編集・構成：Deep Tide TechFlow

ゲスト：ノエル・アチソン

司会：スティーブ・エーリック

ポッドキャスト提供元：アンチェインド

原題：パウエル議長退任、ウォーシュ氏就任：仮想通貨業界にとっての意味

放送日： 5月22日

編集者注

元IMFチーフエコノミストのギータ・ゴピナート氏はフィナンシャル・タイムズ紙の講演で、市場の根底にある論理として「タコス取引」に代わるものとして「ブリス取引」（大規模かつ持続的な救済策への期待）を提唱した。これは、財政救済策に対する構造的、超党派的、超政府的な期待であり、現在のリスク資産評価の真の堀を形成し、通貨切り下げ取引の中核的な根拠となっている。

ポッドキャスト「Crypto is Macro Now」の中で、ニュースレターライターのノエル・アチソンは、3つの重要な点を指摘している。第一に、株式と債券の間には深刻な乖離がある。債券市場は世界的な金融引き締めを織り込んでいる一方、株式市場はAIブームに煽られており、これは1999年のドットコムバブル崩壊前のS&P500指数の均等加重と時価総額加重の乖離に似ている。第二に、パウエル議長の在任期間はFRBの独立性を維持した点で称賛に値するが、2023年のシルバーゲート閉鎖と暗号資産企業の銀行業務からの排除を画策した彼の役割を忘れてはならない。最後に、インフレはすぐには低下しないだろう。たとえホルムズ危機が明日終結したとしても、エネルギー価格の伝達と消費者の期待が回復するには少なくとも数ヶ月かかるだろうし、インフレの上昇はトランプ政権の関税以前から続く脱グローバル化によって引き起こされた長期的な傾向である。

心に残る名言集

株式と債券の乖離、「至福の取引」、そしてシステム的な脆弱性

「世界の債券利回りは上昇しており、これは世界的な金融引き締めを意味し、市場にとって好ましい状況ではありません。しかし、株式市場は常に異なるリズムで動いており、これは何も新しいことではありません。新しいのは、この乖離の規模であり、驚くべきことです。」
「債券市場は、マクロデータ、市場動向、トレンドのみを重視するため、従来『スマートマネー』の市場として知られてきました。一方、株式市場は様々な投機サイクルに翻弄されます。現状では、株式市場は投機に、債券市場はマクロ指標に左右されています。両者は全く異なるものですが、必ずしも同じである必要はありません。」
「ブリス・トレードの本質は構造的なものであり、トランプ政権に限ったタコス・トレードとは異なります。つまり、今日のどの政権も、市場暴落、銀行危機、原油価格高騰など、国民が困難に直面した際には救済措置を講じないという選択はしないということです。これは政党や民主主義国家であるか否かとは全く関係ありません。南半球では、こうした事例を何度も見てきました。」
「『セーフティネット』がシステムの一部となったことで、当然ながら脆弱性がさらに高まる。こうした不確実な環境下でリスク選好度が依然として高い理由の一つはここにある。」
歴史的に見ると、市場の天井はしばしば単一の大型新規株式公開（IPO）によって引き起こされてきた。
「私が今最も懸念している逆張り指標は、誰もがS&P500の史上最高値更新を熱望している一方で、S&P500と均等加重指数との乖離が拡大していることを無視している点です。これほどのペースで乖離が拡大したのは1999年以来のことです。物理法則によれば、偏ったものはいずれ崩壊するものです。」

インフレ率はすぐには低下しないだろう。

「多くの人が信じているようにインフレ率は実際には低下していません。2024年以降、コアCPIは2.6％から3％の間で横ばいを維持しており、全く低下していません。」
「インフレ上昇の真の原因は脱グローバル化であり、これはトランプ政権以前、バイデン政権時代にすでに始まっていた傾向だ。トランプはそれを加速させ、ターボチャージャーを追加したに過ぎない。関税は激しく変動し、ホルムズ危機は火種にさらに火をつけた。」
「たとえホルムズ危機が明日終結したとしても、エネルギー価格が下落するには時間がかかり、それがインフレ指数やインフレ期待に反映されるまでにはさらに長い時間がかかるだろう。したがって、ホルムズ危機がどのように展開しようとも、今回のインフレは短期的には終息しないだろう。」
「目標金利3％は妥当であり、多くの連邦準備制度理事会（FRB）当局者も個人的にはそう考えている。しかし、FRBの重要な役割の一つは信頼を維持することであるため、目標金利を変更することはできない。目標金利を変更すれば、市場に対して『当初の目標金利は達成できない』と伝えることになり、FRBの信頼システム全体を損なうことになるだろう。」

パウエル氏の在任期間における功績と欠点

「パウエル氏は、マシュマロラテを一緒に飲みに行きたくなるような、親しみやすいおじいちゃんのような雰囲気を持っているが、彼が仮想通貨企業の銀行業務からの撤退を推進した張本人であり、シルバーゲート事件の閉鎖や2023年3月の一連の出来事の黒幕であり、インフレを完全に読み違えた人物であることも忘れてはならない。」
「『独立性』という言葉自体が疑わしい。彼は米国司法省から召喚状を受け取った際に立ち上がり、反撃した点は称賛に値する。しかし、仮想通貨関連の銀行業務を停止させた際には、独立した思考は全く見られず、政治的な影響を受けていた。独立性とは、あらゆる決定に対する責任を免除されることを意味するのだろうか？召喚状を無視することを意味するのだろうか？」
「彼はバランスシートを縮小したいと考えているが、市場がそれを許さないだろう。それだけのことだ。債券市場がここで主導権を握っており、FRBは国債市場が混乱することを許すわけにはいかない。なぜなら、それはドルと物価の安定に影響を与えるからだ。だから、彼が願うことはできるが、それは実現しないだろう。私もプロのピアニストになりたいと願っているが、それも叶わないだろう。」

