11人の従業員、資金ゼロ、年間9億ドル：ハイパーリキッド創業者ジェフ・ヤンの驚くべき人生

著者：ドム・クック

編集：Deep Tide TechFlow

はじめに： Colossus誌はHyperliquidのシンガポールオフィスを詳細に取材し、創業者ジェフ・ヤンのこれまでで最も詳細な人物像を描き出しました。従業員11名、ベンチャーキャピタルからの資金調達ゼロ、年間利益9億ドル超――設立わずか3年のこのプロトコルは、どのようにしてわずか2年で分散型永久契約市場の37%のシェアを獲得したのでしょうか？

プエルトリコでテレビを使って定量戦略を実行していたヤンの道のりから、10億ドルの評価額のベンチャーキャピタルからの出資を拒否し、160億ドル相当のトークンをユーザーにエアドロップし、現在は独立したチームと共にHyperliquid上で原油、金、S&P 500の永久契約を展開するまで、この長文記事は一つの疑問を解き明かします。物理オリンピックの金メダリストが、なぜ経済的な自由を捨てて金融システム全体を再構築しようとするのでしょうか？

文章：

1月のある金曜日の早朝、フランス西部サン＝レジェ＝スー＝ショレで、43歳の男性が自宅から拉致された。彼は30マイル離れたバス＝グーレーヌまで連れて行かれ、そこで殴打され、縛られ、道路脇に置き去りにされた。その12時間後、パリ郊外のヴェルヌイユ＝シュル＝セーヌで、武装した男3人が家のドアを蹴破り、子供たちの目の前で夫婦を殴打し、4人家族を結束バンドで縛り上げ、家の中を荒らし回った後、列車で逃走した。

これは、1年足らずの間に世界中で発生した70件目の同様の攻撃である。

その2日後、私はシンガポール行きの飛行機に搭乗した。

ボディガードとオフィスにいるぬいぐるみの猫

私は11人からなるチームを訪問するためにここに来たのだが、オフィスに着いて最初に会った人物はチームのメンバーではなかった。彼はがっしりとした体格のアメリカ人で、坊主頭に無精髭を生やし、休憩室の隅にある小さなテーブルの後ろに座り、目の前にはAppleのノートパソコンが置かれていた。彼の体格からして、彼がコードを書くためにここにいるのではないことは明らかだった。

彼はボディーガードだ。

Hyperliquidの共同創業者の1人、iliensinc（Aliens Incorporatedの略）という偽名を使う女性が、ホテルからオフィスまで案内してくれた。並木道を歩きながら、彼女は、シンガポールのこの地域にずっと拠点を置いていたわけではないと話してくれた。会社は当初、金融街のコワーキングスペースで運営していたが、チームの中で唯一偽名を使っていなかった共同創業者が注目を集めるようになった。最初は、通りすがりの人がちらっと彼を見て、顔を覚えようとするだけだった。それから見知らぬ人が彼に近づいてくるようになった。その後、誰かが彼をアパートのエレベーターまで追いかけてきた。そこで会社は、誰も探そうとは思わないような、もっと静かな場所にある建物に移転した。

清掃係の女性でさえ、彼らが何をしているのか全く知らなかった。彼女は、自分が猫のぬいぐるみを作る会社を掃除していると思っていたのだ。オフィスに34個ものぬいぐるみがあったのだから、その誤解も無理はない。会社のマスコットはハイパーという名前の猫で、12匹がキャビネットの上に鎮座していたが、他にもサメ、トカゲ、コアラ、ペンギン、ドラゴンなどがあり、デルのモニターの上には毛むくじゃらのガーゴイルのように鎮座しているものもあった。ぬいぐるみのほとんどはエンジニアが持ってきたもので、奥さんがもう家に持ち帰ることを許さなくなったので、職場に持ってきたのだ。チームは清掃係の女性の誤解を正そうとはしなかった。

ハイパーリキッドは、従業員一人当たりの収益が世界で最も高い企業の1つだからです。昨年、同社の11人の従業員は9億ドル以上の利益を生み出しました。設立わずか3年で時価総額は100億ドルに達し、ベンチャーキャピタルからの投資を1セントたりとも受け入れたことはありません。その中心人物であるジェフリー・ヤンは31歳です。「成功すればするほど、人質に取られやすくなる」と言われる業界において、彼はある意味意図せずして、最も有名な人物の1人となりました。

プエルトリコのテレビ販売店

Hyperliquidを始める前、ヤンはプエルトリコに住み、ほぼ独力で仮想通貨業界で最大級の匿名取引ビジネスの一つであるChameleon Tradingを運営していた。Chameleonとは、彼が高校時代に使っていたゲームIDのことだ。彼は貯金していた1万ドルから始め、2年半の間、毎年数千パーセントの利回りでそれを増やしていった。自分の利益について話してくれた後、彼はすぐに自分が特別な存在だと思われないようにと私に言い聞かせようとした。私は彼の謙虚さに感銘を受けた。同時に、Chameleonで彼がどれだけのお金を稼いだのかも注目した。27歳にして、彼は経済的に自立していた。サンフアンのサーファーやバーテンダー、ウェイターたちにとって、彼はただのビーチショーツを履いた若者の一人に過ぎなかった。

今、彼はシンガポールの警備の厳重なオフィスで、灰色の肘掛け椅子に足を組んで座り、裸足で黒いショートパンツと濃紺のTシャツを着て、金融システム全体を改革する必要がある理由を私に説明している。私が知りたいのは、なぜ彼は最初の人生を捨てて、今の人生を選んだのかということだ。

「お金の問題じゃないんだ」と彼は言った。ヤンは裕福な家庭の出身ではなく、彼のライフスタイルは金持ちのライフスタイルに興味を示していなかった。彼は毎日同じルルレモンのショートパンツとTシャツを着ていた。彼はショートパンツを15枚、Tシャツを10枚持っていて、各色3枚ずつだった。オフィスにも富の痕跡はなかった。家具は前のテナントが残していったものだった。チームが追加したのは、休憩室のボードゲーム2つ、壁のNFT、ぬいぐるみの猫だけだった。棚に4冊の本を見つけ、そのうちの1冊がフランク・スルートマンの『Amp It Up』だとわかった。経営書で、その核心的な主張は「ほとんどの人は十分に一生懸命働いていない」というものだ。私はiliensincにそのことを話した。彼女は肩をすくめた。その本は彼らのものではなかったが、そのアイデアは彼らのものだった。キッチンにある未開封のグレイグースとマッカランのボトル3本も彼らのものではなかった。それらは2年前の地域イベントの残り物だった。そのイベントは最低支出額の要件を満たしていなかった。チームは紅茶を飲んでいた。

暗号通貨への愛着からではない。ビットコインは10月初旬の高値から約30%下落した。金に取って代わるはずだった暗号通貨は30%下落したが、同じ期間に金は7%上昇した。ほとんどのトークンはさらに大幅に下落した。私はヤンに業界に蔓延する悲観論についてどう思うか尋ねたが、彼はそれを擁護しなかった。「この業界には確かに多くの疑わしい慣行がある」と彼は言った。「人々は多くのことが宣伝通りではないことに気づき始めているが、それはおそらく良いことだろう」。彼はHyperliquidを暗号通貨企業とは考えていない。「今のところ、誰も我々をインターネット企業とは言わない」と彼は私に言った。「我々は暗号通貨を使用しているが、それが我々を定義するものではない」。

チームメンバー11人のうち、Yanを含めて仮想通貨の経験があるのはわずか2人だけだった。これは意図的なものだった。Yanの言葉によれば、仮想通貨コミュニティの黎明期は、主に手っ取り早く金儲けをしようとする人々で構成されていた。彼は長期的な視点で何かを構築しようとしており、それはトレーダーよりも技術志向の人々に響いた。しかし、これは供給の問題も反映している。Hyperliquidは国際数学科学オリンピックの表彰台から人材を採用している。Yanは18歳で物理学の金メダルを獲得した。あるエンジニアは情報科学で銀メダルを獲得し、別のエンジニアは米国代表チームのトレーニングキャンプに選ばれた。Yanはもっと多くの人材を採用したいと考えており、私の訪問後、彼はさらに2人を加えた。しかし、このレベルで仮想通貨に携わろうとする人はすでに少ない。長年にわたり、多くの人が詐欺や空約束に疲れ果てており、最近ではAIがさらにその一部を引き離している。

では、何でもできるほどのお金を持っているヤンは、一体ここで何をしているのだろうか？

天国のさらに向こうに天国がある。

少なくとも外部の世界にとっては、その答えはますます明らかになりつつある。

Hyperliquidは、独自の取引所が構築されているブロックチェーンです。従来の取引所では、企業が資金を保有し、インフラを管理します。Hyperliquidでは、資金はユーザー自身が保有し、プラットフォームは公開されています。ヤン氏のビジョンは、皮肉抜きで、あらゆる金融をサポートすることです。これが野心的か非現実的かは、ぬいぐるみの猫を見るか、プラットフォームのデータを見るかによって異なります。なぜなら、私が訪問してから数ヶ月後、100年以上取引方法を使用していた市場が、微妙ながらも測定可能な形で変化し始めたからです。

