著者：ソーシャルグラフベンチャーズ

編集：Jia Huan、ChainCatcher

過去60日間で、米国の資本市場の構造は過去10年間よりも大きく変化した。SECはトークン化証券の青写真を示し、ナスダックはトークン決済取引の実施承認を得た。DTCは異議なしの書簡を受け取り、ニューヨーク証券取引所はSecuritizeとの提携を発表し、トークン化プラットフォームを立ち上げた。

@fundriseが運用するクローズドエンド型ファンドVCXは、@AnthropicAI、@OpenAI、@SpaceXの株式を保有しているが、プレミアムが純資産価値（NAV）の1900%以上に急騰した。個人投資家は、これらの銘柄への投資機会を得るために、原資産の実際の価値の26倍もの金額を支払ったことになる。

これは合理的な価格設定ではなく、市場の失敗です。世界の株式市場の時価総額は約140兆ドルです。では、トークン化された株式の時価総額は？約10億ドル。普及率はわずか0.0007%です。

株式のトークン化の方法：4つのモデル、参加者、およびユーザーパス

米国証券取引委員会（SEC）が2026年1月に発表した声明は、「トークン化された証券は依然として証券である」と改めて表明しただけでなく、トークン化が実際にどのように機能するのかについて、明確な分類を確立しました。研究者のボルハ・ネイラ氏（@borjaneira_）は、この枠組みを最も分かりやすく視覚化した図を作成し、発行者主導のトークン化から第三者による合成トークン化への進化を示しました。

モデルA：発行体主導のトークン化証券（直接登録）

仕組み：同社はブロックチェーン技術を主要な証券保有者登録簿に統合しています。トークンがオンチェーンで転送されると、公式登録簿上の所有権が同時に更新されます。あなたが所有するのは、あなたの名義で登録された証券であり、請求権や権利証書ではなく、実際の株式です。

この取り組みを行っているのは、米国証券取引委員会（SEC）に登録された株式をトークン化する初の公開企業であるG​​alaxy Digitalです。SEC登録の株式譲渡代理人であるOpening Bellプラットフォームとの提携により、GLXYの株主はSolana上で株式をトークン化し、自身の暗号資産ウォレットに保管したり、KaminoなどのDeFiプロトコルで担保として使用したりすることが可能になりました。

問題点：フォーマットAでは、発行者が積極的に参加を選択する必要がある。Galaxyは自社株で参加を選択したが、Apple、Tesla、Nvidiaは選択しなかった。これが根本的な制約である。フォーマットAは、企業自身が参加を決定した場合にのみ機能する。このフォーマットでは、他社の株式をトークン化できない。

ユーザー手順： Superstateプラットフォームで投資家となり、KYC（顧客確認）手続きを完了する必要があります。本人確認とウォレットの接続が完了すると、既に所有している（または取得した）GLXY株をトークン化できます。その後、これらのトークンをホワイトリストに登録されたウォレット間で転送し、許可されたDeFiプロトコルで使用できます。

包括会計

パターンB、C、Dを説明する前に、統合アカウントについて理解しておく必要があります。なぜなら、統合アカウントは今日のほとんどのトークン化された株式プラットフォームの基盤となるコアアーキテクチャだからです。

シンジケート口座とは何でしょうか？簡単に言うと、複数の顧客の資産を一つにまとめた口座のことです。ブローカーまたは仲介業者は、すべての顧客に代わってこのシンジケート資産を保有し、外部（および保管機関）には大きな資金プールとして提示しますが、内部的には各顧客の個々の持ち分を記録します。

これがトークン化にとって重要な理由： @OndoFinance、@DinariGlobal、@xStocksFi のようなプラットフォームが株式をトークン化する場合、通常は原株を購入し、証券会社や保管機関の統合口座で保有し、その後、各ユーザーのその資金プールに対する比例的な間接的請求権を表すブロックチェーントークンを発行します。

あなたはトークンを保有し、プラットフォームは株式を保有します。あなたが保有しているのは間接的な権利であり、直接的な所有権ではありません。

モデルB：トークン化された証券株式証明書（保管機関／第三者機関）

仕組み：規制対象の第三者（DTCC、証券会社、保管機関など）が実際の株式を保有し、証券の株式価値を表すブロックチェーントークン（SECが「デジタル保管証」と呼ぶもの）を発行します。このトークンは、仲介チェーンを通じて、原証券に対するあなたの間接的な権利を表します。

2つのバリエーションがあります。

• バリアント（i）：ブロックチェーン自体が所有権の記録であり、株式保有者の台帳に直接統合される。
• バリアント（ii）：記録はオフチェーンの従来型データベースに保存され、トークンを使用してそのデータベースを更新します。

誰がこれをやっているのか：これは、機関投資家のインフラが向かっている方向性です。ナスダック（トークン決済取引の実施が承認され、2026年第3四半期に開始予定）、ニューヨーク証券取引所（Securitizeと提携してプラットフォームを構築中）、DTC（2025年12月に異議なしの書簡を受領予定）はいずれもモデルBシステムを構築しています。