ビットコインのマクロ資産化に伴うコストとクラリティ法案の見通し

「ビットコインは通貨切り下げに対するヘッジ手段です。2023年の金融危機でビットコインが急騰した時、誰もが『銀行システムが腐敗していて脆弱だと人々が気づいたからだ』と言いました。しかし私は当時、それは間違いだと指摘しました。人々が中央銀行が介入して金融政策を緩和すると予想したからこそ、ビットコインは急騰したのです。ビットコインはまさにそれを反映しています。」
「ビットコインがマクロ資産になったのは良いことだが、それには代償も伴う。現状では、ビットコインは数あるマクロ資産の一つに過ぎない。ボラティリティを求める投資家は、さらにボラティリティの高い資産を選ぶだろうが、今のビットコインはそうではない。話題になるAIの概念は無数にあり、予測市場もそうだ。選択肢が多すぎるのだ。」
たとえ今年中に規制明確化法案が可決されたとしても、ビットコインには大きな影響はないだろう。なぜなら、ビットコインは既に規制面での明確さを十分に備えているからだ。真の恩恵を受けるのはイーサリアム（ETH）であり、ETHが上昇すると、ビットコインも上昇することが多い。両者はしばしば同じ方向に動くからだ。
「私が懸念しているのは、イノベーション免除の詳細です。第三者が企業の承諾や認識なしに、企業の株式に紐づいたトークンを発行することを許可すれば、それは資本形成市場ではなく、デリバティブ投機市場となってしまいます。これは市場の根本的な目的に反し、暗号資産業界が抱える『純粋な投機』という既存の悪評をさらに悪化させるものです。」

スティーブ・エーリック：皆さん、こんにちは。マクロ経済学と仮想通貨の交差点を探る「Bits and Bips」へようこそ。私はSharpLinkのリサーチ責任者で、今回のホストを務めるスティーブ・エーリックです。今日の番組は非常に興味深い内容です。マクロ経済の世界では、株式と債券が正反対の方向に動き、仮想通貨市場がその渦中に巻き込まれるなど、様々な動きが見られます。明日には連邦準備制度理事会の新議長が就任し、議論すべきことがさらに増えます。

それでは、本日のゲストをご紹介いたします。ノエル・アチソンさんは、以前はジェネシス社に勤務し、コインデスクではリサーチ責任者を務めていました。現在は、非常に影響力のあるニュースレター「Crypto is Macro Now」の著者です。ノエルさん、ようこそ。

ノエル・アチソン：こんにちは、スティーブ。またお話できて嬉しいです。

スティーブ・エーリック：今日の調子はいかがですか？

ノエル・アチソン：フィラデルフィアの35度近い暑さからまだ回復していません。5月なのに本当に暑いんです。

スティーブ・エーリック：そうですね、おそらくまたこのような天候に慣れる必要があるでしょう。今日ご覧になっている多くの方々と同じように、私も市場の動向を把握しようとしています。冒頭で申し上げたように、株式市場は依然として上昇傾向にあります。

ノエル・アチソン：ええ、でもいくつか警告の兆候はありました。

スティーブ・エーリック:はい、Nvidia はまたも非常に好調な決算報告を発表しましたが、市場の反応は鈍かったです。債券市場ではかなりのパニックが起きており、10 年債と 30 年債の利回りが上昇しています。これはあなたが注意深く見守ってきたことです。さらに悪いことに、イラン戦争開始以来初めてのインフレデータが発表されました。次に何が起こるかは誰にもわかりません。パウエル氏は木曜日に連邦準備制度理事会議長を辞任しますが、少なくとも当面の間は投票権を持つために理事会に残ります。仮想通貨市場も巻き込まれています。ビットコインは最近 8 万ドルから 8 万 3 万ドルのレンジまで急騰し、イーサリアムは一時的に 2,400 ドルのレンジに達しましたが、その後両方とも下落しました。

それでは、一つずつ見ていきましょう。まず最初の質問です。債券市場のパニックをどのように解釈しますか？利回りは上昇しており、10年債と30年債の両方の利回りが上昇しています。私の見解では、これらはすべて懸念すべき兆候ですが、株式市場は基本的に動揺していません。

株式と債券の乖離、そして債券市場における「スマートマネー」論調

ノエル・アチソン：おっしゃる通り、これらは確かに憂慮すべき兆候であり、世界的な警告信号です。世界の債券利回りが上昇しているのは、世界的な金融引き締めの兆候であり、市場にとって好ましい状況ではありません。しかし、株式市場は常に異なるリズムで動いており、それは何も新しいことではありません。新しいのは、今回の乖離の規模です。

かつては株式と債券は逆方向に動くという理論に基づき、60/40ポートフォリオが強く推奨されていたことを覚えている方もいるかもしれません。確かに現在、その逆の動きが見られますが、その規模は驚くほど大きいものです。

