編集・翻訳：Deep Tide TechFlow

ゲスト：ヤン・ヴァン・エック（ヴァンエックCEO）

司会：ウィルフレッド・フロスト

原題：メモリはバブルだが、Nvidiaはそれを守っている – Jan Van Eckが半導体価格高騰について語る

ポッドキャスト提供元：ウィルフレッド・フロストの「マスター・インベスター・ポッドキャスト」

放送日：2026年5月27日

編集者注

今回のポッドキャストのエピソードでは、VanEckのCEOであるヤン・ファン・エック氏が登場し、Nvidiaは単一のGPUメーカーからAIインフラストラクチャの「ホスト」へと変貌を遂げ、ソフトウェアエコシステム、規模、電力効率において強固な基盤を築いているという見解を示しています。しかしながら、メモリチップ株の高騰は、一時的な需給ミスマッチによって引き起こされたバブルのようなものだと指摘しています。

約2250億ドルの資産を運用し、ビットコインETFをいち早く推進したヴァンエック氏は、今後10年間の主要なテーマを3つに集約している。それは、AIコンピューティング能力の発展、インドの台頭、そして米国、英国、日本といった先進国の過剰な財政借入である。

さらに衝撃的なのは、彼が2026年を「企業支配の連鎖」の年と呼び、ウォール街はブロックチェーン、ステーブルコイン、プログラマブル通貨の利点を吸収するだろうが、ほとんどの暗号通貨プロジェクトやソフトウェアは5年から10年で無意味になると主張している点だ。ビットコイン、ステーブルコイン、ブロックチェーンは存続するが、多くのトークンエコシステムは消滅するだろう。

心に残る名言集

AI、半導体、メモリチップ関連株

「AIの観点から見ると、問題は単純だ。計算能力に対する需要は確かに存在するが、供給は不足している。半導体は明らかにこの構造の中核を成している。」
「Nvidiaはもはや単なるGPUメーカーではなく、AIのホストのような存在だ。かつて単一チップメーカーとして存在していた周期的な性質や高い競争は、もはやNvidiaの全てではない。」
「Nvidiaの強みは、生産能力の高さだけでなく、電力1ドルあたりでより効率的なチップを生産できる点にもあります。予想PERが20倍強であることを考えると、ポートフォリオにおいて依然として堅実な資産であると私は考えています。」
「メモリーチップ関連株の利益急増は、主に製品販売量の増加によるものではなく、価格上昇によるものです。つまり、メモリーチップを使用している企業は、その使用量を削減する方法を模索し始めるでしょう。」
「安易に天井を予測するのは好きではありませんが、メモリチップ関連株については慎重な姿勢をとっています。なぜなら、中長期的に見て、NVIDIAほど強固な競争優位性を持っていないからです。」

ETF、アクティブ運用、資産配分

「ヴァンエックの投資哲学は、今日を10年後の視点から振り返ることです。2036年までに、世界と金融市場を真に変革する主要なテーマは何だろうか？」
「ETFは規模の経済が働くビジネスです。運用資産が大きければ大きいほど、より幅広い顧客層にサービスを提供できます。しかし、多くのアクティブ運用ファンド、特にプライベートエクイティファンドやヘッジファンドは、実際には規模の経済性を享受できていない可能性があります。」
「ETFはパッシブ運用商品ではあるものの、どのETFを保有するか、どのように配分するか、いつ保有量を増減するかといった決定は、本質的には非常に能動的な意思決定である。」

マクロ債務、金、実物資産

「もし市場が米国政府の債務履行能力に本当に信頼を失ったら、私はどこに逃げればいいのか分かりません。金は中長期的なヘッジ手段だとしても、短期的には売られてしまうかもしれません。」
「金は世界一の通貨としての地位を取り戻しつつあると私は考えています。なぜなら、米ドルがなければ中国やインドが国際基軸通貨になることはなかったと思うからです。」
「国債市場は世界で最も奇妙で非効率的な市場の一つだ。特定の思考様式に囚われ、現実から乖離してしまう。」
「原子力エネルギーETFは2000万ドル未満から47億ドルへと成長しており、これは非常に劇的な政策転換を反映している。米国では両党が、また日本のような国々も、再び原子力エネルギーを受け入れ始めている。」

