作者：FMResearch
原文： 《公司研究| 2000年的Amazon是什麼樣的？ 》
0、前言
在巴黎的ETH CC活動上，我參與了一個討論： “如果說Web3處在互聯網的2000年，那Ethereum是不是當年的亞馬遜？”
2000年Amazon剛剛上市3年，2022年的它市值超過萬億美元，是科技公司中具備長期價值的模範。 Amazon在二級市場的成長（約280倍）遠大過一級市場（約50倍），市值增長的中位數為27.8%。從2000年開始，如果一直持有他的股票到今天，獲得平均IRR是32.5%，超過絕大部分VC和PE。
Amazon市值的歷史（FMResearch製表）
他彷彿是殺不死的，四次危機後又不斷有新高：
- 2001 互聯網泡沫：股價下跌87%，在2003年創新高；
- 2004-2006 加息窗口：股價下跌23%，在2007年創新高；
- 2008 金融危機和衰退：股價下跌43%，在2012年超越千億市值
- 2014-2016 加息窗口：股價下跌21%，在2020年超越萬億市值；
我們來回顧Amazon如何度過四次危機，以及Ethereum和他的比較。
1、2001—互聯網泡沫的過山車
1.1 歷史性泡沫的崩盤
1999年的瘋狂上漲，創造了無數億萬富翁，互聯網被認為是無所不能的偉大革命。到2001年泡沫破裂的時候，全球共損失市值約5萬億美元，Union Square Ventures的傳奇投資人Fred Wilson的投資組合在當年虧損了90%的賬面市值。
Amazon 2001的市值變化--FMResearch製圖
1.2 大跌的分析：跌幅巨大，時間很長
首先，當年有加息的影響。其次，互聯網概念不及預期，摧毀了投資的信念。 “我們認為電商股票類似於賭博，仍然會有大部分人回歸線下購物！”當時的科技行業龍頭投行Jefferies的分析師當時這麼說，可是在泡沫之前，他們也非常看好Amazon。 Amazon在1997年上市，在1999年底最高增長到了IPO市值的50倍，但在2000年1月開始暴力下跌，到2000年12月，距最高點跌了約70%；進入2001年後繼續暴跌，尤其是到了10月，距最高點跌了95%。進入2002年後，Amazon股價開始恢復，這次的暴跌維持了22個月。
1.3 被忽略的基本面
事實與分析師預測相反。 2001年的電子商務並不是短暫的潮流，用戶習慣開始轉變的轉折點。 Amazon在當年，也有持續增長的營業收入。財務方面，Amazon堅持長期的“用戶至上”策略，將資金投入到倉儲物流而非廣告中，並在泡沫破裂前做了6億美金的可轉債融資，獲得了現金儲備。同時，在2001年的最後一個季度實現了每股的盈虧平衡。這些行動，得到用戶和市場的認可。
2、 2004—2006震盪行情
2.1 頻繁加息
2003年是Amazon揚眉吐氣的一年，經歷過互聯網泡沫的考驗後，股票在一年內上漲了189%，進入2004年後宏觀開始出現不利因素。 2004年6月，美聯儲為了抑制房地產泡沫和通脹，開始加息25個點。進入2005年後，由於油價高漲，又連加息8次抵抗通脹，直到2006年才停止，總共歷時24個月。
Amazon2004的市值變化--FMResearch製圖
2.2 震盪分析：小幅度，反反复复，時間長
因為貨幣政策不確定性，震盪期長達3年，Amazon的股票在2004年內跌了15%，2005年回漲了8%，正當大家以為它又要崛起的時候，在2006月又跌了17% ，震盪結束後，累計比2003年的高點跌去了20%。如果說2000年是暴力崩盤，2004-2006年則是慢慢消耗投資人的耐心，是一個難熬的階段。
2.3 這時最精彩的基本面變化發生了
在2003-2006年，Amazon團隊彷彿被一道靈感的驚雷劈中，開啟了數據化、平台化和雲計算業務的雛形。
數據分析： Amazon開始通過AB test和數據分析來引流，並且推薦給用戶他們需要的商品，可以稱作是互聯網公司BI的前身。
平台化電商，標準化服務：數據分析模塊加上倉儲物流的網絡，Amazon將自己的技術賦能給其他的商家；不僅幫助其他商家開設電商網站，還引入了第三方賣家，開始了擴品類的道路，把定位從網上書店，變成"A to Z"商店（意思從A到Z的商品都可以賣）。 2005年，Prime問世，美國地區任何客戶都可以享受到次日達的服務，購物體驗遠超其他任何商家。
雲計算產品：在2003年，Amazon開始測試了share IT system，目的是減少不同部門的重複開發工作，以及應對大量的存儲和計算任務。這個系統就是今天的AWS的前身。 AWS在2006年正式推出，包括EC2（虛擬站點服務）和3S（雲存儲服務）等等。 AWS現在佔據云服務市場份額的33%，並且是Amazon未來最有前景的印鈔機。
這麼多精彩的創新，只能慢慢地price in在更長期的股價中。隨著加息的結束，市場集體狂歡，2007年Amazon的股價突然猛漲了140%，達到了歷史高點，但它離下一個危機只有一步之遙。
