Coinmetricsレポート：トークン化株式の競争とその今後の発展の道筋

著者：TanayVed、coinmetrics

翻訳：Chopper、Foresight News

暗号資産取引所は、単一の暗号資産取引プラットフォームという位置づけを脱し、「オールインワン取引所」へと変貌を遂げつつある。現物、デリバティブ、トークン化資産、オンチェーンインフラを同一の体系に統合する動きだ。主要取引プラットフォームは現在、完全なテクノロジースタックを構築し、ネイティブ暗号資産市場と伝統的金融市場をつなげている。

Krakenとその親会社Paywardの変革は非常に象徴的だ。xStocks製品、自社開発のイーサリアムL2ネットワーク「Ink」、さらに最近発表されたコンプライアンス対応のオンチェーンデリバティブ展開を武器に、Paywardはトークン化株式の完全なテクノロジー体系を構築している。9月、ナスダックのベンチャーキャピタル部門はPaywardとの提携を深化させ、トークン化株式インフラを共同で推進すると発表。同時にPaywardは、HyperliquidのHIP-3を活用し、米国ユーザー向けに規制対象・許可制のオンチェーン無期限先物を提供する計画だ。

こうした一連の動きが進む中、SECが「イノベーション免除規則」を発表した。これは、取引所、発行体、市場インフラサービス事業者が、それぞれ異なる方向からトークン化株式の分野を共同で推進していることを示している。本稿では、今年の主要取引所におけるトークン化株式取引とRWA無期限契約の発展規模を整理し、SECのイノベーション免除規則がもたらす影響、そして「万能取引所」を築く業界競争の進展を読み解く。

トークン化株式分野の争奪戦

各取引所がトークン化株式分野に参入する経路はそれぞれ異なるが、共通の目標は、トークン化株式の現物、デリバティブ、ブロックチェーンインフラを統合し、より広範なマルチアセット取引体系を構築することだ。

Kraken/Payward：xStocksを通じて現物エクスポージャーを提供し、HyperliquidのHIP-3スキームを通じて米国国内向けデリバティブをローンチする計画。xStocksはBacked Financeが発行し、ユーザーに対応株式の経済的リターンを付与。配当は再利付方式で支払われる。Krakenとナスダックの提携は、株主権益を保持できるトークン化製品の開発を後押しし、xStocksと並行する製品ラインとなる。
バイナンスは6月にbStocksをローンチし、ローンチから7週間で運用資産残高が5億ドルに達した。xStocksと同様、bStocksは証憑型製品であり、対応する原株式の金融的リターンを表すが、議決権は付与されず、償還は従来の株式市場の取引時間内にのみ可能だ。
CoinbaseはB20標準に基づきトークン化株式を発行している。この標準はBaseチェーン上の現実資産向けに設計されたものだ。Coinbaseによると、各トークンは原株式への直接的な請求権に対応し、原資産はAlpacaがアブダビ・グローバル・マーケット（ADGM）で規制する特別目的会社（SPV）に保管される。KYCを完了した「認可保有者」のみが資産の償還と議決権行使が可能で、すべての保有者が配当権益を取得できる。
Hyperliquidはインフラおよび流動性レイヤーとして位置づけられ、サードパーティの開発者がアプリケーションを構築できる。8月以降、プラットフォームには一部のxStocks現物市場が上場しており、開発者はHIP-3を活用して株式、指数、コモディティの無期限契約を展開できる。Krakenは、米国商品先物取引委員会（CFTC）の規制下にある子会社Bitnomialを通じて、Hyperliquid上で米国ユーザー向けにコンプライアンス対応の無期限契約を提供する計画で、これはこのモデルの最も典型的な事例だ。
Robinhoodは7月にRobinhood Chainで株式トークンをローンチした。製品アーキテクチャはジャージー島のSPVが発行する債務証券。配当はオンチェーンの乗数メカニズムを通じて支給され、現時点では議決権と株主権利はないが、Robinhoodは今後のロードマップで現物株式の償還と議決権をサポートするとしている。

他のプラットフォームも相次いでこの分野に参入している。OKXはOKX X Layerパブリックチェーンでトークン化株式をローンチ。BackpackはSolanaチェーンで関連製品を展開し、米国の証券会社アーキテクチャを採用しており、多くの同種製品よりも従来の株主権益に近い。

