著者：Huobi Growth Academy

まとめ

オンチェーン融資市場は、DeFiの周辺分野から中核インフラへと飛躍的に成長を遂げています。2026年初頭時点で、オンチェーン融資プロトコルの総ロック額（TVL）は643億ドルに達し、DeFiセクター全体の総TVLの53.54%を占め、分散型金融エコシステムにおいて最大かつ最も成熟したサブセクターとなっています。

貸付総額（TVL）が約329億ドルに達するAaveは、貸付市場の半分を占めており、その市場支配力は当面揺らぐことはないだろう。しかし、オンチェーン貸付には課題も存在する。清算の連鎖による破綻、信用デフォルトというシステミックリスク、クロスチェーンブリッジングのセキュリティ脆弱性などは、業界に常に付きまとうダモクレスの剣のような存在だ。

一方、より根本的な変革が進行中です。オンチェーンレンディングは、「仮想通貨ネイティブのためのレバレッジツール」から「従来の金融機関が市場に参入するためのコンプライアンスに準拠したチャネル」へと進化しています。RWA（リアルワールドアセット）レンディングは185億ドルを超え、米国債と米国短期国債がオンチェーンレンディングの中核的な担保となっています。機関投資家の資金流入は、このセクターのユーザー構造とリスク許容度を再定義しています。この調査レポートは、オンチェーンレンディング市場の進化、競争環境、中核的なリスク、将来のトレンドを体系的にレビューし、投資家と実務者に業界全体の洞察を提供します。この調査では、「1つの支配的なプレーヤーと多数の有力な競合企業」という市場構造は短期的には変化しないものの、固定金利レンディング、コンプライアンスに準拠した資産担保、機関による信用評価が、次世代のオンチェーンレンディングプロトコルの中核的な戦場となることがわかっています。 DeFiインフラに注目する投資家にとって、Aaveエコシステム（Morpho、Spark）、RWAレンディング（Ondo、Maple）、そして固定金利イノベーション（Notional、Pendle）は、注目に値する3つの重要な価値創造要因となる。

I. 定義の進化：暗号資産レバレッジ商品から主流の金融インフラへ

オンチェーンレンディングは新しい概念ではありません。2020年、Compoundは流動性マイニングメカニズムを導入し、DeFiをギークコミュニティから主流へと押し上げ、「DeFiサマー」の幕開けとなりました。当時、オンチェーンレンディングは基本的に暗号資産ネイティブの高レバレッジツールでした。ユーザーは流動性を得るために暗号資産を過剰に担保し、その流動性をイールドアグリゲーターや流動性マーケットメーカーに投資することで、従来の金融よりも数倍高い年間リターンを追求していました。このモデルは強気相場では順調に機能していましたが、2022年のTerra/Lunaの暴落とFTXの破綻によって引き起こされた連鎖反応は、極めて高い担保比率と連鎖的な清算の脆弱性を露呈しました。2年間の弱気相場での再編を経て、オンチェーンレンディングは「レバレッジツール」から「アロケーションインフラ」へと重要な転換を遂げました。この変革は、次の3つの要因によって推進されています。1つ目は、規制環境の改善です。EUではMiCAフレームワークが導入され、SECはETFを徐々に認め、従来のファンドがオンチェーンの世界に参入する際のコンプライアンス上の障害の一部が解消されています。2つ目は、RWA資産のオンチェーン化の波です。米国債、トークン化された社債、不動産収益権などの実物資産がオンチェーン融資の中核的な担保となり始め、オンチェーン融資の資産構造とユーザープロファイルが変化しています。3つ目は、金利自由化の探求です。当初の純粋な変動金利から固定金利プロトコル（NotionalやYield Protocolなど）、そしてハイブリッド金利システム（Pendle）へと、オンチェーンの金利価格決定メカニズムはますます成熟し、従来の金融市場と整合し始めています。

