著者：David Christopher、Banklessアナリスト

翻訳：Yuliya、PANews

編集者注：本記事は、Michael Saylor率いるStrategy社が現在直面している深刻な財務上の課題を深く分析したものです。同社のシステムは、ビットコイン、MSTR普通株、STRC優先株という三本柱に大きく依存していますが、今まさにそのすべてが同時に弱含んでいます。優先株の配当支払い圧力が急増し、手元資金が縮小するなか、Strategy社は株式希薄化の代償を受け入れ続けるか、それとも誇りとしてきたビットコインの保有を手放すという禁じ手に踏み切るかというジレンマに陥っています。以下はその詳細な翻訳内容です。

今や、Michael Saylor率いるStrategy社は最大級の危機に直面している。

STRC優先株は80ドル近辺まで下落し、額面100ドルに対して過去最大のディスカウントとなっている。
MSTRの株価も下落を続け、2024年3月以来初めて100ドルの大台を割り込んだ。
同時に、ビットコイン価格も6万ドルを下回った。

この危機は突然ではなく、5月下旬から醸成されていた。当時Strategy社は債務を買い戻し、優先株の配当を支払うために象徴的な数量のビットコインを売却した。その後、STRCへの市場の信頼に亀裂が走るなかでも、ビットコインの買い増しを続けたのである。

まさに今日、すべての警告シグナルが一斉に噴き出した瞬間と言える。

このマシンを動かす三本の柱

Strategy社の構造は、相互に依存し合う三つの部分から成り立っている。

ビットコインは準備資産： 世界第三位の資産であり、その最大の売りは「上がるだけで下がらない」ことだ。しかし、ビットコインそのものは何のアウトプットも、配当も、利息も、利回りも生み出さない。Strategy社は理論上永久に保有できるが、優先株の配当は現金で支払わなければならないため、この資金ギャップを埋める仕組みがどうしても必要になる。今、この資産と収益のミスマッチが厳しい試練にさらされている。
MSTR普通株は中核エンジン： MSTRの株価が、その裏付けとなるビットコインの価値以上に買われている時、Strategy社は株式を追加発行してより多くのビットコインを購入できる。このプレミアムによって、購入行為が企業価値を高めるのだ。しかし、MSTR株価が下落すれば、この戦略のコストは増大する。株価500ドルで5億ドルを調達するには100万株の発行で済むが、株価が50ドルなら1,000万株が必要になる。同じ資金調達でも、株式の希薄化は10倍になり、投資家がMSTRを保有する大義は大きく損なわれる。
STRC優先株は信用の柱： これは額面100ドル、11.5%の現金配当を支払う優先株である。価格が下落すれば、Strategy社は配当利回りを引き上げることで買い手を惹きつけられる。しかし、この仕組みが機能するには、投資家が配当は滞りなく支払われ続けると信じている必要があり、その信頼の「賞味期限」は今、急速に縮まっている。STRCの現在の価格は80ドル前後をさまよっているが、これは市場が「額面100ドルの資産としてみなせというなら、もっとずっと高い利回りをよこせ」と叫んでいるに等しい。

これら三つの部分は互いに支え合っており、一つが損なわれればすべてに影響が及ぶ。それらが同時に弱含んだ時、人々の関心は「Strategy社がどれだけビットコインを保有しているか」から、「同社に配当の約束を果たすだけの十分なドルがまだあるのか」へと移る。

今そこにある苦境

現在のStrategy社では、「信頼」と「流動性」が同時に失われつつあり、しかも両者は狂ったように互いを蝕み合っている。

ビットコインが下落すれば、市場がMSTRをレバレッジをかけたビットコインとみなすため、MSTRの下落幅はさらに大きくなる傾向がある。そしてMSTR株価の下落は、株式売却による資金調達をますます見苦しいものにし、資金面の圧力をすべて準備資産へと押し付けることになる。

報道によれば、STRCの年間配当支払い額は、1月時点の約3億ドルから現在では約12億ドルへと急増している。同時に、債務の買い戻しとビットコイン購入により、同社の手元資金は大幅に減少した。この配当支払いを維持するための資金繰り期間は、元の7年以上から、わずか約14カ月へと激減している。

