作者：Rodrigo Seira,Amy Aixi Zhang,Jake Chervinsky | Oct 05, 2022
編譯：Web3 小律
最近SEC 又開始對加密市場進行新一輪“Regulation by Enforcement”式的監管，首當其衝的是Kraken，以及其ETH 質押產品（Staking as a Service）。這種監管執法引起了市場的恐慌，甚至出現“以太坊是證券”的荒謬言論。為了理解“以太坊不是證券，ETH 質押本身（Solo Staking）不構成投資合同，Kraken 的ETH 質押產品才是證券”這一事實，我們編譯了Paradigm 的一篇文章，幫助大家理解。
文章首先介紹了美國《證券法》與Howey 測試，然後針對以太坊是“證券”的誤解進行解釋，重點論證了POS 無法滿足Howey 測試中“共同事業”以及“它人努力”這兩個條件，從而ETH 質押本身（Solo Staking）就不會構成投資合同，因此也就不是證券交易。以下，enjoy：
原文地址：Ethereum's New ”Staking”Model Does Not Make ETH A Security.
https://www.paradigm.xyz/2022/10/ethereums-new-staking-model-does-not-make-eth-a-security
一、背景介紹
在以太坊從工作量證明共識機制（POW）轉變到權益證明共識機制（POS）之後，包括SEC 主席Gary Gensler 在內的一些人士認為：以太坊的新權益模型可能導致ETH 被美國《證券法》被視為“證券”。理由是： (1) POS驗證者需要鎖定32 ETH 進行“投資”；(2) 參與由各個驗證者組成的“共同事業”中；(3) 有來自獲得質押獎勵的利潤期望；(4) 利潤來自其他驗證者或參與驗證過程的其他方的努力。
暫且不論驗證者將ETH 存入智能合約是否符合“金錢投資”，ETH 或質押ETH 的行為被視為“投資合同”的觀點，因無法滿足Howey 測試的第2點（共同事業）和第4點（它人的努力）而無法成立。此外，以太坊上也不存在任何人有特權能夠獲取到可能需要向公眾披露的信息。
這些觀點將Howey 測試的解釋擴展得面目全非，並且未能從根本上認識到《證券法》的基本目的是解決任何情況下的信息不對稱。通過以下分析，來論證以太坊向POS轉變並沒有使ETH或ETH質押行為構成“投資合同”，否則將導致《證券法》的荒謬應用。
二、美國《證券法》與Howey測試
美國《證券法》要求發行人對於任何“證券”的發行或銷售，都應向SEC申請登記註冊，除非取得豁免。登記註冊需要發行人強制披露信息，確保與投資者共享重要信息以便做出明智的決策，防止任何形式的信息不對稱，並且避免出現代理的問題。
1933 年的《證券法》列舉了“證券”的類型，其中就包括了“投資合同”。正如最高法院在Howey 案中的開創性地定義的那樣，“投資合同”包含：(1) 金錢投資; （2）共同事業； （3）有合理的利潤預期；（4）完全來自它人的努力。為了滿足此定義，合同、計劃或交易必須同時滿足四個方面。法院採用靈活的方式來解釋“投資合同”，重點關注發起人與投資者之間的“經濟現實”。在許多情況下，法院採用“經濟現實”的解釋來限制“投資合同”的範圍和《證券法》的適用。
三、POS無法滿足Howey測試中“共同事業”的條件
3.1 法律基礎
正如最高法院在Howey 案中所述，構成“投資合同”的一個重要條件是“共同事業”。雖然一些法院認為“共同事業”只有在符合“橫向共性”時才存在，但其他法院則認為存在“縱向共性”足以滿足Howey測試中“共同事業”這一條件。如下分析，ETH質押，既不存在“橫向共性”也不存在“縱向共性”，因此無法滿足Howey 測試下“共同事業”的條件。
3.2 POS驗證者之間不存在“橫向共性”
