編集・翻訳：Deep Tide TechFlow

ゲスト：クリスタ・リンチ氏（グレースケール・インベストメンツ、キャピタル・マーケッツ担当上級副社長）

司会：ボニー

原題：ウォール街は個人投資家を搾取する達人なのか？元ブラックロック幹部が真実を語る！

ポッドキャスト提供元: Bonnie Blockchain

放送日：2026年5月25日

編集者注

ビットコインETFにおける「午前10時の売り浴びせ」、オンチェーンウォレットの異常な動き、そして大口投資家によるETFへの資金移動は、個人投資家が想像するような「機関投資家による陰謀」ではありません。これらは、NAV価格設定、AP（承認注文）の発行と償還、マーケットメーカーによるヘッジ、そして現物発行／償還によって共同で形成された、新たな市場構造なのです。

今回のエピソードでは、グレースケール・インベストメンツのETFキャピタル・マーケット担当上級副社長であるクリスタ・リンチ氏が登場し、プライマリー・マーケット、セカンダリー・マーケット、流動性プロバイダー、認可参加者、カストディアンがどのように連携して機能しているかを解説します。

この対談で、クリスタ・リンチは「制度化」について非常に詳しく説明しました。ビットコインETFの売買スプレッドは1セント程度にまで縮小し、一部のETFのプレミアムとディスカウントは一桁台のベーシスポイントに収束しています。トークン化された資産は、ステーブルコインや株式からより複雑なリスク加重資産（RWA）へと移行しており、ますます多くの大口投資家が、税金、相続対策、証拠金、担保などの面で優位性を得るために、オンチェーントークンをETF株と交換し始めています。

心に残る名言集

ETFの仕組みと「午前10時の市場暴落」

「ブロックチェーン上でビットコインやその他のトークンが当社のウォレットに出入りするのを見ると、多くの人はグレースケールが積極的に売買を行っていると考えるでしょう。しかし実際には、当社は最終投資家のニーズに応え、ETFの組成、償還、決済を完了させているだけです。」
「ETFは、この資産クラスにおける金融商品の指標となりつつあります。もはや投機的な投資のためだけのものではなく、機関投資家による投資やヘッジにも利用されています。」
「ビットコインETFを空売りすることは、必ずしもビットコインが終わったと考えていることを意味するわけではありません。単に、ビットコインETFを通じて特定の投資見解を表明しているに過ぎません。」
「GBTCがETFに転換される前は、プライマリーマーケット機能が欠けていたため、マーケットメーカーは株価と純資産価値（NAV）の厳密なバランスを維持することができず、割引率やプレミアム率が10％、場合によっては20％にも達することがありました。これはETFでは非常に稀なことです。」

認可参加、マーケットメーカー、そして個人投資家間のいわゆる「不公平」

「承認参加（AP）は、どちらかというと管理機能に近いものです。メカニズム全体の構築や償還、運用に関する真の決定権は、ETFマーケットメーカーにあります。」
「最終投資家はこうした効率化から実際に恩恵を受けています。なぜなら、私たちがビットコインETFを購入する際、売買スプレッドは通常わずか1セントで、これは可能な限り狭いスプレッドに近いからです。」
「ETFへの資金流入と流出は通常、価格変動と同じ方向に動きますが、どちらかがもう一方の先行指標であるとは言えません。あえて言うなら、ETFの資金フローは価格変動に対する遅れた反応のようなものです。」

トークン化とTradFi/DeFiとの統合

「最近の会話で最も話題になっているのは、もはや価格上昇ではなく、インフラ建設です。これは業界が成熟期を迎えていることを示しています。」
「私はステーブルコインをトークン化された現金と捉えています。銀行をはじめとする従来の金融機関が最初に足がかりを築くのはステーブルコインであり、その後、米国株などの原資産のトークン化へと移行していくでしょう。」
「最も先進的な世界では、世界共通通貨が実現するかもしれないが、中央銀行が自国の金融システムを管理・保護する正当な理由があるため、それがすぐに実現するとは思えない。」

イーサリアムのステーキング、利回り、流動性

「イーサリアム製品の差別化要因は、ステーキングを実装している点です。これらの製品は実際に収益を生み出し、ステーキングから得られる価値を投資家に提供することができます。」
「ETFに資産を担保として差し入れる際に最も難しいのは、リターンではなく、担保として差し入れた資産は流動性が失われ、ファンドはいつでも償還に応じなければならないという点だ。」
「当社は数理モデルを用いて、ファンド内にどれだけの担保未設定資産を保持すべきかを動的に決定すると同時に、流動性プロバイダーとの間で決済の遅延を手配することで、投資家が取引開始時に何らの支障も感じないようにしています。」

クジラ、次世代ETF、そして機関投資家の台頭

「驚いたのは、大口投資家がトークンをETFに投資する傾向が強まっていることです。トークンを株式に変換することで、税務計画、相続対策、証拠金取引、担保など、米国の証券口座で利用できる機能が利用できるようになるからです。」
「もはや『規制当局が許す限り何でもやる』段階ではありません。ETFという形で市場に投入する価値のある資産を、より厳選して決定する必要があります。」
「HYPEとBNBは、私が現在注目している2つのプロトコルです。」
「ビットコインは制度化が進み、ある意味では刺激が薄れつつあるかもしれないが、これは同時に、この資産クラスが成熟し、これまで傍観者だった投資家をより多く引き付けていることを意味する。」

オープニング：まずは「午後10時の市場暴落」から

ボニー（司会）：番組へようこそ。本日は、グレースケール・インベストメンツ（暗号資産運用会社）のETFキャピタル・マーケット担当シニア・バイスプレジデント、クリスタ・リンチ氏をお迎えし、機関投資家による導入とトークン化の将来についてお話を伺います。クリスタさん、番組へようこそ。お会いできて嬉しいです。

クリスタ・リンチ：ご招待いただき、どうもありがとうございます。

ボニー：この会話をとても楽しみにしています。まずは先ほど触れた「午前10時の売り浴びせ」についてお伺いします。市場関係者の中には、毎日午前10時頃にビットコインが2～3％下落し、その後個人投資家が買いを入れると推測する人もいます。これはAP（公認参加者）やETF発行体に関係しているようですが、これについてどう思われますか？