Hyperliquidは2023年に無期限契約からスタートしました。無期限契約はデリバティブの一種で、暗号資産分野で最大の単一市場です。基本的に、無期限契約は所有することのない資産の価格に賭けるものであり、従来の先物とは異なり、期限がありません。この市場は現物市場の6～8倍の規模で、月間約7兆ドルに達します。最近まで、取引量のほぼすべてが中央集権型取引所で行われていました。最大手はBinanceで、分散型プラットフォームはBinanceに対抗できませんでした。Hyperliquidは、Binanceの市場シェアの約14%にまで成長した最初のプラットフォームです。

そして2025年10月、Hyperliquidは中央集権型取引所では不可能なことを実現した。価格ソースを持つあらゆる資産について、誰でもプラットフォーム上で新しい無期限契約市場を立ち上げることができたのだ。Trade[XYZ]と呼ばれる独立チームが最も活発に展開した。彼らは銀市場から始めた。1月までに、彼らの24時間取引量はCME（シカゴ・マーカンタイル取引所、1898年設立の世界最大のデリバティブ取引所）の約2%に達した。次にTrade[XYZ]は原油市場を立ち上げた。原油は週末は閉鎖された市場で取引されていた。2月下旬のある土曜日、米国とイスラエルがイランへの爆撃を開始した。CMEは閉鎖されていたが、Hyperliquidは閉鎖されていなかった。原油の1日あたりの取引量は2100万ドルから37億ドルに急増した。1か月後、Trade[XYZ]はS&P Dow Jones Indicesから正式に認可されたS&P 500無期限契約を立ち上げ、週末を含む24時間365日取引できるようにした。

Hyperliquidで最も影響力のある製品は現在、ヤンのチームに所属しておらず、今後も加わる予定のない人々によって開発されている。

Trade[XYZ]の創設者は匿名を希望した。彼は2013年に66ドルで初めてビットコインを購入して以来、事業を立ち上げるつもりはなく、投資家として活動してきた。彼は、ヤンがいなければ仮想通貨業界にはいなかっただろうと私に語った。「Hyperliquidには仮想通貨を救うチャンスがある」と彼は言った。

しかし、これらのどれも、ハイパーリキッドがヤンが言うところの「成功するかに見えたのに突然失敗した」業界になった理由も、彼がそれを証明するためにプエルトリコでの生活を捨てた理由も説明していない。これらの疑問は、私がオフィスで最初の午後、iliensincと休憩室で雑談していたときも頭をよぎった。テーブルの上にはぬいぐるみの猫がいて、空気にはまだ昼食の生姜とゴマの香りが漂っていた。彼女は、3年前、ヤンがカメレオンの終焉を発表したとき、チームも彼に同じ質問をしたと私に言った。彼女の答えは暗号化からではなく、ヤンがどんな人物かから始まった。彼女は、「彼の母親について聞いてみるべきよ」と言った。

自分より優れた人は必ずいるし、自分の理解を超えたことも必ず存在する。

ヤンは屋外で会議を開くのが好きだ。私たちは屋根付きのテラスに座り、そこには灰色のラウンジチェアが4脚とコーヒーテーブルが置かれていた。下を車が行き交い、数分おきに庭師が芝刈り機を始動させた。横断歩道のアナウンスも断続的に流れていた。

ヤンは足を体の下に折り曲げた。私は彼に母親のことを尋ねると、彼は少し考えた。母親には好きな言葉があった、と彼は言った。それは中国の慣用句で、「人のさらに向こうに人がいて、天のさらに向こうに天がある」というものだった。彼女は子供にプレッシャーをかけるような母親ではなかったが、自分がどれほど偉大だと思っていても、外の世界のほんの一部しか見ていないということを、息子に知ってほしかったのだ。

彼女は、アメリカ経済史上最も収益性の高い地域の一つであるレッドウッドショアーズ（サンフランシスコとパロアルトの間）で、彼と妹を女手一つで育てた。オラクルの鏡張りの本社ビルが近隣を見下ろしていた。彼の隣人はエンジニアやプロダクトマネージャーで、彼らの子供たちはすでにヤンが後に築くことになるような人生に向けて準備をしていた。両親はともに中国からの移民で、彼が小学3年生の時に離婚した。父親は家を出て行った。母親は会計士で、毎年確定申告の時期には残業していたが、ヤンはそれを感じ取っていた。「他の家族の方が裕福なのは分かっていたけど、それを恨んだことは一度もなかった。外出するのにそんなにお金はかからないからね」と彼は言った。

彼の通っていた学校には、学業面での競争的な雰囲気はなかった。よく言われることとは裏腹に、母親は彼に無理強いすることは決してなかった。10代になるまで、誰からもプレッシャーをかけられることはなかった。彼は外で遊び、学校に行き、家に帰ってきて、また遊び続けた。彼の住む地域では、彼は珍しいタイプの子どもだった。まさに自由奔放な子どもだったのだ。

写真：レッドウッドショアーズでヤンと愛犬のマックス

中学2年生の時、私立学校から転校してきたばかりの友人に誘われて数学のコンテストに参加した。友人は一緒に参加してくれる仲間が欲しかったのだ。ヤンはそれまでそんなコンテストを見たことがなかった。学校の数学とは全く違っていた。公式を暗記する必要も、計算に時間を費やす必要もなかった。問題、時には文章だけが与えられ、あとは自分で解き方を見つけなければならなかった。答えは数字ではなく、証明、つまりなぜそれが真実でなければならないのかを説明する完全な論証だった。最後に、短距離走の選手のように順位がつけられた。ヤンにとって、これはスポーツの醍醐味と世界を理解する力の真髄が融合したようなものだった。

その夏、彼は毎朝5時に起き、インターネットから過去のコンテスト問題をダウンロードし、自分の部屋で一人で取り組んだ。家庭教師もいなかったし、サマースクールに通う余裕もなかった。誰からも強制されたわけでもなかった。「実は、ものすごく負けず嫌いだったんです」と彼は言った。「事前に全く知らなかったコンテストがあって、他の子たちはずっとそのコンテストに取り組んでいて、僕は全然ついていけていなかったんです。」

1年後、中学3年生になった彼は、全米の高校生上位50名に選ばれる全米数学オリンピックのトレーニングチームに選ばれた。彼はその場にいた中で最も若い一人だった。ナショナルチームには選ばれなかったが、彼は気にしないと言った。3週間、彼は5時間かけて3つの文章をじっと見つめ、ほとんどの人には見えない真理を見つけ出すことができるティーンエイジャーたちと一緒に過ごした。数学にはフェデラーはいないが、最高レベルにはフェデラーに似たものがあるとヤンは私に言った。そこには独特のスタイルがあり、証明の構成に優雅さがあり、彼はトレーニングキャンプで初めてそれを間近で見た。「トム・ブレイディとフットボールをしているようなものだ」と彼は言った。「ただし、オタク版だ。ほとんどの人はそんな感覚を味わえないだろう」。

翌年、彼は数学選抜の中間ラウンドで落選した。当時16歳だった彼は、再挑戦するまで丸一年待たなければならなかった。私はそれが彼にとって初めての失敗体験かと尋ねた。「負けるのはよくあることです」と彼は言った。「ほとんどの人は敗者です。たいていの場合、勝者は一人だけです。」

問題は負けることではなく、空虚感だった。「何かが欠けていた」と彼は言った。「何かを学ぶべきだった」。そこで彼は上級生向けの物理の教科書を探した。彼の学校では3年生になるまで物理の授業はなかったが、彼はちょうど微積分を習い始め、それが何のためにあるのかを初めて理解したところだった。彼はファインマン物理学講義に出会った。「テレビドラマのように見ていた」。そして1年後、独学で彼はアメリカでトップ5に入る若手物理学者となった。

彼は米国物理オリンピック代表に選ばれ、エストニア（彼にとって初めてのヨーロッパ旅行）へ行き、銀メダルを獲得した。翌年の夏、コペンハーゲンで開催されたオリンピックでは金メダルを獲得し、世界ランキング24位となった。18歳でベイエリアに戻った彼は、母親が空について語っていた言葉が真実であることを悟った。彼の頭上には、ちょうど23人の人間がいたのだ。

ハーバード・アンド・ハドソン・リバー・トレーディング

ハーバード大学は彼の授業料のほぼ全額を負担した。1年生の春学期、ヤンはコンピュータサイエンス124、データ構造とアルゴリズムを受講した。このコースは主に2年生と3年生が受講するもので、非常に難しいことで有名だった。学生たちは授業レビューでこれを「必要悪」と呼んでいた。あるコメントには「社交生活はゼロ。彼女なんて一生できない」と警告されていた。150人の学生の中で、1年生のヤンは圧倒的な差で首位になった。

ハーバード大学では、学生は1年生の終わりに上級生用の寮に振り分けられる。ヤンはプフォルツハイマー寮に振り分けられ、そこでスコット・ウーと親友になった。ウーはヤンより2歳年下で、ヤンはオリンピック参加者向けのサマープログラムで彼と初めて出会った。ウーは国際情報オリンピックに3回アメリカ代表として出場し、最後の挑戦で金メダルを獲得、後にCognition AIを共同設立した。ウーも2年生でプフォルツハイマー寮に振り分けられたとき、ヤンに「やあ、プフォルツハイマーにいるよ」とメッセージを送った。ヤンは「行こう！」と返信した。