3、2008—海嘯和衰退
3.1一次史詩級的財富毀滅
2008年11月，美國股市標準普爾500指數，從其2007年的高點下跌了45%。房價從2006年的高峰下跌了20％，期貨下降30％。 2007年6月到2008年11月之間，美國人失去了超過其資產淨值的四分之一。
Amazon2008的市值變化--FMResearch製圖
3.2 大跌分析：幅度很猛，時間很短
與2004年的擔憂一樣，Amazon面臨衰退引發的經營惡化的威脅。投資人建議Amazon應該提高價格，但是被Jeff Bezos否定了。在2007年12月達到高點後，Amazon的股價分兩段下跌，第一段是在2008年1-2月的下跌，後在3-8月短暫恢復，接著第二段在2008年9月到11月出現腰斬。雖然2008年累計一年之內跌幅超過50%，但迅速在2009年2月開始恢復，並一路沖向2012年的新高。
3.3 基本面的變化，一路向上
美聯儲大力救市，中國經濟依然強勁增長，助推了復甦，因此這場危機並沒有摧毀世界。 Amazon成功證明了：
電子商務是人們的基礎消費。在2008年四季度報中，Amazon的營收仍然有增長（第四季度，收入是6.7billion，同比增長18%，利潤大約為2.25億美元），說明用戶仍然在Amazon上購買生活所需品。
自己的現金流很強大。公司財務狀況很健康，危機更像是一次壓力測試。 Amzon在2009年開始了收購和花錢推新業務的舉動，其中包括收購Zappos，推出kindle和Amazon Music等。
這也解釋了2009年2月他為何快速恢復，以及2012年市值超過了一千億美金。
4、 2014—再次加息
4.1 加息、歐債和英國脫歐
這是世界出現局部動蕩的三年。 2014年開始，市場對美聯儲加息預期開始加劇，果然在2015年開始了總共接近36個月的加息。 2015年-2016年發生了世界範圍的股市的大拋售，其中包括美國、歐洲、和亞洲的市場。
Amazon2014的市值變化--FMResearch製圖
4.2 下跌分析：沖向萬億之前的最後一次下蹲
除了宏觀的恐慌因素，資本市場對於Amazon的電商模式的質疑：毛利率過低、依賴電子商務的增長、依賴國際化的供應鏈、Firephone進軍手機市場失敗等。 Amazon的股價也在2014年1月開始，為期一年的下跌了20%。但是這些擔憂都誤解了Amazon，這也是沖向2020年萬億市值前的最後一次下蹲。
4.3 基本面：無邊界平台初現端倪
在2015年，Amazon的零售收入已經超過了Walmart。但是更有侵略性的擴張才剛開始，他的野心不是平台化的電商，而是一個綜合互聯網經濟體，覆蓋生活的方方面面，他在2015年到2018年做了大量收購和擴張，有代表性的如下：
文化娛樂：收購Twitch，推出Fire TV，繼續推動Prime Video；
食品生鮮：收購Whole Foods，孵化生鮮品牌Amazon Fresh；
雲服務： AWS繼續降價，擴大份額，收入超過了100億美金；
醫療健康：收購PillPack，推出Amazon Care；
Amazon的對標公司從Walmart和eBay正式變成了Apple，Google和Microsoft。
Amazon2014以後的業務板塊--FMResearch製圖
5、 總結—Amazon的發展歷史，對比今天的以太坊
目前，Amazon處於第五次牛熊週期中，市值高達1.4萬億美元。我們總結了他歷史和特點，來看看Ethereum相比如何。
（1）巨大的勢能
Amazon是幸運的，他處在一個巨大的paradigm shift（互聯網和雲的爆發）背景下，並且選擇了零售業的交易平台這個主賽道；Ethereum也處在巨大的paradigm shift中，也處在這個變革最頂級的賽道中。這樣的物種是生長在一個巨大勢能上的，而不是短暫流行的機會，或者小而美的機會，就算失敗也會影響世界。
（2）戰略的對比
Amazon的戰略可以歸納為這幾個步驟：
- 性能擴容：投資倉儲、物流網絡和數據服務，Amazon在早期就十分重視提昇平台性能，以承載巨大的交易量，服務用戶“從A to Z”的消費需求。這些技術成果也造就了AWS，成為永不停歇的印鈔機。
- 品類擴張：從一開始的“書店”，到後來的“電商平台”，再到後來的“互聯網綜合經濟體”，Aamzon發了瘋一樣地擴張自己的品類。他不論是自建、合作、投資、還是收購，總要囊括更多類別，讓自己沒有邊界的地步，他非常討厭被定義為一個具體的平台，他就是要做經濟體。
- 飛輪效應：經濟模型遵從良性循環，讓賣家、用戶、股東都從中最大化長期受益，並不斷增長。
（圖7）Amazon 飛輪效應-- 來源：網絡
如果我們用這個模板來看Ethereum：