クリスタ・リンチ： TwitterやXには、こういった類の理論がたくさんあることは知っています。その背後にあるすべての要因を正確に把握しているとは言えませんが、特定の時点で重要となる要素がいくつかあります。主にNAV（純資産価値）の計算や他の金融商品の主要な価格決定時間に関係しています。例えば、ビットコインやその他のデジタル資産の先物の中には、ロンドン時間で午前10時か11時頃に価格が決定されるものがあり、これはこちらでも午前10時か11時頃に相当し、あなたが言及した時間帯と一致します。

もう一つ重要な時間は、米国時間午後4時です。この時間帯にこれらの商品はNAVを計算するため、午後3時から4時の間に取引活動が大幅に増加します。特にグレースケール製品に関しては、市場でいくつかの理論を明確にする必要があることがよくあります。人々はトークンがウォレットに出入りするのを見て、私たちが売買していると思い込みますが、多くの場合、私たちは単に決済を仲介しているだけです。「午後10時の売り崩し」も同様だと思います。これらの時間帯は価値決定にとって重要であり、取引の急増を引き起こしますが、必ずしも深い意味があるわけではありません。

ボニー： ETFの資金フローデータについても議論があります。個人投資家はビットコイン現物ETFの資金流入と流出を見て、「機関投資家が買っている」「機関投資家が売っている」と言いますが、実際には多くのヘッジ手法が関わっています。それについて説明していただけますか？

クリスタ・リンチ：その通りです。当社のビットコインETFやその他のデジタル資産ETFが決済されると、ビットコインやその他のトークンが当社のウォレットに出入りする様子をオンチェーンで確認できます。多くの人はグレースケールが積極的に売買判断を行っていると考えていますが、実際にはエンド投資家の需要に基づいて動いています。投資家が株式を購入すると、この需要がAP（承認プロバイダー）に伝達され、APが発行または償還を開始する場合があります。

ビットコインの発行または償還が行われる際、当チームは発行または償還分に相当するビットコインを売買します。当ファンドはアクティブ運用ファンドではなく、積極的に方向性を示すような判断は行いません。市場の需要に基づいて運用を行います。

ご指摘のヘッジも重要です。ETFは金融商品、あるいはこの資産クラスの指標として定着しており、もはや投機的な投資ツールにとどまらず、機関投資家による投資やヘッジにも利用されています。買いポジションを取ることも、売りポジションを取ることも可能です。売りポジションを取ることは、必ずしもビットコインが終わったと考えていることを意味するわけではありません。単に、ビットコインETFを通じて特定の投資見解を表明しているというだけのことです。

GBTCプレミアム／ディスカウント、一次市場および二次市場

ボニー：私がこの分野の取材を始めた頃は、ビットコインETFはまだ発売されていませんでした。グレースケールのGBTC（グレースケール・ビットコイン・トラスト、後に現物ビットコインETFに転換）は、証券化商品の機関投資家による採用のベンチマークでした。当時、純資産価値（NAV）に対する割引率やプレミアム率は、市場センチメントの指標としてよく用いられていました。センチメントについて議論する前に、なぜプレミアムや割引が発生するのかを説明していただけますか？

クリスタ・リンチ：はい。ETFは実際には2つの市場で同時に取引されています。あなたや私のような投資家は、フィデリティやシュワブなどの証券会社を通じて、流通市場でETFのユニットを売買します。しかし、ETFは機関投資家レベルの一次市場でも取引されています。一次市場では、認可された参加者がETFマーケットメーカーと直接取引を行い、新規ユニットを作成したり、既存のユニットを市場から削除したりします。

二次市場価格が純資産価額（NAV、一次市場価格）と一致しない場合、プレミアムまたはディスカウントが発生します。通常、AP（アドバンスト・パートナー）、より正確にはAPと連携するETFマーケットメーカーは、二次市場価格とNAVを非常に近い水準に維持します。

しかし、GBTCはETFになる前はプライマリーマーケット機能がありませんでした。そのため、ETFマーケットメーカーは市場の片側しかアクセスできず、株価とNAVの密接な関係を維持できませんでした。当時、市場はこのプレミアム／ディスカウントにこれほど注目していたのはなぜでしょうか？それは、訴訟に勝訴してGBTCをETFに転換できる可能性に対する市場の認識を示すセンチメント指標とほぼ同義になっていたからです。市場は、GBTCがETFに転換されれば、その仕組みは設計どおりに機能し、株価はNAVに戻るはずだと知っていました。重要なニュースが出るたびに、市場はこのプレミアム／ディスカウントを利用して、そのニュースがETF承認の可能性にどのような意味を持つのかを判断していたため、プレミアム／ディスカウントは急激に縮小または拡大しました。

ボニー：でも、当時ビットコイン市場はすでに非常に流動性が高かったのに、なぜ裁定取引業者は価格差を完全に解消しなかったのでしょうか？

クリスタ・リンチ：今ならそれが可能です。現在のビットコインETFを見ると、プレミアムとディスカウントは通常一桁（bps）と非常に小さいです。しかし、GBTCが主要取引所に上場される前、あるいはETFに変換される前は、プレミアムまたはディスカウントが10%から20%に達する可能性があり、これはETFではほとんど考えられないことです。その理由は、裁定取引者が一次市場にアクセスできず、二次市場でしか取引できなかったからです。市場に供給過剰があり、その供給を減らすメカニズムがない場合、価格は乖離します。

中央集権型取引所、流動性プロバイダー、およびETF作成プロセス

ボニー：中央集権型取引所（CEX）は、この仕組み全体においてどのような役割を担っているのでしょうか？

クリスタ・リンチ：これらは非常に重要な取引手段です。先ほど申し上げたように、発行または償還の指示を受け取った際には、ビットコインの売買が必要になります。グレースケールでは、一部の取引機関と二者間取引を行っています。しかし、一部の発行者は、流動性を得るための別の場所として取引所を利用しています。

最終的に、これらの機関を流動性プロバイダーと呼びます。当社と取引するトレーダーも、このエコシステムに組み込まれています。したがって、流動性プロバイダーと直接取引する場合でも、取引所を通じて流動性を得る場合でも、このシステムは共生関係にあります。流動性プロバイダーは、取引所からトークンを取得したり、取引所で独自の流動性を提供したりすることができます。これらすべてが、ETFが実現できる非常にタイトな価格設定につながっています。

