著者：フランク、PAニュース

6か月前、仮想通貨の「スーパーサイクル」を期待していた投資家は、6か月後にビットコインがほぼ半値にまで下落するとは予想していなかっただろう。2025年10月6日に12万5000ドルの高値をつけた後、現在は6万6600ドルまで下落しており、46.56%の下落となっている。

この下落は調整ではなく、システム全体の浄化です。PANewsは暗号資産セキュリティ省から424のUSDT現物取引ペアの価格データを取得しましたが、その結果は驚くべきものでした。

過去6か月間でプラスのリターンを記録した資産はわずか11件で、全体の2.6%を占めるに過ぎませんでした。405件の資産は最大ドローダウンが50%を超え、全体の95.5%という驚異的な割合でした。基準を「BTCを上回る」まで広げた場合でも、これを達成したのはわずか50件で、アルトコインの88%は市場を下回るパフォーマンスでした。8つのセクターで監視されている45の主要プロジェクトのうち、プラスのリターンを記録したのはMakerのみでした。

これは厳しい現実です。しかし、この記事の目的は傷口を晒すことではありません。潮が引いてバブルが崩壊したとき、依然として利益を上げている資産、資本流入が続いているパブリックチェーン、そしてユーザー数の増加が続いているエコシステムこそが、市場全体にとって最も価値のあるシグナルとなるのです。PANewsは、現物取引データ全体、12の主要パブリックチェーンのオンチェーン指標、そして8つのセクターにわたる45の代表的なプロジェクトの価格パフォーマンスに基づき、この荒廃の中で「生命の兆し」を見つけ出そうと試みています。

（分析範囲：調査期間は2025年10月6日から2026年3月29日まで。重複排除後の有効なサンプルは、ステーブルコイン、法定通貨ペッグトークン、レバレッジトークンを除く、Binance現物424ペアです。オンチェーンデータはDefiLlama、growthepie、Token Terminalから取得しています。プロジェクト価格はBinance価格とCoinGeckoに基づいています。）

I. 424の資産から生き残った10個体は、完全に異なる3つの種に属している。

まず、全リストを見てみましょう。BTCが暴落し、市場全体が混乱していた6ヶ月間、Binance Spotでプラスのリターンを記録した資産は以下のとおりです。

一見すると、BANANAS31は141%、KITEは111%と、驚異的な成長を遂げたように見える。しかし、詳しく調べてみると、これら11の「生き残り」は、実は3つの全く異なる種であることがわかる。

最初のタイプは、実際にテストに耐え抜いたもので、JST、ZEC、DCRはこのカテゴリーに属します。

JSTは特に注目に値する。この期間に価格が78.5%急騰した一方、最大ドローダウンはわずか9.89%にとどまり、プラスのリターンと10%未満のドローダウンを達成した唯一の資産となった。資産の95%が50%を超えるドローダウンを経験した中で、JSTはこうした傾向に逆行した。その主な理由は、JustLend DAOが10月11日に「JST買い戻し・焼却提案」を正式に発表したことにある。この提案は、JustLendプロトコルからのDeFi収益を利用して、JSTを透明性をもってオンチェーンで買い戻し、永久に焼却することで、継続的なデフレを実現するものである。この動きは、市場のパニックと清算の中で根本的な回復力を示し、迅速に資金流入を呼び込み、価格の反発を促した。

ZECとDCRは、弱気相場におけるプライバシーコインの安全資産としての役割という、異なる論理を体現している。ZECの最大下落率は22.63%、DCRは32.92%であり、概して厳しい状況下において驚くべき回復力を示した。この2つの確立されたプライバシーコインが生き残ったのは、そのストーリー性だけでなく、長年にわたるコミュニティ基盤と匿名取引への継続的な需要によるものだった。

さらに、クロスチェーンブリッジプロトコルであるSTG（Stargate）は13.75%上昇し、リブランド後のMakerDAOのガバナンストークンであるSKYは3.56%上昇した。どちらもDeFiインフラストラクチャに属する。クロスチェーンブリッジは、市場が低迷している状況でも強い需要があり（ユーザーはヘッジのためにチェーン間で資金を移動する必要がある）、ステーブルコインのガバナンスプロトコルは継続的なプロトコル収益を生み出している。そのロジックはJSTと全く同じである。