2026年初頭の時点で、オンチェーン融資市場の資産分類は明確な3層構造を形成していました。最下層はUSDC、DAI、USDTで表されるステーブルコイン融資で構成され、これは最大規模かつ最もリスク管理が徹底されたセクターであり、典型的なLTVは80%～90%でした。中間層は、ETHやBTCなどの主流の暗号資産を担保とする変動資産の融資で構成され、LTVは通常50%～70%に抑えられ、急激な価格変動による清算リスクに対応していました。最上層は、トークン化された米国財務省証券（Ondo FinanceのOUGG）、企業ローン（Maple Financeのプライベートボンド）、不動産収益権などを含むRWA資産担保融資であり、これはオンチェーン融資の新たな成長エンジンとなりつつあり、特にコンプライアンスに準拠した資金調達チャネルを求める機関投資家に好まれていました。地理的分布という観点から見ると、オンチェーンレンディングのユーザー構造は大きな変化を遂げていました。アジア市場は個人投資家や裁定取引業者が中心で、彼らは高いレバレッジと複雑な戦略を好みました。一方、欧米市場では、コンプライアンスに準拠した保管、KYC認証、監査の透明性に対する要求が高まるなど、機関投資家による取引への明確な傾向が見られました。こうしたユーザー構造の違いは、地域ごとのプロトコルの機能設計の優先順位に直接的な影響を与えました。

II．競争環境：一つの超大国と多数の有力企業、そして技術的アプローチの多様化

オンチェーン融資市場の競争環境は、典型的な「支配的なプレーヤー1社と多数の有力な競合企業」という特徴を示しています。Aaveは、約329億ドルのTVL（総貸出額）で圧倒的な支配的地位を占めており、これは2位のCompound（TVL約26億ドル）の10倍以上であるだけでなく、融資セクター全体のTVLの50%以上を占めています。しかし、Aaveの優位性は、ネットワーク効果やブランド認知度（これらはオープンソースプロトコルの世界ではほぼ重要ではありません）からではなく、継続的な技術革新とエコシステムの拡張能力から生まれています。Aave V1の変動金利モデルから、V2で導入されたクレジット委任とフラッシュローン、そしてV3のポータルクロスチェーン流動性と分離モードに至るまで、Aaveの各世代の製品は、市場の課題を的確に捉えてきました。バージョンV4は2026年半ばにリリースされる予定で、クロスチェーン決済機能と機関投資家レベルのコンプライアンスフレームワークがさらに強化されます。 Aaveの陰で、多くの異なるプロトコルが生き残りをかけて独自の地位を模索している。Morpho Labsは独自の進化を遂げてきた。当初はAAVEとCompoundの最適化レイヤー（P2Pマッチングによる資本効率の向上）として機能していたが、徐々にMorpho Blue（オラクルフリー、ガバナンスフリーの融資）やMorpho Vaults（プロのリスクプランナーが管理する利回り戦略）といった独立したプラットフォームへと発展し、「最適化レイヤー」から「独立したプロトコル」へと変貌を遂げた。一方、Spark FinanceはMakerDAOのDSR（DAI貯蓄率）エコシステムを活用し、ステーブルコイン融資分野で確固たるユーザー基盤を築いている。Aave V3との技術的な相乗効果により、機関投資家が市場に参入するための重要なチャネルとなっている。

技術的な観点から見ると、オンチェーン融資プロトコルは3つの方向に分岐しています。1つ目は、Aave、Compound、Kamino Financeなどのプロトコルに代表される「流動性集約」ルート（P2Pool）です。その中核となる概念は、貸し手の資金を共有プールにプールし、アルゴリズムによって利用率に基づいて金利を動的に調整することで、効率的な資金配分を実現することです。このルートの利点は、豊富な流動性とシンプルなユーザーエクスペリエンスです。欠点は、資本効率が比較的低いことです（貸し手は借り手と直接条件交渉ができません）。2つ目は、Notional FinanceやMyso Financeなどのプロトコルに代表される「ピアツーピアマッチング」ルート（P2P）です。その中核となる概念は、貸し手と借り手に直接マッチングの機会を提供し、固定期間・固定金利の融資を可能にすることです。このルートは、金利の安定性という利点がありますが、流動性が比較的低いため、明確な資金調達計画を持つ借り手に適しています。 3つ目は、Euler Finance（V2バージョン）やAjna Financeなどのプロトコルに代表される「パーミッションレス・プール」方式です。この方式の中核となる概念は、プロトコルのリスク管理を完全に市場に委ねることです。オラクルによる価格フィードも、ガバナンス投票も行われず、借り手と貸し手が自らパラメータを設定し、自らのリスクを負います。このアプローチは分散化の度合いを高める一方で、ユーザー教育コストの増加やスマートコントラクトのリスクといった課題も抱えています。