ボニー：順を追って説明していただけますか？ビットコインの現物ETFを購入すると、裏側ではどのようなことが起こるのでしょうか？

クリスタ・リンチ：これは私のお気に入りの質問で、私が最も頻繁に答える質問でもあります。あなたや他の投資家はビットコインETFを購入します。市場の需要が一定のレベルに達すると、あなたに株式を供給するETFマーケットメーカーはショートポジションになる可能性があります。つまり、マーケットメーカーはあなたに株式を売却しますが、実際にはその株式を手元に持っていない可能性があるということです。このショートポジションを解消するために、マーケットメーカーは新しい株式を作成する必要があります。

そのため、APと提携することになります。APは認可を受けた機関であり、グレースケールのような発行体と直接やり取りすることができます。ETFのマーケットメーカーは、空売りポジションをまとめてAPを通じてグレースケールにアプローチし、「既存の空売りポジションをカバーするために株式を作成する必要がある」と伝えるでしょう。

私のチームは必要な株式数を尋ね、その数を対応するビットコインの額に換算し、市場でそのビットコインを購入します。その際、株式の裏付けとして同額のビットコインを使用します。決済後、ETFマーケットメーカーはAPを通じてこれらの株式を受け取りますが、お客様は既にご自身の株式を受け取っています。これらすべては舞台裏で行われます。ライフサイクル全体の最後に、APは株式をETFマーケットメーカーに引き渡し、マーケットメーカーは空売りポジションを解消します。この株式の発行と償還のプロセスは毎日継続されます。

ボニー：このプロセスには1日かかりますか？

クリスタ・リンチ：決済には通常1日ほどかかりますが、取引自体は非常に迅速で、わずか5分から10分程度です。これは意図的にこのように設計されています。AP（アクセスポイント）が価格情報を探している間に市場が大きく変動することを避けたいですし、流動性の高い市場では、たった一つのニュース記事が市場の大きな変動を引き起こす可能性があるため、取引プロセスを非常に迅速に完了させるようにしています。

ボニー：もう一つ質問させてください。以前の議論では、一部のAP（アクセスポイント）は流動性プロバイダーでもあるという話が出ていました。

クリスタ・リンチ：その通りです。

より具体的に言うと、APは厳密には米国の証券会社です。多くの人が、APがETFの組成や償還に関する決定権を持つと誤解していますが、実際には管理業務に近い役割を果たしています。真の意思決定者はETFマーケットメーカーです。

ETFマーケットメーカーを擁する多くの大企業は、暗号資産取引事業も展開しています。そのため、ETFマーケットメーカーがAP（エージェントプログラミング）を介して注文を出すのをよく見かけます。私がビットコインを購入しようとすると、彼らの暗号資産取引部門が取引に勝つことがよくあります。これは、ETFマーケットメーカーがリスクを軽減するために意図的に設計したものです。ETF株を保有してヘッジ取引を行い、同時にビットコインへのエクスポージャーも一致させたい場合、ビットコイン取引に勝つことでリスクを統合できるのです。

ボニー：でも、個人投資家がこれを少し「不公平」だと感じる理由が分かりますか？彼らは、あなた方は賢い投資家で、自分たちはあなた方に全く勝てないと感じているのです。

クリスタ・リンチ：お気持ちは分かりますが、私の反論は、最終投資家は市場スプレッドが非常に狭くなるため、実際にはこの恩恵を受けているということです。あなたと私がビットコインETFを購入した時、買値と売値のスプレッドは通常わずか1セントで、これは基本的に可能な限り狭い、一桁のベーシスポイントの価格でした。

この価格設定が可能になるのは、ETFマーケットメーカーがこうした効率性を実現できるからです。私たち一般投資家はプライマリーマーケットにアクセスできませんが、多くの理論はそこから派生していると私は考えています。しかし、最終的には私たちも恩恵を受けます。なぜなら、AP（指定参加者）は膨大な量の取引を行う必要があり、私たち一般投資家はそれほどの量を取引することはまずないにもかかわらず、彼らが提供する極めて狭いスプレッドを享受できるからです。これは、誰もが最良の結果を望むエコシステムです。これらの理論には起源がありますが、私がそれらを明確化できたことを願っています。

価格が下落するにつれて、トークン化は拡大する。

ボニー：グレースケール・リサーチの報告によると、オンチェーン金融やETFを含む6つの暗号資産セクターは、第1四半期と第2四半期の両方でマイナスのリターンを記録しました。一方、トークン化の取引量は245%増加しました。この逆張り的な傾向について、どう思われますか？

クリスタ・リンチ：最近の会話で最も話題になっているのは、価格上昇ではなくインフラ構築です。これは業界の成熟を反映しています。もはやトークンが今後数週間や数ヶ月で10倍になるかどうかを議論するのではなく、ブロックチェーン上で実際にどのようなインフラを構築していくのかを議論するようになっているのです。

私の見解では、これが未来を左右するでしょう。銀行がステーブルコインを利用する可能性、資産のトークン化によって24時間365日取引が可能になること、そしてデジタル資産投資の原則を米国の主流市場に導入することなどについて議論してきました。したがって、価格が一時的に下落したとしても、舞台裏では多くの進歩があり、業界はブロックチェーン技術の精神を真に実現しつつあります。

ボニー：グレースケールの調査は、仮想通貨、スマートコントラクトプラットフォーム、金融、消費者、人工知能、公益事業・サービスという6つの分野を対象としています。今年後半において、どの分野が最も大きな成長の可能性を秘めているとお考えですか？

クリスタ・リンチ：私は多くの人よりもトークンにこだわらないタイプです。個人的には、株式やトークンを選ぶのは非常に難しいと考えています。そのため、複数の資産を含むインデックス商品を好みます。当社には、時価総額上位5つのトークンを対象とし、ミームコインやステーブルコインを除外した商品があります。この商品は、暗号資産市場全体の収益の約90%を捉えていると計算しています。

適切なトークンやセクターを選ぶことを好む人もいますが、私は株式を購入する際にそうしません。私はS&P 500（S&P 500指数）を購入します。私にとって、この商品は仮想通貨におけるS&P 500のアナロジーであり、これが私の投資方法です。

ラリー・フィンクの「あらゆるもののトークン化」と世界的な金融問題

ボニー：あなたの元上司であるラリー・フィンク氏（ブラックロックCEO）のトークン化に関する発言について、ご意見を伺いたいと思います。彼は、不動産や株式から債券に至るまで、あらゆる資産のトークン化はまだ初期段階に入ったばかりだと述べています。ブラックロックは10兆ドル規模のトークン化構想を掲げています。より広い視点から、なぜ彼の言う「あらゆる資産の完全なトークン化」が必要なのでしょうか？