証券会社はこれまで通りお客様の株式を保有しますが、決済処理はブロックチェーン上で行われるようになりました。所有権構造は変わりませんが、決済処理はより迅速になります。

ユーザー体験：機関投資家向けモデルBの場合、最終的にはシュワブやフィデリティで株式を購入するのと全く同じ体験となり、ブロックチェーン上で決済されていることさえ気づかないでしょう。

現時点では個人投資家は利用できません。既存の証券会社顧客にとっては、ナスダックが2026年第3四半期にトークン決済取引を開始した際に、スムーズな取引体験となるでしょう。

モデルC：連動証券（包括的勘定モデル／仕組み債）

仕組み：第三者が金融商品（通常は仕組み債、債務証券、または契約上の請求権）を発行します。その価値は原資産となる株式に連動しています。あなたは株式を所有するのではなく、株式のパフォーマンスに基づいて第三者から支払いを受けるという約束を所有することになります。あなたは議決権を持たず、原資産に対する直接的な請求権もありません。

現在運営されているトークン化された株式プラットフォームのほとんどは、このカテゴリーに属します。これらのプラットフォームは株式を購入し、統一された流動性プールに保有し、そのプールに対するユーザーの権利を表すトークンを発行します。

誰がこんなことをしているんだ？

• Ondo Global Markets（@OndoFinance）は、イーサリアム、BSC、ソラナの時価総額合計が6億5000万ドルを超える、最大規模の時価総額保有企業です。ウォルマート、テスラ、ビザ、ユナイテッドヘルス・グループなど、200以上の米国株およびETFをトークン化して保有しています。

• ユーザーアクセス方法：本人確認（KYC）が必要、米国以外のユーザーも利用可能、トークンはERC-20トークンであり、DEXで取引可能で、特定のDeFiプロトコルで使用可能です。Ondoは、ライセンスを受けたパートナーを通じて、包括的な構造で基盤となる資産を保有しています。

• 時価総額2億500万ドルで第2位にランクインするxStocks（@xStocksFi）は、Kraken関連のインフラストラクチャによって運営されています。100種類以上のトークン化資産を取り扱い、累計取引高は250億ドルを超え、Solanaにおけるトークン化株式取引活動全体の95～99%を占めています。

• ユーザーパス： KYC認証が必要、Solanaウォレットを使用、Jupiter DEXで売買。

• Dinari（@DinariGlobal）は、トークン化された株式専用の初の証券会社登録です。200種類以上のdShares資産を取り扱っています。Flow Tradersと提携し、機関投資家向けの流動性を提供しています。Avalancheを基盤として構築されています。

• ユーザーパス：本人確認（KYC）、ウォレット接続、dSharesトークン購入、24時間365日取引可能。

• Backed Finance（@BackedFinance）はEUに特化し、スイスで規制を受けています。同社は株式（bTSLA、bNVDA、bGOOGL）とETFをイーサリアム上のERC-20トークンとしてトークン化しています。対象顧客は機関投資家および認定投資家です。

• Robinhood EU（@RobinhoodApp）は、Arbitrum上で約500銘柄のトークン化された米国株を提供しています。EU地域限定。オンチェーン時価総額：1,160万ドル。重要な注意：これらは株式ではなく、明確にデリバティブ契約です。議決権はありません。

• ユーザーの手順：ヨーロッパでRobinhoodアプリを使用すると、トークンが仮想通貨ウォレットに表示されます。

モードCのリスクは現実のものです。プラットフォームが破産した場合、あなたは所有者ではなく債権者となります。あなたの請求は、トークン発行者の全体的な流動性プールに対して行われます。

これらのプラットフォームのほとんどは、SIPC（証券投資家保護公社）の保険に加入していません。SECの声明も明確です。これは、ブロックチェーン技術によって排除されるべき重大な取引相手リスクをもたらすものです。

パターンD：証券デリバティブ契約（純粋合成型）

仕組み：参照証券に対する純粋な合成エクスポージャーを提供するスワップです。（簡単に言うと、あなたと取引相手は、株価変動による利益または損失をあなたが受け取り、取引相手はあなたから固定手数料を受け取ることに合意します。両当事者はキャッシュフローを交換しますが、どちらも実際に株式を保有することはありません。）

あなたには所有権も議決権もありません。情報へのアクセス権もありません。基礎となる資産に対するいかなる権利も主張できません。あなたが手にしているのは、価格への賭けに過ぎません。

当該金融商品が米国証券取引委員会（SEC）の定めるスワップの定義を満たす場合、適格な契約参加者のみに提供することができ、かつ国内証券取引所で取引されなければならない。

誰がこれをやっているのか：主にオフショアプラットフォームと暗号通貨ネイティブのデリバティブプロトコル。Ventualsはその一例で、@HyperliquidX上に構築された、非公開企業の評価額​​を追跡する永久契約である。