株式市場は現在、主にAIへの熱狂といった内生的かつ一時的な要因によって動かされており、半導体セクターの好調ぶりがそれを物語っています。一方、債券市場はマクロ経済の見通しと将来に焦点を当てています。債券市場は、マクロ経済データ、動向、トレンドのみに注目するため、伝統的に「スマートマネー」として知られています。一方、株式市場は様々な投機サイクルに巻き込まれる可能性があり、その頻度は増加傾向にあります。

つまり、今日の状況としては、株式市場は投機によって動かされており、その投機には何らかの根拠がある場合もあれば、ない場合もある（これについては後ほど議論する）。一方、債券市場はマクロ経済指標によって動かされているが、現状ではそれらの指標は芳しくない。だからこそ、これらは全く異なる二つの物語であり、必ずしも同じである必要はないのだ。

スティーブ・エーリック：マクロ経済指標についてお話しましょう。誰もが注目しているのはインフレ率データで、生産者物価指数（PPI）が上昇し始めています。他にどのような兆候が見られますか？これらのインフレの兆候をどのように解釈すればよいでしょうか？「一時的」という言葉は使いたくありませんが、理論的には、海峡が再開され、イラン問題に何らかの解決策が見つかれば、エネルギー市場は少なくとも2月28日の空爆前の水準に戻り、事態は落ち着くはずです。

ノエル・アチソン：少なくとも原油価格に関しては、事態は落ち着くでしょう。しかし、これはインフレ率がすぐに低下することを意味するものではありません。理由は2つあります。まず、インフレの伝播は遅いからです。すでにFRBが監視しているコア指数は多少上昇していますが、原油価格はあらゆるものに影響を与えますが、その伝播には時間がかかるため、大幅な上昇には至っていません。

第二に、期待値の変動性が高まるでしょう。これは特に米国経済において注目すべき点です。米国ではガソリン価格がインフレ期待に大きな影響を与えるからです。ガソリンスタンドで価格が急上昇すると、まるで銀行口座からお金が引き落とされているような感覚になります。そのため、ガソリン価格がコアインフレ率に反映されなくても、消費者はすでにインフレが進んでいると感じています。これが消費者の期待値に影響を与え、ひいては行動に影響を及ぼし、最終的には実際のインフレ率にも影響を与えるのです。

したがって、たとえホルムズ危機が明日終結したとしても、エネルギー価格が下落するにはかなりの時間がかかり、それがインフレ指数やインフレ期待に反映されるまでにはさらに長い時間がかかるだろう。言い換えれば、ホルムズ危機がどのように展開しようとも、インフレは短期的には終息しない。なぜなら、インフレは新しい現象ではなく、実際にはホルムズ危機以前から蓄積されていたからである。

スティーブ・エーリック：もう少し詳しく説明していただけますか？あなたはスペインにお住まいなので、ヨーロッパの視点をお持ちだと思いますが、私はアメリカ人です。コロナ禍でインフレ率がピークに達して以来、FRBは金利を引き下げてきましたが、2％の目標には達していないものの、確実に低下しています。「ずっと前から蓄積され始めていた」とはどういう意味でしょうか？

ノエル・アチソン：あなたが考えているように下落していないという前提を否定しなければなりません。2024年以降のチャートを見ると、コアCPIは2.6％から3％の間で推移しており、全く下落していません。

実際、1年前、あるいは1年半前には、多くの人が「インフレの話は終わった、反インフレのプロセスは完了した、しばらくここで調整した後、再び上昇するだろう」と言っていました。なぜインフレは上昇し続けると予想されていたのでしょうか？それは、脱グローバル化の傾向によるもので、この傾向はトランプ政権以前、バイデン政権時代に始まっていました。つまり、これは長期的な傾向であり、トランプ氏はそれを加速させ、ターボチャージャーの圧力を加えているだけです。関税は激しく変動しており、関税還付の状況はまだ不明確ですが、関税によって物価はすでに上昇しています。ホルムズ危機は火に油を注ぎました。しかし正直なところ、チャートを見れば、インフレが長い間低下していないことがわかります。

スティーブ・エーリック：おっしゃる通りです。FRBの2％という目標金利を引き上げるべきかどうか、つまり中立金利を再調整すべきかどうかについての議論があったことを覚えています。

ノエル・アチソン氏： 3％は妥当な目標です。多くの人がこのことを議論しており、FRB当局者の中にも内心そう考えている人が少なくありませんが、彼らは期待される目標を変更することはできません。その理由は、FRBの根本的な問題は信頼性にあるからです。FRBの業務の大部分は信頼の管理です。もしFRBが突然「2％には到達できないので、目標を変更します」と言えば、FRBが目標を達成できるという市場の信頼を損なうことになるでしょう。

スティーブ・エーリック：承知しました。連邦準備制度理事会（FRB）と信頼問題については、10分後くらいにまたお話ししましょう。

タコス取引から構造的セーフティネットへの期待まで

スティーブ・エーリック：株式と債券の「止められない力対動かない物体」という力関係についてのご質問について、もう少し詳しくお伺いしたいと思います。今週のニュースレターで、元IMF副専務理事による、いわゆる「ブリス・トレード」に関する非常に興味深い解説をご紹介されていました。これは、FRBによる救済への期待と同じ系統に属する、タコ・トレードのより持続可能な延長線上にあるものかもしれません。数か月前、裁定取引の台頭に関する本を読んだのですが、その本では、市場には常に救済策があり、COVID-19のパンデミック中に世界の中央銀行が停滞した経済を支えるために市場に大量の流動性を供給せざるを得なかったことで、この期待が急激に高まったと論じていました。このブリス・トレードについてご説明いただけますか？どちらの側が先に失速するとお考えですか？

