Tetherを解読する：年間数十億ドルを稼ぎ出すこの「お金印刷機」は、単なるステーブルコイン以上の存在だ。

執筆者：ジェームズ・スミス（@Snapcrackle）、イーサリアム財団

編集：Yangz、Techub News

一人の女性が携帯電話のチャージ用キオスクに入り、通話クレジットを購入する。このキオスクはTether社のものである。ノースカロライナ州では、元ホワイトハウス高官が、米国債を裏付けとし、カントール・フィッツジェラルド社が保管する、連邦政府の規制を受けたステーブルコインを運営している。これもまたTether社である。上場している農業関連複合企業の取締役会は、12年前には存在すらしていなかった企業に最近交代した。その企業もまたTether社である。

多くの人々のTetherに対する認識は、いまだに3～5年前のままです。仮想通貨メディアは依然として、Tetherを信頼性に問題のあるステーブルコイン発行体と見ています。主流メディアは依然として、Tetherを潜在的な詐欺と見ています。しかし、誰もがまだ古いバージョンについて議論している間に、Tetherが実際にどのような存在になったのかを説明することは、どちらの視点からもできません。

私が発見したのは、わずか300人の従業員で昨年100億ドル以上の利益を上げ（さらに150人を雇用する予定）、ドイツよりも多くの米国債を保有し、ひっそりとテクノロジー複合企業を築き上げている企業だ。そして、そのすべては、他人が預けた資金から生み出される利息によって支えられているのだ。

この記事は少し長めですが、そうならざるを得ませんでした。Tetherの事業規模を考えると、複数の視点を同時に考慮する必要があり、それらの視点の間にはある種の緊張関係が存在するからです。

背景

Tetherは2024年に130億ドル以上、2025年には100億ドル以上の利益を計上したと報告している。従業員数は約300人、外部投資家はおらず、二次市場でのUSDT送金には手数料がかからないことを考慮すると、従業員一人当たり年間平均約3300万ドルの利益を生み出していることになる。

Tetherは、クレジットカードネットワークのような通常のUSDT送金から収益を得ていません。USDTの直接発行と償還には発行者から手数料（場合によっては0.1%、最低手数料あり）が発生しますが、1日のUSDT取引量を構成する数十億件のピアツーピア送金や取引所送金は、Tetherに収益をもたらしません。

2014年、会社設立の際、VisaやMastercardのように取引ごとに1～10ベーシスポイントの手数料を徴収するかどうかを検討した。最終的に手数料無料という選択に至った。TetherのCEOであるパオロ・アルドイノ氏はインタビューで、これは収益よりも普及を優先した、熟慮の末の決定だったと述べている。

Tetherの最終的なビジネスモデルは、決済会社とは全く似ていないものの、その運営方法は似ている。Tetherはマネーマーケットファンドのように収益を上げる。つまり、ドルを投資し、それを短期米国債に投資し、その収益を保持する。違いは、マネーマーケットファンドは収益の大部分を投資家に還元するのに対し、Tetherは収益のすべてを自社で保持するという点だ。

2025年12月31日現在、テザーは1,220億ドルの米国債を直接保有しており、米国債へのエクスポージャー総額は1,410億ドル（マネーマーケットファンドやレポ取引を通じた間接的な保有分を含む）でした。連邦準備制度理事会の金利を約5%と仮定し、その他の収益を一切考慮しない場合、ベンチマーク利回りは約60億ドルから70億ドルとなります。

残りの利益は、金（年末時点で127.5トン、アルドイノ氏によれば2026年初頭までに約140トンに増加する見込み）、ビットコイン（96,184コイン）、そして拡大を続けるベンチャーキャピタルと商品ポジションのポートフォリオから得られた。

2026年初頭の時点で、Tetherはオンチェーンウォレットデータと中央集権型プラットフォームからの推定値を組み合わせた手法を用いて、全世界のユーザー数を5億5000万人以上と推定した。これは検証済みのユニークユーザー数ではないが、大幅な割引を考慮しても、その数字は依然として相当なものである。

2025年には、オンチェーンにおけるステーブルコイン取引総額33兆ドルのうち、13.3兆ドルがUSDTのオンチェーン送金となる見込みです。そのうち1,560億ドルは1,000ドル未満の少額決済であり、こうした日常的な送金は単なる取引ではなく、実際の経済活動を反映しています。

