2026年7月27日、長鑫科技は科創板に正式上場した。サードパーティの時価総額追跡サイト8Marketcapのデータによると、日中取引中の総時価総額は約3兆3500億元人民幣で、世界の上場企業時価総額ランキングで暫定31位となった。この数字は、発行時の5792億元の時価総額から数倍の飛躍を遂げたことになる。しかし、より際立った対照は、2025年末時点で同社の累積未処理欠損金が366億5000万元に達している点だ。

10年にわたる長い赤字を経験した国産DRAM企業が、なぜ資本市場でこれほど熱狂的に追い求められるのか。その背景には、海外から帰国したコアチームが合肥に根を下ろすまでの10年に及ぶ長い道のりだけでなく、合肥市の国有資産、証券会社、そして五大銀行のAIC（資産運用会社）といった忍耐強い資本による大勝負と大きな収穫がある。

「506プロジェクト」とコアチームの帰国起業の論理

長鑫科技の原点は2016年5月6日に遡る。この日、朱一明氏は合肥市政府とメモリプロジェクトの戦略を議論し、コードネーム「506」の国産DRAM突破口計画が誕生した。1か月後、長鑫科技は合肥に設立登録された。

朱一明氏は半導体業界の新人ではない。清華大学物理学科で学士号と修士号を取得し、その後米国ニューヨーク州立大学ストーニーブルック校に留学した。2005年、北京の中関村のオフィスで兆易創新（GigaDevice）を創業した。当時のストレージチップ市場はほぼ外資に完全に独占されていたが、朱氏は比較的ニッチなNORフラッシュから切り込むことを選んだ。NORフラッシュはDRAMほど市場規模は大きくないものの、技術的障壁は依然として高く、組み込み機器では必須の需要があった。技術路線への的確な判断と持続的な研究開発により、兆易創新は次第に外資の防衛線を切り崩し、世界のNORフラッシュ分野で重要なプレーヤーへと成長した。2016年、兆易創新はA株市場への上場を果たした。

兆易創新の成功は、朱一明氏に厚い業界信用力を蓄積させた。彼はニッチなストレージ分野で戦いに勝ち、外資の独占を打破できることを証明した。しかしDRAMとNORフラッシュは全く異なる。DRAMは半導体産業の王冠と呼ばれ、長きにわたりサムスン、SKハイニックス、マイクロンの3大巨頭に40年もの間独占されてきた。これは資本集約型と技術集約型の二重の高い障壁がある分野であり、しばしば百億元規模の投資が必要となるため、純粋な市場原理のスタートアップではほとんど生き残れない。DRAM市場の周期性は極めて強く、巨頭たちはサイクル底での残酷な価格競争を通じて、数多くの挑戦者を淘汰してきた。2016年前後、世界のDRAM市場は上昇サイクルのスタート地点にあり、スマートフォンの普及がモバイルメモリ需要を牽引する一方、国内の巨大な端末製造産業は完全に輸入チップに依存していた。この需給ミスマッチがもたらす安全保障上のリスクが、長鑫科技のプロジェクト立ち上げのマクロ的背景となった。

地方政府の果断な参入と巨額の支援なしに、重厚な資産からのスタートはほぼ不可能だった。その時に手を差し伸べたのが合肥市政府だった。それ以前にも合肥は、京東方（BOE）の誘致を通じて、「政府が重厚資産プロジェクトを誘致し、国有資本がリード投資し、上場によりエグジットし、資金を循環させて再投資する」という産業高度化の道筋を探り当てており、外界からは「合肥モデル」と呼ばれていた。合肥市政府は朱一明氏チームの実行力と、DRAM分野の戦略的価値に着目し、長鑫科技のプロジェクト立ち上げのための資金基盤を提供することを決断した。合肥にとって長鑫誘致は財務的リターンのためだけでなく、半導体産業チェーンの中核的結節点を占め、川上・川下の関連企業を集積させる狙いがあった。