クリスタ・リンチ：彼の意見には異論はありません。特に、まだ黎明期にあるという点については。ここ、特にこのカンファレンスでは、伝統的な金融（TfF）とDeFi（分散型金融）の融合が繰り返し話題になっています。CoinDeskが主催する暗号資産業界のカンファレンス「Consensus」でスーツを着ている人たちがいましたが、以前はそんなことが起こるとは想像もしていませんでした。

私の見解では、トークン化はこの流れの延長線上にあるものです。先ほど議論したように、私はステーブルコインをトークン化された現金と捉えています。銀行をはじめとする非常に伝統的な金融機関は、まずこの分野で足場を築き、その後、米国株式のような基本的な資産のトークン化へと移行していくと考えています。

そこでは、24時間365日の取引、即時決済、そして先ほど述べた国境を越えた投資機能など、デジタル資産のメリットを享受できます。もし私が別の国にいても米国株を購入したい場合、トークン化によってそれが本当に可能になるでしょう。

もちろん、これはそれほど新しいことではないし、そこまで進んでいないと言う人もいるでしょう。不動産について言及されましたが、これは全く異なる応用例です。不動産のような資産のトークン化が主流となり、トークン化の中心となるまでには、まだ何年もかかると思います。しかし、私たちはいずれそこに到達すると信じています。一歩ずつ進んでいくでしょう。まずは現金から始まり、次に株式、そして最終的にはより高度な基礎資産へと移行していくでしょう。

ボニー：国によっては、自国の通貨や資本の流れを保護しようとすることがあります。トークン化は、そうした状況をどのように変えるのでしょうか？

クリスタ・リンチ：昨夜、決済業界で働く人とこの件について話しました。トークン化は既存のシステムを脅かす可能性があると思います。トークン化された商品には、すでに「誰が何に投資できるか」というルールが存在します。米国でさえ、米国株のトークン化された表現すべてに投資できるわけではありません。

各国は、自国の金融システムにおける一定の中央集権性を維持するために、何らかの保護メカニズムを確立するだろうと私は考えています。しかし、ビットコインは本質的にグローバル通貨であるため、既にいくつかの障壁を打ち破っていると言えるでしょう。したがって、様々な地域で何が可能で何が不可能かを明確にするための規制が必要であり、それによって実践者はより自信を持って前進できるようになるでしょう。

ボニー：もう一つ質問させてください。20年後に振り返った時、何が変わっていると思いますか？

クリスタ・リンチ：率直に言って、それは地政学的な状況次第でしょう。各国が何を受け入れ、何を許可するかによって変わってきます。最も進歩的な世界では、世界共通通貨が実現するでしょうが、それがすぐに実現するとは思えません。中央銀行には自国の通貨制度を管理・保護する正当な理由があるため、各国が近いうちに単一通貨の広範な採用を受け入れるとは考えにくいです。

しかしながら、これらの資産をめぐる外国為替取引は今後さらに増加すると私は考えています。実際、ビットコイン/米ドルやビットコイン/他通貨ペアなど、すでにいくつかの取引ペアが出現しています。将来的には、よりグローバル化された金融システムが出現し、自国通貨を維持している国々との間で通貨を交換するための外国為替取引の需要が高まることが予想されます。

RWA、株式トークン化、そして「資産の真の所有者は誰か」

ボニー：トークン化された実物資産についてお話しましょう。多くのRWA（実物資産）プロジェクトは、個人投資家に対し、資産の所有権を保持することを約束しています。例えば、私は音楽が好きで、ストラディバリウスのバイオリンがトークン化されています。多くの人がこのバイオリンのトークン化された株式を保有し、その使用方法や演奏方法について発言権を持っています。

しかし、これは株式にどう当てはまるのでしょうか？株式の所有権は実際にはどのように機能するのでしょうか？例えば、クリスタ・リンチ社という会社があり、発行済み株式総数が100株だとします。ボニーはあなたの会社の株式を100株所有しているので、彼女が最大の株主です。さて、各株式は100個のトークン化された株式に分割され、私はこれらのトークン化された株式を保有しています。では、実際にあなたの会社を所有しているのは誰でしょうか？

クリスタ・リンチ：これはまさに私の専門分野であるETFと多くの共通点があります。重要な問題は所有権と議決権です。ETFも同様の問題に直面してきました。S&P500の500銘柄を保有するETFの株式を保有している場合、そのうちの1銘柄の経営判断について議決権を行使できるのでしょうか？これはトークン化された株式が直面するジレンマと非常によく似ています。

もう一つの問題は、トークン化された表現において、実際に原資産となる株式を所有しているのか、それとも借用証書（債務証書／借用証書）のみを所有しているのか、という点です。これこそまさに、今私たちが取り組むべき規制上の課題、つまり誰が何を所有し、誰が何に対する権利を持っているのか、という点です。

米国のETFと、一部の欧州のETN（上場投資証券）やETP（上場投資商品）の違いを見てみましょう。一部の欧州商品では、原資産そのものではなく、発行体の株式や権利を保有します。私は、これらの伝統的な資産が他の地域で同様の問題をどのように扱っているかを研究します。私たちは、デジタル資産がたどるべき道筋を決定するために、伝統的な金融における類似点を数多く検討しています。

したがって、今後、こうした現実の事例を研究し、業界が進むべき道を見つけ、これらの問題に関する明確なルールを策定するために、円卓会議や思想的リーダーシップの必要性がさらに高まるとしても、私は驚かないでしょう。

ボニー：あなたの個人的な意見は？どんなデザインにすべきだと思いますか？

クリスタ・リンチ：それは良い質問ですね。製品の仕組みと密接に関係しているので、明確な立場を表明できるほど十分な調査はしていません。もしあなたが直接オンチェーンで取引しているなら、意思決定権と裁量権を持つべき理由はより多くあるでしょう。

しかし、株式が大手金融機関によって保管され、あなたが単に1つの借用証書を保有しているだけの別のシステムを使用している場合は、先ほど説明したETFモデルに近いものとなります。管理上の理由から、トークン化と借用証書の発行を担当する機関は、より大きな裁量権を持つべきでしょう。