マッキンゼーは、これらの数字を現実世界で検証するデータを提供している。同社の2025年の予測によると、ステーブルコインによる実世界の決済活動（B2B、送金、決済、連携カードでの支出など）の年間規模は3900億ドル近くに達するが、これはオンチェーンの生データから得られる数字をはるかに下回る。「オンチェーンで移転される価値」と「商品やサービスの実際の支払い」の間には、大きな隔たりがあるのだ。

Tetherの貸借対照表データは、主にBDOの保証報告書（期末の妥当性保証業務を含む）に基づいています。しかし、Tetherは従来の上場企業のように完全な監査済み財務諸表を公表していません（これについては後述します）。とはいえ、その規模は十分な第三者データ（オンチェーン分析データ、国債市場データ、Cantor Fitzgeraldからの取引相手確認書）によって裏付けられているため、完全に無視するのは不合理です。

印刷機

テザーの経済モデルを理解する最も簡単な方法は、何億人もの人々の貯蓄口座を管理していると想像することです。その人々のほとんどは、自国通貨の価値が常に下落している国の出身です。彼らはあなたに米ドルを預けます。あなたはそれらのドルを、世界で最も安全で流動性の高い資産（短期米国債）に投資します。そして、世界中の主要な仮想通貨取引所で1ドルで安定的に取引されるトークンを彼らに返します。

利息はすべてあなたのものです。そして、ユーザーも気にしません。なぜなら、彼らはどうせ利息を得られないからです。

ナイジェリアでは、現地の金融インフラの効率性がわずか20%程度であるため、安定した米ドルを保有するだけで、年率4%の利回りよりもはるかに価値がある。近年インフレ率が100%を超えているアルゼンチンでは、価値が下がらない資産を保有すること自体が価値を持つ。その利回りこそがテザーの手数料だが、誰もそれをコストとは考えていない。

アルドイノ氏はこの論理に直接的に反論している。ポッドキャストの中で、彼は米国の金融システムの効率性は90%に達しており、ステーブルコインでそれを95%までしか引き上げられないと率直に述べている。効率性が10%から30%に過ぎない新興国市場では、USDTはそれを50%まで引き上げることができる。彼は米国で5%というわずかな利益を追求することには興味がなく、他の地域で30%から40%という大きな利益を追求することに関心があるのだ。

さらに、利用パターンからは興味深い事実が浮かび上がってきます。これは今後も進化し続けるものと思われます。Tetherの2025年第4四半期市場レポートによると、同四半期のUSDT送金額の63.6%は単一資産送金（純粋なUSDフローであり、複数トークンのDeFi取引の一部ではない）によるものであり、時価総額の約67%は回転率の低い「貯蓄」ウォレットに留まっていました。これらは同じ指標ではありませんが、両者を合わせると、Tetherが取引手段としてではなく、通貨として利用されている様子が浮かび上がってきます。

このことは、国際決済銀行の研究者によっても独自に裏付けられており、ステーブルコインの利用は、特に新興国や発展途上国において、ビットコインやイーサリアムよりも送金コストや取引需要とはるかに強い相関関係にあることが分かっている。（これは誰にとっても驚くべきことではない。）

スタンダードチャータード銀行は、新興国におけるステーブルコインの預金残高が2028年までに大幅に増加する可能性があると予測している。同行は、ステーブルコインは事実上、人々に仮想的なドル建て銀行口座を提供し、銀行口座を持たない何億人もの人々を支援するものだと主張している。ステーブルコインの価値提案は利回りではなく、むしろ現地通貨の弱さや摩擦からの解放にある。

Tetherの2020年から2024年までの世界的なマーケティング支出は1000万ドル未満で、スーパーボウルの広告1本分の費用にも満たなかった。

この成長は危機によって自然発生的に起こったものだった。アルドイノ氏によると、2020年に時価総額が急騰した理由さえ、数年後の社内分析で明らかになるまで分からなかったという。パンデミックによるロックダウンで新興国における米ドルの闇市場が閉鎖された際、テクノロジーに精通した若者たちがスマートフォンでUSDTを親に紹介したことが原因だった。世界の米ドル闇市場はテザーに移行し、その後は二度と元の状態に戻ることはなかった。