2018年、朱一明氏は兆易創新の総経理を辞任し、正式に長鑫科技のCEOに就任した。彼は長鑫が黒字化するまで、給与もボーナスも一切受け取らないと誓った。この背水の陣ともいえる姿勢は、技術的理想主義と地方の産業的要請を強固に結びつけた。さらに朱氏は7億6800万株を従業員に付与し、8.66元の発行価格で換算すると、この株式報酬の価値は200億元を超えた。彼自身も、上場後最初の10年間は株式を譲渡しないと約束した。これらのディテールは、長鑫の誕生が単なる市場でのアービトラージ行為ではなく、個人の評判と全財産を賭けた長期戦であることを示している。

10年の赤字と技術的突破口、ゼロから1への険しい道のり

DRAM業界の障壁は巨額の設備投資だけでなく、極めて複雑なプロセス調整と膨大な特許の壁にある。サムスンなどの巨頭は過去数十年にわたり、サイクル底での価格競争を何度も仕掛け、競合を淘汰してきた。ストレージ業界の下降サイクルでは、製品価格がしばしば現金コストを割り込み、高コストの生産能力を市場から退出させる。長鑫科技がこの分野に切り込むには、高い試行錯誤のコストを支払わなければならない。

DRAMの製造プロセスは極小のキャパシタとトランジスタ構造を含み、リソグラフィ、エッチング、薄膜堆積などの工程で極めて高い精度が求められる。国際巨頭は数十年の発展の中で膨大なプロセスデータと特許の壁を築き上げており、後発組はたとえ原理を知っていても、これらの特許の包囲網を回避できない。長鑫は研究開発の初期段階で、プロセス設計から歩留まり向上に至るまで全方位的な課題に直面した。特許問題を解決するため、長鑫は自主開発と一部技術導入を組み合わせる形で、自社の知的財産体系を徐々に構築していった。製造ラインの調整に失敗するたびに、数億単位の資金が無駄になった。歩留まりの向上は長い道のりであり、当初の十数％から最終的に八、九十％に達するまで、エンジニアは数千から数万に及ぶプロセスパラメータを微調整し続ける必要がある。

長鑫科技の第1期プロジェクトの総投資額は約180億元で、うち合肥産投が144億元（80％）を出資した。2018年、長鑫科技の最初の製造ラインが正式に試作投入された。2019年9月、長鑫は初の10nm級8Gb DDR4チップを発表し、量産を実現した。これにより中国本土のDRAM産業がゼロから1へのブレイクスルーを達成したことが示された。その後、長鑫の研究開発体制は自律的な成長力を示した。2023年11月、長鑫は国内初のLPDDR5を発表した。2025年までに、長鑫はDDR5、LPDDR5/5X製品のラインナップを完成させた。

2025年末時点で、長鑫科技の従業員総数は1万9,298人に達し、研究開発者の割合は32.43％に上る。現在、長鑫科技は合肥に2つ、北京に1つ、合わせて3つの12インチウェハ工場を保有している。しかし技術的キャッチアップの代償は驚くべきものだった。2025年末時点で、長鑫科技の累積未処理欠損金は366億5000万元に達した。うち、2024年の売上高は241億7800万元、純損失は71億4500万元だった。

この赤字は追走者の必然の宿命である。プロセス技術のキャッチアップの過程で、長鑫は巨額の資金を犠牲にした。プロセスが遅れており、歩留まりの向上が遅く、ビット単価コストが高いため、長鑫は長期間にわたり価格競争と国産代替への思いに頼って受注を得るしかなかった。巨額の赤字はプロセス追走で払った高い試行錯誤のコストを反映しているが、同時にその研究開発体制が継続して難題を突破する力を備えていることの証明でもある。

資本の長期戦と初期投資家の帳簿上のリターンの爆発

長鑫科技の資本ストーリーは、忍耐強い資本の究極の具現化である。10年に及ぶ赤字の期間中、初期投資家は撤退するどころか、むしろ継続的に追加投資を行った。第1期プロジェクトの180億元の投資から、2024年の第8次増資時の投前評価額1400億元、そして上場前の最終ラウンドでの1584億元の評価額に至るまで、長鑫の評価額の急上昇は様々な資本の駆け引きとリレーを伴ってきた。