TSMC、ADR、およびラッパーの価格変動

ボニー：もう一つ質問があります。TSMC（台湾積体電路製造）は台湾最大手の企業の1つで、米国でもTSMというティッカーシンボルで取引されています。TSMの株を保有している場合、私は会社の一部を所有していることになるのでしょうか？また、TSMCはどのように運営されているのですか？

クリスタ・リンチ：それは、それがどのように米国市場に参入するかによります。一般的な仕組みとしては、ADR（米国預託証券）と呼ばれるものがあり、これは米国株を海外に、あるいは海外株を米国に持ち込む際によく用いられます。具体的な商品構造によって異なるため、目論見書や関連書類を確認する必要があります。私の推測では、原株を実際に所有することはないかもしれませんが、所有することも可能でしょう。細部にこそ重要な点があります。

これはラッパーの一例です。ETFもトークンもADRもラッパーです。これらはすべて、現在米国および海外の金融システムにおいてこれらの構造がどのように機能しているか、そしてどのようにデジタル化されているかを検証する研究対象です。市場には既に研究対象となる事例が存在します。

ボニー：これらのラッパーは原資産の動きに連動するのでしょうか？時として、取引の動きが大きく異なることがあります。例えば、米国のADRが15%上昇する一方で、台湾の現地株は10%しか上昇しないといった具合です。私は両方保有しているので、この点を理解しようとしています。

クリスタ・リンチ：ラッパーが設計通りに機能すれば、原資産と1対1で一致するはずです。これは、先ほど議論したGBTCの事例に戻ります。プレミアムまたはディスカウントが発生する理由は、メカニズムが正しく機能していないためです。つまり、プライマリーマーケットに参入できず、価格の不一致が生じているのです。

あなたの状況についてですが、市場によって営業時間が異なり、アジア諸国の中には長期休暇がある国もあるため、この時間差は現地市場が閉まっている期間によく発生すると思われます。そのため、アジア市場が閉まっている時でも、米国市場の商品は投資家が意見を表明し続けるための手段となるのです。

グレースケールの低手数料商品、ETH商品、ステーキング報酬

ボニー： 4月1日時点で、米国のビットコインETFは1億7370万ドルの純流出を記録しました。しかし、グレースケールの低手数料ビットコインETFは1025万ドルの流入を集めました。グレースケールはどのようにしてこの流れに逆行できたのでしょうか？

クリスタ・リンチ：私たちはこの現象を大変嬉しく思っており、多くの調査を行ってきました。当社は市場で最も低コストな金融商品の一つであるため、投資家層の定着率が高いと考えています。多くの投資家は、市場への迅速な参入と撤退、あるいは短期的な資金流入や流出を求めているのではなく、この資産クラスに真の信頼を寄せ、長期的に保有したいと考えているのです。

そのため、彼らは短期的なニュースに左右されにくく、製品への投資を継続します。したがって、競合他社から資金流出が生じた場合でも、当社の投資家はしばしば製品を保有し続けているのが現状です。

ボニー：投資家のプロフィールはそれぞれ異なるのですか？

クリスタ・リンチ：可能性はあります。当社の投資家は、リスクオン／リスクオフ型の投資家というよりは、デジタル資産やビットコインを信じる長期保有者に近い層です。後者は、5分以内に価値を獲得できると信じて、非常に短期的な判断を下し、何らかのエクスポージャーを確立しようとしているだけかもしれません。このような資金の流れは非常に変動しやすく、必ずしも長期投資家によって牽引されているわけではありません。長期保有を希望する投資家にとって、低い運用手数料の方が魅力的です。

ボニー：イーサリアムETFは第1四半期に7億6900万ドルの資金流出を記録し、発売以来最悪の3ヶ月となりました。しかし、グレースケールのETHEまたはETH商品は、2.5%という高い手数料にもかかわらず、依然として資金を集めています。これは機関投資家の需要について何を物語っているのでしょうか？

クリスタ・リンチ：当時、当社のイーサリアム製品の差別化要因の一つは、ステーキングの実装でした。つまり、当社のイーサリアム製品はステーキングを通じて利回りを生み出し、投資家に価値を提供することができたのです。ステーキングをご存知ない方のために説明すると、基本的にはプロトコルの運用に資産を投入し、その投入に対して同じ形態の資産でリターンを受け取る仕組みです。

真の課題は流動性にある。担保として差し入れられた資産は流動性が低い。ファンドが償還に応じる必要がある場合（つまり、APに現金を提供するためにイーサリアムを売却する必要がある場合）、既に担保として差し入れた資産を常に利用できるとは限らない。したがって、ファンドが維持すべき流動性、担保として差し入れ可能な資産額を測定し、これらの要素を継続的に監視するための、非常に堅牢な枠組みを構築する必要がある。

私たちは、実証のためにモデルをSEC（米国証券取引委員会）に提出しました。このプロセスは準備に時間がかかり、昨年10月下旬まで実施されませんでした。しかし、これこそが私たちの製品を他社と差別化する真の理由です。私たちのETH製品の一つは実際に分配金を支払い、投資家は現金を受け取ります。また、別のETH製品は報酬を再投資することで、累積的な利益を生み出します。おそらくこれが、資金流出の時期でも投資家が私たちの製品に投資し続けた理由でしょう。

ボニー：利回りに関してですが、ウォール街では現在、銀行が利回り支払いにステーブルコインを受け入れることができるかどうかについて議論されています。グレースケールなどの企業が、ネイティブ利回りを組み込んだステーブルコインのデリバティブを開発することは可能でしょうか？これは投資家にとって非常に魅力的なものになるでしょう。

クリスタ・リンチ：私たちは既にカバードコール戦略を通じて投資家の皆様に利益をもたらしてきました。オプションオーバーレイを活用して、ビットコインとイーサリアムのポジションで利益を上げています。複数のプロトコルのETFを通じてステーキング資産を提供するだけでなく、オプションオーバーレイを用いたこれらの合成商品を通じて投資家の皆様に利益をもたらすことも可能です。

ボニー：最後に、関連する質問が一つあります。グレースケールの拡張ウォッチリストに掲載されているトークンのうち、今年中にETF化される可能性が高いのはどれでしょうか？

クリスタ・リンチ： ETFラッパーのことですね。現在、複数の申請が進行中です。詳細は伏せますが、HYPE（Hyperliquidエコシステムトークン）とBNB（Binanceエコシステムトークン）は、私が現在注目している2つのプロトコルです。

