數據更加容易，但在為NFT 交易定義更正式的工作流程之前，很難確定如何最好地在協議、平台和應用程序之間匯總和協調數據。
雖然對賬可能看起來是一項根本不吸引人的業務，但它非常棘手，因為所有公司都需要它，並圍繞它構建他們的流程，此外，它可以成為一項巨大的經常性收入/ 搖錢樹業務。
總結
從長遠來看，交易者可能不單單會進行NFT 的基礎交易，還會出現一種新的合成衍生品或預測市場，讓交易者可以進行定向押注，而不是交易底層資產。然而，在短期內，機會是相當明顯的。
這些細節還沒有到位，但任何一個交易者都能看到即將發生的事情。 NFT 市場的微觀結構正慢慢變得更加明確和有序，並將為新型市場的參與者以及擁有底層基礎設施的運營商和投資者創造機會。有待觀察的是，這種交易生命週期的哪些部分將作為獨立的平台或協議被建立和商業化，以及是否有玩家試圖構建或獲得構建垂直整合的NFT 交易工作流程所需的組件。
許多人表示，由套利驅動的交易者進入NFT 領域是一件壞事。將文化資本注入金融資本的行為是過去20 年的一大趨勢，儘管這是通過社交媒體和網紅的崛起間接實現的，但隨著加密貨幣對文化的侵蝕，這一趨勢將繼續積聚勢頭，並變得更加直接可見。
機構的時代已經過去，網紅的時代正在遠去，接下來是degen 的時代。卡戴珊一家比大多數對沖基金經理都要富有。 Coinbase 的存款在美國銀行中排名前十。匿名交易者已經建立了與華爾街最著名的傳統交易公司的PM 相匹敵的損益賬。很快，匿名的卡通化身將主宰NFT 市場，翻轉原始來源的精美jpeg 圖片。
無論你是在拋售幾個ETH 還是數十億美元，鏈上市場已經開始通過使任何人都能成為做市商或流動性提供者來實現公平的競爭環境。
隨著信息不對稱的減少和市場結構的改善，所有低效的市場都變得更加高效。認為文化資本在某種程度上不受這種模式影響的觀點充其量是故意無知的。算法已經決定了你如何消費文化。不要自欺欺人地認為自己有品位，看看NFT 就知道了。首先，你是如何發現NFT 的?你有多少次是因為NFT 網紅在你的首頁上推廣而購買的？對你的市場參與進行文化純度測試是擁抱貧窮和悲傷的好方法。
圍繞文化達成的共識創造了價值。由於Upshot、Context、Flip 等工具的存在，NFT 市場中出現的共識是一種可以通過定量和定性信息發現並呈現出來的模式。今天的文化資本已經被套利了，它只是由一小群內部人士在閉門造車。為什麼不通過提供透明度和工具，使這一過程民主化，讓更多的市場參與者受益呢?
有些人可能會說這是反烏托邦的，但我不同意這種說法。市場正在變得高效，而技術只是以新的方式推動了這一點。可以說，真正的問題是有效的市場不會讓內部人士受益——在葡萄酒、藝術品和收藏品等低效、不透明的市場中存在許多欺詐行為。我們在資本市場也看到了這種情況——每一波技術創新都會帶來一些出售獲取渠道和內幕信息的騙子——我們在代幣、大麻股票，以及現在的NFT 中都看到了這種情況。欺詐和金融泡沫將永遠存在，這是人性使然，是市場不可避免的一部分，沒有技術可以改變這一點( 目前)。因此，當人們抗議進步的步伐時，這往往是因為他們自己害怕這種變化所帶來的結構性權力轉移。
你可以對抗進步，也可以擁抱它。歷史不會為批評家塑像。投資於進步是為了獲利，請作出相應的選擇。
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