HTX Research 최신 연구 보고서 | 자산 온체인에서 현금흐름 온체인으로: RWA와 DeFi, '프로그래머블 파이낸스' 후반전 진입

1. 요약

지난 2년간 RWA 토큰화는 1단계 개념 증명을 완료했습니다. 스테이블코인을 제외한 기준의 토큰화 자산 규모는 2024년 중반 30억 달러 미만에서 2026년 4월 300억 달러를 돌파한 뒤 약 340억 달러 수준에서 안정화되었습니다. 이는 전통 금융 자산이 온체인으로 효과적으로 매핑될 수 있으며, 기관들이 블록체인을 새로운 발행·결제·자산운용 인프라로 받아들이기 시작했음을 보여줍니다.

하지만 규모 성장이 금융화 완료를 의미하지는 않습니다. 현재 RWA 시장의 핵심 문제는 ‘자산을 온체인에 올릴 수 있는가’에서 ‘온체인에 올린 자산이 유용한가’로 이동하고 있습니다. 토큰은 채권, 금, 펀드 지분 또는 신용 자산의 소유권과 수익권을 대표할 수 있지만, 이것이 곧 자유롭게 구성 가능하고, 담보로 활용되며, 재가격 책정되고, DeFi 프로토콜에 내장될 수 있는 금융 레고 블록이 되었음을 의미하지는 않습니다.

본 보고서의 핵심 판단은 RWA와 DeFi가 같은 후반부에 진입하고 있다는 것입니다. RWA의 전반부는 자산을 토큰화할 수 있고, 온체인으로 등록·보유할 수 있다는 점을 증명하는 것이었지만, 후반부는 이들 자산이 담보로 사용될 수 있는지, 2차 유동성을 형성할 수 있는지, 대출 시장에 진입할 수 있는지, 스테이블코인 준비자산이 될 수 있는지, 환매 및 구조화 상품에 활용될 수 있는지를 증명해야 합니다. DeFi의 전반부는 무허가형 금융이 작동할 수 있음을 증명하는 것이었지만, 후반부는 프로토콜 수익이 지속 가능하고, 리스크를 관리할 수 있으며, 토큰이 가치를 포착할 수 있음을 보여줘야 합니다. 두 흐름이 만나는 지점은 본질적으로 암호화폐 시장이 ‘내러티브 자산’에서 ‘현금흐름 자산’으로 전환되는 중요한 변곡점입니다.

이를 바탕으로 보고서는 RWA의 다음 단계가 단순히 ‘자산의 온체인화’를 넘어 ‘현금흐름의 온체인화, 신용의 온체인화, 리스크의 온체인화’가 될 것이라고 보았습니다. 스테이블코인은 온체인 현금 레그를 해결하고, RWA는 낮은 변동성의 수익 자산과 전통적인 담보 자산의 원천을 제공하며, DeFi 프로토콜은 거래, 대출, 레버리지, 청산 및 자본 배분 계층을 제공합니다. 이 세 가지가 폐쇄 루프를 형성할 때에만 RWA는 정적 증서에서 동적 금융 인프라로 진화할 수 있습니다.

HTX Research는 후오비 HTX 산하 연구 부서로서 오랫동안 RWA, 스테이블코인 및 온체인 금융 인프라의 진화 경로를 추적해 왔습니다. 본 보고서는 트렌드 판단과 동시에 이 변곡점이 거래 플랫폼의 상품 체계에 제기하는 새로운 요구 사항을 정리하였으며, 후오비 HTX의 수익 관리, 구조화 상품, 온체인 수익 및 담보 대출 등 방향에서의 제품 실천을 바탕으로 기관 내러티브가 일반 사용자가 실제로 사용할 수 있는 금융 상품으로 전환되는 방식을 논의했습니다.

2. RWA 시장: 개념 증명에서 금융화로

2.1 시장 규모 도약의 진정한 의미

스테이블코인을 제외한 기준의 토큰화 자산 시장은 2024년 중반 30억 달러 미만에서 2026년 2분기 약 340억 달러로 성장했습니다. 이 도약은 단지 ‘RWA 내러티브가 뜨거워졌다’는 의미를 넘어, 세 가지 기본 조건이 동시에 성숙해지고 있음을 증명합니다. 바로 규제에 부합하는 현금 레그, 기관 수준의 인프라, 그리고 지속 가능한 상품 수요입니다.

첫째, 스테이블코인이 점차 제도화되면서 온체인 결제, 정산, 청약 및 환매에 더 예측 가능한 제도적 환경을 제공하고 있습니다. 미국 OCC 문서에 따르면 GENIUS Act는 2025년 7월 18일 발효되어 결제용 스테이블코인 활동에 대한 규제 프레임워크를 수립했습니다. (HTX) 스테이블코인은 RWA와 DeFi 사이에서 가장 중요한 현금 레그이며, 현금 레그만이 규제적 확실성을 갖추어야 기관이 온체인 자금 흐름을 회계 감사, 리스크 관리 및 운영 체계에 통합하기 쉬워집니다.

둘째, 인프라가 ‘파일럿 수준의 사용 가능’에서 ‘프로덕션 사용 가능’ 단계로 나아가고 있습니다. 커스터디, KYC/AML, 온체인 신원, 오라클, 규제 준수 이전 모듈, 기관 수준의 지갑 및 온체인 감사 솔루션이 점차 성숙해지면서 전통 금융 기관이 온체인 자산을 발행하고 관리하는 기술적 장벽을 낮추고 있습니다.

