探尋敘事軌跡：如何介入早期Alpha項目？

撰寫：JOEL JOHN

編譯：深潮TechFlow

在過去的一周裡，我有一個觀察。你可以在遊戲熱潮開始時將資金投入到Axie Infinity，然後離開，回來時發現你的收益比大多數Web3 遊戲的風險投資者還要多。 Axie 的價格曾經跌至0.14 美元，而現在已經漲到了6 美元，回報率達到了40 倍。

它的最高峰曾經超過了1000 倍。原因是Web3 遊戲中的大多數種子階段風險投資項目要么離流動性很遠，要么可能在當前市場環境下籌集更多資金之前就夭折了。但我的想法中存在一些缺陷：

1. 種子階段的風險投資項目不應該在18-24 個月的時間範圍內獲得回報。
2. 我假設了投資者在遊戲還是一個無人關注的敘事時，就將資金分配給Axie Infinity。

但是底層的邏輯仍然是，你可以在熊市期間將資金投入到一種流動性資產中，並獲得比在該敘事的早期風險投資交易中更好的回報。這個難題讓我對加密貨幣中的風險範圍、注意力如何先於風險投資有了一些思考。本文總結了我對敘事如何驅動我們行業中的資金和關注的思考。

在我們開始之前，先來看一些數字。根據我使用的數據產品追踪，超過3500 個代幣中有近1300 個在過去一個月中只有不到10 個錢包進行了轉移。根據DappRadar 追踪的14000 個dApp 中，只有不到150 個擁有1000 個用戶。在這個行業，我們的關注點很快從一個資產轉移到另一個資產。我們對籌款機制的信心也存在類似的情況。下面的數據顯示了過去幾年中在知名的加密貨幣社區中對ICO 和發行平台的提及次數。

如果你在2017 年的時候就在圈子裡，你可能會認為風險投資將永遠改變。那個市場上籌集到資金的許多初創公司現在已經不復存在了。根據數據來源，當年加密貨幣從散戶和機構參與者那裡籌集到了190 億到600 億美元。但是那批ICO 項目的存活率與我們傳統上看到的初創公司的存活率相當。

你可以在上面的圖表中看到2019 年1 月至2021 年1 月之間的結果——這是加密貨幣風險投資的黃金時代。對ICO 的興趣迅速消失。投資者在一個短暫的時期裡看到了機會，那時那些充滿夢想的創始人們不再能夠獲得散戶資本來進行建設。初創公司的估值在500 萬到1000 萬美元之間。創始人和投資者不得不重新合作以求生存。

創始人們轉而向VC 籌集資金的部分原因是更好地理解過早發行代幣的風險。你必須花時間管理社區，進行法律工作以確保合規，並將自己的淨資產與一種流動性資產聯繫起來，同時還要經營一家公司。創始人可能會因為Discord 上的某個人對團隊成員的評論感到惱火，決定將他們所有的代幣在一個只有1 萬美元流動性的交易所上拋售，導致自己一覺醒來就貧窮了20%。

多年過去了，我們又回到了Launchpad 的季節——交易所扮演著上帝的角色，決定哪個風險投資項目能從散戶那裡獲得數百萬美元的資金。雖然這一次有很多門檻，但至少他們確保散戶投資者在投資方面獲得了比2017 年ICO 中看到的數十億美元估值更好的條件。

我選擇了ICO 如何讓位於Launchpad 這個案例，是因為有相關的數據。自ICO 繁榮以來已經過去了足夠多的年份，我們可以事後了解到發生了什麼。如果你看一些更新興的主題，比如DeFi、NFT 或Web3 遊戲，你會發現公眾對它們的討論興趣已經完全消失了。