Ventualsのユーザーアクセス方法：本人確認（KYC）や認証は不要です。メールアドレスまたはソーシャルメディアアカウントでログインすると、ウォレットが自動的に生成され、ステーブルコインを入金して、OpenAI、SpaceX、xAIの評価額に基づいて最大10倍のレバレッジでポジションを取引できます。

価格発見は「楽観的オラクル」を通じて行われます（楽観的オラクルとは、公開コメント期間中に誰かが証拠金請求を行い、そのデータが正しいことを証明しない限り、データが正しいとみなす仕組みです）。担保を差し入れることで、誰でも評価額を提出できます。累計取引高は2億ドルに達し、5,342人の独立トレーダーが参加しています。

ベンチャー投資に関する重要な注意点：資金調達率。すべての永久契約と同様に、ベンチャー投資も契約価格を基準評価額に固定するために資金調達率を課します。ロングポジションの需要が圧倒的に優勢な場合（OpenAIやSpaceXのような企業の場合がそうでした）、ロングポジションの保有者はショートポジションの保有者に手数料を支払わなければなりません。

8時間ごとに0.05%という一般的なレートに基づくと、1万ドルの買いポジションを保有するコストは1日あたり約15ドル、つまり1ヶ月あたり450ドルとなり、これはポジションの4.5%、年率換算で約54%に相当します。

ベンチャーキャピタルを通じて非公開企業に長期的に強気なポジションを保有すると、資金調達コストだけで収益があっという間に消えてしまう可能性があります。これは投資手段ではなく、取引手段です。

ユーザーの行動経路：一般の人は具体的にどのようにトークン化された株式を購入するのでしょうか？

これは最も重要な質問だが、プラットフォームによって回答は大きく異なる。

最も客観的な評価としては、今日のほとんどの個人投資家にとって、参入の出発点はモデルCである。OndoやDinariのようなプラットフォームで本人確認（KYC）を完了し、ステーブルコインを入金した後、トークン化された株式トークンと交換する。

動作はスムーズで高速ですが、実際の株式ではなく、流動性プール全体への間接的な権利しか得られません。DeFiの構成可能性はまだ発展途上です。米国市民の場合、ほとんどのプラットフォームは利用できません。

別の道：ベリー

注目すべきプラットフォームの一つは、当社のポートフォリオ企業であるBerry（@berryinvesting）です。Berryは現在モデルCで運営されていますが、重要な違いのあるモデルへの移行を進めています。それは、各ユーザーが株式を統合されたプールではなく、それぞれ個別の証券口座に登録できるという点です。

各口座には、独立したSIPC（証券投資家保護公社）の補償と超過SIPC保険が付帯しています。ベリーのオンチェーントークン（beTokens）は、合成請求ではなく、ユーザーの実際の証券保有状況の証明として機能します。

これは、GalaxyとSuperstateの提携と同様に、発行体優先のより深い統合戦略を採用しており、株式トークン化に関して企業と直接、証券代行機関レベルで協力する可能性を秘めているが、対象となる株式の種類はより広範である。これが実現すれば、保護レベルはモデルCからモデルAへと大幅に向上することになるだろう。

オンチェーンデータランキング

Gate ResearchのDune Analyticsダッシュボードは、オンチェーンデータを通じて真の状況を明らかにします。

各プラットフォームの時価総額（2026年4月時点）

合計：約8億9000万ドル。2025年1月時点のほぼゼロから大幅に増加する。

取引量と取引活動

時価総額データは、全体像の半分しか示していません。取引量こそが、真の利用状況を明らかにします。

• xStocks（Solana）：累計取引高は250億ドルを超え、100種類以上の資産を保有しています。Solanaにおけるトークン化株式取引の95～99%を占めており、個人投資家にとって最適な取引プラットフォームです。
• Ondo Global Markets： TVL（総保有額）／時価総額の面では圧倒的な存在感を示すが、取引速度が遅く、活発な取引の場というよりは「ホールド」商品に近い。
• Robinhood（Arbitrum）：約500種類のトークン化された株式を提供しているにもかかわらず、オンチェーンでの時価総額はわずか1,160万ドルにとどまっている。メディアの報道と実際の利用状況との間には、非常に大きな乖離が見られる。
• Ventuals：約4ヶ月間で累計取引高2億ドル、個人トレーダー数5,342名。規模は小さいながらも非常に活発で、平均ポジションサイズから、ほとんどのトレーダーが経験豊富なプロフェッショナルであることがうかがえる。
• PreStocks（Solana）：時価総額1,340万ドル、成長中。xAI、Kalshi、Polymarket、OpenAI、Anduril、SpaceX、Anthropicのトークンを提供。

実際のトークン化された資産

Duneのデータからは、人々がどのような資産をトークン化しているかについて、興味深いパターンが明らかになった。

• ETF： SPY、QQQなど
• 大型ハイテク株： TSLA、NVDA、GOOGなど
• 仮想通貨関連銘柄： CRCL、COIN
• ロングテール資産： Robinhoodは、より長い資産テールを保有している。

現在の競争環境は、アナリストが「事実上の寡占」と呼ぶ状態に集約されている。すなわち、Ondo Finance（時価総額全体の約58%を占める）とxStocks（約24%を占める）であり、BackedやRobinhoodなどのプラットフォームが残りの約18%を分け合っている。