ノエル・アチソン：ブリス・トレード - 数週間前にフィナンシャル・タイムズに掲載された、元IMFチーフエコノミスト兼副専務理事で現在はハーバード大学教授のギータ・ゴピナートによる非常に興味深い論評。この記事は彼女のIMF時代の経歴に基づいて書かれているが、彼女は非常に洞察力に富んだ指摘をしている。市場が期待する「セーフティネット」や「バックストップ」は、もはやタコス・トレードだけではない。タコス・トレードも確かにその一部ではある。トランプは確かに、誰もが「彼はいずれ譲歩するだろう」と信じるに足る無数の出来事を市場に提供してきたが、彼女の主張は、その範囲ははるかに広いということだ。

タコ貿易は一時的なもので、トランプ氏の任期中に限られますが、ブリス貿易（「大規模で持続的な景気刺激策または支援策」の略）は構造的なものです。彼女の主張は、市場の暴落、銀行危機、原油価格の高騰など、国民が苦境に陥った際に救済措置を取らない政権は今日存在しないということです。2020年にそれを目の当たりにし、2022年にはエネルギー価格の高騰で再びそれを目の当たりにし、そして今、ホルムズ危機のためにヨーロッパで再びそれが起こっています。政府は財政支援を行わないという理由で選挙で落選することはありません。

これは政党とは全く関係ないし、民主主義国家かどうかとも関係ない。南半球ではクーデターがあまりにも多く起きている。しかし、これは通貨切り下げの見通しにとって極めて重要だ。景気刺激策の資金はどこから来るのだろうか？彼らは必ず方法を見つけるだろう。彼らには多くの手段があるのだから。

長期的には、これはモラルハザードを増大させ、市場の投機的な側面にバブルを生み出す。だからこそ、このような不確実な環境下でも、依然として強いリスク選好が見られるのだ。しかし、これは構造的な問題である。「セーフティネット」がシステムの一部となり、当然ながら脆弱性がさらに高まることになる。

スティーブ・エーリック：このシステム的な脆弱性がいつ表面化するのか、興味深いところです。なぜなら、「終末サイクル」を空売りする者は、いずれ市場の反発に直面するからです。そして市場は必ず回復し、通常はK字型、V字型、あるいはその他の形で回復します。

次の話題に移る前に、AI関連株の状況についてお伺いしたいと思います。OpenAIは明日にも非公開でIPOを申請する予定だと報じられており、Anthropicも今年後半に上場すると噂されています。これらの企業はインフラ構築やNvidia製チップの購入のために、数千億ドルもの資金を調達しています。Anthropicは今四半期に非常に好調な営業利益を上げたそうですが、OpenAIは依然として多額の資金を消費しており、将来の成長を負債に頼っている状況です。にもかかわらず、これが株式市場を押し上げている原動力となっています。あなたはどう思われますか？

ノエル・アチソン：多くのレポートでは、現在のPERと将来のPERは実際には妥当だと主張しています。私が腹立たしいのは、誰もが収益予想が達成されるか、あるいは上回ると想定していることです。確かに過去にはそういうこともありましたが、常にそうであるとは限りません。なぜなら、これらの収益予想は何に基づいているのでしょうか？多くの場合、それは企業自身のガイダンスであり、多くの場合、単なる需要の予測に過ぎません。私たちはチップやAIインフラに対する莫大な需要があると想定していますが、それは実現しないかもしれません。

実現する可能性はあるでしょう。私はAIの専門家ではありませんから。しかし、歴史的に見て、技術革新には必ずブームのサイクルがあります。期待が現実を上回ると、いずれは調整局面が訪れます。今回が歴史上初めての例外となるのでしょうか？可能性はありますが、この例外に全てを賭けるのは無謀です。そして今、市場はまさにそれに全てを賭けており、見過ごされてきた根本的な脆弱性を露呈させています。

先ほど、Nvidiaの決算報告は非常に好調だったのに株価が下落したとおっしゃいましたが、実はNvidiaが過去8四半期にわたって決算報告を発表するたびに同じことが起こっています。そのたびに「AIの物語は終わった」と誰もが言いますが、それは間違いです。これは典型的な「靴が落ちる」現象です。決算報告前に期待が高まり株価が上昇し、決算報告が発表されると皆が売り抜けるのです。ですから、今のこの反応から何かを読み取ることはできませんが、おっしゃる通り、物事がうまくいかなくなる瞬間は必ず訪れます。付け加えると、歴史的に見ると、市場の天井はしばしば単一の大規模なIPOによって引き起こされます。

スティーブ・エーリック：これは注目すべき点ですね。Nvidiaも興味深い事例です。14四半期か15四半期連続でアナリストの予想を上回っていると聞きました。しかし、アナリストの予想は理論的には現実に基づいているはずですが、Twitter上の誇大宣伝は恣意的に拡大解釈することができ、それは単なるモメンタムトレーダーの資金源に過ぎません。

興味深いのは、ジェンセン・フアン氏とNvidia自身も、AI企業間の「近親交配」や、チップメーカーと顧客間の複雑な関係性について懸念を示している点だ。彼らは、顧客の約半数が大手クラウドプロバイダーではないと述べることで、過度な集中に対する懸念を和らげようとしている。

