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編集：Odaily 星球日报、翻訳：Azuma

Strategyは7月7日、同社が6月29日から7月5日にかけて3,588 BTC（約2億1,600万ドル相当）を売却したことを開示した。

この資金はSTRCの配当支払いに充てられ、またこれまで配当支払いに使用してきた米ドル準備金（USD Reserve）の補充に使われた。今回の売却を行ったにもかかわらず、Strategyは、12.5億ドルに上る準備金積立枠（reserve-building capacity）が依然として有効であると述べている。

Odaily注：先週発表された「自救計画」の中で、Strategyは最大12.5億ドルの米ドル準備金を構築するためにBTCを売却する権限を取締役会が付与したと述べていた。

つまり、Strategyが準備金の補充のために売却した2.16億ドル相当のBTCは、以前に開示された準備金積立枠には計上されていない。

厳密に言えば、両者には技術的な違いが存在する。一つは「準備金の補充」（replenishing）であり、もう一つは「準備金の構築」（building）である。しかし実際には、どちらの売却も最終的には同じ準備金プールに流入し、同じ目的に使用されるが、単に異なる用途として分類されているに過ぎない。

別の視点から見ると、BTCに関して以前開示された「マネタイゼーションプログラム」（BTC Monetization Program、つまりビットコインの売却）は、Strategyが総額で12.5億ドル分のビットコインしか売却できないと制限していたわけではない。制限がかけられていたのは、そのうちの一つの資金プール、すなわちBTCを売却して米ドル準備金を「構築」する分に対してだけだった。

この計画はまた、Strategyがその他の目的でBTCを売却することを認めており、それがまさに現在我々が目にしている状況である。

3つの資金プール

6月29日、MSTRとSTRCが数週間にわたる圧力にさらされた後、Strategyは前述のBTC「マネタイゼーションプログラム」を、より大きな「デジタルクレジット資本フレームワーク」（Digital Credit Capital Framework）の一部として発表した。

この計画はStrategyにビットコイン売却を許可しており、実際には主に次の3つの用途を挙げている。

第一に、準備金の構築（Build the reserve）：最大12.5億ドル相当のBTCを売却し、米ドル準備金（USD Reserve）を積み立てる。
第二に、優先株および債務コストのカバー（Cover the preferreds）：Strategyが優先株および債務に対して負う固定配当および利息の支払義務に充当するためにBTCを売却する。経営陣が「普通株の発行よりもBTCの売却の方が有利」と判断した場合、これらの義務の支払いに充当した準備資金を、BTCの売却によって補充することもできる。
第三に、自社株買いプログラムへの資金供給（Fund buybacks）：最大10億ドルの優先株（preferred shares）および最大10億ドルのMSTR普通株（common stock）を買い戻すためにBTCを売却する。また、BTC売却益は、関連する税金、手数料、およびその他費用の支払いに充当される可能性がある。

当時、市場の議論はすべて最初の資金プールの12.5億ドル上限に集中していたが、実態はそれとは大きく異なっていた。

3つ目の資金プールだけを見ても、実際にはさらに20億ドルの売却枠が上乗せされている。したがって、明確な上限が設定されている部分だけを計算しても、Strategyが現在設計しているBTC売却規模はすでに30億ドルを超えており、これには配当や利息の支払い、および準備金の補充に使われる資金プールは含まれていない。この部分については、現時点で明確な上限は一切開示されていない。

構築（Building）と補充（Replenishing）

本当に微妙な点はここにある。

米ドル準備金（USD Reserve）の存在目的は、これらの優先株配当と債務利息の支払義務を履行することにある。現在のポリシーフレームワークの下では、自社株買いには使用できない。

6月28日時点で、Strategyの米ドル準備金の規模は25.5億ドルであり、これは同社の年間約17.6億ドルに上る債務および優先株の支払義務をカバーするのに十分で、約17ヶ月分の余裕に相当する。Strategyの取締役会が設定した最低要件は、取締役会がこの基準の引き下げを承認しない限り、12ヶ月分のカバレッジを維持することである。

だからこそ、「準備金の構築」と「準備金の補充」の境界線が注目に値するのである。

配当を支払う前にBTCを売却し、現金を準備金に追加すること：これは「構築」（building）と定義される。
準備金を使って配当を支払い、その後BTCを売却して準備金を再補充すること：これは「補充」（replenishing）と定義される。

