著者：Nancy、PANews

隆盛を極めていたトークン化米国株が、突如として狙撃戦に巻き込まれた。

先ごろ、『ウォール・ストリート・ジャーナル』の週末版は全面広告を掲載し、トークン化株式に公然と「攻撃」を仕掛けた。複数の潜在リスクを名指しで指摘し、企業と投資家の利益が損なわれないよう、上場企業に30日以内に「離脱権（オプトアウト権）」を行使するよう促した。

この光景は、現在トークン化株式に対する反対の声が高まっていることの縮図の一つである。今、ますます多くの上場巨大企業が明確に反対の立場を示しており、OKXICEなどのプラットフォームによるトークン化株式の取り組みは、伝統的資本市場での推進に少なからぬ抵抗に直面している。

33社がトークン化米国株に反対、OKXICEは「想定内」とコメント

わずか10日間で、OKXとインターコンチネンタル取引所（ICE）が共同出資して設立したトークン化米国株取引プラットフォーム「OKXICE」は、最初にトークン化される予定の米国株の発行企業から大規模な反対に直面した。現時点で、最初の対象リストに載った発行企業のうち33社が明確に異議を唱えており、これは最初のリストの半数を超える。関係企業の合計時価総額は約17兆ドルに上る。

今月初め、OKXICEは米SECに関連通知を提出したと発表した。SECのイノベーション免除枠組みの下で、OKX傘下のX Layerネットワークを通じ、許可制のUniswap v4流動性プールを利用して第三者のトークン化米国株取引を行う計画だ。プラットフォームは最初に約63銘柄の米国株をサポートする予定で、対象は62社に及ぶ。

この計画の推進は、SECが今年9月に打ち出した期間5年のイノベーション免除枠組みによるものだ。同枠組みは、要件を満たす取引所がブロックチェーンに基づく24時間365日の株式取引を試験することを認める一方、プラットフォームに対し、関係企業のトークン化株式を提供する前に発行体へ通知し、30日間の異議申立期間を与えることを求めている。SECが最新に確認した情報によれば、OKXICEは関連申請を提出済みで、この業務の実運用に向けて進めている。

しかし、規制当局が革新的な取引モデルに試験の余地を開いたことは、上場企業の懸念を払拭しなかった。10月19日にマイクロソフト、Alphabet、ゴールドマン・サックスなど米企業9社が先陣を切って反対を表明して以来、反対陣営は急速に拡大し、現在33社が明確に異議を唱えている。

これらの企業はテクノロジー、金融、消費財など複数の分野にまたがり、マイクロソフト、Alphabet、ゴールドマン・サックス、JPモルガン、ウェルズ・ファーゴ、インテル、オラクル、IBM、AMD、コカ・コーラ、デルなどが含まれる。

現時点で、依然として多くの著名企業が公然と反対していない。エヌビディア、アップル、アマゾン、テスラ、ウォルマート、そしてCoinbase、Circle、Strategy、Robinhoodなどで、その多くは暗号資産関連企業である。ただし、公然と反対していないことは、これらの企業がOKXICEの計画を明確に支持していることを意味しない。

注目すべきは、反対企業の大多数が具体的な理由を公表していないことだ。光電子部品メーカーのApplied Optoelectronicsは最近、トークン化取引が自社の株価、流動性、ボラティリティにどう影響するかを判断できず、投資家が自社が関連商品に参加・発行・承認したと誤解することを懸念していると説明した。同社は、明確な収益が見込めない状況ではトークン化の仕組みがもたらす不確実性を合理的に補償することは難しく、このモデルが企業や株主にもたらす明白な利点が関連リスクを相殺できるだけのものになるという証拠もない、との考えを示した。

拡大を続ける反対の声に対し、OKXICE共同会長でニューヨーク州元知事のアンドリュー・クオモ氏は最近、企業が様子見の態度を取るのは正常な現象だと述べた。同氏は、このモデル自体が企業に参加または離脱を自主的に選ぶ権利を与えていると指摘。影響が大きく破壊的な変革であるため、多くの企業が最初の参加者になるのではなく、事態の推移を見守ることを選ぶことはプラットフォームも想定していたと語った。

DTCCの参入、株式トークン化のコンプライアンス路線をめぐる争い

上場企業の反対の波は、彼らが株式トークン化を全面的に拒否していることを意味するものではない。

一方で、上場企業にとって異議を唱えるコストは比較的低く、しかも自社により多くの評価時間を確保できる。関連する取引の仕組みを十分に理解しないまま潜在リスクを無謀に負うより、まず市場の運用状況、株主保護の仕組み、実際の収益を観察してから参加するかどうかを決める方がよい。これは不確実性を回避する方法であると同時に、将来のための選択の余地をより多く残すことにもなる。

法的手続きの面から見ると、事前に異議を唱える方が事後に離脱を求めるよりも確実な場合がある。法律事務所Latham & Watkinsは、現行ルールには取引開始後にそれまでのデフォルト同意を撤回する仕組みがなく、企業は先に反対を表明する傾向があるかもしれないと指摘した。したがって、OKXICEが代表する第三者のトークン化路線は、規制要件を満たすだけでなく、発行体の承認を得るためにより多くの時間と資源を投じる必要がある。

他方で、特定のプラットフォームに対して異議を唱えることは、企業がすべてのトークン化案を拒否しなければならないことを意味しない。SECのイノベーション免除ルールによれば、発行体が提起した異議は通知を受けた特定のプラットフォームにのみ向けられ、他の取引所に自動的に及ぶことはなく、企業が自らトークン化の取り組みを始めることも妨げない。