仮想通貨、ステーブルコイン、そして企業による支配の連鎖

「私は2026年を『企業による支配チェーン』の年と呼んでいます。銀行、商社、金融機関はブロックチェーンの優れた点を取り入れつつも、自社のエコシステムに対する支配権を維持しようとするでしょう。」
「私は今、仮想通貨の冬を経験していると考えています。そして、それは終わらないでしょう。多くのプロジェクトやソフトウェアは、5年から10年後には魅力がなくなり、生き残らなくなるでしょう。」
「ブロックチェーンの概念は残るだろうし、ステーブルコインも残るだろうし、ビットコインも残るだろう。しかし、私の考えでは、エコシステムの他の多くの部分は消滅するだろう。」
「ステーブルコイン法案は、テクノロジー企業が銀行システムと競争できるようになった初めての事例だが、銀行は過去にもマネーマーケットファンドとの競争に直面し、生き残ってきた。」

インドとSpaceXのIPO

「人口動態は不可逆的であり、インドはモディ政権下で親ビジネス的な改革を推進し続けており、そのような国がさらに速いペースで成長しない理由はない。」
「SpaceXは巨大企業であり、ETFの発行者として、同社の上場を大変嬉しく思っています。経済に流入する流動性は数千億ドル規模になるでしょう。」

メモリーチップ株への熱狂

ウィルフレッド・フロスト：本日のゲストは、ヴァンエックとその関連会社の社長兼CEO、ヤン・ヴァン・エック氏です。ヴァンエックは、彼の父親が設立した資産運用会社で、現在ではETF業界の大手企業として、約2,250億ドルの資産を運用しています。ヤン氏はポッドキャストに頻繁に出演してくださっており、その率直で明快な意見は、今回お迎えできたことを大変嬉しく思っています。ヤンさん、番組へようこそ。

ヤン・ファン・エック：ウィルフレッド、今回初めてあなたと一緒にこの番組に出演できて光栄です。

ウィルフレッド・フロスト：まず、1つのETFについてお伺いしたいと思います。公平を期すために申し上げると、このETFはここ数年の運用成績を大きく牽引しており、現在市場の中心的存在となっています。それは、SMH、つまりVanEck Semiconductor ETF（世界の主要半導体企業を追跡するETF）です。最近は非常に好調なパフォーマンスを見せています。現在、運用資産総額は約650億ドルだと聞いていますが、合っていますか？

ヤン・ファン・エック：だいたいそのくらいの大きさです。

ウィルフレッド・フロスト：半導体業界への投資機会を求める投資家にとって、主要なエントリーポイントとなっています。年初来で58％、過去12ヶ月で135％の上昇を記録しています。さらに驚くべきことに、設立以来の年率換算リターンは約29％を誇っています。

ヤン・ファン・エック：それはおかしいですよね？

ウィルフレッド・フロスト：信じられない。複利でそんなことをするのは非常に難しい。今すぐにでも引退できるよ。

ヤン・ファン・エック：ええ、ここで止めておきましょう。

ウィルフレッド・フロスト：でも、あなたはそうは思わないと思います。だからこそ、このポッドキャストに出演してくださっているのでしょう。ここ1年ほどで、SMHの時価総額は650億ドルにまで成長しました。そのうち、株価上昇によるものと、資本流入によるものはそれぞれどれくらいですか？

ヤン・ファン・エック：その大部分は価格変動によるものです。過去12ヶ月間で資金流入が10％から20％以上を占めているとは考えにくいです。

ウィルフレッド・フロスト：それは興味深いですね。最初は流入率がもっと高いと思っていました。何がその上昇要因だと思いますか？もしかしたら、単純にAIというテーマが関係しているのでしょうか？

ヤン・ファン・エック：はい。ファン・エックの投資哲学は、マクロ的な視点、つまり全体像から物事を捉えることです。私はそれを「10年マクロ」と呼んでいます。つまり、2036年に振り返ったとき、どのテーマが世界、ひいては金融市場に最も大きな影響を与えたと言えるか、ということです。この視点によって、多くの雑音を排除することができます。