この数字が意味するところは、1万人あたり0.07の市場浸透率であるということです。

プライベート・エクイティ：本当に刺激的な場所

公開株式のトークン化は、基盤となる取引インフラを向上させる。一方、非公開株式のトークン化は、全く新しい市場を開拓する。

プライベートエクイティおよびベンチャーキャピタル市場の規模は7兆ドルに達するが、10年以上にも及ぶ投資制限期間、数百万ドルという巨額の投資額、そして煩雑な年間税務申告といった条件のため、大多数の人々は参入できない。しかしながら、こうしたプライベートエクイティ市場への参入機会を求める市場の熱狂ぶりは、かつてないほど高まっている。

Fundriseの事例研究：失敗した市場構造の証拠

FundriseがVCXをニューヨーク証券取引所に上場した際、市場はあらゆるファイナンシャルプランナーを不安にさせ、あらゆるトークン化開発者を興奮させるような動きを見せた。株価は42ドルで取引を開始したが、当時の純資産価値（NAV）はわずか19ドルだったのだ。

株価は一時540ドル（1900%のプレミアム）に達し、シトロン・リサーチが空売りを行い株価が50%急落した後も、実際の資産価値の数倍の価格で取引されていた。

なぜなら、VCXの保有資産上位3銘柄、すなわちAnthropic、Databricks、OpenAIが、同社の資産の48.3%を占めているからだ。これらは世界で最も人気のある非上場企業の一部であり、個人投資家は事実上これらの企業に投資することができない。

AccessIPOsが記録したように、このファンドの保有銘柄は、後期段階のAIプロジェクトの名前のリストのようだった。Databricks（DBH1 LP経由で2,800万ドル）、OpenAI（Quiet OA Access, LP経由で2,550万ドル）、Service Titan（2,130万ドル）、dbt Labs（1,500万ドル）、Anthropic（SaxeCap Advisors VIII, LP経由で700万ドル）、Anduril（8VC ANSES PV経由で680万ドル）、Canva（620万ドル）。

各民間企業の株式保有は特別目的会社（SPV）内に集約されており、公的資金であっても中間的な事業体が必要となる点にご注意ください。

@NoLimitGainsと@AccessIPOsはVCXの動向を綿密に追跡してきました。これは非常に現実的な事例研究です。つまり、莫大な需要が人為的に制限された供給とぶつかったときに何が起こるかということです。

LP市場はますます細分化が進んでいる。

ファンドレベルの動向も機能不全に陥っている。AllocateのCEOであるサミール・カジ氏（@Samirkaji）が述べたように、LP（リミテッド・パートナー）市場は急速に細分化している。

後期段階のAIプロジェクトへの共同投資に対する需要は無限にあるが、承認されていない特別目的会社（SPV）や法外な手数料が蔓延しており、収益を損なう可能性がある。例えば、15%の前払い手数料、20%のキャリー、そして2倍以上の収益を生み出す部分の30%といったケースが見られる。

一方、上位10～20位のマルチステージ型ブランドファンドは応募超過となった。著名なファンドマネージャーとしての実績や強力な運用会社との繋がりを持たない新興ファンドマネージャーにとって、これは過去10年間で最も厳しい資金調達環境と言えるだろう。

元ベンチャーキャピタリストからポッドキャストのホストに転身したモリー・オシェア氏（@MollySOShea）も、プライベートエクイティ市場全体で同様の動向が見られると指摘した。

SPVの課題

SPV（特別目的事業体）とは、資産を保有する目的で特別に設立された独立した法人であり、通常はデラウェア州の有限責任会社（LLC）である。

これは、特定の株式や投資を保有し、それをパッケージ化して複数の投資家に販売することを唯一の目的とする「ペーパーカンパニー」と考えることができます。投資家は株式そのものを購入するのではなく、このペーパーカンパニーの持分（LP持分）を購入するのです。

ベンチャーキャピタルの世界では、SPV（特別目的会社）は至るところに存在する。AngelListのシンジケートもSPVであり、アクセスファンドはSPVの中のSPVであり、プライベートエクイティ市場のあらゆる階層がSPVに依存している。

特別目的会社（SPV）は至るところに存在する。投資信託の中にも存在する。

Fundrise VCXの保有銘柄を見ると、SPV（特別目的会社）の階層がいかに深いかがわかる。同ファンドのポートフォリオにある約25銘柄のうち、少なくとも7銘柄は直接保有ではなく、SPVを通じて保有されている。

これは、VCXが保有する約7,760万ドルの資産（ファンドのほぼ半分）がSPV（特別目的会社）のパッケージングに含まれていることを意味する。パッケージングの層が増えるごとに、手数料、取引相手リスク、そして投資家と対象企業との間の不透明性が増していく。