呉氏はよく、ヤン氏が談話室でグランドピアノの前に座り、独学でジャズを練習し、特定のフレーズを完璧になるまで何度も繰り返し弾いているのを見かけた。二人は一緒にチェスや囲碁、ポーカーをしたり、「何かで一番になる」とはどういうことかについて何時間も話し合ったりした。ヤン氏は、史上最高のリーグ・オブ・レジェンドプレイヤーであるフェイカーや、優れた囲碁プレイヤー、そして最高の高頻度トレーダーについて語った。「彼はいつも、何が人を特別な存在にするのか、この分野の本質は何なのか、本当に優れているとはどういうことなのかを考えていた」と呉氏は私に語った。

呉氏は、ヤン氏の考え方が独特で、常識にとらわれないものだったと記憶している。ハーバード大学の学生のほとんどは、同じ情報と環境を与えられれば、ほぼ同じ結論に達するだろう。しかし、ヤン氏は決してそうではなかった。呉氏はまた、ヤン氏が非常にユーモラスだったとも述べている。「まさに無表情なコメディアンだった。全く予想外のことを、ごくありふれた言い方で口にするんだ。」

ヤンは夏の間ずっと働き詰めだった。Google Xでインターンとして、後にWaymoとなる自動運転車プロジェクトのためのツール開発に携わった。また、トレーディング会社であるTower Research Capitalでもインターンシップを経験した。大学4年生の時には、別の自動運転車会社であるNuroでパートタイムで働いた。これは主に、大学4年間は少なくとも1年余計に時間を費やすようなものだと感じていたためだ。

大学3年生の冬休み中、彼とウーはハドソン・リバー・トレーディング（HRT）が初めて実施したインターンシップ・プログラムに参加した10人のインターン生のうちの2人だった。HRTは世界で最も成功している定量取引会社の1つである。同じ期のインターン生には、後にそれぞれScale AIとDecagonを設立したアレクサンドル・ワンとジェシー・チャンもいた。このインターンシップは3週間のコンペティション形式で、ウーとヤンは各ラウンドで上位2位を独占した。

数学の学士号とコンピュータサイエンスの修士号を取得して卒業したヤンは、2017年末にHRTに正社員として入社し、米国株アルゴリズムチームに配属された。彼とマネージャーは毎週ミーティングを行っていた。このマネージャーは多くの新人を指導してきた。ミーティングは通常、決まったパターンで進められた。新人がコードで行き詰まり、マネージャーが一緒にそれを解決し、新人がまた次の行き詰まりに直面するという流れだった。ヤンは行き詰まることはなかった、とマネージャーは振り返る。彼はアイデアを持ってやってきた。ミーティングは効率的だったが、マネージャーは何かが気になっていた。その理由がわかるまでにはしばらく時間がかかった。ヤンはすべて正しくやっていたが、マネージャーにはそれが無関係に思えたのだ。8か月後、ヤンが退職したいと言ったとき、マネージャーは理解を示した。彼がヤンに送った退職メールは、HRTの基準からすると異例なほど温かいものだった。

ヤンはHRTが好きだ。彼は、トレーディングは現実世界でプレイできる最も純粋なゲームだと信じている。自分が正しいか間違っているかは、市場が教えてくれる。世界で最も賢い人々と競い合い、この過酷なゲームの中で、世界にとって非常に価値のある製品、つまり流動性が高く効率的な市場を作り出すのだ。しかし、彼は自分がいなくても繁栄するであろう会社で、既に優れたシステムをさらに改良するために8ヶ月を費やしたため、ずっと彼を悩ませていた疑問に答えることができなかった。「あなたは世界にどんな価値を付加したのか？」

暗号化されたクリスマス

2017年12月、彼に答えが浮かんだ。ビットコインは2万ドルに迫り、Coinbaseは米国で最もダウンロードされたアプリとなり、Jesus CoinのようなICOには数十億ドルが流れ込んだ。まさに仮想通貨のクリスマスだった。ヤンがビットコインについて初めて知ったのは、HRTでのインターンシップ中、かつてのパートナー2人がインターン生にビットコインを紹介しに来た時だった。当時は誰も感銘を受けなかった。しかし、HRTに在籍中に、彼はイーサリアムのイエローペーパーを発見した。そこには、計算結果が普遍的に受け入れられ、個人が停止させることができないコンピューターについて記述されていた。彼は毎日金融に触れており、金融がどのような基盤で動いているのかを目の当たりにしていた。その論文は、信頼をコードに置き換える方法を説明していた。「金融を完全に変革できる何かができると感じた」

2018年4月頃、彼はHRTを離れ、天気、選挙、スポーツイベントなど、結果が出るものなら何でも賭けられる予測市場を立ち上げた。この市場はブロックチェーン上で稼働し、資金を管理する単一の組織は存在しない。アーキテクチャの中核は、ヤンが共同創業者たちと共に最初に考案したと信じているアイデア、つまり、イーサリアムは実際の取引所には遅すぎるため、オフチェーンでのマッチングとオンチェーンでの決済だった。資金はスマートコントラクトに保管され、コードによって管理されるが、ユーザーは高速でスムーズな体験を享受できた。暗号技術による分散化の約束は、摩擦がないことを意味していた。彼と大学時代のルームメイトであるブライアン・ウォン（彼もHRTを離れた）は、サンフランシスコにあるバイナンスラボの最初のインキュベーターでこれを開発し、Deauxと名付けた。

Kalshiは2019年に設立され、同じ方向性で事業を展開した。Polymarketも2020年に同様の道を辿った。現在、KalshiとPolymarketの企業価値は400億ドルを超えている。

Deauxのユーザー数が100人に達しました。

ヤンが話し終えると、シンガポールの空は突然晴れ渡った。大粒の激しい雨が降り始め、あっという間に排水溝が水でいっぱいになりそうなほどだった。バルコニーからは、下の通りに降り注ぐ雨の音が聞こえ、水たまりを走るタイヤのシューという音で、車の音がさらに大きく響いた。

「あのプロジェクトは成功する見込みが全くなかった」と彼は続けた。Deauxがローンチされる頃には、ビットコインはピーク時から80%以上も下落していた。ジーザスコインは消滅し、二度と復活することはなかった。誰も明日の天気に賭けようとはしなかった。さらに重要なことに、ヤンとウォンは規制についてほとんど考慮していなかった。カルシはその後、製品をローンチするまでに3年間も規制当局と闘った。

Deauxが閉店したとき、それを惜しんだのは地球上でスコット・ウーただ一人だった。彼は常連客5人のうちの1人だった。

ヤンは45万ドルの投資のほとんどを取り戻した。彼はまだHRTでの競業避止期間中だったので、カリフォルニア州タホ湖に行き、同じく競業避止期間中の友人と雪が溶けるまでスキーを楽しんだ。その後、中国、日本、ペルーを格安旅行した。彼は、観光客になるには実はかなりのスキルが必要だと私を説得しようとしたが、彼にはそれらのスキルはなかった。

2019年末、競業避止義務期間が終了し、ヤンはプエルトリコに移住した。プエルトリコでは、合法的にキャピタルゲイン税率をほぼゼロにまで引き下げることができた。彼は1万ドルを手にし、何か大きなことが起こりそうな予感に駆られていた。

彼のガールフレンドは彼と一緒にプエルトリコへ行った。二人は海辺のワンルームアパートを月2000ドル以下でシェアしていたが、「シェア」とはある程度の同居を意味し、ヤンはそんな時間を作る余裕はなかった。彼はモニターを持っていなかったので、テレビを占領してリビングに陣取った。最初の1年ほどは、彼女が彼の注意を引けるのは1日30分程度だった。残りの時間は、テレビ画面に流れる取引アルゴリズムに費やすことになった。

ヤンは1日に最低14時間、週に100時間以上働く。彼はPythonスクリプトから始め、仮想通貨取引所に接続するコードを書いて、プログラムに24時間体制で取引を行わせていた。彼はそれらを監視し、ロジックを調整し、データを追跡し、満足できない場合は最初からやり直す。

彼がこれを可能にしているのは、暗号資産のオープン性が従来の金融業界において前例のないものであるからだ。HRTの米国株式取引では、1つの取引所で注文を出すには、ニュージャージー州にある3つのデータセンターにまたがる13の取引所に接続し、Reg NMSと呼ばれる多数のSEC規制を遵守し、シカゴのマイクロ波リンクを介してCME先物データを取得し、数千万ドルものインフラコストを負担する必要がある。一方、暗号資産市場では、HRTの従業員であろうとテレビで取引する人であろうと、誰もが元々ウェブページ用に使われていた同じHTTPインフラに接続する。必要なのはAWS上のサーバー1台だけだ。

約2年間、彼のガールフレンドはテレビの向こう側で何が起こっているのか全く知らなかった。二人の生活は変わらなかった。家賃も食費も同じ。彼女は彼が情熱的で勤勉な人だと知っていたので、うまくいっているだろうと思っていたが、具体的な証拠は何もなかった。そして2021年の夏のある金曜日の夜、彼女は1週間前に予約しておいた夕食に彼を誘おうとした。しかし彼は行かなかった。

