CoinW研究院
9月16日，燧原科技收于477.00元，上涨7.20%，盘中最高479.87元，收盘突破上市首日475元的高点。当天成交额降至19.54亿元，换手率降至23.85%，总市值达到约2052.78亿元。相比142.18元的发行价，上市三个交易日后的股价已经达到发行价的3.35倍左右。这一表现基本验证了我们上市前对燧原高价格弹性的判断。此前我们曾将发行价3倍左右作为高热度情景下的观察区间，实际首日410元的开盘价约为发行价的2.88倍，尚未进入这一范围；但三个交易日后，股价已经升至发行价的3.35倍。也就是说，市场没有在上市首日一次完成高估值定价，而是在首日冲高回落后，通过随后两个交易日逐步进入此前设想的高热度区间。真正出现变化的是高位承接。上市前，我们认为高估值能否持续获得资金承接仍需观察；现在从397元到424.26元，再到477元，400元上方已经表现出比首日更强的价格接受度。不过，这一变化仍然主要发生在交易层面，公司订单、产品交付和盈利能力并没有出现同等程度的新变化。因此，我们维持此前对高价格弹性的判断，同时上调对短期高位承接的判断，长期基本面判断暂不改变。
1.从397元到477元，高位承接比预期更强
上市前，我们主要关注三个问题，包括有限流通盘能否放大首日价格弹性，高价之后有没有资金继续承接，以及燧原上市能否带动国产AI算力板块重新定价。现在来看，前两个问题已经有了比较明确的答案。燧原发行价为142.18元，上市首日以410元开盘，盘中最高475元，最终收于397元。上市初期可自由交易股份仅占总股本约4.16%，超过6000倍的申购热度遇上有限流通筹码，迅速放大了首日价格弹性，这一点基本符合我们此前的判断。
超出预期的是后续承接。首日冲高回落一度说明高位资金仍有明显分歧，但第二个交易日，燧原收于424.26元，重新站上首日约415元的平均成交价；9月16日进一步升至477元，不仅突破首日高点，而且接近当日最高价收盘。同时，成交额从第二个交易日的28.99亿元降至19.54亿元，换手率则从首日76.02%降至39.49%，再降至23.85%。价格重心连续上移，而换手率逐步下降，说明首日大量换手之后，高位并没有立即出现持续性的集中抛售。因此，“高估值能否获得二级市场承接”可以从待验证调整为初步得到验证。
2.市场风险偏好回升，但燧原的向上弹性更大
把燧原放回最近几天的市场环境，高位承接需要从两个阶段来看。上市初期，外部环境对高估值科技股并不算友好。美国10年期国债收益率一度突破5%，市场对美联储9月加息的预期快速升温，更高的无风险利率对全球高估值成长资产形成估值压力。A股科技板块此前也持续调整，燧原9月11日上市当天，科创50盘中一度跌超3%；9月14日燧原上涨6.87%时，摩尔线程和沐曦仍分别下跌约3.1%和5.7%。前两个交易日燧原的表现更多体现了新股自身的价格发现和资金承接，而不是简单跟随国产GPU板块上涨。
到了9月16日，市场环境出现明显变化。今天科创50强力反弹，半导体、HBM、CPO等科技方向风险偏好明显回升，燧原的上涨也获得了板块情绪的助力。因此，第三个交易日的7.20%涨幅不能完全归因于独立行情。不过，相比同赛道公司，燧原仍表现出更大的向上弹性。这背后除了市场风险偏好回暖，也与其刚上市三个交易日、初始流通比例仅4.16%的筹码结构有关。当资金重新流向科技成长板块时，较小的流通盘更容易放大价格波动。这也让燧原目前的定价逻辑更加清楚。前两个交易日证明了高位存在一定独立承接，第三个交易日则进一步显示，在市场风险偏好改善时，新股属性和低流通比例会放大向上的价格弹性。但这种筹码优势不会长期存在，随着交易逐渐充分，市场最终仍会从“新股+稀缺性”的定价转向订单和业绩验证。