これはSECへの報告義務を負う公的ファンドです。開示義務のないプライベートエクイティ商品では、どれほど複雑な階層構造になっているか想像してみてください。

SPV市場は爆発的な成長を遂げている。

過去2年間で、セカンダリーSPVの数は545%増加し、それらを通じて調達された総資本は1000%増加しました。これは140億ドルを超えるサービス市場であり、2035年までに270億ドルに達すると予測されています。

毎年、数万もの特別目的会社（SPV）が設立されており、AngelList、Sydecar、Allocationsといったプラットフォームのおかげで、設立プロセスは事実上スムーズに行えるようになっている。

SPV（特別目的会社）は誰が、なぜ設立したのか？

• VCシンジケートのリーダーにとって最も一般的な活用事例は、共同投資です。リード投資家は投資案件を探し、AngelListやSydecarなどのプラットフォームで特別目的会社（SPV）を設立し、自身のネットワークに共同投資を呼びかけます。リード投資家は通常、20%のキャリー（成功報酬）を受け取ります。

• IPO前の株式を売却するという利用方法は、ほとんどの人が気づいていないケースです。ストックオプションを保有するスタートアップ企業の従業員は、流動性を確保したい場合でも、Robinhoodで直接売却することはできません。

  その代わりに、投資家グループが特別目的会社（SPV）を設立し、これらの株式を購入した。従業員はLLCに株式を出資し、将来の値上がり益の一部を保持できる可能性がある。これにより、30人の新規株主ではなく、1つの法人のみが存在することになり、会社の資本構成は簡素化された。また、従来必要とされていた株主数500人という、情報公開義務が発生する基準を下回ることもできた。

• 資金調達ラウンドにアクセスできるファンドマネージャー（Anthropic、OpenAI、SpaceXなど）は、LPネットワークに共同投資のチャネルを提供するために、特別目的会社（SPV）を設立することがよくあります。ここで手数料の積み重ねが最も極端な形で現れます。

• 株式構成を管理する企業の中には、二次市場取引において特別目的会社（SPV）構造を好むところがある。なぜなら、SPV構造は株主を統合し、株主名簿に誰を記載するかについて、企業がより多くのコントロール権を持つことができるからである。

標準SPVコスト：デジタル内訳

特別目的会社（SPV）の運営コストは相当な額に上り、その事業体のライフサイクル全体を通して複利的に累積し続けます。

継続的な年間費用：

標準的な携行構造：

キャリーとは、ファンドマネージャーが受け取る投資利益の割合であり、VC/PE業界における主要なインセンティブメカニズムです。例えば、キャリーが20%の場合、100万ドルを投資して最終的に200万ドルの利益を得たとしても、100万ドルの利益のうち20万ドルはファンドマネージャーの取り分となり、あなたの取り分は80万ドルのみとなります。

• 業界標準のキャリー：純利益の20％
• 投資家に転嫁される設定・管理手数料：契約締結時の出資額の0～2％。
• プラットフォームによっては、これに加えて独自の収益分配金を上乗せする場合もあります（AngelListは追加で5%を徴収します）。
• 費用負担を3%未満に抑えるためには、SPV（特別目的会社）の最小規模は20万ドルから50万ドルが適切です。20万ドル未満の場合、固定費（設立費用＋年間管理費用）が収益に占める割合が大きくなりすぎます。

従来のSPVの問題点

手数料は段階的に加算されます。ファンド・オブ・ファンズを経由して特別目的事業体（SPV）に資金が流入し、さらに共同投資事業体へと移る場合、手数料の段階が大きな負担となる可能性があります。最悪の場合、初期手数料15%、キャリー・インタレスト20%、そして2倍を超えるリターンに対する30%の手数料が加算されるため、3段階の手数料体系を持つSpaceXのSPVに投資する投資家は、損益分岐点に達するために3～4倍のリターンが必要になるかもしれません。

プラットフォーム手数料（AngelListの8,000ドル＋5％の付随権利）は、リード投資家の20％の付随権利に加えて加算されます。

価格設定は不透明です。SpaceX株を保有する特別目的会社（SPV）に投資する場合、1株あたり実際にいくら支払うことになるのでしょうか？SPVの運営者が条件を設定し、公開された注文板も価格発見メカニズムもなく、あなたは完全に仲介者を信頼するしかないのです。

流動性不足。一度SPV（特別目的会社）に投資すると、そこから抜け出すことはできません。ほとんどのSPVの株式には二次市場が存在しません。10年満期のSPVの3年目に流動性が必要になった場合、選択肢は「大幅な値引き」か「全く売却できない」かのどちらかに限られます。

非公認の事業体。人気企業周辺で流通している多くの特別目的会社（SPV）は、企業自身によって承認されていません。OpenAIは2025年6月、Robinhoodのトークン化された商品に公然と反対し、これらのトークンは「OpenAIの株式を表すものではない」と述べました。同様の状況はSPVの分野でも見られ、最も注目されている企業ほど、非公認の事業体が多数流通している傾向があります。