トークン化株式と無期限契約：現在の実装状況

今年、暗号資産全体の取引量はやや減少したものの、各プラットフォームのトークン化株式現物とRWA無期限先物の規模は著しく成長した。

今年に入り、xStocks、Ondo、bStocksなどのプラットフォームにおける現物トークン化株式の取引量は大幅に増加し、特にバイナンスの参入が後押しした。バイナンスが6月にbStocksをローンチしてからわずか数カ月で、関連取引量はほぼゼロから37億ドル超へと成長した。資産発行規模の拡大は、分散型取引所と自動マーケットメーカー（AMM）のセカンダリー市場の活発化も促しており、特にRobinhood Chain上のUniswap v4では、株式トークン関連事業が持続的に成長している。

各取引所のトークン化株式現物取引量、データ出所：Talos CM Market Data

無期限先物市場の変化はさらに顕著だ。株式・コモディティ無期限契約が先物取引量に占める割合は上昇を続けており、今年はバイナンス、Hyperliquidの同カテゴリー取引量シェアがそれぞれ20%、40%超に達した。取引所は収益源を継続的に多様化し、純粋な暗号資産取引への依存を減らすことで、事業の周期性変動を和らげられる可能性がある。市場が24時間365日取引へと徐々に移行するにつれ、これはより安定的な成長エンジンとなるだろう。

各取引所のRWA無期限契約取引量が無期限契約取引総量に占める割合、データ出所：Talos CM Market Data

KrakenのxStocksだけでも、イーサリアムとSolanaネットワークで相当な規模を蓄積している。9月、xStocksのインタラクションに参加するアクティブアドレス数は大幅に増加し、資産の配布とユースケースは継続的に拡大しており、中央集権型／オンチェーン取引プラットフォーム、資金プール、レンディングプロトコルをカバーしている。

xStocksのアクティブアドレス数、データ出所：Talos CM Network Data Pro

SECのイノベーション免除：誰が恩恵を受けるのか

2026年9月17日、SECは5年間のイノベーション免除規則を発表した。適格なトークン化証券取引プラットフォーム（TSV）は、許可制の自動マーケットメーカー（AMM）を通じてトークン化株式のオンチェーン取引を実施でき、従来型取引所としての登録が不要となる。免除条件を満たすには、トークンが配当や議決権を含む従来の株主権利を備えている必要があり、かつ企業または企業を代表して発行されるか、発行体が異議を唱えない非関連の第三者によって発行される必要がある。

SECのこの枠組みと適合度が高いインフラソリューションには、SecuritizeとSuperstateの発行体ネイティブ＋トランスファーエージェントモデル、Dinariのカストディアーキテクチャ、そしてDTCC自身のDTCカストディ証券トークン化パイロットが含まれる。ホワイトリストプール方式のUniswap v4も恩恵を受けると期待される。同時に、ナスダックが発表した株式トークン設計案、KrakenとCoinbaseのB20は、いずれも取引所が株主権益を完全に保持できる製品モデルを自社開発していることを示している。

一方、現在取引量の大部分を占めるxStocks、bStocks、Robinhoodの株式トークンは、現行のアーキテクチャから見ると、この免除規則の適用範囲には含まれない。

市場全体の反応は前向きで、トークン化株式インフラに関連するトークンと権益資産は、その基盤アーキテクチャが免除条項の要件を直接満たすかどうかにかかわらず、概ね上昇した。

結び

暗号資産取引プラットフォームはマルチアセットプラットフォームへと変貌を遂げており、伝統的資産もまた、暗号資産業界が切り開いた24時間365日・プログラマブルなアーキテクチャを採用し始めている。xStocks、bStocks、Coinbase B20、Robinhoodの株式トークン、そしてRWA無期限契約の成長は、株式エクスポージャーに対する現物・デリバティブの需要が形成されつつあることを証明している。

トークン化モデルの適用範囲は広く、発行体ネイティブの株式、カストディ収益証憑、純粋なデリバティブにまで及ぶ。各種スキームは、程度の差こそあれ、所有権をより高いアクセシビリティと引き換えにしている。業界は依然として初期段階にあり、どのモデルが最終的に勝ち残るかはまだ分からない。取引所にとっては、これは収益構造の多様化を意味する。市場全体にとっては、暗号資産と伝統的資産の境界が絶えず曖昧になっていることを意味する。