셋째, 기관이 POC에서 제품화로 나아가고 있습니다. 초기 RWA는 금융 기관의 블록체인 실험에 가까웠지만, 이제 토큰화된 국채, 머니마켓펀드, 금 및 신용 자산은 점차 지속 가능한 제품 라인으로 자리잡고 있습니다. 시장 규모 성장의 이면에는 전통 자산운용 체계가 온체인 발행과 온체인 결제를 새로운 인프라 옵션으로 받아들이기 시작했다는 점이 있습니다.

2.2 개념 증명 완료, 그러나 금융화는 여전히 초기 단계

RWA의 성장 속도가 현저함에도 불구하고, 340억 달러는 글로벌 금융 시스템에서 여전히 아주 작은 부분에 불과합니다. 전 세계 채권, 주식, 금, 신용 및 펀드 시장의 규모는 수십조 달러에서 수백조 달러 규모인 반면, 현재 토큰화 자산은 그 중 극히 일부에 지나지 않습니다. 토큰화 채권, 금, 주식은 해당 기초 자산 시장과 비교했을 때 침투율이 여전히 매우 낮습니다.

즉, 현재 RWA의 가장 정확한 포지셔닝은 ‘이미 주류화되었다’가 아니라 ‘실행 가능함이 증명되었다’입니다. 이는 온체인 발행, 온체인 보유 및 온체인 결제의 조작 가능성을 검증했지만, 대규모 자산의 구성 가능성, 대규모 신용 창출 및 대규모 2차 유동성의 지속 가능성은 아직 검증하지 못했습니다.

1단계 RWA가 해결한 것은 ‘온체인으로 옮길 수 있느냐’의 문제입니다. 2단계 RWA가 답해야 할 것은 ‘온체인으로 옮긴 후 새로운 금융 효율성을 창출했느냐’입니다. 이 역시 RWA가 개념 증명에서 금융화로 나아가는 중요한 분수령입니다.

2.3 규모 성장에서 금융 활용으로

과거 시장은 토큰화 자산 규모, 발행 자산 수, 온체인 보유자 수로 RWA의 발전을 측정하는 데 익숙했습니다. 그러나 다음 단계로 진입하면서 더 중요한 지표는 활용률, 회전율, 담보 비율, 대출 수요, 실제 수익, 부도 처리, 2차 시장 유동성 및 프로토콜 수익으로 변화할 것입니다.

만약 토큰화된 국채 상품이 화이트리스트 지갑에 장기 보유되는 데 그친다면, 그것은 온체인 수익 증서에 더 가깝습니다. 하지만 그것이 담보 대출, 환매 거래, 스테이블코인 준비자산, DAO의 국고 관리 또는 파생상품 증거금으로 활용될 수 있을 때 비로소 진정으로 온체인 금융 시스템에 진입한 것이라 할 수 있습니다.

따라서 RWA 시장의 다음 경쟁 차원은 ‘누가 더 많은 자산을 발행할 수 있는가’가 아니라, ‘누가 자산이 온체인에서 실제로 유동하고, 조합되고, 가격이 형성되도록 만들 수 있는가’가 될 것입니다.

3. 자산군, 온체인 활용률 및 멀티체인 구도

3.1 온체인화가 가장 쉬운 자산이 반드시 온체인 가치가 가장 높은 것은 아니다

RWA 시장 내부에는 이미 뚜렷한 계층화가 나타나고 있습니다.

첫 번째 계층은 국채와 금입니다. 이들은 현재 규모가 가장 큰 자산군이며, 온체인으로 옮기기가 가장 쉬운 자산이기도 합니다. 미국 국채는 표준화 정도가 높고 수익이 안정적이며 가격이 투명하고 투자자 수요가 분명합니다. 암호화폐 투자자에게 토큰화된 국채는 유휴 스테이블코인으로 머니마켓 수준의 수익을 얻는 도구이며, 기관에게는 더 빠른 결제, 더 유연한 담보 유통, 그리고 디지털 자산 시장에 더 접근하기 쉬운 방식을 의미합니다. 토큰화된 미국 국채는 최근 RWA 성장의 주요 동인 중 하나입니다.

금 역시 본질적으로 토큰화에 적합합니다. 전 세계적으로 표준화되어 있고, 보관이 용이하며, 가격이 투명하고, 전통 금융에서도 이미 지금(Gold) 증서, 금 ETF, 금 예탁 증서 등 비물리적 보유 형태가 존재해 왔습니다. 공개 데이터에서도 토큰화된 상품 시장은 사실상 금이 지배하고 있으며, 금이 이 카테고리 규모의 대부분을 차지합니다.

두 번째 계층은 프라이빗 크레딧, 재보험, 비트코인 채굴 어음, 대출 볼트 토큰 등 온체인 네이티브 수요에 더 가까운 금융 상품입니다. 이들 상품은 규모가 반드시 가장 크지는 않지만, 설계 초기부터 담보, 트랜치, 수익 분배, 프로토콜 접근 및 리스크 이전 등 온체인 사용 시나리오를 더 강조합니다. 자산 담보 대출과 전문 금융 상품이 빠르게 10억 달러 규모에 도달한 것은 온체인 네이티브 수요가 특정 자산 구조를 견인하는 모습을 반영합니다.

세 번째 계층은 VC 펀드, 액티브 운용 전략, 사모 펀드 지분 및 일부 주식형 자산입니다. 이들 자산은 내러티브 측면에서 매력적이지만, 실제 구현 난이도는 더 높습니다. 어려움은 기술뿐만 아니라 법적 관계, 평가 메커니즘, 투자자 적격성, 락업 기간, 정보 공개, 환매 절차, 세무 처리 및 국가 간 규제 준수가 함께 높은 진입 장벽을 구성하기 때문입니다.