「君にはわからないだろうが」と彼は彼女に言った。「今このバグを修正しなければ、10万ドルを失うことになるんだ。」

私はカメレオン・トレーディングもビタミンCのボトルも欲しくなかった。

その夜を境に、ヤンはそれを本格的な会社にしようと決意した。彼にはコーディング以外のあらゆることをこなせる人材が必要だった。ハーバード大学のプフォルツハイマー寮には、人生のあらゆることを完璧にこなしているように見える人物がいた。それは彼にとって全く未知の能力だった。しかし、彼がiliensincのことを最後に聞いたのは、アジアでベンチャーキャピタル企業のストラテジストとして働き、東京、ソウル、香港を飛び回っていた時だった。

彼が彼女に連絡を取ったところ、彼女はサンフランシスコにいることが分かった。コロナ禍で旅行は完全に止まり、以前はアジア各地を飛び回っていた仕事も、今は自宅のアパートから深夜に電話をかけるだけの仕事になっていた。ヤンは自分のニーズを説明した。仕事内容や役職、具体的な業務内容についてはほとんど説明しなかった。しかし、創業者への投資と観察に3年間携わってきた彼女は、ヤンが何を説明しようとも、彼を空売りすべき人物ではないと感じていた。

同社は正式にChameleon Tradingという社名を採用した。iliensincは取引所の事業開発チームとのZoom会議に参加し始め、サンフアンビーチでの実質的には男性だけの事業にプロ意識の層を加えた。巨大なマーケットメーカー（Jump Trading、Tower、HRT、Jane Streetなどの企業）の下には、規模を完全に検証することが不可能な匿名のトレーディング会社の階層が存在する。Chameleonはその中でも最大規模の1つである。

2022年までに、ヤンはじっとしていられなくなった。仮想通貨業界で4年間、中央集権型と分散型のさまざまな市場に手を出した後、彼は自分の利益と損失だけでなく、業界そのものに真剣に関心を寄せるようになった。ビットコインは、仲介者なしで資金を保有および送金する方法を世界に提供した。イーサリアムは、誰も停止できないコンピューターを世界に提供した。その間に、金融システムを再構築するために必要なもののほとんどすべてが築かれた。しかし、業界はほとんど何もしていなかった。2大取引所であるバイナンスとコインベースはどちらも中央集権型だった。仮想通貨は、排除するはずだったものを再び導入していたのだ。

その夏、iliensincはイギリスの田舎にあるホテルでチームの遠足の手配をした。彼女はChameleonを6人規模にまで成長させていた。Yanは彼女に1ビットコインの予算を与えた。チームはロンドンへ飛び、大英博物館を訪れ、数日間カントリーエステートで過ごした。彼らのリーダーは、少なくとも全員の記憶にある限りでは初めて画面から離れたため、完全にはくつろげていなかった。

プエルトリコに戻ってからも、取引は続いた。しかしヤンはチームに、何か新しいものを作り始めるつもりだと告げた。それが何なのかは彼自身もよく分かっていなかった。いくつかアイデアはあったものの、どれも彼を納得させるものではなかった。彼が知っていたのは、サトシ・ナカモトがビットコインに抱いていた本来のビジョンが、ナカモト自身が創り出した業界によってひっそりと葬り去られようとしているということだけだった。そして、その業界が築き上げられなかったものから巨万の富を築いた者以上に、このことが彼を苛立たせていた。

彼のチームによると、ヤンは屋外で新鮮な空気を吸い込みすぎていたという。

2022年11月、時価総額320億ドルを誇る世界第3位の仮想通貨取引所FTXが、わずか9日間で崩壊した。FTXは、創業者の恋人が経営するトレーディング会社Alameda Researchにユーザーの預金を貸し付けていた。ユーザーが資金を引き出そうとしたところ、資金は消えていた。その6か月足らず前には、時価総額500億ドルの仮想通貨エコシステムTerraが、わずか3日間で価値をゼロにしてしまった。Terraは、独自のシステムロジックのみに基づいてドルペッグ通貨を構築しようと試みた。ペッグを維持するために考案されたアルゴリズムが、かえって崩壊を加速させたのだ。業界史上最大規模の2つのプロジェクトは、太陽が地球を半周するほどの短い時間で消滅した。

ヤンはもう十分だと判断した。彼は6人のチームメンバーに、この取引は終了だと告げた。彼らは異論を唱えるかもしれないが、カメレオンはもう終わりだ。もし彼が間違っていたなら、いつでもやり直して取引を再開できる。実際に何人かは異論を唱え、後に何人かはチームを去った。しかし、ヤンの決断は変わらなかった。投資家に相談する必要も、取締役会を説得する必要もなかった。これは彼の資金であり、彼の決断であり、彼には新たな使命があったのだ。

「FTXが中央集権型取引所の終焉をもたらすと過信していた」とヤン氏は私に語った。「しかし、その信念は役に立った。この巨大な市場に挑む決意を与えてくれたのだから。」

チェーンをゼロから構築する

彼が言及していた市場とは、永久先物契約のことである。この概念は、1990年代に経済学者のロバート・シラーが行った洞察に端を発している。従来の先物契約には満期日がある。満期日になると、トレーダーは原資産（石油、小麦、豚肉など）を受け取るか、ポジションを決済して新たなポジションを開設する。その都度手数料が発生する。シラーは当然の疑問を投げかけた。豚肉先物取引をする人のほとんどが実際に豚肉を欲しがっていないのなら、なぜ満期日を設ける必要があるのか？

従来の市場には既に有効な解決策が存在しており、変更する理由はなかった。しかし2016年、BitMEXという暗号資産取引所がその理由を見出した。それ以来、無期限契約は暗号資産市場における主流の取引方法となった。無期限契約には有効期限がなく、トレーダーは元本の10倍または20倍といった高レバレッジでポジションを取ることができる。こうした無期限契約から生じる手数料や清算費用によって、中央集権型の暗号資産取引所は業界で最も収益性の高い企業の一つとなっている。

2022年末までに、実用的な分散型バージョンを作成した者はいなかった。その理由は、基盤となる技術にあった。現代のほとんどの市場では、取引はオーダーブックを通じて行われる。買い手は支払ってもよい価格を提示し、売り手は受け入れてもよい価格を提示し、両者が一致したときに取引が完了する。市場参加者が多いほど、買値と売値のスプレッドは小さくなる。ニューヨーク証券取引所からバイナンスまで、おおよそこのような仕組みになっている。しかし、オーダーブックは取引を処理するだけではない。トレーダーからの絶え間ない価格更新の流れにも対応しなければならない。多くの場合、取引が実行される前に何度も調整される。既存のブロックチェーンはこれをうまく処理できない。処理速度が遅く、コストがかかり、扱いにくい。更新のたびにコストがかかり、確認も必要となる。その上にオーダーブックを運用するのは、ダイヤルアップインターネットでニューヨーク証券取引所を運用しようとするようなものだ。

2022年末までに、ヤン氏と彼のチームは他のプロジェクトで使用されているすべてのブロックチェーンを精査したが、どれも彼らのニーズに合致するものではなかった。そこで彼らは独自のブロックチェーンを構築した。3か月後、Hyperliquidは取引所をサポートできる自社開発のブロックチェーンを完成させた。その後、ヤン氏はTwitterでHyperliquidの強みを擁護し、既存の業界ソリューションよりも優れている理由を説明した。

取引所の問題点は、誰も利用していないときは役に立たないことだ。空っぽの市場に買い手が来ても、売り手は見つからない。従来のアプローチは、マーケットメーカーを雇い、全員に取引相手を確保することだ。マーケットメーカーへの報酬は、現金、株式、またはトークンの分割で支払われる。複数のマーケットメーカーがHyperliquidに接触してきた。そのうちの1社はiliensincに対し、自社はキングメーカーだと直接語った。「私たちに報酬を支払わなければ、事業を始めることすらできないでしょう。」

彼らはそれを誰にも渡さなかった。Hyperliquidは2023年2月末にローンチしたが、3月と4月のユーザー層は主に、それまで無期限契約を取引したことのないNFTコレクターで構成されており、彼らは10ドルの注文を出し、デモ取引コンテストを通じてレバレッジを学んでいた。本格的なユーザーはいなかった。

そして5月、ヤンは、カメレオンを仮想通貨分野で最も成功した匿名取引オペレーションの1つにした戦略を、HLP（Hyperliquidity Provider）と呼ばれるオンチェーンの金庫に預け入れた。10ドルでも1000万ドルでも預け入れ可能。管理手数料も成果報酬型手数料もなし。金庫は自動戦略を実行し、利益の1ドルはすべて預け入れ者に支払われる。すべてのアカウントはブロックチェーン上にある。10ドル預け入れれば、リアルタイムで増えていく様子を見ることができる。FTXがこのように構築されれば、アラメダの穴は全世界に明らかになるだろう。

HLPは一石二鳥の効果をもたらします。取引所は流動性を獲得し、流動性を提供するユーザーは従来の金融では得られなかったメリットを享受できます。Hyperliquidの初期ユーザーは、これを「史上初めて、一般人が手数料ゼロで高頻度取引戦略に投資できるようになった」と表現しました。