2つ目のタイプは「まず死んで、それから復活する」タイプです。BANANAS31とDEXEはこのカテゴリーに属します。これらの共通点は、極めて大きな最大ドローダウン（87%から98%）の後、この極めて低い水準から数百パーセント、あるいは数千パーセントポイントの反発が見られることです。例えば、BANANAS31は最大ドローダウンが98.07%、反発が12391%と、一見124倍の増加に見えます。しかし、その根本的な原因は、10月11日の暴落による過剰な価格下落であり、ごくわずかな買いでも数百パーセントポイントの反発を招き、大口投資家による操作の場となってしまったのです。

3つ目のタイプは、新規上場コインです。KITEは取引開始からわずか147日、ESPは46日しか経過していません。これらのコインの急激な価格上昇は、上場直後の初期段階におけるパフォーマンスを反映したものであり、弱気相場の試練に完全に耐えられていません。

こうした雑念を取り除けば、真に「冬の生き残り」リストに名を連ねるに値する仮想通貨は、JST、ZEC、DCR、STG、そしてSKYの5つだけと言えるでしょう。これらは6ヶ月間にわたり、緩やかな下落と確かな上昇を記録しました。これら5つの仮想通貨に共通する特徴は明らかです。いずれも、現実世界でのオンチェーン利用事例（融資、クロスチェーンブリッジ、ステーブルコインなど）を有しているか、あるいは長期にわたって存続するコミュニティ基盤（プライバシーコインなど）を有しているかのいずれかです。これこそが生命の兆候であり、仮想通貨の世界では「有用性」が「名声」よりも長く続くのです。

II. 「BTCを上回るパフォーマンス」を示した50の資産の中には、注目に値するいくつかの手がかりが隠されている。

BTC自体は46.56%下落しました。BTCを上回るパフォーマンスを示した50の資産のほとんどは、必ずしも「好調」だったわけではなく、単に相対的に下落幅が小さかっただけです。分布を見ると、プラスのリターンを示した11の資産を除き、14の資産は0%から30%の間で下落し、25の資産は30%から46%の間で下落し、残りの374の資産はすべて市場を下回るパフォーマンスを示し、全体の88%を占めています。

これら50の名前の中には、注目すべき手がかりがいくつか含まれている。

TRX（8.03%下落）は、Tronパブリックブロックチェーンのトークンです。これを最初のセクションで説明したJSTのパフォーマンスと照らし合わせると、明確な構図が見えてきます。Tronエコシステムは、この弱気相場において全体的に回復力を見せています。トークンの下落は一桁台にとどまりましたが、エコシステム内のDeFiプロジェクトは、ステーブルコイン決済に対する確かな需要に支えられ、プラスのリターンを得ました。Tronはネットワーク全体でUSDTの最大のシェアを占めており、この決済レイヤーの地位は、弱い市場環境においても揺るぎないどころか、さらに強固なものとなっています。

TAO（7.48%下落）は、AI分野で唯一下落率を1桁台に抑えているプロジェクトである。AIエージェントコンセプトのコインが軒並み半減、あるいはゼロにまで下落する中で、TAOの底堅さは、市場が「AIに関する物語」と「AIインフラ」を区別していることを示している。実際に分散型コンピューティングネットワークを運用しているプロジェクトは、まだ価格決定ロジックが崩壊していない。

VIRTUAL（44.32%減）は、70%から90%の大幅な下落を経験したAIエージェントセクター全体と比較すると、比較的抑えられた下落幅にとどまった。しかし、実際のチャートの推移から判断すると、下落は10月11日の暴落以前から始まっており、現在も低い水準で推移しているようだ。

アルトコインの88%は市場平均を下回るパフォーマンスでした。残りの12%のうち、生き残ったのはごくわずかです。トロンエコシステムの回復力は、ステーブルコインの決済ニーズ、BittensorのようなAIコンピューティングネットワークの基盤となる価値、そして大規模なDeFiインフラストラクチャの不可欠なニーズによって支えられています。これらの手がかりは、かすかではありますが、すべて同じ方向を指し示しています。それは、単なる物語ではなく、現実世界での利用です。