手数料がいかにして収益を蝕むのか

SPV取引における手数料体系は、知らず知らずのうちにあなたの収益を損なう可能性があります。

計算は非常に単純です。この階層構造では、投資額が3倍になるには、企業の評価額​​が5倍に上昇する必要があります。手数料を差し引いた後のベンチャーキャピタル投資の3倍のリターンは、わずか約2.17倍に過ぎず、公開インデックスファンドよりわずかに良い程度です。しかし、そのリターンを得るためには、流動性が低く、非常に集中度の高い単一企業に投資するリスクを負うことになります。

さらに悪いことに、多層構造の入れ子式SPVは各レベルでの不透明性を高め、構造の最下層に真の株式が存在するかどうかを確認することをより困難にする。

組織構造そのものも投資の一部です。これは単なる建前ではありません。企業そのものを評価するのと同じくらい厳密に費用対効果構造を評価しなければ、真の意味でのデューデリジェンスを行ったとは言えません。

最近の人々は実際にどのようにプライベートエクイティ株を購入しているのか

上場株式の場合と同じ質問でも、プライベートエクイティによる株式取得の方法は大きく異なります。以下に、様々なプライベートエクイティ投資チャネルにおける実際の事例を紹介します。

従来のプラットフォームでは真の所有権が保証されますが、法外な手数料がかかり、認証が必要で、決済に数週間かかります。特別目的会社（SPV）は投資への参加権を与えてくれますが、付加的なメリットが積み重なることで、収益が簡単に損なわれる可能性があります。

トークン化されたプラットフォームは、即時かつ低コストでアクセスできるという利点があるものの、所有権の主張は弱く、規制上の不確実性も存在する。ベンチャーキャピタルなどの合成資産は価格変動リスクを享受できるが、資金調達コストが高いため、長期保有は極めて高額になる。

伝統的な二次市場

Forge Global（@Forge_Global）（チャールズ・シュワブに買収）

Forgeはプライベートエクイティのセカンダリーマーケットで最も有名な企業の1つであり、600社以上の非公開企業との間で27,000件を超える取引を仲介してきました。現在はシュワブ傘下にあり、数百万もの証券取引顧客へのアクセスを有しています。

実際の仕組み：すべてのプロセスはForgeのマーケットプレイスプラットフォーム上でオンラインで行われます。アカウントを作成し、認定投資家としての資格（年間所得20万ドル以上、または純資産100万ドル以上）を確認した後、マーケットプレイスにアクセスします。

このプラットフォームは、リアルタイムの売買価格を表示し、独自のForge Priceインデックスによる過去の価格情報や、市場状況に応じたシグナルを提供します。特定の企業への入札、相手方との直接交渉（匿名）、プラットフォーム内での取引状況の追跡が可能です。

取引相手は誰でしょうか？主に、株式を保有する従業員、初期段階のエンジェル投資家、そして流動性を求めるベンチャーキャピタリストです。売り手は希望価格で株式を売り出し、買い手はオファーを提示します。Forgeは、これらの取引を仲介し、円滑な取引を実現します。

摩擦は確かに存在する。契約条件が合意されてから決済までには30～45日かかる。これには、会社が株式の譲渡を認めずに買い戻すことができる優先購入権（ROFR）期間も含まれる。手数料は取引規模と数量に応じて2～4%となる。最低取引額は通常10万ドル以上で、すべての当事者が認定投資家でなければならない。

価格は誰が決めるのでしょうか？中央取引所は存在しません。価格は買い手と売り手の間の交渉によって決定され、Forge独自のデータ（直近の取引成立件数、売買スプレッド、過去のトレンドなど）が参考にされます。株式取引よりも不動産取引に近いと言えるでしょう。Forgeはデータと取引の場を提供しますが、価格は市場によって決定されます。

EquityZen（@EquityZen）（モルガン・スタンレーに買収）

EquityZenはファンド構造を採用しており、投資家は特定の企業の株式を保有するEquityZenファンドを購入します。手数料は2～2.5%で、最低投資額は25,000ドルです。モルガン・スタンレーによる買収は、プライベートエクイティへのアクセスが巨大な市場であることを強く示唆する機関投資家向けシグナルです。EquityZenは現在、モルガン・スタンレーの機関投資家向け枠組みの中にあり、1,000を超える登録機関投資家顧客を誇っています。

Hiive (@Hiive_HQ)

公開株式市場と同様の非公開株式取引体験を提供するように設計されています。リアルタイムの株価情報、匿名での買い手と売り手のマッチングが可能です。リアルタイム価格を表示中：SpaceX（678.65ドル）、Anthropic（525.37ドル）、OpenAI（608.06ドル）。

最低投資額は2万5000ドルで、売主は5%の手数料を徴収する。登録済みの機関投資家は1000社以上。これは従来のプライベートエクイティ市場において最も「取引所型」の取引形態と言えるが、依然として認定投資家に限定されており、決済は手動で行われる。

従来のプラットフォームの結論は、それらが効果的であり、規制されており、機関投資家による買収（チャールズ・シュワブによるForgeの買収、モルガン・スタンレーによるEquityZenの買収）によってその有効性が証明されているということである。