「私はこの事業に関わるために、ジェフに2％の管理手数料と50％のコミッションを支払うつもりだった」と彼らは私に語った。「そしてどうなったか？世界中のどこにいても、何のコネクションもない無名の人間が、仮想通貨業界で最も優れたマーケットメイキング戦略の一つを手に入れたのだ。人々はまだ、それがどれほど特別なことなのか理解していない。」

しかし、当時それを理解していた人はほとんどいなかった。秋になると、仮想通貨の価格は日々高騰し、預金者はビットコインが上昇する一方でHLPの残高が減っていくのを目の当たりにした。アルゴリズムは機能しており、取引自体は利益を上げていたが、すべてがオンチェーンで行われていたため、より広範な市場へのエクスポージャーをヘッジすることができなかった。従来のマーケットメーカーは、別の市場でこのリスクを相殺していた。HLPはそうするように設計されていなかった。そのため、取引で次々と利益を上げていたものの、事実上、上昇し続ける市場を空売りしていたことになる。人々は激怒した。他のプロジェクトがTwitterやDiscordでHyperliquidを攻撃し、ヤンは反撃した。まだ初期段階だったため、彼はそれを真に受けていた。

しかし、HLPは最終的な解決策ではなかった。ヤンは、独立系マーケットメーカーが参入する前に流動性を供給するためにHLPを創設した。彼は、マーケットメーカーにとってその機会は明白だと考えていた。需要が供給を上回り、スプレッドが広かったため、価格を提示する意思のある者は誰でも簡単に利益を上げることができた。彼はドキュメントを作成し、マーケットメイキングを説明する長文のスレッドをTwitterに投稿し、マーケットメーカーのオンボーディングプロセスを指導した。ほとんどのマーケットメーカーは躊躇した。他のすべての取引所は彼らに資金を提供したが、ヤンはそれを拒否し、HLPはギャップを埋めるほどの規模に成長できなかった。「アラメダはFTXの運営の中核です」と彼は言った。「HLPがHyperliquidの運営の中核になることは望んでいませんでした。」

データが増加し、苦情も増えている。理論的には、マーケットメーカーはいつでも参入できるはずだ。しかし、もし参入せず、ユーザーが先に離脱してしまえば、すべては終わりだ。

しかし、常に頼りにできる人々が一つだけいる。それはベンチャーキャピタリストだ。

アナリストたちは自ら取引所を利用し、プライベートな時間を静かにパートナーに一人ずつアプローチして「これは本当に素晴らしい」と伝えていた。パートナーたちは電話に出た。ヤンとiliensincは宣伝活動もプレゼンテーション資料も一切行わなかった。プロトコルは取引手数料を生み出したが、ヤンは最初からチームは一銭も受け取らないと主張していた。ベンチャーキャピタルからプレゼンテーション資料があるかどうか問い合わせがあり、ヤンとiliensincは話し合った結果、実際には資料がないことに気づいた。

2024年1月までに、ファンドはヤン氏を直接訪問し始めた。iliensincは投資家としての経験があり、そのプロセスに精通していた。彼女はヤン氏が知っておくべき条件について説明を始めた。約2週間後、ヤン氏は協力的になった。「ごく自然な流れだった」と彼は私に語った。「ベンチャーキャピタルから連絡があったのだから、資金調達の時期が来たのだろうと思った」。

彼が唯一条件としたのは、会社を10億ドルと評価する投資家からの意向表明書のみを検討するということだった。Hyperliquidは設立から1年も経っていなかった。チームは毎月数十万ドルを費やしており、そのすべてはヤンの個人貯蓄から捻出されていた。ある投資家が彼の条件を満たしたとき、ヤンは週末をかけてじっくり考えた。

彼は起業家やベンチャーキャピタリストたちに、資金調達の本当の目的は何なのかと尋ねた。しかし、彼らは自分たちの資金が資金そのものよりも価値があることを彼に納得させることはできなかった。ある時点で、彼は拒否することが正しいと感じたという。そして、自分が正しいと感じた時点で、それ以上言うことは何もなかった。

月曜日の朝、彼はiliensincに対し、「我々はそれを受け入れない」と語った。

「一体どういうことだ？」

彼女は信じられなかった。自分が資金を管理し、毎日お金が減っていくのを目の当たりにしていたのに。そんな中、あるファンドが約1億ドルの出資を申し出たが、彼は2週間の準備期間を経てそれを拒否した。チームの他のメンバーも受け入れることができなかった。

彼はファンドに電話して断った。しかし、ファンド側も彼の言葉を信じなかった。彼らは、彼が他の誰かの条件を受け入れているに違いないと思ったのだ。いや、Hyperliquidは企業ではない。プロトコルであり、中立性は設立当初から最優先事項だった。「もしビットコインがベンチャーキャピタルから資金調達を受けていたら」と彼は言った。「それはもはやビットコインではなくなっていたと思う。その価値提案全体が崩壊していただろう」。そして、彼にはそのお金は必要なかった。今日に至るまで、ヤンはチームの経費の多くを自費で負担している。

2024年1月28日、彼はTwitterに4行の投稿をした。

投資家はいません。有料のマーケットメーカーもいません。チームは手数料を徴収しません。インサイダー取引もありません。

トークンのエアドロップ：仮想通貨史上最大の富の移転

Hyperliquidでは、1日に1回、朝の立ち会議のみが行われる。シンガポール滞在2日目に、私はその会議を見学した。チームはエンジニアのモニターの周りにぎゅうぎゅう詰めで座っていた。モニターの上にはドラゴンのぬいぐるみがちょこんと乗っていた。彼らは「結合マージン」と呼ばれる新機能をテストしており、会話は主に潜在的な問題点についてだった。会話とは言えない長い沈黙の時間もあった。ヤンは腕を組み、下を向いて素足を見つめていた。隣のエンジニアも同じことをしていた。こうした沈黙は気まずいものではなく、短いものでもなかった。部屋にいる誰もそれを奇妙に思わなかった。

理由の一つは性格にある。チームは24歳から31歳までの若手メンバーで構成されており、ほぼ全員が非常に知的な内向型人間だ。しかし、ヤンに暇な時間に本を読むかどうか尋ねたところ、彼は単なる内気さだけではないことを示唆した。

「世間一般の常識よりずっと少ない本しか読まないんですよ」と、彼は黒縁メガネをかけながら笑いながら言った。「本を読んで、それが自分を根本的に変えるというのは、ものすごく時間がかかるんです。それに見合うだけの見返りは得られませんからね。」

彼は顎を動かした――後に私が気づいた癖だが――まるで飛行機の中で耳の気圧を調整するような仕草だった。若い技術者について書く際の特に危険な点の一つは、遅かれ早かれ彼らが「本を読まない」と言うことだ。ヤンが2ヶ月に1冊くらいのペースで本を読んでいて、いつか腰を据えてまだ読んでいない本を全部読みたいと思っていると付け加えてくれたのはありがたかった。それから彼は、なぜもっと本を読むことがそんなに重要なのかなどを説明し始めた。

「もしあなたが何かを最初にやった人でなければ、それはおそらくあなたの時間を費やす価値はない」と彼は言った。「私は心からそう信じている。もしあなたがその前提で行動するなら、読書はあまり役に立たない。もしあなたがやろうとしていることについて既に役立つ参考文献があるなら、それは既に誰かがやったことなのだろう。既に誰かがやったことなら、なぜあなたがそれをやる必要があるのか？」

2023年後半、Hyperliquidは仮想通貨業界の既成のシナリオでまたもや問題に直面した。ヤンはいつものように、そのシナリオには興味を示さなかった。仮想通貨プロジェクトのトークンは、保有者にプロジェクトの成功に対する利害関係を与える。誰が最初にトークンを受け取るか、どのような条件で受け取るかは、通常、ポイントプログラムを通じて決定される。プロジェクトは、ユーザーがプラットフォームを使用することでポイントを獲得できると発表する。ユーザーは、これらのポイントが後でトークンに変換されると考える。そして、変換前にできるだけ多くのトークンを蓄積しようと、ユーザーは殺到する。

問題は、流入してくるユーザーのほとんどが実際にはユーザーではないということだ。彼らは、計算式をリバースエンジニアリングし、報酬を最大化するための自動化戦略を実行し、その後去っていくプロのチームなのだ。ポイントプログラムが本来対象としている真のユーザーは、その残骸しか得られない。

Hyperliquid版は2023年11月1日にローンチされた。ユーザーはプラットフォーム上で取引を行い、毎週ポイントを貯めるが、その計算式は公開されていなかった。仕組みは誰にも分からなかった。毎週金曜日、iliensincがその週のポイントを発表し、それを中心とした儀式が生まれた。ユーザーはDiscord上で自分のIDが「入力中」と表示されるのを見て、集まったら受け取ったポイント数を比較し、スクリーンショットを共有し、システムの仕組みについて様々な憶測を巡らせた。「真のユーザーに報酬を与えることが重要だ」とヤン氏は語る。「真のユーザーとは何かを定義するのは難しいが、Hyperliquidのポイントプログラムによってボットの割合は99%から20%にまで減少しただろう」。