グレースケールが次のETF資産群を選定する方法。

ボニー：どの資産を選ぶかは、どのように決めるのですか？

クリスタ・リンチ：しばらくの間、この問題は主に規制当局によって決定されていました。最初にビットコインが登場し、次にイーサリアムが登場しました。その後、発行者からSECに提出される申請の数が爆発的に増加し、SECは膨大な数の文書を処理しなければならなくなりました。一時期は90件ほどあったと記憶しています。そこでSECは、トークンがETP（上場投資商品）の対象となるかどうかを発行者が理解できるような枠組みである、一般的な上場基準を開発しました。

現在、この基準は15種類ほどのトークンを対象としており、その数は増え続けています。これは私たちにとって岐路となる状況です。今後はより慎重に選択していく必要があります。以前は「できるならやればいい」という考え方だったかもしれませんが、今後はより慎重な判断を下し、どの資産をETFとして上場するかをより慎重に決定しなければなりません。

現在、8種類のトークンに対応したETFを提供しており、今後さらに数種類を追加する予定です。ご質問の件ですが、当社にはプロトコルに関する徹底的なデューデリジェンスを実施するリサーチチームがあり、各チームと面談し、長年にわたりプロトコルの本質を理解しようと努めています。彼らは投資理論を構築し、関係性を築き、これらのプロトコルが真にどのようなものかを理解しています。「規制上の実現可能性」を評価するだけでなく、「そもそも実施すべきか？」という点も検討しています。当社はリサーチチームと緊密に連携し、投資の見通しを策定し、特定のプロトコルの普及を推進しています。

ボニー： BNBとHYPEについてお話されましたが、HYPEにはベンチャーキャピタル（VC）が出資されていませんよね。それは考慮に入れている要素の一つでしょうか？BNBもかなり分散化されています。大口保有者が集中しているトークンを選ぶことには抵抗がありますか？

クリスタ・リンチ：必ずしもそうとは限りません。クジラ問題はETFにとって非常に興味深いものです。最近、驚くべき現象が起きています。クジラたちが、自分たちのトークンをETFに組み入れることにますます関心を持つようになっているのです。当初、私たちは、暗号資産ネイティブの参加者にとって、米国の金融システムに参入し、ETFを通じて資産を保有することは、敬遠されるかもしれないと考えていました。

しかし、ETFの魅力は、トークンを株式に転換することで、米国の証券口座が提供する税務計画、相続計画、その他の特典を利用できる点にあります。また、株式を証拠金や担保として利用できることも非常に魅力的です。そのため、最近では、こうした機能を利用するためにトークンをETFに投資しようとする大口投資家が増えています。

ボニー：この仕組みを詳しく説明していただけますか？例えば、私が特定のトークンを保有している大口投資家で、それをETFに変換したいと申し出たとします。

クリスタ・リンチ：だいたいそんな感じです。もちろん、舞台裏では多くの手順がありますが、私のチームはクジラ（大口投資家）と直接連携しています。APパートナーやその他の第三者仲介業者と協力して、トークンを製品に組み込むための現物提供を支援します。

私たちはこれまで、現金の創出と償還のプロセスについて議論してきました。昨年の夏、SEC（米国証券取引委員会）は現物による創出／償還を認める決定を下し、これによりこうした投資家にとって大きな道が開かれました。今では、私のチームは自ら取引を行う必要がなくなり、代わりに、必要なすべての第三者と連携して、大口投資家のアカウントから当社の信託口座へトークンを移転し、対応する株式を発行しています。

ボニー：これを理解していない人のために説明すると、以前は、現物ETFを購入したい場合は、市場に行って購入する必要がありました。しかし今は、私のトークンを直接お渡しできます。

クリスタ・リンチ：その通りです。

ボニー・ブロックチェーン：つまり、この変更は昨年起こったということですか？

クリスタ・リンチ：はい。これで実際にプライマリーマーケットに参入することになります。プライマリーマーケットとセカンダリーマーケットについては先ほど触れました。プライマリーマーケットは、AP（承認機関）の要件のため、個人投資家にはほとんど開放されていません。しかし、非常に優秀なAPの中には、個人投資家が協力してこれを実現できるように道を開いてくれたところもあります。

ETFの資金フロー、価格相関、およびビットコインの供給上限

ボニー：ビットコイン現物ETFに関するデータが2年分揃いました。ETFへの資金流入／流出とそれに続く価格変動との間に相関関係は見られますか？つまり、ETFへの資金流入／流出が先に起こるのか、それとも原資産が先に売却されるのか、どちらが先なのでしょうか？

クリスタ・リンチ：それは非常に良い質問で、弊社のステーキングモデルについても調査した点です。特に変動の激しい資産の場合、価格の急激な変動が償還の混乱につながる可能性があるかどうかをSEC（米国証券取引委員会）に説明する必要があります。

私たちの調査結果によると、ある程度の相関関係は存在するものの、ある指標が別の指標を必ずしも指し示すとは限らないことが分かりました。ETFはリスクセンチメントを迅速に表現する非常に効率的なツールであるため、ある日は資金が急速に流入し、翌日には急速に流出するといった現象が見られるかもしれません。これは、ETFというツール自体が非常に効率的であるためです。

一般的に、価格が上昇すると創造需要が見られ、価格が下落すると償還需要が見られます。そのため、通常は同じ方向に動きますが、どちらかがもう一方の先行指標であるとは言えません。あえて言うなら、価格が先に動き、ETFが遅れて反応する傾向がありますが、一方の動きが見られたからといって、もう一方の動きが必ず起こるとは限りません。

ボニー：財務会社によるビットコインの買い付けが増えれば増えるほど、ETFの組成と償還のプロセスは歪められるのでしょうか？この仕組みに必要な流動性は低下するのでしょうか？

クリスタ・リンチ：この質問はよく受けます。特にビットコインの総供給量が2100万枚に制限されているため、なおさらです。「ああ、ビットコインを全部買い占めてしまうんじゃないか？」と言う人もいるかもしれません。しかし、基本的な需給の観点から言えば、これはビットコインの価格を押し上げるだけで、発行と償還のプロセスを妨げるものではありません。

これは単にビットコインの購入コストが高くなる可能性があるということを意味するだけですが、その結果としてビットコイン価格が上昇し、純資産価値（NAV）もそれに合わせて変動します。実際の取引コストが高くなるとは考えにくいです。