이것이 의미하는 바는 RWA가 단일 트랙이 아니라, 자산 구조, 법적 구조 및 금융 사용 시나리오의 집합이라는 점입니다. 국채와 금의 토큰화는 기존 자산 기록을 온체인으로 옮기는 ‘디지털화’에 더 가깝고, 프라이빗 크레딧, 재보험 및 온체인 대출 지분은 상품 설계 단계부터 온체인 결합과 온체인 사용을 고려하는 ‘온체인 금융화’에 더 가깝습니다.

따라서 RWA 프로젝트를 평가할 때는 자산 규모만 봐서는 안 됩니다. 규모가 아주 큰 토큰화된 국채 상품이라도 대부분의 시간을 화이트리스트 지갑에 보유되는 데 그친다면, DeFi 생태계에 대한 한계 기여도는 규모가 더 작지만 담보 자산, 유동성 증서 또는 리스크 이전 도구로 광범위하게 활용될 수 있는 자산 풀보다 낮을 수 있습니다. 향후 RWA의 핵심 평가 체계는 ‘자산 발행량’에서 ‘금융 사용량’으로 전환되어야 합니다.

3.2 온체인 활용률 패러독스: 가장 큰 자산군, 가장 낮은 DeFi 활동성

현재 RWA 시장에는 명백한 ‘규모-활동성 역전’ 현상이 존재합니다. 규모가 가장 큰 자산군일수록 온체인 활용률이 가장 낮고, 규모는 작지만 온체인 사용을 위해 설계된 자산일수록 오히려 DeFi 프로토콜에 더 쉽게 진입하는 경향을 보입니다. 공개 데이터에서 토큰화 채권은 가장 큰 자산군 중 하나이지만, 공급량의 약 5%만이 DeFi에 배치되어 있고, 재보험 토큰은 규모는 더 작지만 더 높은 비율이 DeFi 프로토콜에 배치되어 있습니다.

이 현상은 핵심적인 문제를 드러냅니다. ‘토큰화되는 것’과 ‘온체인 금융에 사용되는 것’은 완전히 다른 개념이라는 점입니다. 전자는 자산 권리의 표시를 강조하며, 후자는 자산의 구성 가능성, 담보 가능성 및 유통 가능성을 강조합니다.

많은 국채 및 금 상품은 본질적으로 여전히 온체인 영수증에 불과합니다. 기초 자산은 전통적인 수탁 기관, 펀드 운용사, 이전 대리인, 규제 준수 서비스 제공업체, 은행 시스템이 함께 관리하며, 토큰은 보다 효율적인 등록 및 이전 인터페이스 역할을 할 뿐입니다. 이들은 보유 및 결제 경험을 개선할 수 있지만, 반드시 개방형 이전, 무허가 담보, 크로스 프로토콜 결합, 자동 청산 능력을 갖추는 것은 아닙니다.

저이용률의 원인은 크게 네 가지로 분류됩니다.

첫째, 규정 준수 전송 제한입니다. 많은 RWA 토큰은 KYC를 완료하고 투자자 적격성을 충족하며 화이트리스트에 등록된 지갑 간에만 이전할 수 있어, 개방형 DeFi 조합을 본질적으로 제한합니다.

둘째, 상환 및 순자산가치 주기가 비연속적입니다. 국채 펀드, 사모 신용, 펀드 지분은 영업일 또는 배치 단위로 상환되는 반면, DeFi 프로토콜은 연중무휴 24시간 환경에서 작동하므로 양자 간 시간 구조에 본질적인 불일치가 존재합니다.

셋째, 가격 및 위험 모델이 미성숙합니다. DeFi 프로토콜에는 실시간 가격, 할인 파라미터, 청산 임계값 및 유동성 깊이가 필요하지만, 많은 RWA는 연속적인 2차 시장이 없어 순자산가치(NAV), 브로커 호가 또는 모델 평가에 의존할 수밖에 없습니다.

넷째, 법적 구상권 및 채무 불이행 처리가 여전히 오프체인에 머물러 있습니다. 스마트 컨트랙트는 수익을 자동으로 분배할 수 있지만, 부동산 담보권 처분, 기업 대출 추심 또는 파산 청산을 자동으로 완료할 수는 없습니다.

따라서 RWA의 다음 단계 핵심은 더 많은 자산을 '체인에 표시'하는 것이 아니라, 더 많은 자산이 '온체인 금융에서 안전하게 사용될 수 있도록' 하는 것입니다. 이를 위해서는 규정 준수 자산 표준, 허가형 DeFi 풀, 온체인 신원, 검증 가능한 준비금, 오라클, 오프체인 법적 집행 및 온체인 청산 메커니즘이 함께 성숙해야 합니다.

3.3 멀티체인 구도: RWA는 단일 퍼블릭 체인에 독점되지 않는다

RWA 시장의 네트워크 분포는 '1강 다수' 구도를 보입니다. 이더리움은 DeFi, 보안성, 기관의 인지도, 스마트 컨트랙트 생태계의 선점자 이점을 바탕으로 여전히 중요한 인프라입니다. 그러나 BNB Chain, Solana, Stellar, Liquid Network, XRP Ledger, ZKsync Era, Arbitrum 등 네트워크도 이미 각자의 RWA 영역을 형성했습니다. 공개 데이터에 따르면 이더리움이 토큰화된 자산 시장의 절반 정도를 점유하고 있지만, 다른 체인들도 국채, 결제, 금, 국경 간 결제 및 저비용 거래 등의 시나리오에서 분산된 성장을 이루고 있습니다.

이는 RWA가 단순히 하나의 체인으로 수렴하지 않을 것임을 시사합니다. 서로 다른 자산은 비용, 규정 준수, 유동성, 생태계 관계 및 발행사 채널에 따라 다른 인프라를 선택할 것입니다.