これが、同社が今まさに陥っている袋小路だ。出口がないわけではないが、どの出口にも重い代償が伴う。

ビットコインを買い続ける：手元資金をさらに消耗し、STRCへの信頼を弱める。
MSTR普通株を追加発行する：より深刻な株式希薄化を意味し、投資家がMSTRを保有する動機を失わせる。
より多くの優先株を発行する：配当支払い義務がさらに増える。STRCの配当利回りを引き上げれば、現金の流出はさらに深まるだけだ。
配当支払いを停止する：絶対にありえない。これを行えば信頼は完全に破壊され、システム全体が崩壊する。この構造はすべて配当に依存しているため、つまるところ、実際に残された道は一つしかない。ビットコインを売却することだ。

なぜビットコイン売却は諸刃の剣なのか

ビットコインを売却すれば、手元資金を迅速に補充できる。Strategy社はその資金で配当を支払い、さらには額面100ドル相当のSTRCを約82ドルで買い戻すことも可能だ。財務諸表だけを見れば、これは極めて合理的である。分析会社CryptoQuantは、資金繰り期間を24カ月に回復させるためには、Strategy社におよそ28億ドルが必要だと指摘しており、これは現在の準備金を約14億ドル上回る額である。

しかし、それは天文学的な量のビットコインを売却することを意味する。

実際、Strategy社はすでにこの危険な瀬戸際を試している。6月1日、同社はわずか32ビットコイン（約250万ドル相当）を売却したと発表したが、これは84万ビットコイン超という総保有量のほんの誤差程度に過ぎない。だが、それ以来MSTRの株価は約38%も急落したのである。

投資家がMSTRを保有していたのは、まさに同社がその資産をほとんど売却しないからだ。それはレバレッジをかけてビットコインを永遠に金庫に貯め込むという壮大な賭けだったはずである。しかし、Strategy社が自らの優先株の配当を支払うためにビットコインを売却し始めた瞬間、その金庫はもはや不可侵の聖域ではなくなり、上部構造を動かすための資金源へと変わってしまった。これは将来の資金不足に対する予想を完全に変えた。250万ドルの売却が許容されるなら、より大規模な売却ももはや絵空事ではなくなるからだ。

加えて、今ビットコインを売ることは、帳簿上の損失を実際の損失に変えることを意味する。CryptoQuantの推計によれば、2024年から2026年に購入したビットコインに関して、Strategy社は現在約106億ドルの含み損を抱えている。保有を続ければ、これらの損失は理論上のものに過ぎない。しかし、現在の価格帯近くで売却すれば、損失は完全に確定してしまう。それでもなお、この最も手っ取り早い解決策こそが、市場のパニックを最も裏付ける行動でもあるのだ。

念のため言っておくが、これはSaylorが明日にも持ち玉をすべて投げ売ることを意味するわけではない。

Strategy社の手元にはまだ現金があり、株式の追加発行やSTRCの配当利回り引き上げも可能であり、ビットコインにもまだ反発の可能性はある。したがって、このマシンが今日すぐに完全に壊れることはないだろう。

しかし、この先の道のりはますます暗くなっている。5月下旬以降の一連の動き、すなわち債務の買い戻し、象徴的な売却、株式の追加発行、ビットコインの買い増しを振り返る一方で、STRCはいまだに下落を続けている。あらゆる兆候が、この構造が安易な危機対応の手札を既に使い果たしたことを示している。

楽観的に見れば、ビットコインが急騰し、MSTR株価がそれに連れて回復し、STRCの利回りが再び買い手を惹きつけ、フライホイール全体が再び勢いよく回り始めるというシナリオもある。しかし、株式の希薄化、配当の増加、あるいはビットコインの売却に頼らなければ投資家の信頼をつなぎとめられない構造は、すでに昔日の輝きを失っている。

悲観的に見れば、Strategy社は株式の追加発行とビットコインの買い増しによって息継ぎの時間を稼いだものの、配当の支払い義務は複利で膨らみ続けている。最も明白な自救策は「購入をやめて、すぐに現金を積み上げろ」だが、それは会社全体のストーリーを支える唯一のエンジンを止めてしまうことに他ならない。

これがSaylorが陥ったジレンマである。

ビットコインを売却すれば、MSTRを今日の地位に押し上げた「永久保有」の壮大なナラティブを自らの手で壊すことになる。
売却を拒否すれば、すべての重圧は株式の希薄化、配当支払い、手元資金に集中する。

どちらの道も歩みは厳しく、Strategy社への信頼を大きく揺るがす可能性があり、さらには同じ理念に基づいて設立された財務会社にも波及しかねない。

しかし、時に最も苦痛を伴う前進こそが、進むべき道なのだ。より良い展望が訪れんことを。

フランスの上場企業であるキャピタルBは、保有ビットコインを6ビットコイン増やし、総保有量を2,943ビットコインとした。

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