當投資者通過將資金投入到一個資金池（通常約定按比例分配利潤所得）的方式與其他投資者聯繫在一起時，就會出現“橫向共性”。發起人需要將該資金池混合（commingle investors' funds），並用於共同的事業。換句話說，法院強調，“橫向共性”要求“通過發起人的創業努力”，將個人投資者的預期利潤與其他投資者捆綁在一起，要求投資者放棄對利潤的任何個人主張，以換取發起人在後續分配利潤中享有按比例的分配權益。
一些觀點錯誤地認為，ETH質押存在“橫向共性”，因為驗證者將ETH 存入單個智能合約地址（所謂的資金池），或者驗證者之間存在某種合作。通過以下分析，可以看出這些觀點都是對於ETH 質押機制的誤解。
首先，要成為以太坊網絡上的驗證者，需要將32 ETH 存入智能合約地址（稱為“存款合約”）。然而，將ETH 存入存款合約並不是存入一個資金池，因為以太坊網絡永遠不是一個人能夠控制的。相反，ETH質押的目的，是創建一種激勵機制來保障以太坊網絡的運行：它首先需要確保驗證者在網絡中有一定的利益，以防止作惡而遭到懲罰。此外，雖然每個驗證者的ETH 都存放在存款合約中，但它並沒有混同，而且仍然可以區分，並且在網絡升級之後，每個驗證者都將能夠取回其質押的ETH。
個人驗證者也不能參與該共同事業的利潤按比例分配的權利。獎勵因不同的驗證者而異，主要取決於每個驗證者的個人努力；驗證者的投入不會因為任何發起人的創業努力成敗而漲跌。因此，在分析ETH 抵押的經濟現實（economic realities）時，法院應該會發現缺乏“橫向共性”。
3.3 POS 驗證者之間不存在“縱向共性”
一些法院認為，Howey測試中“共同事業”的條件也可以通過“縱向共性”得到滿足，“縱向共性”的重點是在於發起人和投資者之間的關係上，要求兩者的財富緊密聯繫。然而，由於以太坊網絡並沒有發起人，就不存在“縱向共性”。
通常來說，以太坊網絡的順利運行不依賴於任何關鍵一方，它是“充分去中心化的”。為了保證去中心化，以太坊的共識機制允許驗證者獨立運行，不依賴任何第三方。驗證者可以自由和自願地進入以太坊網絡，也可以自行決定是否退出。驗證者可以根據以太坊網絡的規則發揮自己的作用，不需要依賴它人，驗證者將根據這些規則獲得獎勵，而不是根據發起人的努力。深入分析ETH 質押的經濟現實之後，可以發現不存在任何需要驗證者依賴的發起人。
四、POS 無法滿足Howey測試中“它人的努力”的條件
4.1 法律基礎
根據最高法院在Howey案中的表述，構成“投資合同”的條件之一是：投資者期望利潤僅從發起人或第三方的努力中獲得（solelyfrom the efforts of the promoter or a third party）。上訴法院淡化了“僅僅”（soley）這一標準，而把重點放在發起人的努力是否對事業的成敗的重要性上（undeniably significant）。根據SEC的指導，這些努力被歸納為：通過應用專業技能和決策能力來影響業務或事業的成功。
與SEC 相反，法院則關注投資者是否有控制投資收益的能力（ability tocontrolthe profitability of his own investment）。投資者通過自身努力控制投資收益能力的程度越高，那麼交易被定性為“投資合同”的概率就越低。在這種情況下，由於投資者可能對共同事業擁有控制能力，與發起人的所有權分離，那麼對發起人適用《證券法》或披露要求就沒必要了。法院進一步概述了以下因素（Schaden測試）來測試投資者的“控制能力”（ability tocontrol）：（1）投資者獲取信息的渠道，（2）投資者的合同權力，（3）投資者貢獻的時間和精力，（4）融資是否充分，（5）業務風險的性質，（6）投機程度。
一些觀點認為，以太坊從工作量證明到權益證明的轉變是從競爭機製到合作機制的轉變，因為權益證明中的驗證過程需要多方參與。根據這種觀點，當質押ETH 時，每個驗證者都合理地期望依靠其他驗證者的努力獲得質押獎勵。