III. 12のパブリックブロックチェーンの「ヘルスチェックレポート」：資金が再選択され、ユーザーが戻ってきています。

トークン価格が市場のセンチメントを反映するならば、オンチェーンデータはエコシステムの真の健全性を反映する。PANewsは、主要なパブリックチェーン12銘柄について、資金保持率（TVL、ステーブルコイン、DEX取引量）とユーザー活動（1日あたりのアクティブアドレス数）という2つの側面から包括的な評価を行った。スコアリング基準は、加重平均法を用いずに、各側面の変化率を均等に加重平均することで開発された。

その結果、ほとんどのパブリックブロックチェーンの資金調達と活動は大幅に縮小したが、この縮小の中で、いくつかの異例の明るい兆しが見られる。

資金保持率：Polygonだけがプラスの値を示している。

まず、資金調達面を見てみましょう。12のパブリックチェーンの中で、資金保持率において最も優れたパフォーマンスを示したのはPolygonだけでした。TVLは8.66%、ステーブルコインは47.99%、DEX取引量は16.52%増加し、いずれもプラスとなりました。市場全体から資金が大幅に流出する中で、3つの指標すべてがプラスとなったのはPolygonだけです。

その主な理由は、予測市場であるPolymarketの人気が、Polygonエコシステム全体の活力を高めたことにある。しかし、それに加えて、Polygonはこの期間中にRioへのアップグレードを実施し、パフォーマンス最適化の観点から予測市場の人気を活用した。

2位のTron（-20.44）はマイナスだったものの、ステーブルコインの価値は11.42%上昇し、取引量も比較的わずかに減少したため、全体的なパフォーマンスは許容範囲内だった。最下位のSui（-72.41）は完全に崩壊し、TVLは77.64%、ステーブルコインの価値は44.10%、DEXの取引量は95.49%も急落し、ほぼ完全に枯渇した。

ステーブルコインの資金フロー：資金フローを最も正確に示す指標

オンチェーン指標の中でも、ステーブルコインの変動はおそらく最も注目すべきものだろう。

データによると、ステーブルコインの中で最も高い成長率を示したのはAptosで51.14%、次いでPolygonが47.99%、BNB Chainが22.66%、Tronが11.42%だった。一方、Suiステーブルコインは44.10%、Optimismは23.08%、Arbitrumは13.15%それぞれ下落した。Ethereum（+1.59%）とSolana（+1.07%）はほぼ横ばいだった。

このデータは重要な事実を明らかにしている。ステーブルコインは暗号資産市場から大規模に撤退したのではなく、新たな投資先を選んでいるのだ。資金は高リスクのDeFiプロトコル、L2エコシステム、MEMEプールから引き揚げられ、比較的安定したチェーンや将来有望なチェーンへと流れ込んでいる。

特に注目すべきはAptosで、ステーブルコインの流入が51%増加し、デイリーアクティブユーザー数（DAU）も増加したものの、TVL（最低保有額）は65.99%も急落しました。この乖離は主に2つの要因によるものです。1つ目は、Aptosの当初のステーブルコインの時価総額が約11億ドルと比較的小さかったこと、2つ目は、TVLの数値が主にAPTトークン価格の急落による時価総額の損失を反映していることです。全体として、Aptosのステーブルコインの成長は確かに急速で、上位10位に入るパブリックブロックチェーンとなっています。

デイリーアクティブユーザー数：Avalancheの10倍増は最大の驚きだった。

PANewsはまた、growthepie（イーサリアムとL2）とToken Terminal（L1パブリックチェーン）のデータを使用して、調査期間中の12のパブリックチェーンすべてのデイリーアクティブユーザー指標を分析した。

12のパブリックブロックチェーンのうち、デイリーアクティブユーザー数がプラス成長を達成したのはわずか4つ（Avalanche、Aptos、Polygon、Ethereumはほぼ横ばい）だったが、その中に2つの非常に重要な発見が隠されている。