但與ICO 不同，DeFi、Web3 遊戲和NFT 的故事仍在不斷發展。

逐漸消亡的敘事

DeFi 已經從過度期望的高峰轉向了啟蒙的階段。 Uniswap 競爭對手沒有出現。 Aave 和Compound 在藉貸市場（針對現貨、超額抵押資產）上佔據了強勢地位。這些產品的連續迭代將更加面向消費者或機構，並且不再過於痴迷投機。

Robert Leshner 將重點轉向推出一隻共同基金，Stani 則轉向Lens（Web3 社交），這顯示了那些一直在行業中的創始人們如何為下一輪做準備。

谷歌搜索趨勢、TVL 和用戶數量是觀察DeFi 中關注度和資金流動的好指標。截至目前，DeFi 平台上的資金已從最高點的1,600 億美元下降到了400 億美元的低點。

如果你看一下用戶數量的數據，過去幾個月已經減少了50%。但與2020 年3 月DeFi Summer 剛剛開始相比，用戶數量仍增長了100 倍。

換句話說，雖然興趣和使用率有所減少，但這些產品類別內的用戶數量仍然遠遠超過以前。然而，如果你看同樣功能的搜索趨勢，你會看到一個完全不同的故事。

興趣已經回到了2018 年的熊市水平。就好像沒有人再關心這個行業了。我查看了NFT 和ChatGPT 的數據，它們都呈現出類似的趨勢。外星人的搜索趨勢正在上升。 （也許我們需要開始投資外星人服務業務。)

綜合這些DeFi 的數據，我有幾點觀察。

• 敘事在牛市開始時就蓄勢待發。
• 通常是由技術發展引起的。
• 特定領域的早期參與者由於敘事和使用規模同時擴大而獲得了超額回報。
• Compound、UniSwap 和Bored Apes 都是敘事風口與產品使用相結合，為投資者帶來超額回報的例子。

挑戰在於，你必須投資那些在可能吸引足夠多用戶之前就會消失的敘事。我們可能需要再次回到Axie Infinity 來捋一捋。

把握正確的時機

我之所以回到Axie，是因為它很好地涵蓋了幾個主題。

1. 到2021 年，Axie 已經上所並進行了大約2 年的產品開發。
2. 可以說當時它被低估了。
3. Axie 標誌著Web3 遊戲主題的開始。

需要注意的是，這並不是對Axie 的評價。我對團隊能做的事情持樂觀態度，並且我們內部一直在研究關於Web3 遊戲的論點。我仍然是Sky Mavis 的忠實粉絲，以及他們為消費級區塊鏈應用所做的工作。我們的關注點在於價格和用戶活動。

如果你注意上面的圖表，你會發現在Axie 的價格大幅上漲到150 美元之前，有大量用戶湧入。鏈上的調查人員很可能看到了新用戶湧入產品的程度，並在2021 年7 月之前將其定價得很好。

但到了10 月，當新用戶數量開始減少時，Axie 變得更像是一種資產而不是產品。這是所有鏈上產品都容易陷入的陷阱。遊戲內資產的超級金融化意味著紐約的對沖基金可以為一個在遊戲中努力的公會成員支付報酬。賺取遊戲內收益的模式依賴於遊戲內資產的流入流動性。有時，這種流動性來自投機者和機構。

在2021 年7 月和2022 年1 月之間，許多投資者在觀望中形成了信念，並撰寫了關於該行業如何發展的論文。創始人們也會意識到在構建DeFi dApps 方面的困難，並相信游戲是下一個大趨勢。就像今天許多創始人都在涉足人工智能一樣。

真正的風險在於2022 年1 月之後的18 個月。你看到了上面的圖表中新用戶數量的平穩下降嗎？這是所有Web3 原生遊戲應用的用戶基數在縮小。在邊緣構建的工具，比如“Web3 遊戲的Steam”之類的東西，很快就難以找到用戶。