ノエル・アチソン：顧客集中度が高いという問題は確かに存在し、これらの顧客自身もコスト上昇や債務金利の上昇に直面しています。これらの顧客の健全性が、クラウドベンダーやチップメーカーが市場に売り込んでいる利益期待を支え続けることができると、どうして確信できるのでしょうか？ええ、私が間違っているかもしれないことは認めます。私はしばらく前から市場の調整を予想していましたが、タイミングについては間違っていました。ですから、この発言は鵜呑みにしないでください。

パウエル議長の辞任：メリットとデメリット、仮想通貨による銀行業務の排除、そして独立性をめぐる論争。

スティーブ・エーリック：パウエル氏の連邦準備制度理事会議長在任期間は、暗号資産業界の黎明期から成熟期までほぼ全期間に及びました。ビットコインや暗号資産はもともと、連邦準備制度理事会のあらゆる政策に対抗するために設計されたものです。彼の在任期間が業界にどのような影響を与えたかについてお話しいただけますか？

ノエル・アチソン：パウエル議長を取り巻くカリスマ性は、驚くほど人を惹きつける力があります。彼はまさに、一緒にマシュマロラテを飲みに行きたくなるような、親しみやすい祖父のような人物です。しかし、彼が仮想通貨企業の銀行業務からの撤退を推進した張本人であり、シルバーゲート事件の摘発や2023年3月の一連の出来事（シルバーゲート、SVB、シグネチャーバンクの破綻）の黒幕でもあったことを忘れてはなりません。彼は米国の銀行規制の評判を傷つけるような多くの悪事を働きました。また、インフレ予測も完全に誤りました。

個人的には彼に好印象を持っていることは認めますし、FOMCの記者会見も見ていましたが、そこで彼はFRBの目標と内部運営についてうまく説明していました。しかし、彼が認識し支持していた多くの事柄が最終的に暗号資産業界と米国銀行セクター全体の評判を損ないました。また、彼が全く知らなかった事柄もあり、それも問題です。しかも、これは米国司法省の訴訟自体の信憑性さえ考慮に入れていません。召喚状に対する彼の完全な無反応は、ある種の傲慢さと非協力を示唆しています。ホワイトハウスのこれらの行動の前提に反対するとしても、前例と手続き上の理由から、それなりの対応をしなければなりません。ですから、全体としては複雑な評価です。確かに、彼はレポ危機、パンデミック、インフレなど、対処すべきことがたくさんあります。

スティーブ・エーリック：ええ、彼が2019年のレポ危機時にもFRB議長を務めていたことを忘れていました。

ノエル・アチソン：確かに彼は多くの問題を抱えている。しかし、私にとって、良い印象を与えることは責任を免除するものではない。

スティーブ・エーリック:私もそう思います。私は制度主義者で、私の番組を聴いたことがある人は、私がかつて米国政府と軍で働いていたことをご存知でしょう。私は主要な政府機関の客観性と非党派性を強く信じています。パウエル議長が連邦準備制度理事会の独立性を守ろうとしたことは称賛に値し、彼が大きなプレッシャーに直面していたことは明らかです。さらに、このプレッシャーはホワイトハウスからだけではなく、議会も近年、財政政策の設定責任をある程度放棄し、連邦準備制度理事会にその責任を負わせていると思います。ケビン・ウォーシュは実際にはこれを逆転させようとしていました。彼は連邦準備制度理事会のバランスシートを縮小し、金融政策に再び焦点を当てようとしていました。ですから、私は理解できます。しかし、議長としてのパウエルの「死亡記事」の最初の行が「彼は独立性を守った」であるならば、2行目は「彼はインフレを誤って判断した」でなければなりません。2021年と2022年には、私たちは皆「一時的」という言葉を聞くのにうんざりしていました。当時は、それにはある程度の論理がありました。新型コロナウイルスは一時的な余波のように見え、理論的には市場は再開後に回復するはずだった。しかし、そうはならなかった。ご指摘の通り、脱グローバル化などの要因がサプライチェーンを変えた。彼は状況を読み違え、数十年来の最高インフレを引き起こし、それを再び引き下げる必要が生じた。そして、これがご指摘の銀行危機につながり、一部の銀行は国債保有のためにこの金利サイクルに巻き込まれ、前例のない救済措置を受けることになった。この二つの出来事を両立させるのは難しい。

ノエル・アチソン：彼の「独立性」という評判さえも疑わしい。司法省から召喚状が出された際には毅然とした態度で対応し、それは印象的で必要なことだった。彼の仕事の大部分は情報を提供し、組織への信頼を築くことであり、その点では彼はよくやった。しかし、仮想通貨関連の銀行業務を閉鎖したことには、独立した思考などなく、政治的な影響を受けていたことも忘れてはならない。

また、私たちは自問自答しなければなりません。独立性とは、いかなる決定に対しても責任を負わないことを意味するのでしょうか？召喚状を無視することを意味するのでしょうか？では、「独立性」とは一体何を意味するのでしょうか？この連邦準備制度理事会は、本当にそのような独立性を示してきたのでしょうか？これらはすべて議論の余地のある点です。そして、これは興味深い疑問を提起します。「中央銀行の独立性」について語るとき、私たちは一体何を指しているのでしょうか？独立性は、いつ強みではなく弱みとなったのでしょうか？

