8 月 28 日，Ethena 宣布把加密货币现货—永续合约那套"持有现货、卖出永续合约吃资金费率"的打法，搬到股票永续合约市场上去。理论渗透规模能到 4 万亿美元，是加密货币套利峰值的近 40 倍。

而就在前一天，Ethena 表示其旗下 USDe 的流通规模已经从 2025 年峰值的近 150 亿美元，跌到现在的约 40 亿美元，跌幅超过七成。

 从 150 亿 到 40 亿 

USDe 靠一套对冲结构撑住 1 美元锚定：买入以太坊等加密资产现货，同时在永续合约市场开等量空单。多头为维持杠杆持仓要向空头支付资金费率，这笔钱是 USDe 的主要收入来源，也是它给 sUSDe 质押者发放两位数年化收益的底气。

2024 年，比特币资金费率平均约 11% 年化，USDe 也在这一高资金费率环境中快速扩张，供给冲到近 150 亿美元。但 2025 年比特币年化资金费率回落到 4.9%，2026 年截至 8 月 11 日，年内均值只剩 2.2%，不到 2024 年水平的五分之一。

2025 年 10 月 10 日，一场 190 亿美元级别的加密市场崩盘中，USDe 在币安上一度脱锚至 0.65 美元。但这一价格主要与币安当时的订单簿和定价机制异常有关，链上市场并未出现同等幅度的脱锚。此后 USDe 供应量持续收缩，从约 150 亿美元的峰值一路降至如今约 40 亿美元。

风险研究机构 Hindenrank 的测算显示，Ethena 目前约 6200 万美元的储备基金只能覆盖 USDe 供给的约 1.4%；在其引用的 Ethena 压力测试情景下，如果资金费率持续处于负值，储备基金可能在约 52 天内耗尽。

股票永续合约业务，就是在这个背景下推出的。

 股票永续合约的胜利 

截至 8 月 11 日，全市场股票永续合约未平仓量达 62 亿美元，比 3 月增长超过 10 倍。同期 Hyperliquid 与币安上，股票永续合约年化资金费率分别平均为 14% 和 17.5%，同期比特币资金费率约为 4.1%，股票永续合约的资金费率约是比特币的 3～4 倍，且与加密货币资金费率的相关性接近于零——这个相关性数字是 Ethena 真正想强调的地方，因为它意味着这笔收入提供了一条与比特币周期相对独立的收益来源。

8 月 27 日，就在股票永续合约计划公布前一天，Ethena 基金会另外抛出了一份代币经济学改革方案：USDe 供给达到 75 亿美元这一治理门槛后，95% 的协议净收入将用于回购 ENA。这两件事是分别宣布的，回购方案本身并不依赖任何具体的业务路径——但股票永续合约业务如果能带来增量资金，客观上会让 USDe 更快摸到这条门槛线。这个门槛比现在的 40 亿美元高出约 85%，也是 Ethena 自己设定的数字。这项治理投票就在今天（9 月 2 日）截止，只是即便投票通过，也要等 USDe 规模真正涨到 75 亿美元才会触发第一笔回购。

Hyperliquid 和币安也是受益方。股票永续合约品种里，存储器和人工智能硬件相关标的占了两大平台未平仓量的近一半，Ethena 如果大规模入场，可能进一步改变这块市场的流动性和资金费率结构。

sUSDe 质押者的处境即将改变：如果这项计划落地，他们的收益来源将进一步纳入一个历史不到一年的股票永续合约市场，而不再只依赖运行了两年半、经历过完整牛熊周期的加密货币基差交易。

 监管未定，资金先行 

股票永续合约的定性一直很尴尬：底层资产是股票，但合约本身又具有期货、掉期等衍生品特征，因此究竟属于证券期货、证券型掉期还是其他衍生品类别，仍存在监管争议。8 月 24 日，Hyperliquid 政策中心向两大机构提交意见，建议把符合传统期货特征的现金结算股票永续合约纳入"证券期货"这一已有联合监管框架；区块链协会在 8 月 25 日也提交了类似意见。意见征集已经结束，但两大机构目前还没有给出结论。

Hyperliquid 至今仍不对美国用户开放。总统特朗普在 8 月 19 日公开表态，商品期货交易委员会主席正在推动让 Hyperliquid 以合规形式进入美国市场，但截至 9 月 2 日，仍未看到具体的执照、审批路径或落地时间表。Ethena 准备进入的这个 62 亿美元的市场，主要交易场所至今既没有进入美国监管体系，也没有对美国零售用户开放。

Ethena 过去在超过 300 亿美元的铸造赎回流水中做到过"零基点减值"，这份记录是在加密货币衍生品——一个运行多年、监管边界相对清晰的市场里建立起来的。搬到一个自己都还没被定性的新市场，这份记录能不能平移，没人给得出答案。

 收益来源正在换血 

Ethena 判断，未来 12 到 24 个月内，现实世界资产相关的永续合约收入会超过加密货币永续合约，成为 USDe 抵押资产的主要收益来源。8 月 27 日 Ethena 披露，加密货币永续合约资金费率如今占抵押资产构成的 11%——这个比例本身波动很大，就在公告前两周左右一度低至1%，又随市场情绪回暖回升到 13% 左右，但相比它曾经几乎撑起 USDe 全部收入的地位，重要性已经明显下降，收益来源正在向稳定币、RWA、机构信贷等渠道分散。

USDe 最初卖的是"加密原生的高收益美元"，靠加密货币市场特有的杠杆结构赚钱。现在它计划要做的事情，是把股票市场里散户和机构对个股杠杆敞口的需求，转换成一份可以随时申赎的链上美元资产。

只要股票永续合约的资金费率能维持在有吸引力的水平，Ethena 就能把这笔钱变成 USDe 的新增收益——这一步现在就能成立。真正的问题是，这种高收益能撑多久。

股票永续合约只有不到一年的交易历史，还没经历过真正的极端行情。更微妙的是，Ethena 自己也可能成为压低这门生意的变量：如果它带着更多套利资金涌入，做多现货、做空永续合约的规模越大，市场上的套利空间就会被越压越薄——就像比特币资金费率从 11% 一路压缩到 2.2% 那样。

Ethena 需要一个足够火热的股票永续合约市场才能获得高收益，但它进场本身，又可能亲手把这份高收益磨平。这次扩张最终能不能把一个阶段性的风口，变成 USDe 可以长期依赖的收益来源，还没有答案。

*本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。