しかし、これらの方法は処理が遅く（決済に30～45日）、手数料が高く（2～5%の手数料）、多くの制限があり（適格投資家のみ、最低投資額は2万5000ドル）、基本的に手作業で行われます。

暗号化ネイティブメソッド

Ventuals（@ventuals）は、非公開企業の評価額​​に基づいたHyperliquidの無期限契約を提供しています。累計取引高は2億ドル、トレーダー数は5,342人。本人確認（KYC）や身元確認は不要で、最低投資額は1ドルです。最大10倍のレバレッジが可能です。

Ventualsの価値は、これまで価格発見や取引メカニズムが欠如していた資産に対して、これらの機能を提供する点にある。ポートフォリオのポジションをヘッジしたい、あるいは人為的資産の評価について意見を表明したいベンチャーキャピタリストにとって、これは18ヶ月前には存在しなかったツールだ。

しかし、資金調達コストの問題は現実のものである。強気な需要が他のあらゆる要因を凌駕する場合（OpenAI、SpaceX、Anthropicの場合が常にそうであったように）、強気派は弱気派に継続的に手数料を支払わなければならない。

一般的なレートでは、ロングポジションを保有するための月々のコストは、ポジション規模の約4.5%、つまり年率換算で約54%になります。1万ドルのロングポジションの場合、資金調達コストだけで毎月約450ドルの損失が発生します。

つまり、ベンチャーズは短期的な取引ツールであって、投資手段ではないということです。8時間ごとに収益が目減りする合成エクスポージャーに対して、莫大なプレミアムを支払っていることになります。

PreStocks (@PreStocks)

PreStocksは、トークン化されたプライベートエクイティ分野において最も意欲的な企業の1つです。同社のビジネスモデルは、IPO前の実際の株式を購入し、それを特別目的会社（SPV）の組織で保有し、Solana上でそれらの株式と1対1で連動するトークンを発行するというものです。

現在、SpaceX、OpenAI、Anthropic、xAI、Anduril、Neuralink、Discord、Kraken、Epic Gamesなど、IPO前の企業22社を支援している。

仕組み： Solanaウォレットを接続し、企業を選択したら、JupiterまたはMeteora DEXでトークンを購入します。最低投資額はありません。管理手数料はかからず、利益から手数料が差し引かれることもありません。24時間365日取引可能で、決済は即時です。

これらのトークンはDeFiにおいて完全に構成可能であり、貸し出したり、ステーキングしたり、流動性プールで流動性を提供したりすることができます。

具体的なデータ：累計取引高は3億5000万ドルを超え、年間取引高は50億ドルに達し、取引件数は150万件以上、トークン保有者数は1万1500人以上です。オンチェーンの時価総額は約1340万ドルです。

PreStocksは、Solanaエコシステムに根ざしていることから恩恵を受けています。Solanaエコシステムでは、xStocksのようなトークン化された公開株式が既に活発に取引されており、取引インフラと流動性供給パイプラインが整備されています。

知っておくべき重要な点は、PreStocksトークンは価格変動に応じて売買を行うためのものであり、株式を表すものではないということです。プラットフォームの免責事項は非常に明確で、トークンは「所有権、議決権、配当、情報へのアクセス権、その他の法的権利を付与するものではなく」、「全額損失につながる可能性がある」と明記されています。

運営主体であるSPVの身元はウェブサイト上で公表されていない。運営チームは定期的な外部監査報告書の公開と（有料で）個人ポジション確認サービスを提供するとしているものの、詳細な保管書類はまだ公開されていない。米国市民は利用できない。

透明性の欠如は大きな懸念事項です。製品設計は堅牢で、手数料も妥当であり、DeFiの構成可能性は確かに大きな利点ですが、このモデルが真の機関投資家の信頼を得るためには、基盤となるSPV運営者の氏名を公表し、監査報告書を公開し、トークンから実際の株式に至るまでの保管チェーン全体を明確に文書化する必要があります。

Jarsy (@JarsyInc)

Jarsyはやや異なるアプローチを採用している。基本的なコンセプトは同じで、1対1の資産担保型トークン化だが、取得プロセスはより透明化されている。

仕組み： Jarsyはトークンの先行販売を通じて投資家の需要を評価します。十分な需要が集まったら、その資金を使ってIPO前の株式を取得します。取得が成功すれば、先行販売トークンは公式トークンに変換されます。取得が失敗した場合は、資金が返金されます。取得した株式1株につき、正確に1つのトークンが発行されます。

保管と透明性：すべての資産はSPV（特別目的事業体）構造内で保管され、準備金証明ページからリアルタイムで確認できます。取引および保有記録は監査のためにオンチェーンに保存されます。Jarsyは、投資家が配当や価格上昇を含むすべての関連する経済的権利を有すると主張していますが、SPV構造を通じて行われるこうした主張の法的強制力については、今後慎重に検討する必要があります。

手数料と資格要件：運用手数料および成功報酬は不要です。最低投資額：10米ドル。米国以外の投資家には適格投資家の要件はありません。

課題は規模にある。現在の保有額は限られており、xAIは約35万ドル、Circleは約49万ドル、SpaceXは約67万ドルとなっている。そのため注文板は薄く、中規模の取引でも価格が大幅に上昇する可能性がある。