合肥の国有資産体系は、この長期戦における最大の勝者である。第1期プロジェクトでは、合肥産投が144億元を出資した。上場前までに、合肥国有資産体系の合計保有比率は約36.79％となった。3兆3500億元の時価総額に基づいて計算すると、合肥の国有資産が持つ時価総額は1兆1000億元を超える。この投資は財務上で数兆元規模の評価益を得ただけでなく、合肥を中国国内の半導体産業の重要拠点へと押し上げた。合肥産投の責任者はかつて「投資したのは朱一明という人物そのものだ」と語った。長鑫が最も苦しかった赤字期に、合肥の国有資産は拙速に退出することなく、継続的な増資を選択し、時間を産業高度化の余地へと変えた。

地方政府のほか、証券会社や市場型の投資機関も早期に参入した。招商証券はエンジェルラウンドですでに3億2400万元を投資しており、現在の合計保有比率は約0.84％で、現在の時価総額に基づくと、帳簿上の評価益は極めて巨額にのぼる。基石資本（コーナーストーン・キャピタル）は2021年9月に12億元をリード投資し、華登国際（Walden International）は9億元近くを投資した。基石資本の張維会長は、長鑫プロジェクトの難易度は極めて高く、膨大なリソースを統合し、多様な意見を調整し、巨大なプレッシャーを引き受ける必要があり、単なる情熱だけでは到底足りないとみている。華登国際の彭桂娥博士は「業界が難しすぎて財務モデルで数値化できない時は、創業者への判断そのものが最大のモデルになる」と述べた。これらの市場型投資機関は長鑫がまだ黒字化していない段階で参入し、国産代替の必然的な流れと朱一明氏チームの実行力に賭けた。

2024年6月、業界が厳冬期にあった時、五大銀行のAICが一斉に逆張りで参入し、増資価格は2.61元/株だった。8.66元の発行価格と比較すると、五大銀行AICの帳簿上の評価益はすでに230％を超えている。この国家意志による半導体の基盤を支えるロジックは、長鑫の事例に如実に表れている。五大銀行AICの資金は長期的な性格を持ち、半導体産業のリターンサイクルと高度に一致している。

上場前の最終ラウンドの資金調達では、アリババクラウドが61億元を投資して3.85%の株式を取得し、テンセントも1.50%を保有している。インターネット大手はAIコンピューティング供給網の安全保障のため、長鑫の株主にもなった。資本のバトンは地方政府から市場型機関へ、そして産業資本へと渡され、そのすべての過程で巨額の帳簿上のリターンが得られた。

2026年第1四半期の黒字化転換点とAIコンピューティング基盤としての産業的地位

長鑫科技が上場初日に3兆3500億元の時価総額を獲得できた最も直接的な要因は、2026年第1四半期の財務面での爆発的な成長である。

2026年第1四半期、長鑫科技の売上高は508億元に達し、前年同期比719％増となり、親会社株主帰属純利益は247億6200万元、連結純利益は330億1200万元だった。これは、長鑫科技が第1四半期に1日あたり約3億6700万元の純利益を稼ぎ出したことを意味する。この急激な業績拡大は、DRAMの価格サイクルとAIコンピューティング需要が共鳴した結果である。2026年初頭、DRAMの契約価格は前期比で58%から63%も急騰した。同時に、AIサーバーの爆発的な普及が高帯域幅メモリ（HBM）の需要を牽引した。