少なくとも3つの要素は今後も残るだろうと私は考えています。それは、AI、インドの台頭、そして米国、英国、日本が主導する過剰な借入です。AIの観点から見ると、論理は単純です。計算能力に対する需要は非常に高く、供給が追いついていないのです。半導体は明らかにこの問題の中核を担っています。

さらに下を見ていくと、Nvidia（世界をリードするAI GPUおよびアクセラレーテッドコンピューティング企業）に行き着きます。当ETFが他の半導体ETFを上回るパフォーマンスを示した理由の一つは、上位25銘柄に絞り込み、保有比率を最大20%に制限している点にあります。つまり、Nvidiaのトレンドから大きな恩恵を受けたのです。

Nvidiaはそれだけで一つのテーマになり得るだろう。私たちは今でも半導体、特にNvidiaに対して安心感を抱いているだろうか？私の答えはイエスだ。企業が競争優位性を失わないと保証できる人はいないが、Nvidiaは10年後も間違いなく業界のリーダーの一人であり続けるだろうと私は信じている。その理由の一つは、Nvidiaが単なるチップやGPUメーカーではなく、AIのホスト企業のような存在へと進化してきたことにある。こうしたビジネスは、景気循環の影響を受けやすいだけでなく、非常に競争が激しいものだった。

Nvidiaは現在、ソフトウェア、コスト、生産規模、そして高い電力効率において優位性を有しています。つまり、電力消費量1ドルまたは1ポンドあたり、より効率的なチップが製造できるということです。同社の予想PERはわずか20倍強です。したがって、Nvidiaは過去9ヶ月間、SMHで最も注目された銘柄ではありませんでしたが、私のポートフォリオにおいて依然として非常に堅実な銘柄だと考えています。

ウィルフレッド・フロスト：最近の開示によると、SMHの株式の約17％はNvidiaが、約9％はTSMC（台湾積体電路製造、世界最大の半導体ファウンドリ）が占めています。後ほど、これらについてさらに詳しく議論したいと思います。先ほど、Nvidiaへのエクスポージャーが大きいとおっしゃっていましたが、これは重要な点です。しかし、少なくとも今年、あるいはあなたがおっしゃったように過去9ヶ月間、業績はNvidiaのような大企業だけで牽引されてきたわけではないという点も興味深いところです。実際、多くの半導体企業はここ数年、AIのテーマで遅れをとっていましたが、最近になってようやく追いついてきました。

ヤン・ファン・エック：その通りです。SMHの手法には、熟慮に基づく部分と、運に基づく部分があります。上位25銘柄だけを選定した場合、過去15年から20年の投資において、大型株が市場を牽引してきたことが分かります。半導体企業は確かに100社以上ありますが、競争の激しい分野で下位の企業を除外することは、足かせを取り除くことと同じです。

もちろん、これはすべての投資段階に当てはまるわけではありません。しかし、この期間においては、こうした大成功を収めた銘柄の影響力が確実に増幅されました。

ウィルフレッド・フロスト：短期的には、市場は年初来で58％上昇しており、幅広い銘柄で大幅な上昇が見られます。特にメモリーチップ関連株は力強い上昇を見せています。この上昇傾向は今後も続くのでしょうか？

ヤン・ファン・エック：このパフォーマンスが持続可能かどうかは疑問です。5月に歴史的なパフォーマンスを目の当たりにしたばかりなので、このペースが続くとは思えません。しかし、市場価格が必ずしも非合理的だとも思いません。マクロ的な視点に戻ると、需要が高く供給が低い場合、資本市場は基本的に起業家や事業主に対し、「ここに来てください。あなたの資本が必要です。AIコンピューティングセンターを構築する必要があるので、あなたの資本を評価する用意があります」と伝えているのです。これは驚くべきことではありません。

10年という長期的な視点が有効だと私は考えています。なぜなら、人間は本来、過去を振り返る傾向があるからです。国家の台頭であれ、主要技術の発展であれ、大きな潮流が現れたとき、過去数四半期の企業の利益や、その技術が過去にどのように使われてきたかを振り返るだけでは、その規模を理解することはできません。