実物資産のトークン化：価格設定、認証、およびタイムライン

ボニー：トークン化の話に戻りましょう。昨年議論した問題の一つは、トークンが本当に不動産の1％を表していることをどのように保証するかということでした。国が名乗り出て「私たちが検証します」と言う必要があるのでしょうか？

クリスタ・リンチ：これは、成功を収める前に解決しなければならないグレーゾーンの一つだと思います。価値がどのように決定されるかを説明する何らかの規制、規則、またはガイダンスが必要です。しかし、これは従来の金融における同様の問題とそれほど違いはありません。インデックスのように価格設定に曖昧さがある限り、通常は価格決定の仕組みを決定する非常に厳格なルールが存在します。

場合によっては、この価格に異議を申し立てることができます。例えば、「普段はブルームバーグ指数を価格決定の基準にしていますが、今日の価格は直近の取引価格と一定の割合で異なっているため、納得できません」と言うことができます。こうした問題は紛争解決メカニズムを通じて処理され、従来のシステムが設計通りに機能していることが分かります。

摩擦は生じるでしょうが、それは健全な摩擦となり得ます。トークン化も同様のメカニズムへと移行していくべきだと私は考えています。何らかの絶対的な情報源、あるいは合意形成が可能な委員会が必要不可欠です。この問題は今後も進化していくでしょうが、トークン化の成功に不可欠な条件の一つです。繰り返しになりますが、現金から始め、株式、そして最終的には実物資産へと、段階的に進めていくことが重要です。

ボニー・ブロックチェーン：タイムラインはありますか？

クリスタ・リンチ：実物資産の普及はまだ遠い道のりです。現金に関しては、ステーブルコインを通じて既に普及が進んでいます。多くの銀行は、公に認めるかどうかは別として、水面下では既にステーブルコインを利用しているのではないかと私は考えています。

株式市場に関しては、ニューヨーク証券取引所（NYSE）、ナスダック、デポジトリー・トラスト・カンパニー（DTC）といった米国の一部の機関が既に関連プロジェクトを発表しています。今後数ヶ月のうちに進展が見られるでしょう。まさに間近に迫っています。しかし、どこまで発展するかは、さらに数年の開発期間を要するかもしれません。

連邦準備制度理事会がビットコインETFを購入する可能性はあるのだろうか？

ボニー：連邦準備制度理事会（FRB）は、特に新型コロナウイルス感染症のような緊急事態の際に、主に社債セクターのETFを購入してきた実績があります。将来、FRBが市場の混乱期にビットコインETFを購入する可能性はあると思いますか？

クリスタ・リンチ：可能性はあると思います。絶対に不可能とは言い切れません。ただ、私の意見では、彼らはこの資産クラスに慣れるためには、まだもう少し時間が必要でしょう。

ボニー：どれくらいの期間が経てば、親しい関係とみなされるの？

クリスタ・リンチ：もう少し時間がかかると思いますが、年金基金や大学基金が既にこうした動きを見せ始めており、それが最初の兆候だと思います。ビットコインはますます制度化されつつあります。

グレースケールでは、暗号資産の世界に足を踏み入れたばかりの、この分野に不慣れな方々にたくさん出会います。しかし、私たちは当然のように、誰もが暗号資産を持つべき、あるいは既に持っているものだと考えてしまいがちです。実際には、投資家は長い道のりを歩んでいるのです。とはいえ、いずれは誰もがポートフォリオに暗号資産を組み入れるようになるだろうと私は信じています。

ビットコインは制度化されたことで、以前ほど魅力的ではなくなったのだろうか？

ボニー：ビットコインはますます制度化されて、そのため面白みが薄れてきているのでしょうか？

クリスタ・リンチ：刺激的ではないとは言いたくないのですが、間違いなく制度化が進んでいます。今日コンセンサスを歩き回ってみると、従来型の銀行やスーツを着た人が増えていました。

これは、この資産クラスの成熟を示すものであり、それ自体が刺激的なことです。最終的には、より多くの投資家を引き付け、これまで傍観者だった人々にもチャンスが開かれるでしょう。ETFは、この点で重要な役割を果たします。多くの人はウォレットの開設方法を知らず、多くの機関投資家はウォレットを管理するためのリスク管理体制が整っておらず、また、専用のウォレットを構築しようとも考えていないからです。

確かに、ある意味ではそれほど刺激的ではないかもしれないが、普及と制度化の拡大という観点からは、非常に刺激的なことだと思う。

ボニー：ビットコインの古参たちが、ビットコインが100万ドルとか、とんでもなく高い価格にまで上昇すると予測していることについて、どう思いますか？

クリスタ・リンチ：彼らの言う通りだといいのですが。需要と供給の力学が働いて、それが現実になる可能性はあると思います。もちろん、100万ドルは非常に高額ですし、その価格に達するには時間がかかるでしょう。

しかし、供給上限が2100万枚であること、DAT（デジタル資産財務会社）やETFがビットコインを購入していること、そしてETFが新たな投資家をこの分野に呼び込んでいることを考えると、これらはすべて価格上昇を促すプラス要因と言えるでしょう。

ボニー：もう一度盛り上げるには、ミームコインを制度化するのが解決策だと思うの。あそこに巨大なペペのブースがあって、カエルまでいるわ。もしかしたら、それについて協力できるかもしれないわね。

クリスタ・リンチ：見ましたよ。

ビットコインとイーサリアムの異なる未来

ボニー：では、今年のビットコインとイーサリアムの将来はどうなると思いますか？年末までに、それらはどのような価格になると思いますか？

クリスタ・リンチ：私の見解では、ビットコインは「上記のすべて」を体現しています。ブロックチェーン、ビットコイン、そしてその他のデジタル資産を包含しているのです。私たちは、デジタル資産投資の世界に足を踏み入れたばかりの多くの人々と仕事をしていますが、彼らはビットコインを理解し始めたばかりであることが多く、そのためビットコインに最も魅力を感じやすいのです。ビットコインの名前は聞いたことがあるかもしれませんが、トークンのスペクトルを深く掘り下げて理解するには至っていないのです。

そのため、多くの投資家がビットコインをこの分野への最初の参入点として利用していることから、私はビットコインに非常に魅力を感じています。イーサリアムにはまた別の理由で惹かれています。その価値の多くはスマートコントラクトの開発にあると私は考えています。