金利感応度はTetherの事業にとって最も重要な分析課題であり、2025年のデータは現実世界の参考点となる。利益は2024年の130億ドル超から2025年には約100億ドルに減少し、約23%の減少となった。Tether自身の開示情報によると、2024年には米国債とレポ取引が利益に約70億ドル貢献した。概算では、1,220億ドルの米国債保有額の利回りが200ベーシスポイント低下すると、利息収入は年間約24億ドル減少すると見込まれる。これは大きな損失ではあるが、特にハードアセットヘッジ（金やビットコインの保有は利下げ局面で価値が上昇する傾向がある）を考慮すると、致命的ではない。しかし、収益性はある程度金利サイクルの方向性に左右されることを意味しており、Ardoino氏もその点を理解している。彼は、人工知能、エネルギー、通信分野における研究開発への投資は、まさに将来の金利引き下げリスクに対するヘッジであると明言した。

Tetherの金庫には何が入っているのか？

Tetherは、世界五大会計事務所の一つであるBDO Italiaが作成した四半期保証報告書を公表している。この四半期報告書はISAE 3000に基づく限定的な保証を提供する。2024年と2025年の第4四半期を対象とする年度末報告書はより厳格で、合理的な保証業務に該当し、より厳格なテストを実施している。しかし、これらのいずれも、上場企業にとって伝統的な意味での完全な監査済み財務諸表に相当するものではない。BDOはTetherの準備資産に関する記述を精査し、これらの記述に重要な虚偽表示が含まれているかどうかを報告する。機関投資家が通常要求するような包括的な財務監査は提供していない。

2025年12月31日現在、BDOの妥当性保証報告書によると、Tetherの総資産は1,928億ドルを超え、総負債は1,865億ドル（うち1,864億ドルは発行済みトークンに関連するもの）、超過準備金は約63億ドルであることが確認された。

ブルッキングス研究所の調査によると、ステーブルコインの発行者は近年、米国債の重要な買い手となっており、ごく少数の外国に次ぐ規模となっている。テザー単独で保有する米国債の額は、ドイツ、アラブ首長国連邦、スペイン、オーストラリアの合計額を上回る。これはもはや仮想通貨だけの話ではなく、テザーは短期米国債需要システムの一部となっているのだ。

実際、準備資産の構成自体が多くのことを物語っています。証明書および補足開示によると、約82%が米国債、10%がマネーマーケットファンド、5%がレポ取引であり、残りは金、ビットコイン、担保付きローン、社債で構成されています。しかし、2021年には準備資産の49%がコマーシャルペーパーでした。実際の現金はわずか約3%でした。

これは規制圧力によって引き起こされた、実際に記録された変化です。しかし、信頼の欠如もまた現実のものであり、それは自ら招いたものです。簡単に歴史を振り返ってみましょう。

2019年、ニューヨーク州司法長官は、Bitfinex（Tetherの姉妹取引所）が、当局による資金押収時に決済処理業者が被った損失を補填するため、Tetherの準備金から8億5000万ドルを不正流用していたことを発見した。Tetherは1850万ドルの和解に達した。また、CFTCは、USDTが「完全に裏付けられていない」期間に虚偽の声明を発表したとして、Tetherに4100万ドルの罰金を科した。Tetherのウェブサイトは、ある時点で「100%米ドルで裏付けられている」という声明を「100%当社の準備資産で裏付けられており、これには関連会社が含まれる場合がある」にひっそりと変更していた。

監査問題に関して言えば、アルドイノ氏は、ほとんどのメディア報道が示唆していたよりも率直ではあったが、同時に防御的な姿勢も示した。CNBCのインタビューで、なぜ大手会計事務所がテザーの監査を行っていないのかと問われると、彼は「彼らはまだ我々の数字を見始めていない」と認めた。彼はこの遅れの原因を、前米政権によって生み出された「評判リスク」にあるとし、大手会計事務所が仮想通貨分野への関与に慎重になっていると説明した。その後、彼は話題を変え、シリコンバレー銀行、シルバーゲート、クレディ・スイス、ワイヤーカードはいずれも破綻前に無限定適正意見の監査報告書を受けていたことを指摘した。

2025年初頭、テザー社はレターワン社から「物議を醸す監査」を専門とする新たなCFOを採用した。これは、いずれビッグ4監査法人を招聘する準備として、人材確保を進めていることを示唆している。しかし、この発言における「いずれ」という言葉には、重要な意味合いがある。