もちろん、すべての技術トレンドが実現するわけではありません。世の中には多くの偽のトレンドや偽の技術が存在します。しかし、AIは明らかに世界市場を席巻し、目覚めさせようとしています。

ウィルフレッド・フロスト：もう一つ短期的な質問です。KOSPI（韓国総合株価指数）が本日、史上最高値を更新しました。過去18ヶ月で3倍に上昇しており、これは国内指数としては驚異的な数字です。主にサムスンとSKハイニックスが牽引しています。韓国の指数は先週、1日で12%も上昇しました。これは、2021年末にミーム株が急騰し、2022年に大幅な調整局面を迎えたのと逆の状況を思い出させませんか？これらのメモリーチップ株、特にサムスンとSKハイニックスの2社は、1株当たり利益の期待値が非常に高いことは承知していますので、ミーム株の熱狂とは異なります。しかし、何か懸念すべき類似点はありますか？

ヤン・ファン・エック： AIエコシステムの中には、確かにバブルが存在すると言えるでしょう。昨年末に遡ると、OpenAIエコシステムの財政的な持続可能性が問われていました。OpenAIはChatGPTでモデリング分野のリーディングカンパニーの一つでしたが、Claude（AnthropicのAIアシスタント）はそれを超えるでしょうか？私がOpenAIエコシステムと呼ぶ企業の中には、Oracle（エンタープライズソフトウェアおよびクラウドコンピューティング企業）が自社のリソースを活用してOpenAIのコンピューティング能力を構築し、CoreWeave（AIクラウドコンピューティング企業）もその中に入っていました。当時、両社とも株価は50%下落していました。

つまり、AIという大きなトレンドの中でも、地域的なバブルや企業固有のバブルが見られるということです。ご質問に戻りますが、メモリチップ分野は循環的な局面にあると私は考えています。このような時期に市場の天井を断定することには抵抗がある人が多いですが、私自身はメモリチップ株に対して慎重な姿勢を崩していません。なぜなら、中長期的に見て、メモリチップ株は成長を続けるのに十分な競争優位性を持ち合わせていないと考えているからです。

この分野には新規参入企業が現れるだろう。実際、現在供給不足の状態であり、この不足が彼らに価格決定力をもたらしている。彼らの利益が急増している主な理由は、販売量の増加ではなく（供給能力に制約があるため）、価格を引き上げたことだ。これはまた、このストレージを利用している企業が、使用量を削減する方法を模索し始めることを意味する。

ですから、あなたの評価に同意します。まさにバブルのように感じます。当社のアクティブ運用ファンドでは、ストレージセクターへの投資比率を下げています。

ウィルフレッド・フロスト： NvidiaはSMHの約17%を占め、次いでTSMC、そしてIntel、Broadcom、AMD、Micron、Texas Instruments、Qualcommといった米国の大手企業がそれぞれ約6%から7%を占めています。TSMCもNvidiaと同様の防御的な堀を持っているのでしょうか？種類は異なりますが、その防御力は同等なのでしょうか？

ヤン・ファン・エック：そう思います。TSMCは製造能力だけでなく、非常に高価なチップ製造施設を建設するための資金力も持ち合わせています。NvidiaとTSMCの共通点のひとつは、両社ともエコシステム内の幅広い企業と連携し、ほぼすべての顧客にアクセスできる点でしょう。そのため、技術の動向や顧客ニーズの変化を把握できるのです。多くの人は、TSMCは10年後も存続しているだろう、生き残る企業になるだろうと言うでしょう。

ウィルフレッド・フロスト：先ほど、オラクルとコアウィーブの株価が昨年10月下旬の高値から3月の「イラン戦争安値」まで大幅に下落し、オラクルに至ってはほぼ半値にまで落ち込んだとおっしゃいましたが、これはその規模を考えると驚くべきことです。別のポッドキャストで、AIバブルは既に一度ある程度崩壊しているので、全体的にあまり心配する必要はないとおっしゃっていましたね。問題は、このような状況で適切な企業を再購入することに、どのように自信を持てるかということです。特に、今回取り上げている企業の多くはまだ上場しておらず、投資家は委任状による上場を通じてしか参加できない状況です。