最も増加したのはAvalancheで、デイリーアクティブユーザー数は56,300人から652,000人に急増し、10倍以上になった。しかし、同じ期間にAvalancheのTVL（総資産額）は68.63%減少し、DEXの取引量は78.21%減少した。ユーザー数の急増と資金の減少が相まって、新規ユーザーの増加が弱気相場の価格下落に追いつけなかった。この成長は主に1月以降に起こった。1月のAvalancheの週次レポートによると、1月11日以降、Avalancheのインターチェーン通信（ICM）により、独立したAvalanche L1ブロックチェーンが相互に通信し、資産やデータを転送できるようになった。これらのうち、ゲーム関連のL1ブロックチェーンであるCX、Grotto、Henesysの3つが、かなりの量のトランザクションに貢献した。

2つ目はイーサリアムで、デイリーアクティブユーザー数はわずか8.44%減とほぼ横ばいでしたが、トランザクション数は58.19%と大幅に増加しました。これは、イーサリアムに残っているユーザーの活動が活発化していることを示しています。ユーザー数は減ったものの、残ったユーザーはますます頻繁に利用するようになっているのです。

Aptosでは、デイリーアクティブユーザー数が30.78%増加し、ステーブルコインも51.14%増加したことで、資金とユーザーの両方が成長しました。しかし、TVL（総資産額）は65.99%も急落しました。これらの結果を総合すると、Aptosは新規参加者を引き付けているものの、彼らがまだ大規模にDeFi分野に参入していないことが示唆されます。

マイナスの例としてSuiが挙げられます。Suiのデイリーアクティブユーザー数は76万6000人から14万8500人に激減し、80.61%もの減少となりました。これはTVL（総資産額）やステーブルコインの減少と軌を一にするものです。Suiエコシステムを取り巻いていた以前の熱狂は完全に消え去り、資金、ユーザー、取引量すべてが減少しています。

IV. 8つの主要セクター：DeFiは、まだ勝者が生まれている唯一のセクターであり、L2はすでに活気を失っている。

PANewsは、DeFi、AIエージェント、RWA、インフラストラクチャ、取引所、DePIN、MEME、レイヤー2の8つの主要セクターから、時価総額とブランド認知度に基づいて、代表的なプロジェクト45件を選定しました。セクター別のランキングは、強い順から弱い順に、DeFi、AIエージェント、RWA、インフラストラクチャ、取引所、DePIN、MEME、レイヤー2となっています。

DeFi：弱気相場における唯一の防波堤はキャッシュフローである

45のプロジェクトのうち、プラスのリターン（+1.8%）を記録したのはMaker（MKR）のみで、唯一の勝者となった。Makerが継続的に成長している理由は、2025年以降、そのリアルプロトコル収益が堅調に推移し、一貫して高い水準を維持しているためである。

Hyperliquidは、DeFiセクターで18.09%の下落で2位にランクインした。分散型無期限契約取引所であるHyperliquidは、「弱気相場でも取引需要は消滅しない」という論理からも恩恵を受けている。

しかし、DeFiセクターは非常に細分化されています。Ethenaは85.10%、Raydiumは81.05%、Pendleは77.71%下落しました。これらのプロジェクトに収益がないわけではないことに留意すべきです。実際、大幅に売られたDeFiプロジェクトの多くは、それなりのプロトコル収益を上げています。真の境界線は「収益があるかどうか」ではなく、その収益の景気循環への感度です。Makerのステーブルコインの発行とRWA収益は市場状況に左右されませんが、Pendleのトークン取引、Ethenaのファンディングレート裁定取引、RaydiumのMEME取引は強気相場に大きく依存しています。市場が冷え込むと、収益とトークン価格の両方が暴落します。

レイヤー2：イベント全体で最悪のトラック

zkSyncは70.73%、Arbitrumは80.58%、Starknetは81.37%、Optimismは86.58%それぞれ下落しました。これら4つのL2トークンはいずれも安値からの反発がゼロであり、データ収集時点では最新価格がレンジ内の最安値であり、反発の兆候もなく安値を更新し続けました。

前回のラウンドでL2を巡る議論が白熱したほど、今回はより徹底的に崩壊した。エアドロップへの期待、TVL競争、テクニカル分析に基づく投資ルートに関する議論など、かつて株価を押し上げていたこれらの原動力は、市場が冷え込むにつれて全て消え去った。