テザーの現金および銀行預金はほぼゼロに近い。2025年第1四半期の監査報告書によると、現金は6,400万ドル（総資産の0.04%）だった。米国債は世界で最も流動性の高い資産であり、カンター・フィッツジェラルドは即日決済が可能である。しかし、深刻なストレスが発生した場合、テザーは米国債市場が正常に機能し、カンターが迅速に取引を実行できることが不可欠となるため、これはリスクとなる。

2022年、協調的な空売り筋が48時間以内に70億ドル、20日以内に250億ドル相当のUSDT償還を引き起こした。Tetherはすべての償還に応じた。しかし当時、USDTの流通量は800億ドルだった。現在、流通量は1860億ドルに達しており、このようなストレステストはこれまで本格的に実施されたことがない。

S&Pグローバルは、テザーの高リスク資産（ビットコイン、金、社債、担保付きローン）へのエクスポージャーが増加していることを理由に、2025年末までにテザーの安定格付けを最低レベル（5）に引き下げる。高リスク資産は現在、準備資産の24％を占めており、1年前の17％から増加している。アルドイノ氏の公の場での反応は「私たちはあなたの嫌悪感を誇りに思います」というものだった。この発言をどう解釈するかは、読者次第である。

USA₮：アメリカンチェスゲーム

2026年1月27日、テザーは連邦政府の規制を受けた米ドル建てステーブルコインであるUSA₮をローンチしました。この製品の構造はGENIUS法（2025年7月18日に法律として署名）に準拠するように設計されていますが、同法の施行スケジュールは段階的であり、完全な規制枠組みはまだ構築中です。

USA₮は、米国初の連邦認可暗号資産銀行であり、通貨監督庁（OCC）の規制を受けるアンカレッジ・デジタル・バンクによって発行されています。キャンター・フィッツジェラルドが準備金保管機関および優先プライマリーディーラーを務めています。大統領デジタル資産諮問委員会（ホワイトハウス暗号資産評議会）の元事務局長であるボー・ハインズ氏は、現在、ノースカロライナ州シャーロットに本社を置くTether USA₮のCEOを務めています。

これはTetherがUSDTに新たなラベルを追加するものではありません。USA₮は、発行体、規制枠組み、準備金要件が異なる、構造的に独立した商品です。AnchorageとCantorはこの米国法人の株主であり、収益分配に参加しますが、具体的な経済条件はまだ公表されていません。

その戦略的論理は、分割統治である。USDTはエルサルバドルで発行されるオフショア商品であり、世界中の数億人のユーザー、特に新興国市場にサービスを提供している。一方、USA₮は、米国金融機関による決済のために特別に設計されたオンショア商品であり、連邦規制の下、国内認可銀行によって発行されている。

インタビューの中で、ボー・ハインズ氏は両者の関係を「相互的なもの」と表現し、「結局のところ、すべてはTetherのためだ」と付け加えた。しかし、両製品は大きく異なる競争環境に直面している。

米国では、ステーブルコインの収益性において「底辺への競争」が起こるとアルドイノ氏は予測している。GENIUS法に基づき銀行発行のステーブルコインが市場に参入するにつれ、それらは保有者と利回りを共有することで競争し、事実上トークン化されたマネーマーケットファンドとなるだろう。USA₮は利益率で勝つことはできない。プログラマビリティ、機関投資家向けサービス、そしてTetherのチャネル上の優位性で勝たなければならない。

オフショア市場において、USDTは価格帯（保有者にとってのリターンはゼロ）において事実上競争相手が存在しない。なぜなら、利用者にとってより良い選択肢がほとんどないからだ。USDT自体が安定した米ドルであり、揺るぎない独占状態を築いている。

ハインズ氏はまた、米国財務省がGENIUS法に基づき最終的に「相互主義基準」を確立し、オフショアUSDTが米国市場で法的承認を得られるようになると考えている。テザーは、同じブランド名で構造的に独立した2つの事業を運営している。

あまり語られることのない悲観的な見方として、テザーが高度に規制され透明性の高い米国向け製品を発売することで、オフショアUSDTが同じ基準を満たしていないことを暗黙のうちに認めているという点が挙げられる。機関投資家市場がこれら2つの製品を互いの評判の代替品と見なすようになれば、USDTを取り巻く透明性の欠如が米国全体に波及効果をもたらす可能性がある。