ヤン・ファン・エック：これはETF発行会社の回答のように聞こえますが、企業の観点から言えば、分散投資の方がはるかに賢明です。タイミングに関して言えば、このようなトレンドに乗っている場合、今すぐ追いかけるよりも、押し目買いをする方が良いでしょう。先ほどSMHの資金フローについてお話ししましたが、このファンドの資産の多くは、何年も前に購入して自然な値上がりを待った投資家によるものだと思います。これは、短期的な利益を狙う資金が少ないため、ある程度健全な状態と言えます。

もちろん、ファンドはメモリーチップ関連株や、このエコシステムで最も注目されているセクターを追い求めています。しかし、当社の幅広いポートフォリオモデルでは、半導体セクターへの投資比率は依然として高いままですが、現時点では一部利益確定を検討しています。

ETFと資産運用

ウィルフレッド・フロスト：ヴァンエックについてもう少し広く話しましょう。先ほどSMHについて話していましたが、番組の準備をしている時に気づいたのですが、ヴァンエックは1950年代に設立された会社ですが、ETF事業に本格的に参入したのは2000年代初頭だったんですね。

ヤン・ファン・エック： 2006年のことでした。私たちはETF業界に20年間携わっています。

ウィルフレッド・フロスト：以前は気づきませんでした。ETFが今や御社の事業の中で明らかに最大の部分を占めているのですね。

ヤン・ファン・エック：ええ、圧倒的に大きいですね。ETFの資産は95%以上を占めるはずです。もちろん、金鉱業、資源、新興市場を中心としたアクティブ運用事業も継続していますが、それも私たちにとって重要です。アクティブファンドマネージャーとこの件について話し合う予定です。

ウィルフレッド・フロスト：先日、ジェレミー・グランサム氏をお迎えしました。リスナーの皆様は、そのエピソードをぜひお聴きください。彼はETFの初期の提唱者の一人であり、バンガードの創業者ジャック・ボーグル氏が業界に与えた影響を高く評価していました。ボーグル氏の理念は、顧客のコスト削減に貢献した従業員に報酬を与えるというものでした。これはバンガードが約50年前に先駆けて実践したことです。御社がETF事業を展開する上でも、この理念は重要なテーマとなっていますか？言い換えれば、顧客に価値を提供し、コストを削減することは、長期的には会社にとって利益となるのでしょうか？

ヤン・ファン・エック：これは間違いなく規模の経済が働く分野です。プライベートエクイティやヘッジファンドの分野では、アクティブ運用は恐らく規模の経済が働かない分野でしょう。資金が多すぎると、アーリーステージのベンチャーファンドや小型株ファンドを運用することはできません。これらの戦略には運用能力の限界があります。資金が多すぎると、うまく運用できないのです。

一方、ETFは規模の経済が働く分野です。運用資産額（AUM）が大きければ大きいほど、より幅広い顧客層にサービスを提供できます。当社は顧客ポートフォリオの中核となる部分ではバンガードと競合していませんが、競合する専門分野においては、非常に競争力のある手数料体系を実現するよう努めています。

私がこれらのポッドキャストを作成する理由は、調査結果を共有することでクライアントの利益を一致させるためです。プライベートエクイティやアクティブ運用では、ファンドマネージャーは共同投資を通じてクライアントの利益と一致させることができます。しかし、当社は多くのセグメント化されたETFを保有しており、それらすべてを同時に保有することは不可能です。そのため、クライアントとの利益の一致を図る方法として、調査結果を共有し、特定の時点での好む点と好まない点を明確に説明しています。四半期ごとの見通しを発表するのもそのためです。多くのことについて楽観的な場合もあれば、そうでない場合もあります。