이더리움은 높은 보안성, 높은 가치, DeFi 조합이 필요한 자산에 적합하고; Stellar와 XRP Ledger는 결제, 국경 간 결제 및 기관 네트워크에 더 치중하며; Solana는 높은 처리량, 저비용, 거래 경험 지향 자산에 적합합니다. ZKsync, Arbitrum과 같은 L2는 프라이버시, 확장성, 규정 준수 증명 및 EVM 생태계 연결 측면에서 차별화된 가능성을 지닙니다.

그러나 멀티체인은 새로운 문제를 야기하기도 합니다. 규정 준수 자산의 크로스체인 이동은 일반 암호화 자산의 크로스체인보다 더 어렵습니다. 이는 토큰 브릿지뿐만 아니라 투자자 신원, 관할권 제한, 이전 자격, 제재 스크리닝, 준비금 상태 및 법적 권리의 동기화까지 관여하기 때문입니다.

미래 RWA 인프라 경쟁의 핵심은 '자산을 발행할 수 있는가'에서 '규정 준수 자산이 체인 간, 프로토콜 간, 시나리오 간 유동할 수 있도록 할 수 있는가'로 전환될 것입니다. 규정 준수 자산의 크로스체인 유동성 및 크로스 프로토콜 조합 문제를 해결하는 주체가 RWA 후반전의 핵심 인프라가 될 수 있습니다.

4. DeFi 현금흐름 평가: TVL 논리에서 이익 논리로의 전환

4.1 DeFi, 현금흐름 평가 시대로 진입 시작

DeFi 프로토콜이 점차 실제 사용자, 실제 거래 및 실제 수수료를 축적함에 따라 암호화 자산의 평가 프레임워크 역시 변화해야 합니다. 과거 시장은 DeFi 프로젝트를 측정하기 위해 TVL, 거래량, FDV/TVL, FDV/Revenue와 같은 지표를 자주 사용했습니다. 그러나 이러한 지표들은 규모를 더 많이 반영할 뿐, 반드시 수익성과 가치 포착 능력을 반영하는 것은 아닙니다.

보다 성숙한 분석 프레임워크는 암호화 자산을 '상품-금융 채권' 스펙트럼 상에서 이해해야 합니다.

Bitcoin과 같은 상품 유사 자산은 주로 희소성, 유동성, 보안성, 화폐 프리미엄 및 채택률에 의해 움직입니다. 이들은 미래 현금흐름을 약속하지 않으므로, 네트워크 가치, 화폐 프리미엄 및 거시 자산 비교 프레임워크를 사용하는 것이 더 적합합니다.

일부 DeFi 프로토콜 토큰과 같은 현금흐름형 자산은 수익, 이익, 수수료 분배, 국고 자산, 거버넌스 메커니즘 및 토큰 가치 포착 경로를 통해 분석할 수 있습니다. 이러한 자산은 더 이상 단순한 내러티브의 매개체가 아니라, 점차 온체인 금융 네트워크의 지분 표현에 가까워지고 있습니다.

Aave를 대표로 하는 대출 프로토콜은 이러한 전환의 전형적인 사례입니다. Aave는 실제 대출 수요, 실제 이자 수익, 관찰 가능한 수수료 구조 및 지속적으로 진화하는 자본 배분 메커니즘을 갖추고 있습니다. DeFiLlama는 Aave의 수수료와 수익 항목을 분류했으며, Aave V3의 수수료 출처에는 대출 이자, 플래시론 수수료, 청산 수수료, Paraswap 교환 수수료 및 Chainlink SVR 등이 포함됩니다.

이것이 전통 금융 평가 모델을 DeFi 토큰에 단순히 적용할 수 있다는 의미는 아닙니다. 거버넌스 토큰은 주식과 같지 않으며, 프로토콜 수익이 반드시 토큰 보유자에게 귀속되는 것도 아닙니다. 그러나 프로토콜의 비즈니스 모델, 수익 구조 및 가치 포착 메커니즘이 충분히 명확해지면 현금흐름 프레임워크가 점점 더 중요해질 것입니다.

4.2 한 단계 더 깊이: 현금흐름 평가가 진정으로 시험하는 것은 '전달 체인'

DeFi 현금흐름 평가와 관련하여 가장 오해하기 쉬운 점은, 프로토콜에 수익만 있다면 토큰에 전통적인 P/E 또는 DCF 평가를 적용해야 한다는 생각입니다. 실제로 이것은 첫 번째 층위에 불과합니다. 더 중요한 것은 프로토콜 활동에서 발생한 수익이 토큰 가치로 전달되는 연결 고리가 완전한지 식별하는 것입니다.

이 전달 체인에는 최소한 여섯 가지 고리가 포함됩니다.

첫째, 프로토콜에 실제 수요가 있는가입니다. 수익이 실제 사용자의 지불에서 발생하는가, 아니면 단기 인센티브, 보조금, 투기 사이클 또는 일시적 시장 심리에서 비롯되는가? 수익이 단기 거래 열기에 크게 의존한다면, 이는 자본화 가능한 현금흐름보다는 주기적 수익에 가깝습니다.

둘째, 프로토콜이 수익을 유보할 수 있는가입니다. 많은 DeFi 프로토콜의 총 수수료는 높지만, 상당 부분을 LP, 검증자, 마켓메이커, 유동성 공급자 또는 외부 서비스 제공자에게 지불해야 합니다. 가치 평가에 실제로 사용될 수 있는 것은 총 수수료(gross fee)가 아니라 프로토콜이 유보하고 지배할 수 있는 순수익입니다.

