著者：Jae、PANews

11月3日、米中間選挙の攻防が激しさを増す中、CFTCの規制の現場でも「戦火」が上がった。

午前、米商品先物取引委員会（CFTC）が米国株パーペチュアル先物の米規制市場への参入を承認し、米国株パーペチュアル契約は初めて米規制当局から明確な許可を得た。午後には、反対の銃声が鳴り響いた。シカゴ・オプション取引所グループ（Cboe）、Citadel Securitiesなどの伝統的機関が支援するCapital Markets Alliance（CMA）が、CFTCの商品承認の取り消しを求める訴状をニューヨーク南部地区連邦地裁に提出した。

解禁と阻止が同じ日に衝突したのは、決して偶然の市場の挿話ではない。これに先立ち、Kalshi、Coinbase、Bitnomial（Krakenの兄弟会社）、OG.com（Crypto.com傘下）という4つの暗号資産機関の米国株パーペチュアル先物商品はすでに準備が進んでいた。新興勢力と既存勢力の激突が、米国株パーペチュアル契約という商品の上で演じられている。

CFTCが門を開き、4つの暗号資産取引所が先行してゴールを切る

パーペチュアル契約はすでに暗号資産市場で最も主流の取引ツールとなっている。固定の満期日を持たず、資金調達率（ファンディングレート）の仕組みによって契約価格を現物価格にアンカーさせる。トレーダーは株式を保有しなくても、証拠金によってリスクエクスポージャーを拡大できる。その代償は、株主としての地位も議決権も持たないことだ。

今、この取引メカニズムが米国株市場へ移植されつつある。CFTCの方針転換は突然のものではない。5月29日、CFTCはKalshiのビットコインパーペチュアル先物BTCPERPを先行して解禁し、先例を築いた。その後、規制当局はパーペチュアル契約の上場に関する政策声明を公表し、株式や貴金属など異なる原資産ごとに「個別審査」が必要との方針を示した。

以降、各機関の商品申請は急速に米国株とETFへ広がった。9月18日にはKalshi、Bitnomial、Coinbase Derivativesの3社が同日に申請し、9月24日にはOG.comが追随した。

4つの暗号資産取引プラットフォームの初期の対象銘柄は高度に一致しており、ほぼすべてがNVIDIA、Apple、Tesla、Microsoftなどの大型テック株、そしてSPY、QQQなどの主要指数ETFにアンカーしている。流動性が最も高く、個人投資家の認知度が最も高い資産が、新カテゴリーの最初の入口であり続ける。

取引メカニズムの面では、この米国株パーペチュアルは日曜夜から金曜夜まで連続取引する計画で、米国株の通常取引時間外の大半をカバーするが、暗号資産市場のような24時間365日ではない。一般投資家にとって最も直感的な変化は、今後は従来の米国株オプションに頼らずとも大型テック株の価格変動を直接取引でき、売りとヘッジがより柔軟になることだ。

注目すべきは、CFTCの解禁が主に「審査期限の満了をもって承認とみなす」仕組みに基づくものであり、4社に個別に正式な承認やライセンスを発行したわけではない点だ。45日の初期審査期間は、最初の3社が11月2日に満了し、OG.comは11月8日まで待つことになる。

しかし、この参入許可は米国株パーペチュアル商品が米国証券取引委員会（SEC）の視界から外れることを意味しない。「2000年商品先物現代化法」に基づき、証券先物はCFTCとSECの共同規制の範囲に属する。プラットフォームはCFTCの指定契約市場（DCM）の資格を取得するだけでなく、証券先物取引所の規則に従ってSECへの登録を完了する必要がある。

ウォール街の金融大手がCFTCを提訴、米国株パーペチュアルは定義をめぐる争いに直面

青信号は点いたが、納得しない者もいる。CFTCが米国株パーペチュアル商品を承認したまさにその午後、ウォール街の大手が支援するCMAは、関連する承認の取り消しを求めて米国ニューヨーク南部地区連邦地裁に提訴した。

CMAの訴状の核心は定義上の問題だ。米国株パーペチュアルは結局のところ証券先物（Security Futures）なのか、それとも証券ベースのスワップ（Security-Based Swaps）なのか。

CFTCは米国株パーペチュアルを証券先物に分類し、それによってCFTCとSECが共有する規制枠組みを適用する。一方CMAは、固定の満期日がなく、周期的な資金支払いによって価格のアンカーを維持する米国株パーペチュアルは、本質的に証券ベースのスワップ商品に近いと主張する。