この計画は両者を異なるカテゴリーとして扱っているが、実際に行っていることは同じである――BTCを現金に変換し、優先株配当と利息の支払いに充てる、ということだ。

これらの詳細は実際にはとっくに書類で開示されていたが、数日前の今回の売却によって、この分類の違いがより鮮明になった。Strategyは2.16億ドル相当のBTCを売却し、その資金を配当の支払いと準備金の補充に充てながら、12.5億ドルの準備金構築枠は依然として維持されていると発表したのだ。

今、市場はStrategyの「独自の用語」を理解し始める必要がある。「構築」と「補充」は本質的に会計上の分類に過ぎないが、それらはStrategyのBTC売却が、市場の目に触れる「公開限度額」を消費するかどうかを決定するのである。

コインの死守から、能動的な資本管理へ

6月29日の発表で、マイケル・セイラーは、このフレームワークがStrategyの「流動性、規律、そして能動的な資本管理」（liquidity, discipline, and active capital management）に対する需要を反映していると述べた。

StrategyのCEOであるフォン・リーはより直接的に、**「Strategyは一方向的な資本発行モデルから、能動的な資本管理モデルへと移行しつつある」**と述べた。

Castle Islandのマット・ウォルシュとジェフ・ドーマンが先週ポッドキャストで説明したように、Strategyは事実上、徐々に能動的に運用されるヘッジファンド（actively managed hedge fund）に変貌してきている。

過去のStrategyの物語は極めてシンプルだった。MSTR株を売却する → ビットコインを購入する → 投資家にレバレッジをかけたBTCエクスポージャーを提供する、というものだ。しかし今やそのロジックは異なっている。

現在、Strategyは、普通株（MSTR）、優先株（preferred shares）、米ドル準備金（reserve）、ビットコイン資産（BTC）の間の圧力関係を管理するために、自己の資本構造におけるさまざまな構成要素を売買している。

このダイナミクスは新たな利益相反ももたらしていると、ウォルシュとドーマンは指摘する。

普通株を売却すれば優先株の配当を支えることができるが、MSTRの保有BTC価値に対するプレミアムを押し下げる。
ビットコインを売却すればキャッシュフローの持続期間を延ばせるが、「決して売らない」という核心的な物語をさらに損なう。
優先株のシステムを支えれば市場の信認を維持できるが、現金準備を消耗する。
優先株の配当を削減すれば流動性を守ることができるが、優先株価の暴落を招く可能性がある。

いわゆる「準備金の抜け穴」とは、まさにこの転換の現れである。今やビットコインは、Strategyが継続的に蓄積するだけの資産ではなく、優先株システムを維持するためのバランスシート上のレバー（balance-sheet lever）へと変貌しつつあるのだ。

我々は最終的に何を目にすることになるのか

今や投資家は、セイラーにこうした「マシン」を運用する能力があるかどうかを評価しなければならない。資本構造のあるレバーを調整するたびに、それは一部を助ける一方で、別の部分を脅かす可能性があるからだ。

これこそが、7月6日の書類開示後に最も注目すべき結論である。Strategyはもはや選択肢がないわけではない。市場の表面に見えている以上の、より多くの操作余地を有している可能性がある。

12.5億ドルの枠組みがStrategyのビットコイン売却の総上限を意味するものと、もはや誤解してはならない。

もはやStrategyは、市場が再理解する必要のある機関となっている。今や、あらゆる専用の用語がより重要性を増している。

構築（build）
補充（replenish）
発行（issue）
買戻し（repurchase）
防御（defend）

FRBウォッチャーが政策声明の一文一文の句読点まで仔細に分析するように、市場もまた、Strategyが使用する一つ一つの用語を分解し、それが将来のBTC売却にとって何を意味するのかを判断しなければならない。

この計画を打ち出すことで、Strategyは自らにより大きな柔軟性を確保したが、底流にある矛盾は依然として存在する。これはもはや単純な「レバレッジをかけたビットコイン取引」ではなく、能動的な資本管理能力への賭けへと変貌を遂げたのである。

Strategy は、「BTC の売却」「準備金の補充」「証券の発行」「自社株買い」「資本構造の維持」を継続的にうまく遂行しながら、そのいずれかが他の部分を損なわないようにすることができるのだろうか？

個人的には、これに賭けるつもりはありません。

アーサー・ヘイズ氏：ZECの目標価格はBTC価格の10％です。

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