ステーブルコインエンジンを中核とする企業グループ

一見すると、テザーの投資ポートフォリオは無作為な賭けの集まりのように見えるかもしれない。しかし、実際はそうではない。

Tetherの独自の投資部門は、200億ドルを超える資金（USDT準備金とは別で、利益と余剰資本から得られたもの）を運用しています。Ardoino氏は2025年7月に、120社以上の企業に投資したと述べています。最近の投資実績には、Whop（1,840万人のユーザーを抱えるインターネットマーケットプレイスプラットフォーム）への2億ドルの投資、Gold.comへの1億5,000万ドルの投資（12%の株式）、Anchorage Digitalへの1億ドルの投資、Eight Sleepへの5,000万ドルの投資、LayerZero、Ark Labs、Axiymへの小規模な投資などがあります。

アルドイノ氏が説明したように、そのすべてに共通する中心的なテーマは、彼が「安定した企業」という概念と呼ぶものです。その4つの柱は、ステーブルコイン（USDT）、安定した通信（ピアツーピアメッセージングアプリケーションのKeet）、安定したエネルギー（アフリカの太陽光発電充電ステーション、ビットコインマイニング）、そして安定した知能（分散型人工知能プラットフォームのQVAC）です。

ブランドを取り除けば、これは実質的に企業グループを装った流通戦略である。それぞれの投資は、USDTをグローバルな商取引にさらに浸透させるためのチャネルと見なされている。Whopの1,840万人のユーザーはWDK（Tetherのウォレット開発キット）との統合サポートを受けた。Rumbleの5,100万から7,000万人のユーザーは、Bitcoin、USDT、USA₮、Tether Goldをサポートするネイティブウォレットを受け取った。3月中旬、USA₮はタイムズスクエアでブランドプロモーションイベントを開催し、25,000人がQRコードをスキャンしてRumbleウォレットをダウンロードし、10ドル相当のUSA₮を受け取った。

テザーのエコシステムは実際にはこのように機能しています。ポートフォリオが流通チャネルに資金を提供し、流通チャネルが継続的にステーブルコインのユーザーを引き込みます。

ほんの数ヶ月前、この複合企業の方針は一変した。Tetherはもはや単に小切手を切ったりウォレットを統合したりするだけの存在ではなく、事業運営の主導権を握ろうとしているのだ。

2025年、テザーは南米の大手農業企業であるアデコアグロの株式70％を取得し、経営権を掌握した。取締役会は全面的に再編され、テザーの特別プロジェクト責任者であるフアン・サルトリが執行会長に任命された（その意図は明白だった）。これはベンチャーキャピタル投資ではなく、上場農業コングロマリットの買収だったのだ。

このパターンは現在も繰り返されている。Tetherは2月にGold.comに1億5000万ドルを投資した後、取締役会の議席を確保し、3月16日にはサルトーリ氏が取締役に任命された。また、ユベントス・フットボールクラブの少数株主であり、最近ではイタリアのメディア企業Be Waterの株式30.4%を取得した。いずれの場合も、投資、取締役会の議席獲得、そして経営への影響力行使という流れは同じである。

特筆すべきは、Tetherがラテンアメリカ、アフリカ、アジア全域で、食料品店、プリペイド式携帯電話のチャージキオスク、プリペイド式携帯電話のチャージショップといったネットワークを買収している点だ。これらは、地元住民が従来プリペイド式携帯電話のクレジットを購入する場所である。こうしたインフラを所有することで、Tetherは新興市場における現金から仮想通貨へのゲートウェイを事実上支配し、銀行システムを完全に迂回している。こうした物理的なチャネルの支配は、Tetherにとって非常に興味深い戦略であり、より強固な競争優位性を築くものとなっている。

これらすべてを先見性のあるインフラ整備の動きと見るか、それとも過剰な拡大と見るかは、300人の企業が、ステーブルコイン、金、ビットコインマイニング、人工知能、ロボット工学、脳コンピューターインターフェース、睡眠技術、農業、サッカークラブ、メディア企業、ビデオプラットフォームなど、200億ドルもの巨大なポートフォリオを管理できる能力があると信じるかどうかにかかっている。