ウィルフレッド・フロスト：あなたは「アクティブ」という言葉に触れました。多くの人はETFをパッシブなツールだと考えており、パッシブETFに投資するか、あるいは銘柄ごとにポートフォリオを構築する従来のアクティブファンドマネージャーに資金を預けるかのどちらかだと考えています。新しいテーマに焦点を当てたETFなど、新しいETFをどれくらいの速さで作成できますか？既存のETFはどのように調整するのですか？ご自身をアクティブETFと明確に定義されますか？

ヤン・ファン・エック： ETFにおける積極的な意思決定には2種類あります。1つ目は、どのETFを保有するかです。ファン・エックのETFのように、特定の分野に特化したETFは数多くありますが、より幅広い商品もいくつかあります。半導体関連株を保有するかどうか。この質問自体が積極的な意思決定です。ETFは受動的なツールとしても機能しますが、その構成比率や投資時期はすべて非常に積極的な意思決定です。

ヴァンエックの見解では、これはほぼ最も重要な決定事項です。私たちは、資産配分と資産クラスの選択が投資家にとって極めて重要であると考えています。私たちの歴史は、米国初の金ファンドから始まり、金は特定の時期にポートフォリオの非常に強力な分散化ツールであったと確信しています。私自身は父ほど常に金に対して強気なわけではありませんが、これは間違いなく積極的な意思決定です。

2つ目の質問は、アクティブ運用型ETFが必要かどうかです。これはヨーロッパよりもアメリカでより一般的です。アメリカにもアクティブ運用型ETFはいくつかあります。2つの例を挙げましょう。1つは、仮想通貨またはデジタル資産分野を対象とした投資選択型ETFです。イーサリアムETFをローンチした後、顧客と話をし始めたところ、多くの人がイーサリアム（スマートコントラクトと分散型アプリケーションプラットフォーム）が何なのか、なぜパフォーマンスが良いのか、リスクは何なのかを全く知らないことがわかりました。

資産運用会社として、私たちの仕事は機会とリスクの両方を説明することです。そこで私は、方向転換して、この分野でアクティブ運用ファンドを提供しようと考えました。投資家は、イーサリアムの価格変動、特定のビットコインマイナー、あるいはRevolutのような決済フィンテック企業の変化を追いかける必要はありません。業界全体を追跡し、積極的に配分を調整しましょう。これはアクティブ運用型の株式ETFです。

もう一つの例は、アクティブ運用型の実物資産ETFや商品ETFです。金と原油、あるいは原油と原油株のどちらかを選ぶ必要がない場合は、こうしたアクティブ運用型のETFを利用できます。

ウィルフレッド・フロスト：この2つのETFのティッカーシンボル（証券コード）は何ですか？

ヤン・ファン・エック：デジタル資産銘柄選択型ETFはNODEです。私の同僚であるマシュー・シーゲルはX/Twitterで非常に活発に活動しています。興味があれば、彼が毎日投稿している銘柄プールの解説を読んでみてください。実物資産配分型ETFはRAXです。

ウィルフレッド・フロスト：リスナーの皆様に改めて申し上げますが、ジャンはこれらのETFに明らかに利害関係があり、このポッドキャストは直接的な金融アドバイスではありません。最後に、ETF業界についてお話しましょう。ETFの集中化が市場全体に及ぼすリスクについて、あなたの見解をお聞かせください。この質問は、先ほどおっしゃったアクティブ運用型や専門型ETFよりも、S&P500構成銘柄の大型ETFに特に関係があります。弱気派がこれを主要なリスクの一つとして挙げていますが、この懸念は妥当だと思いますか？

ヤン・ファン・エック：市場構造に関するあらゆる影響について議論する時間はあまりないかもしれません。特に懸念される2つの分野、特に債券セクターについて触れたいと思います。1つ目は、債券市場の流動性の低さです。債券ETFの場合、ポートフォリオ内で実際に毎日取引される債券は5%から10%程度に過ぎないかもしれません。つまり、ブローカーなど、舞台裏でこれらの債券の市場を形成している存在が必要になるということです。