AIコンピューティングパワーがメモリチップを牽引するメカニズムは、単純な量と価格の同時上昇ではない。AI大規模モデルの訓練では膨大なパラメータを処理する必要があり、メモリ帯域幅に極めて高い要求が課される。従来のDDRメモリではGPUのスループット需要を満たせず、HBM（高帯域幅メモリ）は先進パッケージングによって複数のDRAMチップを積層し、AIコンピューティングパワーの重要なボトルネックとなっている。AIサーバーは大量のHBMを消費するだけでなく、推論側やエッジデバイスでも大きなメモリ容量が必要となるため、一般的なDDR5やLPDDR5の需要も押し上げている。この構造的な需要変化が、DRAM市場全体の価格中枢を直接的に押し上げている。

长鑫科技は2025年第4四半期の世界DRAM市場シェアで7.67％を達成し、世界第4位、中国第1位となり、三大巨頭による寡占構造の打破に成功した。HBM（高帯域幅メモリ）分野では、16nm HBM3サンプルを出荷済みで、2027年のHBM3E量産を計画している。HBMの進捗はSK hynixに約2～3年遅れているが、これにより長鑫はデータセンターという第二の成長曲線を得て、単なる国産代替候補から、AIコンピューティング基盤の重要なピースへと躍進した。

ストレージチップ業界は、コモディティから長期契約・カスタマイズ型へのビジネスモデル再構築の途上にある。AIコンピューティングにおける高帯域幅・低消費電力メモリへの需要急増により、HBM技術を有するストレージメーカーは、より高いバリュエーションプレミアムを享受している。長鑫は出遅れたものの、国産代替による確固たるシェア基盤とHBMへの期待を背景に、AIコンピューティングの急成長にうまく乗じた。2025年通年の売上高は617.99億元、初の黒字化となる18.75億元の純利益を計上し、2026年上半期の純利益は500億元から570億元に達する見通しで、収益の転換点は明確になった。

3.35兆元の時価総額となった要因の分解と客観的な懸念

しかし、3.35兆元という時価総額には、極めて高い国産代替プレミアムとAIコンピューティングへの思惑プレミアムが含まれている。

バリュエーション指標で見ると、長鑫科技の現在のPERは（2025年の利益ベースで）300倍超と、国際的な競合他社の5～8倍という水準を大きく上回る。Samsung電子、SK hynix、Micronのストレージ三大巨頭の時価総額合計は約4.1兆ドルであり、長鑫科技の時価総額は一部の大手に迫るものの、産業ファンダメンタルズでは依然として差がある。

長鑫科技の主力プロセスは約17～18nmであり、国際的な最先端水準に1.5～2年程度遅れている。DDR5のビット単価では、長鑫は三大リーダー企業より30％以上高い。これは、価格競争が頻発するストレージのダウンサイクルにおいて、長鑫のコスト面での劣位が拡大され、収益の底堅さが厳しい試練に直面することを意味する。

製品構成では、長鑫は現在もDDR4およびLPDDR5が中心だが、国際大手は既に生産能力の多くをDDR5とHBMにシフトしている。この製品の世代差により、長鑫のハイエンドAIサーバー市場での浸透率は制約を受ける。顧客基盤では、長鑫科技の売上に占める上位5社の割合が68％超と、顧客集中度が高く、GigaDeviceとの間に関連取引も存在する。国際大手はより分散されたグローバルな顧客基盤を有している。この顧客構造は、長鑫の初期の出荷量を保証する一方で、公開市場における価格交渉力を制限している。累積未処理損失366.5億元も、今後の黒字年度で段階的に解消していく必要がある。

収益の転換点はすでに現れているものの、長鑫は本質的に依然として強い市況変動特性を持つ企業である。資本市場の熱狂的な追い風は、AIコンピューティングの無限の成長という予想に基づいている。しかし、技術的キャッチアップの長い道のりは、短期的な時価総額の急騰によって短縮されるものではない。プロセスの世代差、コスト劣位、高バリュエーションリスクは、時価総額3.35兆元の高値をつけた後に長鑫が直面せざるを得ない客観的な現実である。

モルガン・スタンレーは、ステーブルコイン発行者が準備金を保有するためのステーブルコイン準備金ポートフォリオを立ち上げた。

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