這種對短期價格上漲對實際消費者需求的誤解是我們看到的許多創始人陷入的陷阱。創始人面臨的風險是，如果沒有吸引力，在當前的市場環境下很難進行後續融資。

創始人很可能是在正確的市場上錯過了正確的時機。對於創始人來說，危險在於在足夠的關注或資本流入該類別之前就關閉業務。

作為風險投資者，一方面，你會看到流動市場對交易者給予了巨大回報，另一方面，你將與一群與你一起涉足該主題的創始人競爭。這對任何參與者來說都不是一種愉快的經歷。

我的觀點是：

1. 市場通常會在短期內對敘事定價。
2. 鑑於Web3 投資的流動性特點，流動性資產可能在一個季度內退出。
3. 鑑於風險投資的非流動性特點，當產品上線時，創業公司可能沒有市場可以利用，因為產品需要時間發展。
4. 這往往意味著慢性死亡，並對用戶的回歸進行賭博。產品實際上成為對“牛回”的賭注。

例外情況是當一個類別擴大到擁有足夠感興趣的用戶，並且你構建了獨特的東西。有些具有諷刺意味的是，DeFi 已經跨越了鴻溝。在300 萬用戶的規模下，構建DeFi 的創始人不再擔心新用戶進入市場。

進行風險投資的加密原生投資者要么是欣賞者，要么是先行者。他們要么具有分發和影響力來開創一個新的類別，要么有遠見，了解到一個全新的行業正在崛起。如果僅憑價格行動作為驅動力來製定新的論點，那麼他們進入市場的時機就非常晚了。很可能他們看不到退出機會，除非這是一個可以擴展到IPO 或被收購的業務。而這兩種情況在代幣領域都很少見。

影響創始人的另一種方式是商業模式演變。例如，由於Blur 等免版稅市場的出現，去年NFT 的有效版稅率已從約2.5% 降至0.6%。截至撰寫本文時，約90% 的NFT 交易不收取任何版稅。

從本質上講，這意味著任何建立在大量傳統藝術家將進入該行業的想法基礎上的企業會徹底消失，而他們反過來需要工具來創造收入。去年，隨著模式的轉變，無數創作者經濟企業不得不轉向。

對於所有新興技術而言，混亂是加密世界的一種生活方式。

免費

讓我們退後一步，回到2000 年代末。在學校度過漫長一天之後，你登錄Facebook 與朋友聊天。 YouTube 上有無數有趣的視頻。在這些活動中散佈著廣告，但你很少為這些事情支付一分錢。互聯網在你付費之前就已經形成了習慣。

相比之下，Web3 對所有權和獨占的迷戀使我們創造了小規模的用戶群體。根據他們的博客，Arkham Intelligence 擁有超過10 萬用戶。 Nansen 的V2 產品今天已經註冊了超過50 萬用戶。 Dune 擁有業內最大的數據科學家社區之一。它們之間只有一個共同點：免費。

互聯網的天才之處在於讓用戶不承擔大部分行動的成本。作為回報，它獲得了影響力。 Web3 的巨大危險在於每次互動所需的成本有多高。對於不需要在線社交的用戶來說，花費8 美元購買區塊鏈上的圖像並不吸引人。

對於幾十年來免費擁有電子郵件地址的用戶來說，為什麼要花費50 美元購買ENS？ Axie Infinity 最初需要花費1200 美元購買NFT 才能玩遊戲。公會模式依賴於這個高門檻。去年，他們發布了一個免費遊玩的版本，意識到保持這種高門檻的危險性。

在今天，Reddit 將這種"免費"和"擁有"結合得非常巧妙。作為一個擁有4 億月活躍用戶的社交網絡，Reddit 是一個巨頭。到目前為止，大約有1500 萬個錢包收集了他們的收藏品。這大致是DeFi 用戶在高峰月份的兩倍。具有特定年份和特徵的帳戶被允許從Reddit 購買收藏品。