スティーブ・エーリック：私にとって彼は、アーサー・バーンズ（1970年代のFRB議長で、政治的圧力に屈したと非難された人物）よりも、ポール・ボルカー（1970年代後半から1980年代にかけてインフレ抑制のために金利を引き上げたことで知られるFRB議長）に近い。しかし、独立性には複数の定義がある。

ケビン・ウォーシュ氏が就任：バランスシート縮小、フォワードガイダンス、そして利下げへの期待

スティーブ・エーリック：後任についてお話しましょう。ケビン・ウォーシュ氏もまた、「ハト派」と「タカ派」の間で立場を変えてきました。公聴会では、FRBが財政政策から離れることを望んでいると明言し、「財政政策は勝者と敗者を選ぶようなもので、金融政策はより民主的で、経済全体に大きな影響を与える」といった趣旨の発言をしました。これはFRB議長としてふさわしい立場です。また、FRBのインフレ指標をより正確かつ将来を見据えたものにするために、新たな指標の策定も目指しています。パウエル議長は多くのフォワードガイダンスを提供しましたが、ウォーシュ氏はそうしたガイダンスは望んでいません。ウォーシュ氏にどのような期待をお持ちですか？

ノエル・アチソン：彼はバランスシートを縮小したいと言うかもしれないが、市場がそれを許さないだろう。それだけのことだ。債券市場がここで主導権を握っており、物価安定と密接に関係している。FRBは国債市場が混乱することを許すわけにはいかない。なぜなら、それはドルと物価安定に影響を与えるからだ。だから、それは希望的観測に過ぎない。私もプロのピアニストになりたいとは思うが、それは実現しないだろう。

フォワードガイダンスに関しては、FOMCの記者会見やドットプロットが減っても驚きません。これが良いことなのか悪いことなのか、多くの議論が巻き起こるでしょう。これはSECの活動と関連しています。SECも年間開示件数の削減について議論しています。市場は情報が少ない状態を受け入れるでしょうか？それともボラティリティが増加するでしょうか？これはアナリストが決められた時間にデータを提供されるのではなく、本当に頭を使って仕事をしなければならないことを意味するのでしょうか？私にはわかりません。これは非常に大きな変化です。私たちは一定のリズムに慣れ、決められた時間にデータが提供されることに慣れてきました。これがなくなると、市場が混乱して元に戻さざるを得なくなるのでしょうか、それともコスト削減と独創的な思考の再導入という健全な変化となるのでしょうか？私にはわかりません。彼が試みても驚きませんが、市場が彼の成功を許すかどうかはわかりません。おそらくこれが彼にできるすべてでしょう。彼はインフレの測定方法を変えることは絶対にできません。それは彼の責任ではない。彼は人々の関心を何に向けるかに影響を与えることはできるが、何が重要かは人々が自分で判断するだろう。そして、彼には金利を引き下げる権限は絶対にない。

スティーブ・エーリック：この点に関して、FRBは昨日、4月の会合の議事録を公表しました。その中で明らかになったのは、最終投票（金利据え置き）よりも会合でのタカ派の意見の方が多かったということです。これはまさに彼が直面している状況です。インフレ率は上昇しているものの、大統領はAIの生産性向上によってインフレが抑制されると信じ、金利引き下げを望んでいます。さらに、ウォーシュ氏は「大統領から独立している」ことを証明しなければなりません。今後のFRB会合について、どのような見通しをお持ちですか？

ノエル・アチソン：まず注目すべきは、トランプ氏が何と言うかです。彼は公に「ウォーシュ氏はやりたいことを何でもできる。私は彼を全面的に信頼している」と述べています。ウォーシュ氏が置かれた状況を考えると、この発言は実に驚くべきものです。ウォーシュ氏が金利を引き下げることができないのは、まず第一に、彼にはたった1票しかなく、ほとんど誰も彼に賛成票を投じないからです。第二に、トランプ氏はウォーシュ氏を選出したばかりで、すぐに彼を批判することはできません。ですから、休戦期間が設けられるでしょう。

市場が現在誤解している点が一つあります。それは、利上げへの期待です。私は長い間「利下げはない」と言い続けてきましたが、そのコンセンサスが形成されているのを見ると安心します。しかし、今や利上げを求める声が極端に高まっています。これはまた行き過ぎだと思います。利下げはできませんが、「一時的なものか、それとも持続的なものか」というインフレ状況がまだ解決されていない状況では、利上げに踏み切る勇気のある人はほとんどいません。ですから、おそらく「増減なし」になるでしょう。これはトランプ大統領を安心させるでしょう。完全に満足するわけではないかもしれませんが、彼は沈黙を守るでしょう。これにより、FRBはいくらか余裕を持つことができ、ウォーシュ議長は関係構築のための時間を得ることができます。なぜなら、最終的にはFOMCメンバーが議長をどれだけ信頼しているか、そして議長の助言に従うかどうかにかかっており、それがその後の金融政策に影響を与えるからです。

スティーブ・エーリック：実は少し安心しています。昨年反対票が出始めるまでは、何十年も反対票はなかったんです。反対票は良いことだと思います。この部屋には様々な経歴、様々な監督分野、そして当然ながら経済問題に関する様々な意見を持つ人々が大勢いますから、集団心理から脱却すべきでしょう。サタデー・ナイト・ライブのシーズン52でFOMC会合のコントを見てみたいですね。ここにいる人たちは皆、非常に個性的な性格をしていて、すぐに誰だか分かるでしょうから。