셋째, 수익이 위험 비용을 충당할 수 있는가입니다. 대출 프로토콜은 부실 채권, 청산 실패, 오라클 위험 및 보안 모듈 지출에 직면하고, DEX는 유동성 보조금과 시장 조성 비용에, 파생상품 프로토콜은 극단적인 시장 상황에서 보험 기금 부담에 직면합니다. 위험 비용을 제외하지 않은 수익 모델은 프로토콜의 수익성을 과대평가하기 쉽습니다.

넷째, DAO가 자본 배분 능력을 갖추고 있는가입니다. 프로토콜 수익이 국고에 들어간 후, 자사 매입, 소각, 인센티브, 안전 준비금, 개발자 지출, 또는 생태계 보조금 중 어디에 사용됩니까? 배분 방식에 따라 토큰 가치 경로는 완전히 달라집니다.

다섯째, 토큰이 명확한 가치 포착 메커니즘을 가지고 있는가입니다. 거버넌스 권한 자체는 현금흐름 권리와 동일하지 않습니다. 자사 매입, 소각, 스테이킹 수익, 수수료 환급 또는 기타 메커니즘이 충분히 명확해야만 프로토콜 수익이 시장에서 토큰 가격에 더 쉽게 반영됩니다.

여섯째, 규제 당국이 이러한 가치 전달을 인정하는가입니다. 거버넌스 토큰은 전통적인 지분과 다르며, 토큰 보유자는 일반적으로 프로토콜 자산이나 미래 현금흐름에 대한 법적 청구권을 반드시 가지지 않습니다. 따라서 법적 구조와 규제 분류는 기관 자금이 이러한 자산을 더 낮은 할인율로 평가할 수 있는지에 직접적인 영향을 미칩니다.

따라서 DeFi 현금흐름 평가의 핵심은 전통 금융 모델을 토큰에 기계적으로 적용하는 것이 아니라, 프로토콜이 '실제 수요—수익 유보—위험 차감—거버넌스 분배—토큰 포착—법적 해석 가능성'이라는 완전한 사슬을 이미 갖추었는지 판단하는 것입니다.

4.2.1 Aave가 '온체인 은행'의 대표 사례가 된 이유

Aave의 비즈니스 구조는 비교적 명확합니다. 예금자는 유동성을 제공하고, 대출자는 담보를 제공받아 자산을 차입하며, 프로토콜은 이자 스프레드, 청산 수수료, 플래시론 수수료, 제휴 수익, 국고 수익 및 GHO 스테이블코인 수익을 통해 현금흐름을 확보합니다.

Aave는 중앙화된 대차대조표가 없고 전통적인 은행 시스템의 만기 불일치를 수행하지 않는다는 점에서 전통적인 의미의 은행은 아닙니다. 그러나 경제적 기능 측면에서 볼 때, 온체인 머니 마켓 및 담보 대출 인프라의 역할을 실제로 수행하고 있습니다.

Aave는 순수 내러티브형 토큰과 달리 실제 사용 시나리오와 관찰 가능한 수익원을 보유하고 있습니다. 대출 이자, 플래시론 수수료, 청산 수수료, 제휴 수익 및 스테이블코인 관련 수익이 함께 프로토콜 현금흐름의 기초를 구성합니다.

Aave의 특수성은 RWA와 DeFi의 교차점에 위치해 있다는 점에도 있습니다.

첫째, 스테이블코인은 Aave 대출 활동의 중요한 기반입니다. USDC, USDT, GHO 등의 스테이블코인이 온체인 신용 시장의 현금 레그를 구성합니다.

둘째, 기관 시장과 허가형 풀의 발전은 Aave와 같은 프로토콜이 규정 준수 자산 담보 금융 수요를 수용할 기회를 제공합니다. 만약 토큰화된 국채, 펀드 지분, 사모 신용 및 기타 규정 준수 자산이 허가형 시장에 안전하게 편입될 수 있다면, 이들은 더 이상 단순히 지갑 속 증서에 머물지 않고 온체인 신용 확장의 기초 자산이 될 수 있습니다.

셋째, Aave의 제품 아키텍처는 단일 대출 시장에서 보다 완전한 온체인 금융 플랫폼으로 진화하고 있습니다. 통합 유동성 아키텍처, 스테이블코인 비즈니스, 보안 모듈 및 사용자 엔드 애플리케이션은 모두 프로토콜이 더 복잡한 자산, 더 세분화된 위험, 더 광범위한 사용자 요구를 수용할 수 있도록 하기 위한 것입니다.

이것이 바로 Aave가 DeFi 현금흐름 평가의 중요한 사례로 간주되는 이유를 설명합니다. RWA에는 유동성, 담보 금융 및 위험 파라미터 관리를 제공할 수 있는 프로토콜 계층이 필요합니다. Aave와 같은 대출 프로토콜이 바로 잠재적인 수용 계층입니다.

4.2.2 프로토콜 수익은 토큰 가치와 같지 않다

Aave 사례는 프로토콜 수익과 토큰 가치 사이에 자동적인 등식이 성립하지 않는다는 점을 시장에 상기시킵니다. 프로토콜이 수익을 낸다고 해서 거버넌스 토큰이 반드시 같은 비율로 상승하는 것은 아닙니다. 그 중간에는 수수료가 DAO 국고에 어떻게 유입되는지, DAO가 자사 매입, 인센티브, 보험, 보안 지출 및 제품 투자를 어떻게 결정하는지, 토큰 보유자가 거버넌스를 통해 프로토콜 가치를 안정적으로 포착할 수 있는지, 그리고 규제 당국이 이러한 가치 전달 메커니즘을 인정하는지 등을 고려해야 합니다.

따라서 DeFi 가치 평가의 핵심은 revenue가 아니라 conversion rate, 즉 프로토콜 경제 활동이 토큰 보유자 가치로 전환되는 비율입니다.