产业端也出现了新的变量。近期全球HBM（高带宽内存）供应紧张正在向中国AI芯片产业传导，部分国产AI芯片厂商已经出现产品提价。HBM供应紧张一方面反映AI算力需求和关键零部件的稀缺，另一方面也可能增加芯片厂商的成本压力。因此，这个变化对燧原并不是简单的利好或利空。国产算力需求旺盛，不等于订单增长能够等比例转化为利润。对已经站上2000亿元市值的燧原而言，这一点开始变得比单纯的行业热度更加重要。
3.2053亿元之后，市场需要新的基本面证据
按照9月16日收盘价计算，燧原总市值已经达到约2052.78亿元，相比发行时约611.87亿元扩大至3倍以上。但过去三个交易日，公司并没有同步出现足以让经营基本面发生同等幅度变化的新订单、新产品大规模交付或盈利变化。当前高估值背后的核心逻辑仍然是腾讯和国产AI算力。2025年，燧原对腾讯的直接销售及AVAP模式相关销售占全年收入83.79%。腾讯既证明了燧原产品能够进入大型互联网公司的真实AI场景，也为未来订单增长提供了较强的可见度；但高客户集中度也意味着，腾讯采购节奏对公司业绩具有较大影响。
除此之外，2026年上半年燧原实现收入11.20亿元，已经超过2025年全年9.90亿元，但同期仍净亏损约6.3亿元。公司预计2026年前三季度收入达到23亿至30亿元，同比增长325.78%至455.36%，预计净亏损仍为7亿至8.6亿元。所以，燧原上市后的定价逻辑正在进入新的阶段。最初几个交易日，市场可以交易6000倍申购、4.16%初始流通盘、腾讯背书和国产GPU稀缺性；当市值站上2000亿元之后，这些已经公开的信息继续推动估值的能力会逐渐下降。前三个交易日回答了市场愿意为燧原支付多高的溢价，接下来要回答的，是公司能不能逐步配得上这份溢价。
4.接下来最该盯的，是增长能不能开始转化为盈利改善
如果只能选择一个核心变量，我们认为最值得关注的已经不是股价还能涨多少，而是收入高速增长能否开始转化为盈利改善。23亿至30亿元的前三季度收入预期意味着高增长本身已经部分成为市场预期。真正能够提供新增信息的是，在收入快速扩张之后，毛利率能否改善、亏损能否收窄、经营现金流能否同步好转。尤其在HBM等关键零部件成本承压的背景下，收入与利润之间能否形成更健康的传导，会比单纯的收入增速更重要。
如果后续收入继续兑现公司指引，同时毛利率改善、亏损收窄、现金流好转，那么当前估值会获得更多经营数据支撑；如果收入高速增长，但盈利质量迟迟没有改善，市场需要重新评估的就不再是“燧原有没有增长”，而是“这样的增长能够支撑怎样的估值”。腾讯订单和L600则是这条主线下面的重要验证变量。腾讯决定现有高速增长能否延续，L600和新客户决定燧原能否进一步拓展训练市场、降低单一客户依赖。最终，这些进展仍然需要反映到财务数据中，才能真正改变长期定价逻辑。
5.价格判断已经修正，长期判断等待业绩验证
三个交易日可以验证市场情绪、筹码交换和资金对价格的接受程度，却还不足以验证一家AI芯片公司的长期价值。尤其是在公司仍处于亏损阶段、总市值已经超过2000亿元的情况下，市场给出的预期越高，后续经营数据需要兑现的内容也越多。因此，我们仍将燧原科技列为核心关注标的，但关注重点已经发生变化。上市前三个交易日的表现基本验证了此前对高价格弹性的判断，也提供了比首日更积极的高位承接信号。接下来，市场需要回答的已经不是燧原能不能进入高估值区间，而是2000亿元以上的估值能否逐步获得经营数据支持。下一次更重要的验证节点将是公司后续财报；如果此前出现腾讯重大订单变化、L600规模交付、新客户批量采购或供应链成本明显变化，也需要提前重新评估。从发行价的2.88倍开盘，到第三个交易日升至发行价的3.35倍，燧原正在逐步兑现上市前市场对高价格弹性的预期。但价格进入此前设想的高热度区间，并不等于基本面已经完成同等程度的重估。400元上方暂时站住之后，下一阶段真正需要验证的，已经从“市场愿意给多少溢价”转向“业绩能否支撑这份溢价”。
本文仅用于市场研究与信息分析，不构成任何投资或交易建议。