- 性能擴容：從ETH2.0 路線圖來看，以太坊的性能可以歸納為安全、和計算兩個部分。他用雙層結構來追求極致完美：Layer1提供安全性，更像一個開源的無需信任的狀態機器；Layer2提供計算能力，更像雲服務。在這個預設下，這是兩款同樣非常有競爭力的科技產品，甚至有賦能其他生態的潛力，其TVL和用戶數也是市場第一。
- 品類擴張：集中在金融應用導致Ethereum的協議收入不穩定，收到週期影響比Amazon更大。
- 飛輪效應：以太坊的經濟模型同樣有很好的理論基礎，可以激勵各個參與者進入正循環。當兩個飛輪都在轉動時，Ethereum的激勵方式是token，而Amazon是現金，因此他的飛輪更有即時性和爆發力。
Amazon 飛輪效應-- 來源：網絡
總的來說，性能擴容和品類擴張，都是Amazon努力了20年一直在投入的兩個戰略，是再怎麼投入都不會夠的領域，是成為無邊界平台的需要素質。在性能方面，Amazon和Ethereum的基礎設施都達到了行業的領先水平；但是從品類來看，Ethereum還非常單一。綜合來看，Ethereum有點像2003年的Amazon的狀態，這也是最艱難最有挑戰的階段，也是充滿機遇的階段。
（3）組織能力的對比
Amazon擅長組織人才和資源：
- 研發能力： Amazon團隊中牛人云集，Jeff Bezos也擅長知人善任，從AWS就可以看出。一些產品經理和開發人員，組成了一個20人不到的小團隊，集思廣益，彼此接力，連續數年搭建了AWS；這個團隊中後來走出了Twilio、Tabuleau等公司創始人，以及Amazon的新CEO Jassy 。
- 資本能力： Amazon善於處理投資人關係，當市場narrative不利於自己的時候，總是可以創造新的故事。 Jeff Bezos熟悉華爾街，也熟悉資本市場和財務手段，通過資本市場的手段和業務上獲得的自由現金流，來保證做事情的時候，總是有大量的資金撐腰。
Ethereum的相比之下：
研發能力： Ethereum人才濟濟，Vitalik的腦子本身是一個寶藏，他負責提出價值觀、研發方向、和探索新奇的領域。圍繞在他身邊的核心團隊比如Tim Bekos、Dankrad Feist等人則貢獻超強的研發輸出，開發人員負責將想法落地。 Ethereum的結構形散神不散，在具體開發上，這個組織顯得鬆散、去中心化；但是在大方向上，Vitalik有絕對話語權，從The Merge和EIP1559的爭議中可以看出這種掌控力，畢竟這麼大體量的公鏈要做轉型，難度超過大象跳舞。
資本能力： Ethereum Foundation不是公司製，也不像Amazon那樣持續擅長利用資本工具，來充實自己的現金儲備，非常佛系。
這是更深刻的話題，是組織製度的差異，究竟哪個更有效？我們更喜歡看到新的組織模式，將中心化和去中心化重新組合，取長補短。
（4）Amazon的產品和服務能力很強
Amzon的產品和服務是“極度客戶導向”型的，他有兩個優勢：
- 拳頭產品：在用戶心中建立品牌，一提起Amazon，用戶想到的是Prime；一提起雲計算，想到的是AWS。公司內部，也非常容易專注在這兩個產品上。
- 服務能力： eCommerce是2C的業務，需要服務客戶以外，還需要服務和培訓賣家；AWS是2B業務，也需要服務公司客戶。 Amazon在這兩個拳頭產品上的服務，也做的非常深入，甚至投了大量的人力物力。
相比之下，Ethereum則是這樣的：
- 拳頭產品：他的拳頭產品還不夠清晰。理論上，Layer1未來可能更是2B的，優勢是安全性和絕對的中立性；Layer2是toBtoC的，優勢是計算效率高成本低，這其實是兩個產品。或許Ethereum並不把自己定義為商品，也或許ETH2.0沒有完成，總之我們沒有看到一個清晰的產品特徵。 B端客戶（Dapp開發者）提到Ethereum，想到的優勢是這裡有liquidity；C端客戶提到ETH的最深的印像是“交易媒介”，以及作為Defi抵押物。因此，現階段的Ethereum需要一個更簡明有力度的產品定位，降維打擊對手。
- 服務能力： Ethereum是開源軟件，沒有服務，如果你不滿意了，只有自己上論壇去尋找答案，沒有人挽留你。如果這一點不變，一部分B端客戶的流失，在未來會繼續。
產品體驗是Web3被忽視的一個話題，未來會變得更重要。我們可以假設這樣的思路：Layer2的定位和目的更類似AWS，應該更像商業產品，並且保留稍微中心化一些的服務，留住和招募開發者；Layer1保持中立和非商業化，繼續做全人類的開源軟件。
結語—多一些想像力
穿越一個週期，發現一個百億的公司，需要觀察力；但是穿越四周期，發現一個萬億的公司，除了觀察力，更需要想像力。還有哪些領域會出現這樣的虛擬經濟體？他們會比Amazon更大嗎？他們必須滿足哪些條件？他們是否在做對的事？這是將是FM Research未來的重點研究方向之一。
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