アルドイノ氏はインタビューで、テザーは資金とアクセスを提供することで、ポートフォリオ企業が独立して運営できるようにしていると述べていた。しかし、アデコアグロの取締役会の乗っ取りとサルトーリ氏の任命は、それとは異なる状況を示している。戦略的投資ファンドというよりは、ステーブルコインエンジンを中心とした事業複合企業へとますます似てきている。今週発表された経営陣の交代（リチャード・ヒースコート氏が顧問に就任し、後任には副官のザカリー・ライオンズ氏が就任）は、投資事業が成熟期を迎え、より小規模ではなく、より組織化された構造を必要としていることを示している。

Tetherのプラットフォーム製品

トークン自体がどのように変化しようとも、Tetherの技術を定着させる鍵となるのは、その基盤となるインフラストラクチャ製品である。

WDK（ウォレット開発キット） ：オープンソースの非カストディアルウォレットインフラストラクチャ。その戦略目標は、すべての接続デバイスのデフォルトの金融レイヤーになることです。Ardoino氏が最も具体的に挙げている例は、USDTで50ドルを保管し、独自の食費予算を管理し、自律的に支払いを行うスマート冷蔵庫です（はい、彼は本気です）。より実用的なレベルでは、WDKはすでにWhopと統合されており、Rumbleウォレットに組み込まれています。その最も興味深い機能はクロスチェーンルーティングです。このアルゴリズムは、ユーザーのUSDTを現在の取引手数料が最も低いブロックチェーンに自動的に転送し、レイヤー1のパブリックチェーンにTetherの取引量をめぐってコスト競争を強います。

QVAC： Tetherの分散型人工知能プラットフォームであるQVACは、2025年5月にローンチされ、既に以下の製品を提供しています。Genesis I（STEM分野のAIトレーニング用、410億トークンからなる合成データセット）、QVAC Workbench（モバイルおよびデスクトップ上でローカルモデル推論をサポートするローカルAIアプリケーション）、QVAC Health（ウェアラブルデバイスのデータをクラウドに送信せずに集約するプライバシー重視の健康アプリケーション）。SDKは、Llama、Qwen、Whisperモデルをデバイス上で完全に実行することをサポートしています。ユーザー利用状況に関するデータはまだ公開されていません。

Hadron： Tetherのトークン化プラットフォームで、2024年11月にローンチされました。USA₮トークンの発行と、株式、債券、商品、ファンドのトークン化をサポートしています。ChainalysisおよびCrystal Intelligenceとの統合により、機関投資家レベルのコンプライアンスツールを提供しています。2025年11月にKraneSharesおよびBitfinex Securitiesと締結した戦略的パートナーシップ契約では、上場投資商品のトークン化を目指しています。ただし、QVACと同様に、Tether自身の製品以外での普及データは公開されていません。

Keet / Holepunch：リファクタリングされたBitTorrentアーキテクチャに基づいたピアツーピアメッセージングアプリケーション。サーバーや集中型インフラストラクチャは不要。Ardoino氏は、「Keet News」というチャットルームが、サーバーを一切使用せずに、1日あたり12,000人以上のアクティブユーザーがメディアをストリーミング再生できると主張している。維持管理すべきインフラストラクチャがないため、理論的には10億ユーザーまで拡張可能であり、Tetherのコストはほぼゼロだと彼は考えている。

これらのプラットフォーム製品は実在する（コードはオープンソースで、アプリケーションはダウンロード可能、SDKもドキュメント化されている）。しかし、独立したユーザーデータ、収益数値、第三者による検証はどれも存在しない。私が確認できる情報はすべてTether自身の発表に基づいている。プラットフォーム層は将来への賭けであり、収益源として実証されたものではない。問題は、WDKをWhop（ユーザー数1840万人）とRumble（ユーザー数5100万～7000万人）に統合することで、真のユーザー獲得につながるかどうかである。

リスク

金利感応度は既にデータに反映されています。連邦準備制度理事会（FRB）の金利引き下げが続けば、テザーの中核収益は直接的に圧迫されるでしょう。金とビットコインのヘッジによってこの影響は部分的に相殺されていますが、新たな変動性も生じています（2026年1月の売り浴びせでは、金価格は3日間で20%下落しました）。

TRONへの依存：USDTの供給量の約44％（約820億ドル）はTRONチェーン上に分散しています。このチェーンは個人間の送金を支配しており、1,000ドル未満のUSDT取引の約65％を処理しています。Tetherの解決策はWDKのクロスチェーンルーティング機能ですが、この機能が広く普及するまでは、この集中に伴うリスクは依然として存在します。