例えば、10月28日、米預託信託清算会社（DTCC）傘下の預託信託会社（DTC）は正式にトークン化サービスを開始した。最初に34種類の証券を対象とし、ラッセル1000指数の構成銘柄、主要指数ETF、米国債などを含み、関連証券の合計時価総額は約30兆ドルに上る。

同サービスの設計によれば、トークン化された権益はDTCが保有する証券によって1:1で裏付けられ、対応する証券権益と法的保護も維持される。トークン化証券は従来のCUSIP識別コードをそのまま使い、要件を満たす参加者は伝統的な証券権益とトークン化権益の間で転換でき、DTCに登録されたウォレット間で24時間365日のオンチェーン送金を行える。

同サービスには最初から20の金融機関が接続契約に署名しており、JPモルガン、シティ、バンク・オブ・アメリカ、モルガン・スタンレー、フィデリティ・インベストメンツ、ステート・ストリート、UBS、バークレイズ、BNPパリバ、シタデル・セキュリティーズなどが含まれる。

DTCCは中核を担う預託機関として、長年にわたり米国証券市場で株式、ETF、固定收益証券（債券）の集中保管、簿記振替、決済の中枢機能を担ってきた。OKXICEが第三者のトークン化モデルを通じて新たな取引所で関連株のトークンを提供しようとするのに対し、DTCCの案は既存の証券カストディ体系の内側でデジタル化サービスを提供するもので、原資産の証券は引き続き既存の預託体系が保有・管理し、トークン化権益は対応する伝統的な証券権益と関連付けられる。

両モデルの違いは技術アーキテクチャにとどまらず、規制のルート、証券の支配権、取引情報の開示、発行体の関与の仕組みにも及ぶ。言い換えれば、市場の争点の核心はトークン化技術を受け入れるか否かではなく、どのインフラと規制枠組みを選ぶのか、そして取引手法を革新しつつ、いかに既存市場の透明性と投資家保護の仕組みを維持するのか、という点にあるのかもしれない。

伝統的な金融機関の事業展開もこの点を裏付けている。OKXICEのトークン化に反対している上場企業の一部も、自ら資産のトークン化を積極的に模索している。例えば、JPモルガンはKinexysやJPM Coinなどの事業を継続的に進め、イーサリアム上でトークン化マネー・マーケット・ファンドを立ち上げた。ゴールドマン・サックスは傘下のGS DAPプラットフォームを通じて債券やマネー・マーケット・ファンドなどの資産のトークン化事業を展開し、先のDTCCの証券トークン化実証にも参加した。マイクロソフトもトークン化関連の試験に関わったことがある。

ナスダックの姿勢も、市場の争点が、トークン化株式が依然として既存の市場インフラと規制の枠組みの制約下にあるかどうかにあることを示している。ナスダックは株式のトークン化を支持する一方、自社株が現行の免除枠組みの下で取引されることには反対している。ナスダックは以前、最良気配をリアルタイムで表示できず、取引情報を統合気配システムに報告しないプラットフォームで自社株が取引されることは望まないと述べていた。トークン化株式が米国の全国市場システムの外で流通すれば、当該取引の価格発見や市場の透明性が市場全体から乖離する可能性がある。注目すべきは、現在OKXICEに反対している企業のうち22社がナスダック上場企業であることだ。

また、火薬臭さ満点の『ウォール・ストリート・ジャーナル』の公然たる圧力からも見て取れるのは、オフショアの合成トークンと米国の規制要件に適合する適格なトークン化商品を混同しており、異なるトークン化モデルの法的性質、権利構造、規制枠組みについて明らかな理解の偏りがあることだ。これは、関連する投資家教育と市場の認知向上がなお強化される必要があることも意味する。

特筆すべきは、この広告が保守系の非営利組織Common Sense Leadership Fund（CSLF）の出資によるものだという点だ。こうした組織は政策活動や政策ロビー活動に参加でき、具体的な寄付者の身元を公衆に開示する必要がないため、広告の背後にある実際の出資者は依然として不明である。

ただし、Galaxyのリサーチ責任者Alex Thorn氏の分析によれば、CSLFは以前、米国証券業金融市場協会（SIFMA）を顧客として挙げていた。また、CSLFの関連取締役のロビー活動開示文書にも、SIFMAが顧客の一つであることが示されている。SIFMAは大手銀行、ブローカー、資産運用会社などを代表する主要な業界団体で、トークン化株式の規制問題について明確な異議を表明してきた。10月19日、SIFMAは米SECに意見書を提出し、イノベーション免除枠組みの下で、トークン化株式に発行体の事前同意メカニズムを採用し、発行体が異議を唱える期限を延長し、発行体に普遍的に適用される離脱権を与えるよう求めた。わずか数日後にCSLFがWSJに広告を掲載したことは、時期的な近さと立場の類似から市場の憶測を呼んでいる。

総じて、トークン化米国株の物語はまだまだ終わっていない。政策の開放は出発点にすぎず、真に主流になり得るかどうかは、最終的にトークン化が取引効率の向上と取引シーンの拡大を図りながら、証券権益の保障、市場の透明性、投資家保護を両立できるかにかかっている。

CFTCの委員長は、暗号資産規制に関する明確な指針が「間もなく示される」と述べた。

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