일반적인 경로로는 소각, 매입, 리베이트, 스테이킹 보상 등이 있다. 소각은 공급량을 줄여 장기적 희소성에 영향을 미치고, 매입은 프로토콜 수익을 통해 시장 매수세를 형성하며, 리베이트는 수수료 일부를 사용자나 보유자에게 직접 환급하고, 스테이킹은 락업과 수익 분배를 통해 토큰의 효용을 강화한다. 각 메커니즘마다 직접성, 지속 가능성, 규제 리스크, 시장 영향이 완전히 다르다. 매입, 소각, 리베이트, 스테이킹 보상 등 메커니즘의 가치 전달 효율성은 차이가 있으며, DAO 지출, 토큰 배출량, 법적 구조 모두 최종 밸류에이션 결과에 영향을 준다.

향후 DeFi 프로토콜을 평가할 때는 TVL과 수익 규모만 볼 것이 아니라, 이른바 ’온체인 손익계산서 + 자본 배분표’와 같은 프레임워크를 구축해야 합니다.

첫째, 총 수수료는 사용자가 프로토콜에 지불할 의사가 있는 금액을 의미합니다.

둘째, 프로토콜 수익은 프로토콜이 실제로 보유하는 금액을 나타냅니다.

셋째, 순이익은 인센티브, 보안, 개발 및 운영 비용을 차감한 후 남은 금액을 의미합니다.

넷째, 국고(트레저리) 자산과 부채는 프로토콜이 보유한 자본 버퍼를 나타냅니다.

다섯째, 가치 포획 메커니즘은 수익이 토큰에 어떤 영향을 미치는지를 나타냅니다.

여섯째, 재투자 효율성은 유보된 이익이 미래의 수익 창출 능력을 높이는지를 의미합니다.

이 프레임워크는 RWA와 DeFi가 결합된 상품 분석에도 똑같이 적용됩니다. 앞으로 진정 중요한 것은 프로토콜의 규모 유무가 아니라, 그 규모가 지속 가능한 수익, 관리 가능한 리스크, 그리고 사용자나 토큰 보유자가 포획할 수 있는 가치로 전환될 수 있는지 여부입니다.

5. 스테이블코인, 규제 및 리스크 프레임워크

5.1 스테이블코인은 RWA와 DeFi의 공통 기초 자산

RWA와 DeFi의 교집합에서 스테이블코인을 빼놓을 수 없습니다. 스테이블코인은 거래 호가 단위일 뿐만 아니라, 온체인 현금, 담보물, 결제 레이어 및 수익 분배 수단입니다.

스테이블코인이 없다면, 토큰화된 국채는 온체인 자금 진입 경로를 확보하기 어렵고, DeFi 대출은 안정적인 대출 수요를 형성하기 어려우며, 국경 간 결제, 기관 결제 및 RWA 2차 시장 모두 통일된 현금 레그(cash leg)가 결여됩니다.

스테이블코인 규제의 명확성은 RWA와 DeFi 모두에게 구조적 변수입니다. RWA의 경우, 스테이블코인은 컴플라이언스를 충족하는 현금 진입로, 청약 및 환매 수단, 그리고 온체인 결제 단위를 제공합니다. DeFi의 경우, 스테이블코인은 낮은 변동성의 부채와 대출 수요 기반을 제공합니다. 기관의 경우, 스테이블코인 규제가 명확해지면 온체인 자금 흐름을 컴플라이언스, 감사 및 리스크 관리 체계에 더 쉽게 편입할 수 있음을 의미합니다.

장기적으로 보면, 스테이블코인, RWA, DeFi는 3계층 구조를 형성할 것입니다.

첫 번째 계층은 규제 준수 스테이블코인과 온체인 현금 관리로, 결제와 정산을 담당합니다.

두 번째 계층은 토큰화된 국채, 머니마켓펀드(MMF), 프라이빗 크레딧, 금 및 증권화 자산으로, 수익 창출과 담보 역할을 담당합니다.

세 번째 계층은 Aave, Maple, Sky, Pendle, Uniswap, Hyperliquid와 같은 프로토콜로, 대출, 거래, 금리, 리스크 및 레버리지를 담당합니다.

이 세 계층이 긴밀하게 결합될수록 온체인 금융은 진정한 자본 시장에 가까워집니다. 스테이블코인은 ’돈’의 문제를 해결하고, RWA는 ’자산’의 문제를 해결하며, DeFi는 ’금융 기능’의 문제를 해결합니다. 이 세 가지가 결합되어야 비로소 완전한 온체인 금융 시스템이 형성될 수 있습니다.

5.2 RWA와 DeFi의 리스크: 효율성 향상은 복잡성도 증폭시킨다

RWA와 DeFi의 결합에 리스크가 없는 것은 아닙니다. 오히려 오프체인 금융 리스크, 온체인 스마트 컨트랙트 리스크, 시장 유동성 리스크 및 규제 리스크를 한데 중첩시키게 됩니다.

전통 금융에서도 자산 부도, 가치 평가 하향, 상환 런(뱅크런), 규제 심사는 충분히 복잡합니다. 이러한 리스크가 24/7 연중무휴, 레버리지 및 컴포저블(조합 가능)한 특성을 지니고 자동 청산이 이루어지는 DeFi 환경에 유입되면, 시스템 반응 속도는 더욱 빨라지고 위험 전이도 더욱 강화될 수 있습니다.

첫 번째 리스크 유형은 자산의 진정성 및 준비금 리스크입니다. 토큰화된 자산 배후에 실제 자산이 존재하는지, 준비금이 충분한지, 수탁이 독립적으로 이뤄졌는지, 감사가 적시에 이루어졌는지, 자산이 중복 담보로 잡혔는지 등이 모두 핵심 문제입니다. 스테이블코인은 이미 준비금 투명성이 시장 신뢰에 지극히 중요하다는 점을 증명했으며, RWA도 동일한 문제에 직면할 것입니다.