ほぼ同時期に、ヤンが直接支払いを拒否していたマーケットメーカーたちが現れ始めた。そのうちの一人、バイナンスで最大規模のマーケットメーカーの一人は、FTXの後、新しいプラットフォームに警戒していた。しかし、ヤンを高く評価する知人がおり、2023年9月にシンガポールで開催されたカンファレンスでヤンとiliensincに初めて会った。「ジェフは野心的だが傲慢ではない」とマーケットメーカーは私に語った。「彼は自分のやっていることを非常に tactfully に説明し、すべての条件を満たしていた」。彼は会場を出てチームにメッセージを送り、「統合すべきだ」と伝えた。2週間後、彼らはサービスを開始した。

このマーケットメーカーが接続後に目にしたものは、ユーザーが発見したことを裏付けるものだった。インフラストラクチャの綿密な設計は、トレーダーだけが気づくものだ。Hyperliquidには、最も積極的な定量取引を行う企業でさえ他のマーケットメーカーを出し抜くのを難しくする「スピードバンプ」メカニズムが組み込まれている。この機能は後に業界全体に模倣された。その結果、マーケットメーカーは生き残るために極端なレイテンシーを実現することなく、より深い流動性を示すことができるようになった。ヤン氏は実際、一般ユーザーにとってより良い価格と引き換えに、機関投資家同士の駆け引きから生じる取引量の一部を犠牲にすることを選んだ。このトレードオフにより、Hyperliquid自身の収益は減少した。

同じカンファレンスToken2049の期間中、Yanとiliensincは移転を決定した。米国における暗号資産デリバティブの規制見通しが不透明だったため、Yanは米国に拠点を置くのは不必要なリスクだと感じたと私に語った。私がインタビューした弁護士は、当時の米国規制当局は「あらゆる手段を講じてこの技術を国外に追い出そうとしていた」と述べている。iliensincは香港、スイス、シンガポールを検討し、最終的にシンガポールを選んだ。近代的で安全、そして平穏な環境だった。

2024年の春、チームはここに引っ越してきた。この街はヤンにぴったりだった。退屈だったからだ。彼には仕事とフィットネスという2つのモードしかなかった。泳いだり、走ったり、怪我をしない程度に疲れ果てるまで何でもした。この原則はプエルトリコでのスクーター事故に端を発している。その事故で顔に傷を負い、1週間キーボードに触れることができなかったのだ。運動は頭をすっきりさせて、コーディングを続けられるようにするためだった。彼の唯一の余暇は日曜日の午前中だけだった。残りの1週間はハイパーリキッドのために使われた。理髪店に行くのが時間がかかりすぎるので、自分で髪を切ることさえあった。

彼はそれを異常だとは思わなかった。むしろ、ほとんどの人が仕事に対する姿勢が不健康なほど緩慢だと感じていた。「人々は概して甘すぎると思う」と彼は言った。「脳は器官だ。もっと長時間働く必要があるなら、鍛えればいいんだ。」

彼はこのシステムをチームに押し付けないことを学んでいた。彼らは毎日、黒い木製のテーブルを囲んで家族のように昼食をとった。木曜日はチポトレの日だった。シンガポールにはチポトレの店舗がないので、彼らはシェフにレシピを渡して、シェフが彼らのために作ってくれていた。昼食時の会話は、たいていチームが最近見たり聞いたりした話題に及んだ。この時、ヤンはよく黙り込み、考え込んでいるように見えた――そしておそらく本当に考え込んでいたのだろう。

2024年春までに、Hyperliquidの無期限契約の1日あたりの取引量は10億ドルを超え、インフラはユーザーからの圧力に耐えきれなくなっていた。ある日の午後、警報システムが作動し、鳴り止まなかった。プラットフォームはユーザーの流入に対応しきれなかったのだ。これがHyperliquidにとって初めてのシステム障害だった。しかし、外部の誰もが気にしていたのはただ一つ、Hyperliquidトークンはいつ発行されるのか、ということだけだった。

5月、ヤン氏は今後6ヶ月間のロードマップをTwitterに投稿した。そこには技術的な目標が数多く記載されていたが、トークンについては一切触れられていなかった。

ここ数ヶ月で、Hyperliquidはデリバティブから現物取引へと事業を拡大した。最初に発行されたトークンは猫の名前から取った「Purr」という。現物取引は必要なステップだった。Hyperliquidのトークンを発行するには、それを取引するための現物市場が必要だったからだ。しかし、現物取引はデリバティブ取引所がこれまで直面したことのない問題を引き起こした。永久契約を取引する場合、誰も原資産を保有する必要はない。価格に賭けるだけだ。現物取引では、誰かが資産を保管しなければならない。Yanはそうしたくなかった。重要なのは、ユーザーが自分の資産を自分で管理することだった。

この問題を解決するために、彼はカストディアンにならずに済むよう、Hyperliquidをブロックチェーン上に構築された取引所として扱うのをやめ、取引所機能が組み込まれたブロックチェーンとして扱う必要があることに気づいた。チームが構築した取引所運営用のチェーンは、すでに毎秒数十万件の注文を処理しており、プログラム可能である。それは、何千人もの開発者がすでにイーサリアムで行っているように、誰でもコードを書いて金融アプリケーションを構築できるオープンシステムになるだろう。違いは、イーサリアムはまともな取引所を運営するには遅すぎるということだった。まさにそれが、ヤンがそもそも独自のチェーンを構築した理由だったのだ。

彼がこのチェーンを開放すれば、単一の主体がカストディアンとして行動する必要なく、プロトコル自体によって保護された分散型ブリッジを介して資産をHyperliquidに取り込むことができる。プログラマブルレイヤー上で開発を行う者は誰でも、取引所のオーダーブックとそのすべての流動性にアクセスできる。開発者は、プロのマーケットメーカーが毎日数十億ドルもの取引量を提示する市場に直接接続して、融資プラットフォーム、ステーブルコイン、またはモバイル取引アプリを構築できる。

ヤンは類推を嫌う。彼は、ハイパーリキッドは従来の金融には類例がなく、人々は新しいものを既存のカテゴリーに無理やり押し込もうとする傾向があり、それは間違いだと語るだろう。しかし、ヤンではない私たちにとって、それはアマゾンがeコマースプラットフォームを支えるためにクラウドサービスを構築したものの、クラウドサービスがeコマースよりも大きくなってしまったようなものだ。ヤンは、このツイートで初めて「ハイパーリキッドがすべての金融を支える」というフレーズを使った。

彼はこの変更を行うことに躊躇していた。無意識のうちに、契約書に署名したくなかったと彼は私に語った。仮想マシンをHyperliquidに組み込むのは大変な作業であり、チームにはそれができるかどうかわからなかった。ゼロからどれだけの作業が必要になるかもわからなかった。しかし、ある時点で答えが明らかになったと彼は言った。もしやらなければ、何年もかけてさまざまなコンポーネントを寄せ集めることになり、Binanceのようなもの、Ethereumのようなもの、どちらでもないものができあがり、後で後悔することになるだろう、と。

コミュニティは大騒ぎだった。彼らはエアドロップを期待していたのに、代わりにインフラに関するツイートが届いたのだ。1000件もの高評価コメントには、人気ドラマ「ブレイキング・バッド」のミームが引用されていた。「いいものだったのに」「これは嫌だ。裏切られた」。ユーザーが求めていたのはブロックチェーンではなく、お金だった。15分間のユーザーインタビューが1時間半も続いた後、チームに加わったXulianは、怒りの矢面に立たされた。「Jeffは長期的に見て何が最善かを考えていたんだ」と彼は私に語った。「短期的にどう見えるかなんて、僕たちは本当に気にしていない」。

iliensincの言葉を借りれば、騒々しいチームはついに議論に疲れ果てた。チームはその後6ヶ月間、現物市場の開発、プログラマブルレイヤーの構築、テストネットでのテスト、そしてステーキングの準備に費やした。そして11月29日金曜日、HYPEがリリースされた。

Hyperliquidは、総供給量の31%を約94,000人の早期ユーザーにエアドロップしました。条件もロックアップ期間も一切ありませんでした。プラットフォームを利用してポイントを獲得したユーザーは、翌朝目覚めるとウォレットにトークンが入っており、寝る前よりも資産が増えていました。このエアドロップの開始価格は10億ドルを超え、最高値では160億ドルに達しました。これは仮想通貨史上最大の資産移転であり、1ドルすべてがユーザーに渡ったのです。

チームの取り分は23.8%で、コミュニティの取り分よりも少なく、数年かけて段階的に解放される予定だった。エアドロップ当日、彼らは何も受け取らなかった。ベンチャーキャピタルも何も受け取らなかった。トークンが欲しければ、Hyperliquidで他の投資家と同じ価格でオープンマーケットで購入するしかなかった。なぜなら、他のどこにも上場されていなかったからだ。これもまた、支払わなければならない費用の一つだ。

その朝、ヤンはTwitterで何も説明する必要はなかった。「目が覚めたら6桁のエアドロップがあった」とあるユーザーが書き込んだ。別のユーザーは「HYPEのおかげで今日は人生が変わった。何年も快適に暮らせるし、家族を助けられるし、強気相場に全力で乗れる」と返信した。また別のユーザーは「7桁のエアドロップ、ジェフありがとう」とコメントした。