監査上の不備は依然として残っている。大手会計事務所4社が完全な監査報告書を公表するまで、機関投資家は他のすべての情報について疑問を呈するだろう。「物議を醸す監査」の経験を持つCFOを採用したことは、テザーが実際にそうするつもりであることを示唆している。

TetherとCircleの競争環境は、両社が認めたがるよりも複雑だ。調整済み取引量に基づくと、USDCは2026年に2019年以来初めてUSDTを上回る。Visaのオンチェーン分析データもこの逆転を裏付けている。ステーブルコイン取引量におけるUSDTのシェアは2019年の87%から2026年には36%に低下する一方、USDCは13%から64%に上昇する。

機関投資家、AIエージェント、決済サービスプロバイダー、DeFiプロトコルなど、あらゆる組織がUSDCを選択しています。Circleはニューヨーク証券取引所に上場しており、米国で明確な規制上の地位を確立しています。2025年には、USDCの供給量が73%増加し、USDTは36%増加しました。

しかし、取引量の逆転はTetherの利益を脅かすものではありません。Circleは収益の約60%を流通パートナーに譲渡しており（Coinbaseだけでも2024年に9億ドル以上を稼ぎました）、Tetherは独自の流通ネットワークを自然に構築しており、現在、企業買収（食料品店、チャージキオスク、Rumble、Whopなど）を通じてさらに拡大しています。

Tetherは2025年に100億ドル以上の利益を上げた。Circleの2024年の総収益は約17億ドルだった。USDCは機関投資家が選ぶ商品であり、USDTは通貨発行を担う商品である。両者は全く異なるゲームを展開しており、Tetherのゲームの方が桁違いに収益性が高い。

もちろん、複合企業に関する疑問もあります。1900億ドルものステーブルコイン準備金を管理し、サッカークラブを買収し、脳コンピューターインターフェースに投資し、AIプラットフォームを構築し、アフリカで太陽光発電の充電ステーションを運営する企業は、回復力を高めているのでしょうか、それとも業務上の不手際を招く機会を生み出しているのでしょうか？

ステーブルコインのインフラストラクチャ

新興市場で事業を展開する場合、USDTは米ドル建て決済手段として依然として圧倒的な優位性を誇っています。その流通ネットワーク（推定5億5000万人以上のユーザー、現物預金チャネル、取引所との統合）は他に類を見ません。

米国を拠点とする機関であれば、USA₮は連邦政府の規制を受けた仕組みを通じてTetherエコシステムへの道筋を提供します。しかし、USA₮はまだ初期段階にあり、USDCが既に確立している機関投資家との関係と直接競合しています。現在、USDCではなくUSA₮を選択する理由は、Tetherのグローバルな流動性ネットワークにあります。一方、USA₮を選択しない理由は、Circleのより長いコンプライアンス実績にあります。

銀行が独自のステーブルコインの発行を検討している場合、ボー・ハインズ氏の指摘はまさに的を射ている。「他の銀行が決済に自社の商品を使いたがらないことを考えると、銀行は独自のステーブルコインを発行するのは得策ではないと気づき始めている」。銀行間決済の世界で勝てるのは、中立的で偏りのない既存のプレーヤーだけだ。テザーはまさにその立場にある。

プラットフォーム層（Hadron、WDK、QVAC）に注目すると、正直なところ、これらは確かな技術に裏打ちされた初期段階のインフラ投資ではあるものの、まだ大きな影響力は持っていないと言えるでしょう。

2026年になると、Tetherにとって最も適切な競合相手はCircleやPaxosではなくなるかもしれない。むしろ、バークシャー・ハサウェイ（利回りを生み出す浮動株を持つ多角的な複合企業に投資し、利益の95%を内部留保する）とVisa（中立性と普及率の高さから、すべての参加者が利用する決済手段）を組み合わせたような存在に近いものになるだろう。

この記事を書き始めた当初は、ステーブルコインについての記事を書くつもりでした。しかし最終的には、既存の金融システムから見捨てられた世界の半分の人々のために、並行的な金融インフラを構築しようとしている企業についての記事になりました。準備金の問題は確かに存在します。しかし、この企業の野心、そしてわずか300人の従業員と外部資本ゼロでそれを実現させたスピードは、この分野では前例のないものです。

もしTetherがパオロ・アルドイノが思い描いたビジョンの半分でも実現できれば、業界の他の企業は今後10年間、追いつくために時間を費やすことになるだろう。