두 번째 리스크 유형은 유동성 불일치입니다. 많은 RWA 기초 자산은 영업일에만 거래되거나 주기적으로만 환매가 가능하지만, DeFi 대출 및 파생상품 시장은 24/7 운영됩니다. RWA가 대출 담보로 사용될 경우, 주말이나 공휴일에 시장 압력이 발생하면 오라클 가격, 상환 메커니즘, 청산 절차 등에 불일치가 발생할 수 있습니다.

세 번째 리스크 유형은 규제 준수 조합 가능성(컴포저빌리티) 리스크입니다. 개방형 DeFi의 장점은 무허가형 조합이지만, RWA는 화이트리스트, KYC, 투자자 적격성 및 관할권 제한을 요구하는 경우가 많습니다. 컴플라이언스를 훼손하지 않으면서 조합성을 유지하는 방법은 RWAFi 전체의 난제입니다.

네 번째 리스크 유형은 DAO 거버넌스 및 가치 전달 리스크입니다. 프로토콜 수익을 토큰 소각(바이백)에 사용할지, 보안 모듈, 사용자 인센티브, 위험 준비금 및 제품 개발에 사용할지는 본질적으로 자본 배분 문제입니다. 낮은 DAO 투표율, 토큰 집중도, 이해관계자 충돌, 규제 불확실성 등은 모두 가치 평가에 영향을 미칠 수 있습니다.

다섯 번째 리스크 유형은 오라클 및 가격 결정 리스크입니다. RWA의 가격은 NAV, 거래소 시세, 브로커 호가, 모델 평가 또는 수기 공시 등에서 비롯될 수 있습니다. 서로 다른 가격 소스의 지연 시간, 조작 가능성, 업데이트 빈도가 다르기 때문에 대출 프로토콜의 청산 안전성에 직접적인 영향을 미칩니다.

따라서 RWA와 DeFi의 결합을 단순히 ’전통 자산이 온체인에 올라오면 유동성이 방출된다’는 식으로 이해해서는 안 됩니다. 실제 적용을 위해서는 보수적인 리스크 파라미터, 계층화된 시장 구조, 허가형 풀, 규제 준수 2차 시장, 투명한 준비금 증명, 스트레스 테스트 및 명확한 채무 불이행 처리 규칙이 필요합니다. 리스크 프레임워크가 성숙해져야만 자금이 파일럿 단계에서 대규모 배치 단계로 진입할 것입니다.

6. 결론, 제품 시사점 및 후오비 HTX의 비즈니스 착안점

6.1 RWA의 전반전은 발행, 후반전은 활용

RWA 토큰화와 DeFi 현금 흐름 평가는 서로 다른 두 가지 주제처럼 보이지만, 실제로는 업계의 동일한 전환점을 가리킵니다. 바로 암호화폐 시장이 ’자산의 존재’에서 ’자산의 유용성’으로, ’프로토콜 사용’에서 ’프로토콜 수익 창출’로, ’내러티브 프리미엄’에서 ’현금 흐름, 거버넌스 및 컴플라이언스의 공동 가격 결정’으로 나아가고 있다는 것입니다.

RWA의 1단계는 자산이 온체인에 올라갈 수 있음을 증명했지만, 2단계에서는 자산이 온체인에 올라간 후 더 높은 금융 효율성을 창출할 수 있음을 증명해야 합니다. DeFi의 1단계는 무허가 금융이 작동할 수 있음을 증명했지만, 2단계에서는 프로토콜 수익이 지속 가능하고, 리스크를 관리할 수 있으며, 가치가 토큰에 포획될 수 있음을 증명해야 합니다. 스테이블코인은 이 두 단계를 연결하는 기초 통화 레이어입니다.

앞으로 가장 주목할 만한 방향은 단순한 ’더 많은 자산의 온체인화’가 아니라, 진정한 금융의 깊이를 형성할 다섯 가지 시나리오입니다.

첫째, 토큰화된 국채의 온체인 담보 및 환매조건부채권(레포) 시장 진입.

둘째, 프라이빗 크레딧과 기관 대출 프로토콜이 결합하여 온체인 채권 시장 형성.

셋째, 토큰화된 금 및 상품이 파생상품과 증거금 자산으로 전환.

넷째, 규제 준수 주식 및 펀드 지분이 24/7 글로벌 거래 및 파이낸싱 시스템에 편입.

다섯째, DeFi 프로토콜이 명확한 가치 포획 메커니즘을 통해 현금 흐름 평가 시대로 진입.

이러한 방향들은 공통적으로 동일한 트렌드를 가리킵니다. RWA의 경쟁 초점은 ’온체인화 속도’에서 ’온체인 깊이’로 전환될 것이고, DeFi의 경쟁 초점은 ’TVL 규모’에서 ’현금 흐름의 질’로 전환될 것입니다.

6.2 후오비 HTX가 이미 형성한 제품 및 자산 관리 비즈니스 매트릭스

비즈니스 측면에서 RWA와 DeFi의 발전은 단순히 새로운 자산 내러티브를 의미할 뿐만 아니라, 거래 플랫폼의 제품 체계가 단일 거래 진입점에서 자산 배분, 수익 관리, 온체인 참여 및 리스크 계층화 진입점으로 확장되어야 함을 의미합니다. 후오비 HTX는 제품 차원에서 이미 기초 자산 관리, 구조화 수익, 온체인 수익 및 담보 대출을 아우르는 제품 매트릭스를 형성했으며, 이러한 모듈들은 RWA/DeFi 후반전의 핵심 수요와 높은 수준의 대응 관계에 있습니다.