這一觀點誤解了以太坊POS 驗證者獎勵的機制，並將Howey測試中要求“完全依賴它人的努力”的標準降低到前所未有的程度。正如下面解釋的，以太坊驗證者在POS的合作程度比在POW的合作程度還要低，驗證者主要從自身的努力和資金中獲得回報。對此，理解驗證者如何在以太坊POS 中獲得獎勵是有幫助的。
4.2 POS 下的驗證者的獎勵機制
計算驗證者獎勵的因素有很多。在POS機制下，驗證者每一個epoch（6.4分鐘）都會獲得獎勵，這些獎勵被計算為“基礎獎勵”的倍數。基礎獎勵本身由網絡上活躍驗證者的數量決定（總活躍質押權益），並動態調整以激勵所需規模的驗證者集合。網絡中的質押權益總量可以說是決定驗證交易所獲得獎勵的最具影響力的因素。
驗證者可以通過以下方式獲得獎勵：對（1）正確的來源；（2）正確的目標；（3）正確的區塊頭部；這3種進行驗證（投票）（統稱為“準確獎勵”accuracy rewards）；以及（4）將他們的驗證（投票）包含在一個區塊中（“包含獎勵”inclusion reward）。包含獎勵在隨機選擇的驗證者和驗證者之間分配，以產生一個區塊。
根據研究人員的說法，假設隨著時間的推移會有一個固定的基礎獎勵，單個驗證者的利潤主要取決於驗證者在網絡中存入的ETH 餘額，上限為32 ETH。驗證的餘額越高，獎勵和懲罰越大，反之亦然。在有限的時間範圍內，驗證獎勵的很大一部分也將取決於驗證者隨機收到的提議區塊的機會。
4.3 驗證者通過它們自身的努力獲得利潤，而非來自它人的努力
通過分析ETH質押的經濟現實，法院應該發現它並不符合Howey測試中“它人的努力”（efforts of others）的條件。質押的獎勵主要由驗證者的個人努力決定，而不依賴於第三方的任何管理努力。如上所述，驗證者的獎勵在很大程度上取決於他們所質押ETH的數量和他們收到的隨機提出區塊的機會，這兩者都是取決於個人的努力，不依賴於任何第三方。
換句話說，驗證者保留了其控制投資收益的能力。採用Schaden測試，驗證者的控制不存在信息不對稱；獎勵基於開源協議，分配記錄在公共區塊鏈上。獎勵也取決於驗證者貢獻的時間和精力，因為驗證者必須最大程度地保持與網絡的連接。
雖然有時會有其他驗證者被激勵而加入網絡（當基礎獎勵增加時），但其獲取獎勵的能力取決於其他驗證者的參與度與行動（如公開驗證廣播），但驗證者從不依賴於Howey測試中要求的任何“創業”或“管理”的努力。
五、結論——以太坊不是證券，ETH 質押本身（Solo Staking）不構成投資合同
綜上，通過分析以太坊POS 質押的經濟現實，法院應該發現ETH質押並不滿足Howey測試，因為不存在“共同事業”，驗證者也並不依賴“它人的努力”而獲得獎勵。同樣的，關於將ETH存入以太坊地址，是否符合“金錢投資”也是一個問題。因此，如果不滿足Howey測試四項中的任何一項，那麼交易就不會構成投資合同，因此也就不是證券交易。
拋開法律分析之外，如果我們將美國《證券法》的嚴格要求適用於ETH質押將顯得異常荒謬。正如之前指出的，證券監管的一個目的是通過披露來改善發起人和投資者之間存在的信息不對稱。因此，如果將ETH質押視為“投資合同”，那麼將對發起人施加披露義務。
正如上面分析的，當驗證者存入ETH質押時，不存在任何可識別的發起人。但是如果我們履行《證券法》的披露要求，讓驗證者成為“發起人”或“發行人”的角色，那麼讓驗證者履行證券註冊、定期報告和披露要求的義務就顯得十分不合理。 《證券法》是否要求驗證者相關提供披露信息？驗證者需要披露哪些重要信息？這將如何幫助解決任何信息不對稱，並且它將如何實現公眾利益？回答這些不切實際的問題，恰恰說明了將《證券法》適用於以太坊網絡上驗證者的邏輯存在嚴重缺陷：它們不會帶來信息披露本意欲解決的風險。
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