ノエル・アチソン：素晴らしい。別の角度から考えてみましょう。もし次の反対票が議長自身から出たとしたらどうなるでしょうか？

スティーブ・エーリック：それは興味深いですね。歴史上、そのような前例があるかどうかは分かりません。

ノエル・アチソン：私も彼がそうするとは思えません。今の彼の最優先事項は、FOMCメンバーの信頼を得ることですから。

スティーブ・エーリック：ええ、少なくとも最初の会合ではそうはならないでしょうね。でも、その後どうなるかは誰にもわかりません。

ビットコインのマクロ資産化のコスト

スティーブ・エーリック：マクロ経済についてはたくさん話してきましたが、今度は仮想通貨について話しましょう。ビットコインとイーサリアムは週末に再び論争に巻き込まれました。日曜日にはイランが再び攻撃される可能性があるというニュースが流れ、火曜日にはトランプ大統領が湾岸諸国数カ国が交渉の猶予を求め、この問題は保留になったと述べました。しかし、仮想通貨はまだ回復していません。中国の石油タンカー数隻が海峡を通過したと聞きましたが、報道によると、彼らはイランに何らかの「手数料」を支払ったとのことです。これがパターンになるのかどうか気になります。しかし、仮想通貨は再び停滞しています。高ベータでリスクの高い資産なのでしょうか、それともインフレ率の高い世界で通貨の価値が下がることで、ビットコインや仮想通貨が再び優位に立つのでしょうか？それとも、再び金に負けてしまうのでしょうか？主流の仮想通貨の現在のパフォーマンスについて、どうお考えですか？

ノエル・アチソン：正直言って、それら全てはあり得ると思います。少なくともプラスの要因としては、現在の水準から押し出すようなきっかけは今のところ見当たりません。しかし、マイナスのリスクは常に存在します。株式市場の暴落は主要な暗号資産にも影響を与える可能性があり、たとえ短期的に相関関係が弱まったとしても、重力は依然として作用するでしょう。しかし、実際に株式市場が暴落するでしょうか？それは何とも言えません。

通貨切り下げトレードのテーマは常に存在してきました。ビットコインは通貨切り下げに対するヘッジとして機能します。人々が通貨切り下げを懸念している時、ビットコインは好調に推移する傾向があります。2023年の金融危機の間、ビットコインは急騰し、誰もが「銀行システムが腐敗していて脆弱だと人々が気づいたからだ」と言いました。私は当時、それは真実ではないと言いました。人々が中央銀行が介入して流動性を供給すると予想したからだと。ビットコインはまさにそれを反映しています。市場が実際に悪化し、景気刺激策の兆候（以前私たちがブリストレードと呼んでいたもの）が見られれば、仮想通貨は眠りから覚める可能性があります。

しかし、現在のリスク許容度を考えると、ビットコインは他の選択肢が多すぎるため、あまり動いていません。無数のAIコンセプトや予測市場があり、投資対象が多すぎるのです。これが、ビットコインがマクロ資産となる代償です。私はこの動向を長い間見てきました。ビットコインがマクロ資産となることは良いことです。マクロポートフォリオにおけるビットコインの地位はますます高まっています。しかし、その代償として、現状では数あるマクロ資産の一つに過ぎません。高いボラティリティを求める投資家は、さらにボラティリティの高い資産を選ぶでしょうが、今のビットコインはそうではありません。つまり、ビットコインが現在のレンジを突破し、勢いがつくまでは、現在のレンジから抜け出すきっかけとなるものは何もないということです。

スティーブ・エーリック：将来に向けた潜在的な起爆剤の一つとして、市場構造法（クラリティ・アクト）が挙げられます。今日は詳しく説明する機会はありませんが、この話題は散々議論されてきました。法案そのもの、あるいは成立の可能性について、簡単に触れていただけますか？

ノエル・アチソン：私は今年中に規制の明確化法案が可決されることを願っています。しかし、私の確信度は高くなく、単なる希望的観測かもしれません。この法案がビットコインに大きな影響を与えるとは思いません。ビットコインは規制の明確化に欠けているわけではありません。ビットコインに本当に欠けているのはイーサリアム（ETH）であり、ETHは恩恵を受ける可能性があります。そして、ETHが上昇すると、ビットコインも上昇することがよくあります。全体として、規制の明確化によって一部の投資家はビットコインへの投資に安心感を抱くようになるかもしれませんが、ビットコイン自体は現在、規制の明確化に欠けているわけではありません。

スティーブ・エーリック：はい。Twitterにいくつか投稿しましたが、ビットコインとETHについては今やかなり明確になっています。SECは、多くのステーキング活動は証券ではないというガイダンスさえ発表しており、これはゲイリー・ゲンスラー時代のSECの立場とは全く逆です。これはDeFiにとって大きな突破口となる可能性があり、一部のTradeFi企業が参加する上でより確実性が高まるでしょう。DAOは通常のパートナーシップとして扱われることはなく、そうでなければ莫大な債務リスクが生じるでしょう。FinCENとAMLの間のコンプライアンスの境界線もより明確になります。これらはすべて、Clarityがもたらす可能性のある突破口です。しかし、おっしゃる通り、ビットコイン、ETH、XRP、Solanaは、正式な法律で商品であると明記されていなくても、十分な慣習的な裁定を受けています。言うまでもなく、SECはすでにセクション33に基づいてETFを承認しており、これは実質的にETFにパッケージ化された商品です。