米国の規制体系では、証券スワップはより厳格な制限を受け、一般の個人投資家向けの販売には特別な法的障害が存在する。裁判所が米国株パーペチュアルを証券スワップと性質決定する判断を支持すれば、現在の商品参入経路は根本的な課題に直面する。

法的紛争の背後には、現実の商業利益への打撃がある。CboeとCitadel Securitiesが手を組んで阻止に動くのは、本質的に米国株パーペチュアルが彼らの事業の堀を揺るがすのを防ぐためだ。

Cboeにとって、オプション事業はまさにドル箱だ。今年第3四半期、オプション事業の純収入は約4億7000万ドルで前年同期比23%増となり、傘下の取引所は米国オプション市場の総取引量の30.5%を占めている。取引手数料に加え、マーケットデータ、アクセスサービス、付随する清算も収入源となっている。

**しかし米国株パーペチュアルは、オプションに対して相応に高い代替効果を示している。**例えば、投資家がレバレッジをかけてTeslaをロングしたい場合、従来はコールオプションを買う必要があり、満期日やインプライド・ボラティリティ、権利行使価格の選択を考慮しなければならなかった。今後は米国株パーペチュアルでロングを建てれば、価格エクスポージャーを直接得られ、ロールオーバーや満期の管理も不要になる。

短期取引やレバレッジ賭けを好むユーザーにとって、両者の需要には重なる部分がある。ひとたび米国株パーペチュアルの出来高が伸びれば、真っ先に流出するのはオプション市場の個人投資家の取引量だ。

**Citadel Securitiesにとっては、打撃はマーケットメイクの基盤に及ぶ。**同社は米国オプション市場で約30%のマーケットメイク・シェアを持ち、米国株の個人投資家取引量の35%を引き受けている。そのビジネスモデルは、伝統的なブローカーの注文フローと、成熟した価格設定・ヘッジシステムの上に築かれている。

個人投資家が暗号資産取引プラットフォームで米国株パーペチュアルを取引するほど、注文フローは従来の取引チャネルを迂回し、Citadel Securitiesのマーケットメイク収入と価格決定への影響力は弱まる。特に時間外や週末の時間帯には、パーペチュアルのプラットフォームが独立して気配と約定を形成でき、従来市場の空白時間に第二の価格形成の場を切り開くことになる。

**より深層の懸念は、規制の非対称性にある。**従来の株式・オプション取引所は長年にわたりSECの厳格な規制の下で運営され、高いコンプライアンスコストを負担してきた。もしCEXがCFTCのDCM資格とSECへの登録だけで、同様の経済機能を持つ商品を投入できるなら、それはより低いコンプライアンスコストで同じ市場に切り込むことに等しい。CboeはSECに提出した意見書でこう直言している。誤った商品分類は、新規参入者に「規制アービトラージ」の余地を残す。

言い換えれば、大手が反対しているのは米国株パーペチュアル商品そのものではない。

Cboe CEOのCraig Donohueはこう強調する。単なる事業上の問題であれば、Cboeは自社のCFTC規制下の取引・清算プラットフォームで同種の商品を出せる。Cboeにはもともと完全な先物取引・清算インフラがあり、傘下のCboe Clear U.S.はDCO資格を持ち、今年10月にはSECから証券清算の暫定登録認可も取得した。参入する能力がないのではなく、不公平なルールの下で競争したくないだけだ。

したがって、この訴訟はどちらかといえば防御的な反撃だ。勝てば既存の承認を取り消し、規制当局に基準の引き上げを迫れる。負けても司法手続きによって実装までの期間を長引かせ、大手に布陣の時間を稼げる。従来の機関にとって、新カテゴリーを封殺するよりも、規制当局にルールを平準化させ、先行したプレイヤーと同じスタートラインに立って競争する方が、より良い解だ。

パーペチュアル契約は新たな取引メカニズムをもたらし、暗号資産市場はユーザーがパーペチュアル契約の取引に需要を持つことを証明した。だが米国株パーペチュアルが市場で定着できるかを最終的に決めるのは、依然として流動性、取引コスト、投資家保護、そして明確で安定した規制ルールだ。商品の優位性が米国株デリバティブ市場での競争力に転換できるかどうかも、時間の検証を待つ必要がある。

CFTCは米国株パーペチュアル市場の扉を開いた。しかし取引資格を得ることと、実際に市場を勝ち取ることは、常に別物だ。

ある組織が2日間で取引所から26万5000ZECトークンを引き出した。これは約1億700万ドルに相当する。

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