在這種情況下，大多數用戶仍然使用"免費"產品，只有一小部分用戶在鑄造、交易和擁有收藏品。分發是一個通過已經運行了18 年的網站解決的。

Rabbithole 和Layer3 非常符合這一模式。它們不向用戶收費，而是向那些足夠好奇以在鏈上探索新機會的人提供價值。根據Layer3 創始人的推文，該產品為對加密貨幣感興趣的人提供了大約1500 萬次鏈上操作。

產品戰略的轉變已經在發生。如果你訪問Beam.eco，你會看到一個在不到10 秒鐘內設置好的錢包。 Asset.money 幫助你用不到三次點擊就收集NFT。用戶不必擔心Gas 費用、入口或設置錢包。當然，這裡存在安全權衡。這與電子郵件從每個人都運行自己的服務器轉變為由Hotmail 和Google 等服務提供商運行的第三方服務器類似。

對銷貿易

還記得我說過，僅憑敘事無法確定加密風險投資的時機嗎？逃脫這個陷阱的方法是書中最古老的伎倆：

1. 吸引用戶群體並長期保持；
2. 在長時間框架內穩定積累價值。

行業中的一些代幣已經成功做到了這一點。提到DeFi 領域，我就會想到Uniswap。儘管版稅遭到攻擊，OpenSea 仍然保持著相關性。風險投資領域的尾部是一個關於注意力和資本如何以及何時流動的大賭注。

擺脫對投資者或投機者資本的不健康依賴的唯一方法是利用所有企業都可以獲得的最純粹的資本形式，即他們的客戶的注意力。隨著風險投資的收縮，越來越多的初創公司（和協議）將不得不尋找關心他們產品的用戶。

我找到的最相關的例子是Manifold.xyz。該產品專注於幫助創作者相對輕鬆地鑄造NFT。根據TokenTerminal 的數據，上個月他們的手續費超過了100 萬美元。它是表現做好的嗎？可能不是。在當前市場中相關嗎？絕對是。

我發現在許多成功度過市場週期的參與者中有一個共同點，那就是他們的先發優勢。這是一個反復出現的故事。

小團隊在市場情緒達到高峰時進入一個行業。他們看到市場正在逐漸萎縮。通常只有不到五個參與者願意在競爭離開時繼續建設。當注意力和資本回歸時，他們是最有可能擴大規模的人。通過這個視角來看，只要你能夠生存下來，那些大投資者放棄的敘事就是你應該參與的。

一段時間以前，加入Web3 很“酷”，現在提到你在這個行業工作可能會讓人感到尷尬。團隊感到有必要編造統計數據來保持相關性。我們經常看到創始人通過空投，驅動交易量來誇大自己的產品。

對於創始人來說，這是一個生存的備忘錄。

1. 了解押注於敘事的VC 和深入挖掘你所在板塊的VC 之間的區別。
2. 早期進入市場本身就是一種護城河。但這也意味著需要有幾個月或者更長的時間，才會有人對你的產品產生信仰。你的大部分推銷將成為投資者教育課程。這既是一種福音，也是一種詛咒。
3. 在所有同行都倒閉的市場中，生存才是最終的遊戲。將開支保持在最低限度以求生存通常是正確的做法。
4. 消費者的關注往往先於投資者的資金。在向投資者推銷產品之前，與用戶交流有助於在產品上進行迭代。
5. 如果在一個有意義的時間範圍內找不到產品市場契合度，結束業務是有意義的。

鑑於加密市場是一個流動性很強的市場，投資（時間或金錢）需要了解自己處於敘事的哪一個階段。陷阱通常在於花費多年時間在一個正在崩潰的板塊上。就我個人而言，我不認為Web3 遊戲已經結束。它的故事仍然由無數仍對這個板塊有信念的創始人書寫。

陷阱在於混淆了公開市場的價格行為和私人市場的投資機會。當產品上市時，敘事可能就已經死了。後續融資可能會消失。消費者可能不關心。這是許多創始人在未來幾個季度中將不得不面對的一場艱苦戰鬥。