JarsyはPreStocksよりも初期段階にあり、小口取引を超える規模の取引に対応できるようにするには、相当な流動性を構築する必要がある。

Tiger Researchのレポートでは、これらのプラットフォームと従来のプラットフォームの主な違いが概説されている。ForgeとEquityZenは買い手と売り手のマッチングが必要で、決済には数週間かかる場合がある。一方、PreStocksやJarsyのようなトークン化されたプラットフォームは、流動性プールと自動マーケットメーカーをサポートしている。

これは根本的に、継続的な取引パートナーを通じてより優れた取引執行を実現するものであり、そのため決済時間が30～45日から即時に短縮されました。

暗号通貨ネイティブのプライベートエクイティプラットフォームすべてに対する重要な警告： PreStocksおよびJarsyトークンは、法定通貨の議決権を付与するものではなく、それらが代表する企業によって承認されているものでもありません。米国ユーザーは利用できません。これは初期段階のインフラであり、規制上のリスクは現実のものです。

基盤となる特別目的会社（SPV）の質、運営者、株式の保管方法、手数料体系の透明性など、これらの要素によって、プラットフォームが正当な参入段階となるのか、それとも単なる不透明な仲介業者に過ぎないのかが決まる。

当社の見解と投資ロジック

インフラの再構築が進められている。取引所側では、ナスダック、ニューヨーク証券取引所、DTCがそれぞれ動きを見せており、資産運用側では、ブラックロック、JPモルガン・チェース、フランクリン・テンプルトンも参入している。チャールズ・シュワブはフォージを買収し、モルガン・スタンレーはエクイティゼンを買収した。

これらの巨大企業は実験を行っているのではなく、実際に資金を投入している。基盤となるパイプラインが変われば、そこを流れるすべてのものが変わるだろう。

インフラ展開： Securitize（ニューヨーク証券取引所と提携した12億5000万ドルのSPAC）は、この分野で最も影響力のある非公開企業です。Dinariは、初のブローカー・ディーラー登録ライセンスを取得しました。tZEROは独自のネットワークを構築中です。これらはすべて、「シャベル販売」の論理に基づいた投資です。

Ondo Finance（時価総額6億5000万ドル以上、トークン化された株式200銘柄以上）とxStocks（累計取引高250億ドル以上）は、プロダクトマーケットフィット（PMF）を実現したオンチェーンのリーダー企業です。問題は、統合型口座モデルが持続可能かどうか、そして規制当局が独立したカストディモデルへの移行を推進するかどうかです。

ベリーの論理：ベリーの独立したカストディ・アーキテクチャは、他のすべてのトークン化株式プラットフォームの信頼基盤を揺るがしているオムニチャネル口座リスクに対処する。市場が独立した口座保護を求める方向に動けば（SECの枠組みが示唆するように）、ベリーの「ブローカー検証済みポジション構造」が業界標準となるだろう。

ラテンアメリカ市場に注力したことで、彼らは広大でありながらも深刻なサービス不足に陥っていた市場を開拓した。発行体優先の統合へと舵を切ったことが、保護レベルをモデルCからモデルAへと大幅に向上させる道筋となった。

プライベートエクイティ市場へのアクセス：需要は尽きることがありません。VCXのNAV（純資産価値）が1900%も上昇したことが、この点を証明しています。チャールズ・シュワブによるForgeの買収、そしてモルガン・スタンレーによるEquityZenの買収は、機関投資家レベルでこの投資ロジックを裏付けています。トークン化の普及率がわずか0.0007%である7兆ドル規模のプライベートエクイティ市場は、フィンテック分野における最大の成長機会を秘めています。

PreStocksのコンセプト： PreStocksは、トークン化されたプライベートエクイティの中でも特に興味深いモデルの一つだと考えています。IPO前の企業に0.01ドルから投資でき、管理手数料はゼロ、分割投資が可能で、即時決済が可能な点は非常に魅力的です。しかし、このモデルの成否は、基盤となるSPVの質に左右されます。

PreStocksが真に大規模に運営されるためには、各トークンをサポートするSPVは、非常に低く透明性の高い手数料体系、明確な法的文書を備え、ユーザーが実際に所有しているもの（直接的な株式ではなく、デラウェア州のLLCにおけるLP持分）を明確に伝える、評判の良い運営者によって管理される必要があります。

SPVの質を改善し、所有構造を明確にし、カストディチェーンに関する信頼を構築できれば、従来のプライベートエクイティ市場から締め出されている世界中の個人投資家にとって、強力な参入ポイントとなるでしょう。私たちはこの分野に強気です。しかし、SPVのガバナンスこそが究極の解決策です。

重要なのは、株式がトークン化されるかどうかではなく、どのモデルが主流になるのか、どのプラットフォームがその価値を捉えるのか、そしてこの移行がどれくらいの速さで進むのか、ということだ。