첫째, 후오비 Earn이 통합 수익 창구의 역할을 담당하고 있습니다. 후오비 HTX는 Earn 제품 업그레이드 공지에서 Earn 기능을 Overview, Simple Earn, New Listings, Structured Products, On-chain Earn 등 5개의 핵심 섹션으로 재구성했습니다. 이 구조는 본질적으로 사용자의 수익 니즈를 계좌 수익 개요, 기초 자산 관리, 신규 자산 참여, 구조화 수익 및 온체인 수익이라는 5가지 시나리오로 세분화한 것입니다.

둘째, Simple Earn이 이미 기초 자산 관리 계층을 커버하고 있습니다. 후오비 HTX 공식 설명에 따르면, Simple Earn은 유동성 및 고정 기간 상품을 포함하여 사용자가 유동성 수요에 따라 다양한 기간을 선택할 수 있습니다. RWA와 스테이블코인이 지속적으로 발전하는 배경에서, 이러한 유형의 상품은 온체인 현금 관리 및 낮은 변동성의 수익 니즈에 대응합니다. 이는 직접적으로 RWA를 발행하는 것은 아니지만, 사용자 경험 측면에서 ’스테이블코인 및 주류 자산 수익 창구’ 역할을 수행합니다.

셋째, Structured Products가 이미 구조화 수익 계층을 커버하고 있습니다. 후오비 Earn 제품 업그레이드 공지에 따르면, Structured Products는 Dual Investment와 Shark Fin과 같은 구조화 Earn 상품을 통합해 사용자에게 더욱 풍부한 리스크-수익 조합을 제공합니다. 이러한 유형의 상품이 갖는 의미는, 사용자를 단일 보유 수익에서 목표가, 기간, 변동성 및 구조화 수익률에 대한 관리 프레임워크로 이끈다는 점입니다. DeFi와 RWA 자산이 점차 성숙해짐에 따라, 구조화 수익 상품은 다양한 리스크 선호도를 가진 사용자를 수용하는 중요한 상품 계층이 바로 이것입니다.

넷째, On-chain Earn이 이미 온체인 수익 계층을 커버하고 있습니다. 후오비 Earn 제품 업그레이드 공지에 따르면, On-chain Earn은 ETH 2.0 노드 스테이킹 등 블록체인 네이티브 수익 서비스를 통합하여 사용자에게 온체인 자산 성장 채널을 제공합니다. 이러한 유형의 상품은 DeFi 후반전의 핵심 트렌드에 대응합니다. 즉, 사용자가 반드시 복잡한 프로토콜을 직접 조작할 필요는 없지만, 더 안전하고 명확하며 표준화된 창구를 통해 온체인 수익에 참여할 수 있어야 한다는 것입니다.

다섯째, 증거금 기반 코인 교환(Margin Swap)이 이미 담보 대출 및 자산 효율성 계층을 커버하고 있습니다. 후오비 증거금 코인 교환 페이지에 따르면, 실명 인증을 완료한 사용자는 계좌 내 특정 자산을 담보로 제공하여 디지털 자산 코인 교환을 진행할 수 있으며, 교환된 자산은 단시간 내에 입금됩니다. 해당 상품은 flexible, 7일, 30일, 45일, 90일 등의 기간을 지원하며 여러 자산을 담보로 지원합니다. 이 상품의 본질은 사용자가 핵심 자산을 직접 매도하지 않고도 자금 사용 효율성을 제고할 수 있도록 돕는 것으로, DeFi와 RWA에서 말하는 ’담보물의 금융화’ 방향성과 일맥상통합니다.

따라서, 후오비 HTX는 RWA와 DeFi 트랙에서의 비즈니스 포지셔닝이 단순한 자산 관찰이나 거래 중개에 머무르지 않고, 이미 수익(이자 수익), Simple Earn, Structured Products, On-chain Earn, 마진 스왑 등의 상품을 통해 비교적 완전한 사용자 자산 효율 진입점을 구축했습니다.

제품 로직 관점에서, 후오비 HTX는 이미 네 가지 핵심 계층을 커버하고 있습니다.

첫째, 현금 관리 계층: Simple Earn, 보통예금 및 정기예금 상품을 통해 스테이블코인 및 주요 자산 수익에 대한 사용자 수요를 충족시킵니다.

둘째, 수익 구조 계층: Dual Investment, Shark Fin 등의 상품을 통해 사용자 수익 관리를 단일 금리에서 목표가, 기간 및 변동성 구조로 확장합니다.

셋째, 온체인 수익 계층: On-chain Earn, PoS 스테이킹 및 ETH 2.0 노드 스테이킹을 통해 사용자가 온체인 프로토콜 수익에 참여할 때의 조작 장벽을 낮춥니다.

넷째, 담보 효율 계층: 증거금 스왑 등 상품을 통해 사용자가 핵심 자산 익스포저를 유지하면서 자금 사용 효율을 높일 수 있도록 합니다.

이는 또한 후오비 HTX가 제품 형태 측면에서 RWA와 DeFi 후반전의 가장 중요한 몇 가지 사용자 수요, 즉 저변동성 수익, 구조화 수익, 온체인 수익, 담보 대출 및 자산 효율 관리를 이미 커버했음을 의미합니다. RWA의 후반전은 '사용'이고, DeFi의 후반전은 '현금 흐름'이며, 거래 플랫폼의 제품화 역량은 바로 이러한 트렌드가 기관 서사에서 일반 사용자가 사용할 수 있는 금융 상품으로 전환되는 핵심 연결 계층입니다.