ノエル・アチソン：非常に複雑な問題です。一つ質問させてください。市場はすでにクラリティ法案を織り込んでいるのでしょうか？つまり、もしこの法案が可決されていなかったら、仮想通貨は暴落していたでしょうか？それとも、もはや誰も気にしていないのでしょうか？

スティーブ・エーリック：何とも言えません。おそらく特定の資産によって異なるでしょう。ここ数ヶ月、仮想通貨は低迷しているので、まだ完全に価格に織り込まれていないと思います。今後数週間で法案を成立させる真の動機があるなら、初夏までに成立させなければなりません。そうでなければ、成立しないでしょう。たとえ成立したとしても、ビットコインがすぐに14万ドルに急騰したり、イーサリアムが自動的に5000ドルに達したりすることはありません。もっと時間がかかるでしょう。しかし、まだ完全に価格に織り込まれていないとも思います。なぜなら、短期間で多くのハードルを越えるには、例えば上院案同士の調整、下院案との調整、ホワイトハウスが受け入れ可能な倫理条項の盛り込みなど、最終的に署名するまでに多くのハードルがあることを誰もが理解しているからです。目標は7月4日だと聞いていますが、残された期間は約6週間しかなく、かなりタイトです。

ノエル・アチソン：問題は細部に宿る。法律制定と規則作りは別物だ。だが、たとえ法案が可決されなくても、仮想通貨にとって世界の終わりではないと私は考えている。SEC（米国証券取引委員会）は既に賛成しており、ほとんどの金融規制当局も同様だ。彼らはトランプ政権が終わるまで規則を作り続けることができる。たとえ2028年に反仮想通貨政党がホワイトハウスに入ったとしても、その頃には仮想通貨は恐らく崩壊するには大きすぎる存在になっているだろう。

スティーブ・エーリック：はい。暗号通貨業界は非常に強力なロビー団体および利益団体であることが証明されており、後継者、たとえ民主党員であっても、ゲンスラー時代ほど敵対的な姿勢をとる可能性は低いと私は考えています。なぜなら、あの姿勢は実際には政治的な利益をほとんどもたらさなかったからです。

トークン化されたイノベーション、主要指標、および逆張り的視点に対する免除

スティーブ・エーリック：最後に、トークン化イノベーションに対する免除措置について、暗号通貨市場と伝統的な市場との相互作用について、どのような考えをお持ちですか？

ノエル・アチソン：問題は細部に宿る。私が懸念しているのは、第三者による発行を認めるという噂だ。つまり、たとえその企業と何の繋がりがなくても、誰でも株式をカプセル化したトークンを発行できるということだ。しかも、企業の同意すら必要ないという噂まである。これは正気の沙汰ではないと思う。

私の考えでは、市場の本質は資本形成です。デリバティブは、市場の流動性を高め、特定の株式に投資する投資家を保護することで、資本形成を支えています。しかし、トークン化された株式のように、デリバティブへの投機のみを目的とした市場を作れば、市場の根本的な概念を覆すことになります。これは暗号資産にとっても良いことではありません。なぜなら、暗号資産は「投機にしか適さない」と何度もレッテルを貼られてきたからです。もちろん、これは私の意見ではありませんが、そのような意見が存在することは事実です。

これが私の懸念点です。しかし、詳細が見かけほど悪くなければ、トークン化イノベーションに対する免除は実際には朗報です。それは実験を促すからです。規制当局は誰でも参入させるわけではなく、無制限の規模を認めることもありません。しかし、起業家、市場参加者、イノベーターがこの新しい市場構造を実験的に試すことを促すでしょう。トークン化は今後5年から10年以内に市場の重要な部分を占めるようになることは分かっています。規制当局が「新しい資産形態を試しても後で罰せられることはない」と確信しているという事実は、大きな前進です。

スティーブ・エーリック：最後に一つ質問です。一つ選んでください。今後数週間または数か月で、最も注目するグラフ／指標は何ですか？あるいは、反論があれば教えてください。

ノエル・アチソン：あなたの質問は素晴らしいですね。遠回しな言い方をせず、見落とされがちな点を的確に指摘しています。私の指標は「インフレ」です。インフレを注視できなければ、非常に深刻な事態が待ち受けています。インフレは債券市場を動かし、金融政策を支配し、世界的な財政政策にも大きな影響を与えます。ですから、インフレは避けられないのです。新大統領が言ったように、指数計算方法を変更することはできますが、それは無意味です。インフレから逃れることはできません。

ここで、見落とされがちな点に焦点を当てた反論を述べたいと思います。S&P500指数が史上最高値を更新したことで皆が喜んでいますが、S&P500指数と均等加重指数との乖離が拡大していることには誰も気づいていません。時価総額加重指数は常に最高値を更新していますが、均等加重指数はそうではありません。この乖離は拡大しています。これほどのペースで乖離が拡大したのは、1999年以来のことです。

スティーブ・エーリック：ドットコムバブルはその後崩壊した。

ノエル・アチソン：ええ。物理法則によれば、頭が重いものはいずれ倒れてしまいます。

スティーブ・エーリック：全く同感です。ノエルさん、次回もまたお招きしますね。ご視聴ありがとうございました。

ホワイトハウス：トランプ米大統領はまだ停戦案を承認しておらず、停戦案は数あるアイデアの一つに過ぎない。

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