ブロックチェーン技術を活用して、債券取引におけるバックエンドプロセスなどの業務プロセスを改善し、標準化（コード化）することで効率化を図ることができれば、非常に素晴らしいことでしょう。したがって、ビットコインとイーサリアムは、それぞれ若干異なる理由ではありますが、どちらも非常に明るい未来が待っていると私は考えています。

ステーキング機能付きETH ETFを一般の人にも分かりやすく説明する

ボニー：イーサリアムについてお話したいのですが。先ほどステーキングETFについて触れられましたが、私の母にも説明するように、その仕組みを詳しく教えていただけますか？ETHをステーキングして、どのように収益を得るのでしょうか？

クリスタ・リンチ：私たちは第三者のバリデーターと提携しています。簡単に言うと、バリデーターとは、トークンを提供することでプロトコル全体のセキュリティと信頼性を高める役割を担う存在です。厳密に言えば「ステーキング」という言葉は正確ではありませんが、分かりやすく言うと、エコシステム全体に貢献するために資産を提供する、と考えていただければよいでしょう。

ステーキングに資産が使用されると、それらはロックされ、取引できなくなります。これは、流動性の高いプロダクトにステーキングを実装する際に直面する課題です。エコシステムのセキュリティのために資産を提供することで、同じ資産の形で報酬を受け取ることができます。例えば、イーサリアムの場合、ウォレットに追加のETHが付与されます。

これらの報酬はどのように処理するのでしょうか？当社のETH商品の一つでは、報酬を収益化しています。つまり、報酬を売却して現金を得て、それを投資家に分配します。別のETH商品では、受け取ったETHを再ステーキングすることで、複利効果によって時間とともに増加させています。

流動性に関しては、高度な数理モデルを用いて、ファンドのどれだけを無担保で維持すべきかを決定し、市場状況に応じて動的に調整しています。さらに、一部の流動性プロバイダーとは決済の遅延契約を締結しています。プロバイダーは取引日の翌営業日（T+1）に現金を提供し、トークンが利用可能になった時点で決済を行います。もちろん、プロバイダーは少額の手数料を徴収しますが、これにより商品の効率性が向上し、収益を生み出すことができます。最終的に、この経済効果は投資家にとって有益となります。

ボニー：つまり、もしみんながこのETFから資金を引き揚げたくなったとしても、あなたはまだ安全だと言えるの？

クリスタ・リンチ：はい。ファンド資産の一部は、即時の流動性を確保するために、ステーキングせずに保有しています。追加の資金が必要な場合は、通常の業務プロセスの中で資金を提供する流動性プロバイダーと連携しています。そのため、投資家の皆様は、取引の過程で何ら支障をきたすことはありません。バックエンドの処理はすべて当社が行います。

個人投資家はなぜETF商品にも注目すべきなのでしょうか？

ボニー：最後の質問ですが、御社の製品は機関投資家にとって明らかに魅力的です。では、個人投資家にETH製品やその他のビットコイン製品に注目してもらうには、どうすれば良いでしょうか？

クリスタ・リンチ：本日午後、近隣でアドバイザーとエンドクライアント向けの「クリプト・コネクト」というイベントを開催します。当社のBTC（ビットコイン）とETH（イーサリアム）関連商品は、通常、このイベントの主要テーマとなっています。これらは、ビットコインとイーサリアムに低コストで投資できる方法です。

取引所で現物トークンを購入する際の取引コストを考えると、これらのETFのスプレッドや管理手数料よりもはるかに高くなる可能性があります。例えば、取引所でトークンを売買する場合、手数料が1.5%にも達することがありますが、ETFの売買スプレッドはわずか1セント程度です。また、管理手数料も非常に低いため、魅力的な特徴と言えるでしょう。

ボニー：これは、自分でステーキングすることなく、ステーキングされたETHにアクセスする方法でもあります。

クリスタ・リンチ：全くその通りです。とても魅力的だと思います。私自身は自分の保有するイーサリアムをステーキングするつもりはありませんが、グレースケールは投資家のためにステーキングを行い、その収益を投資家に還元することができます。

量子コンピューティング、AI、およびサービスプロバイダーのリスク

ボニー：量子コンピューターがビットコインに与える影響を評価するために、どのようなデューデリジェンスを実施しているのか、また、AIがスマートコントラクトを混乱させる可能性があるのかどうかについても知りたいです。

クリスタ・リンチ：これは今回のカンファレンスの懇親会でよく話題になったテーマです。様々な意見を聞きました。ビットコインにとってこれが最大の脅威になると考える人もいれば、こうしたことは既に起こっていて、AIは既に稼働しており、関連するモデルも既に存在すると言う人もいます。

これは間違いなく注意深く見守るべき問題だと思います。ビットコインに悪影響を与えるかどうかについては、まだ断定的な意見は持っていません。しかし、業界がリスクを先読みして対応してくれることを願っています。これは私たちが警戒を怠らず、継続的に監視していくべき問題です。

ボニー：社内ではこの問題をどのように処理しているのですか？社内での話し合いはどのようなものでしたか？

クリスタ・リンチ：私たちは間違いなくこの状況を注視しています。また、サービスプロバイダーへの影響についても非常に懸念しています。自社チームへの直接的な影響だけでなく、ホスティングプロバイダー、アクセスポイント、その他のサービスプロバイダーへの影響も考慮しています。例えば、ハッキングの標的になる可能性はあるのか、といった点です。そのため、自社だけでなく、あらゆる接点について徹底的に調査しています。

台湾証券取引所、海外市場、イノベーション奨励策

ボニー：先ほど、台北と台湾交流についてのお話がありましたが、それはどのような内容だったのでしょうか？

クリスタ・リンチ：それはとても興味深い話でした。私はブルームバーグが主催した円卓会議に出席したのですが、そこでは米国の出版社が海外に製品を輸出する際のインセンティブが紹介されていました。そのインセンティブの一つはイノベーションに関するものでした。

クリスタ・リンチ：先ほど議論したカバードコール商品には市場の需要があるようです。もちろん、デジタル資産のカバードコールが政府が具体的に求めている方向性かどうかは分かりませんが、イノベーションを促す兆候は多く見られ、これは私たちがさらに推進できる方向性の一つだと思います。

ボニー：よし、クリスタ、そろそろ今日の時間ね。

クリスタ・リンチ：お時間をいただき、またお招きいただきありがとうございます。大変示唆に富むご質問ですね。

Bitmineはさらに5,760ETH（1,190万ドル相当）をステーキングした。

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