「最高の気分だよ」とヤンは私に言った。「初期参加者がこれほど大きな利益を享受し、ネットワークの真の意味での所有権を得られるのは稀なことだからね。」

私は彼に、あらゆるものに価格が公表されるようになった今、その後どう感じているのか尋ねた。

「ひどい話だ」と彼は言った。

ジェリージェリー攻撃と主要取引所の包囲

2025年3月下旬のある水曜日の夜、iliensincのコンピューターが警告音を発し始めた。彼女は電話中だった。電話を切ると、画面にはHLP（ハイパーリキッドのコミュニティ保管庫）の残高が減少していることが表示されていた。

数日前、あるトレーダーが小規模な協調ポジションでHyperliquidの防御システムをテストした。そして今、そのテストは終了した。彼はJellyJetで3つのポジションを開設した。JellyJetは時価総額約1500万ドル、1日の取引量が7万2000ドルのニッチなトークンだ。1つの大きなショートポジションと2つのロングポジションである。ショートポジションは清算されることを想定して設計された。トレーダーはこれから値上げしようとしているトークンを空売りしており、そのポジションが崩壊すれば、他の誰かが損失を被ることになる。それはまるで手榴弾のピンを抜いて、それを他の誰かに渡すようなものだった。

HLPがポジションを引き継いだ。Hyperliquidでは、注文板がトレーダーの清算を吸収できない場合、コミュニティ・ボルトがポジションを引き継ぎ、徐々に決済していく。これは通常の状況下では定型的な手順である。しかし、Jelly Jellyには注文板がほとんどなく、HLPが身動きが取れず撤退できない状況になったため、攻撃者は公開市場で買いの嵐を巻き起こした。価格は1時間足らずで500%以上も急騰した。価格が1ポイント上昇するごとに、ボルトの損失は1セントずつ増加した。

iliensincは、損失が500万ドル、800万ドル、1200万ドルと増えていくのを画面を見つめていた。システム上のどの対策も、これを止めることはできなかった。時価総額1500万ドルのトークンを武器として利用するなど、誰も想定していなかったシナリオだったのだ。

アジアとヨーロッパのバリデーターが稼働を開始しました。Hyperliquidのブロックチェーンは、約20人のバリデーターによって保護されています。バリデーターは、すべてのトランザクションを検証し、担保として大量のHYPEをステーキングすることで投票権を得る独立したオペレーターです。トークンが存在する前からHyperliquidを使用していた人は多くいました。彼らは、世界中の誰もが見ることができる同じ公開台帳で何が起こっているかを見ることができ、それがトランザクションであるとは信じていませんでした。数分以内に、全員がJelly Jellyの上場廃止に投票し、操作が始まる前の価格でポジションを決済しました。正当なポジションを保有していたすべてのユーザーは無傷でした。損失を出したのは攻撃者だけです。

この一件は、Hyperliquidの批判者たちがずっと問いかけてきた疑問を浮き彫りにした。十数人のバリデーターが市場価格を覆し、自分たちの選んだ数字で契約を決済できるとしたら、このシステムはどれほど分散化されていると言えるのか？ヤン氏はその問いから逃げなかった。バリデーターの数が少ないのは意図的なものだ。数週間ごとにアップグレードをリリースするシステムでは、アップグレードごとに1000人もの参加者を調整することはできない。バリデーターの数は時間とともに増えていくが、Hyperliquidを今日の地位に押し上げたスピードを犠牲にすることはない。

「修正に1ヶ月かかりました。攻撃を受けてから学ぶのではなく、事前に誰かに警告してもらうべきでした」とヤン氏は語った。マーケットメーカーに料金を支払ったことがなく、チームも手数料を受け取ったことがないHyperliquidは、脆弱性レポートに対して最大100万ドルを支払う用意があった。「しかし、彼らは明らかに問題を知らせようとしていたのではなく、それを悪用しようとしていたのです。」

攻撃当時、世界最大級の中央集権型取引所であるバイナンスとOKXは、自社のプラットフォームにジェリージェリーの無期限契約を上場していた。あるTwitterユーザーがバイナンスの共同CEOである何毅氏をタグ付けし、トークンの上場を促した。「ジェリージェリーを上場すれば、ハイパーリキッドは終わりを迎えるかもしれない」とユーザーは書き込んだ。何毅氏は中国語で「了解しました」と返信した。

これが野心の報酬だ。誰も知らないプエルトリコのビーチを離れ、テレビと自分の貯金だけでゼロから築き上げる。1億ドルを断り、見知らぬ人々に何十億ドルも寄付する。一体何を得るのか？

戦争。

2023年と2024年、Hyperliquidは小さすぎて注目されなかった。エアドロップがすべてを変えた。時価総額は42億ドル、90億ドル、そしてさらに増え、仮想通貨業界の主要プレイヤーは皆、Hyperliquidが自分たちの市場を奪う未来を想像できるようになった。Binanceは独自の分散型取引所を発表した。CoinbaseとRobinhoodは先物商品の提供を開始した。Hyperliquidをターゲットにした新しいプロトコルが次々と立ち上げられた。そして、誰かがヤンのアパートのエレベーターを尾行した。

些細なことのように思えるかもしれないが、2025年には仮想通貨保有者に対する暴力的な攻撃がほぼ倍増した。フランスでは、ハードウェアウォレット会社の共同創業者が指を切断され、その写真が身代金としてビジネスパートナーに送られた。カナダでは、ある家族が水責め拷問を受けた。仮想通貨の送金は瞬時に行われ、取り消し不可能で、銀行の承認も不要だ。レンチとウォレットアドレスさえあれば、誰でも莫大な資産を奪うことができる。

ヤンはより安全な場所へ移り、ボディーガードを雇い、ある意味で地球上で最も安全な島都市に閉じ込められた。彼女が旅行する際には、2人の私設警備員が同行した。iliensincはチームのテストを開始した。見知らぬ人にどこで働いているのか聞かれたらどう答えるか。これが、この記事のために私に話をしてくれたほとんど全員が偽名を使った理由である。

10月10日にストレステストを実施

私はヤンに2025年で最も困難な瞬間は何かと尋ねたが、彼はジェリージェリーやライバル、ましてやボディーガードの名前すら挙げなかった。彼が挙げたのはAPIサーバーだった。

夏の間、ビットコインは10万ドルを超え、ハイパーリキッドの月間取引高は4000億ドルを突破した。マーケットメーカーとブロックチェーンを接続するサーバーは過負荷状態になり始めた。あまりにも多くのマーケットメーカーが接続し、それぞれが膨大な量の注文、キャンセル、更新情報を送信したため、これらすべてを中継するインフラが処理しきれなくなったのだ。本来なら瞬時に実行されるはずの注文が、3秒もかかってしまうようになった。

チェーン自体は一度もクラッシュしなかった。ユーザーの資金が危険にさらされることはなかった。しかし、ミリ秒単位で全てが決まる市場において、3秒というのは警告のサインだった。「極端に変動していないときに混雑が発生するなら、実際にそのような事態が発生したときに許容できない」とiliensincは述べた。ヤンは数週間ほとんど眠れなかった。午前1時半に寝床につき、午前3時に再びダウンしたというpingで起こされた。チームはサーバーをゼロから書き直した。

10月10日、まさにその事態が発生した。トランプ大統領が中国からの輸入品すべてに関税を課すと脅迫したところ、24時間以内に190億ドルを超えるレバレッジ取引の仮想通貨ポジションが清算された。これは業界史上最大の清算規模となった。160万人以上のトレーダーが、自己増幅型の連鎖に巻き込まれた。強制的な売りによって価格が下落し、それがさらなる清算を招き、結果として価格がさらに下落するという悪循環に陥ったのだ。

Hyperliquid はダウンタイムも出金停止も一切ありませんでした。再構築されたサーバーは持ちこたえました。Jelly Jelly 後に行われた修正も持ちこたえました。HLP は数十億ドル相当のポジションを清算し、4,000 万ドルの利益を上げました。しかし、Hyperliquid ブロックチェーン上のすべてのトランザクションは公開されているため、誰でもその清算を数えることができます。他の取引所は、同じ精度で清算データを報告していません。Binance は 1 秒に 1 つのトランザクションしか公開していません。主要メディアが頼りにしているデータアグリゲーターは、取引所から提供されたデータを使用していますが、そのデータは誤解を招く可能性があります。メディアの報道では、Hyperliquid が他のどの取引所よりも多くの清算を処理していると主張しています。最も透明性が高いという理由だけで、最も危険な取引場所のように見えます。

3日後、暗号通貨業界の他の人々がまだ損失を数えている間に、ヤンのチームはHyperliquidの次の段階を決定づけるアップグレード、HIP-3をリリースした。HIP-3では、50万HYPEをステーキングした人は誰でも、プラットフォーム上に新しい無期限契約市場を展開し、独自のパラメーターを設定し、価格ソースを選択し、取引手数料の半分を保持することができる。

創業2年目となる年末までに、Hyperliquidは約9億ドルの利益を上げた。しかし、チームには1セントたりとも渡らなかった。利益の99%は自動的にHYPEトークンに変換され、焼却処分されて流通から永久に削除された。これにより、プラットフォームの収益のほぼすべてが、トークン保有者に還元された。