MEME：長年にわたり親しまれてきたMEMEブランドには、買収対象企業は存在しない。

SHIB（55.33%下落）からMOG（82.77%下落）まで、底値からの反発はいずれも一桁台にとどまり、最も高い反発率でもSHIBの8.51%に過ぎなかった。これは、既存のMEMEトークンが現在、投資家の支持を得られていないことを示している。しかしながら、MEME市場は比較的活発であり、Pump.funのようなプラットフォームは高い収益とトークン発行水準を維持している。

AIエージェント：プラットフォームベースのものは、ソーシャル主導型のものよりも優れている。

AIエージェントのBittensor（7.86%下落）とVirtual Protocol（44.36%下落）は、AIセクターで50%以内の下落を記録した唯一の2つのプロジェクトです。一方、ElizaOSは91.90%下落し、AIXBTは75.15%下落しました。この差別化の論理は明確です。実際のコンピューティングネットワークやプラットフォーム機能を備えたプロジェクトは依然として市場で評価されていますが、ストーリーやソーシャルインタラクションのみで動くAIコンセプトコインはゼロに向かっています。この論理はDeFiセクターの差別化と一致しており、生き残るのは「有用な」ものだけです。

V. 遺跡から読み取れる5つの信号

424の資産、12のパブリックチェーン、8つのセクターのデータを総合的に見ると、市場は非常に残酷ながらも明確な動きを見せている。それは、仮想通貨の世界におけるあらゆるものの価格設定の見直しだ。価格決定の基準は、もはや物語性、人気、期待値ではなく、利用状況、収益、そして顧客維持率へと変化している。

PANewsは、今回の市場調整から注目すべき5つのシグナルを抽出した。

まず、キャッシュフローは生存の最低条件となっている。プラスのリターンを上げている11の資産のうち、DeFi関連は4つを占めている。資金保持率が最も高いパブリックチェーンであるPolygonは、予測市場がもたらす継続的な取引量とアクティブユーザーに依存している。同セクターで唯一の勝者であるMakerは、プロトコル収益に依存している。「実際の収益があること」は、この市場ではもはやボーナスではなく、生存のための最低条件となっている。しかし、現状では、これらのトークンが必ずしも優れたパフォーマンスを発揮するとは限らない。

第二に、ステーブルコインは引き揚げられるのではなく、再分配されている。Polygon （+47.99%）、Aptos（+51.14%）、BNB Chain（+22.66%）などのパブリックチェーンはステーブルコインの資金を引き付けており、これらの高性能チェーンは、ステーブルコインの新たな物語への投資を増やしているようだ。

第三に、アクティブユーザーの価値が低下している。Avalancheのデイリーアクティブユーザー数は10倍に急増したが、TVL（登録ユーザーの総価値）は急落した。Aptosは資金調達額とユーザー数の両方が増加したが、TVLは減少した。根本的なロジックを詳しく見てみると、アクティブアドレスの急増は容易に思えるが、実際の収益を維持するには努力が必要であることがわかる。

第四に、これまでの人気ストーリーは完全に効果を失ってしまった。L2トークンはすべて史上最安値を更新し、反発は全く見られず、AI Agentは終盤で80%以上下落、MEMEは完全に崩壊し、Suiは三次元共鳴による下落を経験した。2024年後半から2025年前半にかけて市場を牽引してきたストーリーは、市場によって著しく過大評価されていたと判断された。

第五に、真に役立つものは、潮が引いた後に初めてその価値がわかるものです。JSTの融資、Makerのステーブルコイン発行、Stargateのクロスチェーンブリッジ、そしてイーサリアムのインフラストラクチャなどがその例です。これらは派手な話ではありませんが、ユーザーが資金を送金したり、リスクヘッジを行ったり、取引を決済したりする必要があるときには、かけがえのない存在となります。

一般投資家にとって、これらのデータは直接的に次の100倍コインを指し示すものではないかもしれないが、市場サイクルを乗り切るための生き残りルールを明確に示している。物語が薄れ、流動性が枯渇すると、人々が実際に使っているものが、乾季の川底のように姿を現す。これこそ、あらゆる弱気相場が市場に残す最も貴重な教訓と言えるだろう。

Tronでは、4月にアクティブアドレス数と取引量が大幅に増加した。

人気記事