私はiliensincに2025年についてどう思うか尋ねたところ、彼女は「私たちは成長したような気がする」と答えた。

金融の終焉

オフィスでの最後の午後、ヤンと私はキッチン横の黒いダイニングテーブルに座った。そこには未開封のウイスキーのボトルが並んでいて、チームメンバーは毎日そこで昼食をとっていた。私にはまだいくつか疑問が残っていた。

Hyperliquidは過去1年間、そのコンポーネントを配布してきた。HIP-3のビルダーコードにより、独立系開発者はプラットフォームのオーダーブック上で取引アプリケーションを構築し、ユーザーが生み出すすべての取引手数料の一部を保持することができるようになった。Paradigmの共同創設者であるマット・フアン氏はこれを「ユーザーエクスペリエンスをフランチャイズ化する素晴らしい方法」と評した。これらのチームは2024年10月以降、7000万ドル以上を稼いでいる。

HIP-3 はさらに先へ進みました。ローンチから 6 か月以内に、7 つの独立したチームが、主に暗号通貨とは関係のない資産 (原油、金、株価指数、外国為替) の数百のマーケットを展開しました。最大の展開者である Trade[XYZ] は、2025 年 10 月以降、毎週 38% 成長しており、累積取引量は 1,300 億ドルを超え、192,000 人のトレーダーをカバーしています。独立した展開者によって作成されたマーケットは、現在、Hyperliquid の総取引量の半分を占めています。2026 年 2 月に、HIP-4 が発表されました。ローンチ後は、誰でもプラットフォーム上でオプションまたは予測マーケットを展開できます。HIP-3 は、価格のあるあらゆる資産に対して Hyperliquid を開放しました。HIP-4 は、結果のあるあらゆるイベントに対して Hyperliquid を開放します。

Hyperliquidで最も影響力のある製品は現在、ヤンのチームに所属しておらず、今後も加わる予定のない人々によって開発されています。私は彼にこのことについてどう思うか尋ねました。チームは何をすべきで、何を他の人に任せるべきなのか。

「これは常に変化する問題であり、唯一の正解はないと思います」と彼は述べた。「最も重要なのは哲学的な観点です。ロビンフッドのような金融スーパーアプリを構築しようとしているのか、それとも金融システムを構築しようとしているのか、ということです。」どちらが勝つかは分からないと彼は認めた。「しかし、誰もが利用できる金融システムの方が世界にとってより良い結果をもたらすと思います。特定の企業が所有するのではなく、開かれた基盤の上に構築されたシステムです。」

「システムを構築するにあたり、私たちは常にこう考えていました。『Hyperliquidに参入して成功し、自らのビジネスを所有できるようにするには、何が必要だろうか？』と。人々が競争し、それぞれが自分のビジネスを所有することで、システムはより強靭で拡張性の高いものになるのです。」

彼は、最も抵抗の少ない道は、すべてを社内で完結させ、一つの会社内で全てを完結させることだと述べた。しかし、彼らは正反対の道を選んだ。「確かに難しい道だが、目標達成までの道のりにはこだわりがある。なぜなら、その道のりこそが、最終的に何を生み出すかを決定づけるからだ。」

Trade[XYZ]の創設者は、誰もHyperliquidを使っていることに気づかない日が来るかもしれないと感じていると私に語った。「最終的には、Hyperliquidは金融のインフラと流動性レイヤーだけになり、Interactive BrokersやPhantom、あるいは他の企業が最終的にユーザーと直接向き合うことになるかもしれない」と彼は述べた。「それは実に素晴らしいことだ。」

ParadigmのHuang氏は、HYPEトークンのローンチ直後に株式市場に多額の投資を行った。「さらに驚くべきことは、これが11人のチームによって成し遂げられたことだ」と彼は私に語った。11人という人数で、AIはほとんど使われていない。オフィスには最新モデルを搭載した専用のAIノートパソコンがあるが、それらはアイデアを探求するためだけに使われている。「私たちはAIの能力を注意深く監視している」とYan氏は述べ、「まだ重要なコードを書くには十分ではない」と付け加えた。

私はヤンに、この全てに暗い影を落としている最大の要因について尋ねた。Hyperliquidは2023年以来、4兆ドルを超える取引量を積み上げてきた。分散型無期限契約市場の37%を占めている。そして、これらすべてを成し遂げている間、世界最大の資本市場の利用者は、Hyperliquidに一切手を出すことさえできなかった。アメリカ人は締め出されていたのだ。

障害となったのは、2008年の金融危機後に米国で可決されたドッド・フランク法で、すべてのデリバティブ取引は規制された仲介業者を経由しなければならないと規定していた。皮肉なことに、Hyperliquidの公開台帳は、規制当局であるドッド・フランク法が目指していたこと、つまりシステム内のすべてのレバレッジをリアルタイムで可視化することを既に実現していた。しかし、米商品先物取引委員会（CFTC）が新たな規則を制定するまで、米国人は分散型プロトコルを通じてデリバティブを取引する合法的な手段を持っていなかった。ヤンは自身の哲学に沿って、独自の政策チームを編成しなかった。私が訪問してから1か月後、Hyperliquid Policy Centerが独立した非営利団体として設立され、この分野で10年の経験を持つ著名な仮想通貨弁護士であるジェイク・チェルビンスキーが率いることになった。Hyperliquidエコシステムを支援する独立組織であるHyper Foundationは、シード資金として100万HYPEトークン（2800万ドル相当）を寄付した。

ヤン氏は、ハイパーリキッドがあまりにも巨大化したため、「ハイパーリキッドを育てて他は無視する」という戦略はもはや通用しなくなったことを認めた。「反対運動をしている人たちがいる」と彼は私に語った。「最終的にどうなるかは確信を持って言えない。しかし、規制は最終的には国民の意思を反映するものであり、私は将来について楽観的だ。」

囲碁と終盤戦

ここ一週間ずっと考えていることがあるのですが、Hyperliquidが金融のあらゆる側面を処理できると本当に思っているのでしょうか？

彼は笑った。自分で髪を切るような男にしては、予想以上に笑った。「つまり、『すべて』というのは少し大げさな表現だ」と彼は言った。「それが我々のビジョンだ。しかし、それを実現するのは非常に難しいし、何十年も先の目標というのは傲慢に聞こえるだろう。」

「それが囲碁とチェスの違いだ」と彼は続けた。「チェスでは、強くなればなるほど、計算できる手の数が増える。囲碁では、可能性があまりにも多すぎる。だから、探索ツリー全体を網羅しようとするよりも、次の手に対する直感を磨くことに重点が置かれるのだ。」

彼は私がもっと話を聞きたがっていることを察し、アプローチを変えた。彼は常にこの原則に従って生きようとしていた。つまり、自分が正しい方向に向かっていることを確信し、今この瞬間に最善を尽くすが、必ずしも自分がどこへ向かっているのかを正確に知る必要はない、ということだ。

その金曜日の夜、チームはホテルの中国料理店へ行った。オフィスをぬいぐるみで埋め尽くしていたエンジニアは来られなかった。私を含め、他の全員がそこにいた。静かなロビーを通り抜け、廊下を進むと、濃い木目調のパネルで装飾された個室に通された。そこには彫刻が施された衝立と丸テーブルがあった。部屋の奥の仕切りの向こうには、コーヒーテーブルを囲むように数脚の肘掛け椅子が置かれていた。私たちはそこに座って、まずお茶を飲んだ。

部屋は寒く、エアコンはまるでさらに暑い夜のために設定されているかのようだった。誰かが最年少のエンジニアに毛布を渡した。彼はそれを肩にかけ、クリスチャン・ディオールと書いてあることに気づいた。そこで彼とヤンは高級ブランドについて話し始めたが、二人ともそのことについてはよく分かっていなかった。どちらかがLVMHを「LHVM」と発音した。どちらも相手を訂正しなかった。ラルフローレンの帽子をかぶったiliensincはため息をついた。

私たちが席に着くと、回転トレイが回り始め、止まることはありませんでした。料理が次々と運ばれてきて、大きな青と白の磁器のボウルが運ばれてきたとき、テーブルは静まり返りました。ボウルの中には、小石と小さな葉っぱを覆うように浅く水が張られており、まるで小さな鯉の池のようでした。中央には白いホタテ貝の形をした麺が入ったボウルが置かれ、2つのボウルの間の堀には3匹の小さなオレンジ色の魚がぐるぐると泳いでいました。ウェイターがその料理について説明してくれました。この魚は30日間の休みの後、たった5分間しか働かないのだそうです。私たちは魚たちがぐるぐると泳ぐのを眺めていました。そして魚たちは連れ去られ、また1ヶ月の休暇へと旅立っていきました。

私たちは9時15分頃、小雨の中を歩きながら出発した。私は別れを告げ、空港行きのタクシーに乗り込んだ。ホテルから数分後、タクシーは高速道路の左カーブを登り始め、角を曲がると金融街が見えてきた。HSBC、JPモルガン、スタンダードチャータード、ドイツ銀行、シティグループといった銀行の看板が、黒い空を背景に輝いていた。その後、道は東に向かってまっすぐになり、バックミラーの中で銀行は次々と遠ざかり、最後には濡れた路面だけが残った。ヤンは反対方向に車を走らせ、ボディガードが待つ職場へと戻った。