市場危機の間、人々はリスクを減らす傾向があり、それが債券ETFの取引効率を低下させる可能性があります。債券ETFは価格をより正確に反映していると主張する人もいるかもしれませんが、私も同意するかもしれませんが、いずれにせよ、売買スプレッドは拡大し、取引コストは増加し、価格は下落する可能性があります。私の2番目の懸念はETF業界自体に関するものではなく、金融市場に関する私の最大の懸念、つまり一部の先進国政府の支出に関するものです。ETFだけを話すのであれば、私の最大の懸念は固定利付証券です。

マクロ債務の影響

ウィルフレッド・フロスト：ここ1週間ほど、今週初めを除いて、債券利回りは確かに大幅に上昇しました。10年物米国債の利回りは、以前は4.3％前後で比較的安定していましたが、4.6％を超えました。この変化を見て、マクロ経済における最大の懸念事項を思い出しますか？

ヤン・ファン・エック：ご想像のとおり、私は10年以上の期間を示すチャートが大好きです。10年未満の期間を示すチャートは「チャート犯罪」だといつも言っています。もちろん、これはデータが揃っていることが前提ですが、そうでなければ、少なくともより長い期間の歴史的データとの類推を見つけるべきです。

ヤン・ファン・エック：英国と日本の30年物国債利回りは昨年、数年来の高水準に達し、この傾向は今年も続いています。それぞれの国で理由は若干異なると考えています。英国では、政治的な混乱、あるいは少なくとも米国よりも政権上層部の不確実性が大きいことが要因かもしれません。

私の見解では、国債市場は世界で最も奇妙で非効率的な市場の一つです。なぜなら、特定の考え方に囚われ、現実から乖離している傾向があるからです。例えば、欧州金融危機以前は、スペインとギリシャの国債利回りはドイツ国債利回りよりも低く、これは全く理にかなっていませんでした。ところが、ある時点で、価格は突然、劇的に再評価されたのです。

興味深いのは、債券投資家が英国と日本に対してより高い長期利回りを求めている点です。米国についても非常に懸念していますが、タイミングがすべてです。私は米国の10年債利回りを注視しており、普段は最も心配する一人ですが、他の人がそれほど心配していない段階にあることも理解しています。

米国の10年債利回りはまだ数年来の高値を突破しておらず、一定のレンジ内で推移しています。しかし、私はこの動向を非常に注意深く見守っています。背景を説明すると、米国の財政赤字は2年前に約6.5%でピークに達しました。トランプ政権の関税収入などの要因により、赤字は減少傾向にあり、私は今年、赤字が5%台前半まで低下すると予測していました。理論的には3%を超えないとはいえ、依然として高い水準ではありますが、方向性としては正しかったと言えるでしょう。

もしアメリカがイランとの戦争に5000億ドルを費やせば、財政赤字は一気に6.5％か6.9％程度まで膨らむだろう。市場がそれを懸念しないとは考えにくい。

ウィルフレッド・フロスト：興味深いことに、ここ2週間で非常に強い相関関係が見られました。たとえ引き金が英国や日本だったとしても、債務状況の悪化により、皆が連動して動いています。米国は英国や日本ほど危険ではないとしても、10年債や30年債の利回りが上昇し続ければ、米国も引きずり込まれる可能性が高いでしょう。これはSMHのような資産に直接的な負の相関関係をもたらすと思いますか？SMHはあなたが長年信じてきたテーマに賭けているとしても、成長セクターのPERは抑制されるでしょうか？

ヤン・ファン・エック： 100％その通りです。米国政府が債務を履行する能力に市場が本当に信頼を失った場合に何が起こるかについて、十分な数の顧客と話し合っていません。しかし、逃げ場はないと思います。ウィルフレッド、私はよく金は中長期的なヘッジになると言いますが、皆が金融市場から逃げ出せば、金も売られる可能性があります。

したがって、半導体業界が影響を受けない理由はないと思います。確かに、ハイテク業界は負債への依存度が低いので、直接的な相関関係は強くないと言えるかもしれません。しかし、皆が出口に向かっている状況では、誰も逆方向に逃げ出すことはできないでしょう。

ウィルフレッド・フロスト：機会についてお話しましょう。インフレがさらに進む10年になれば、利回り上昇の大きな要因となる可能性があります。短期的には金が売られるかもしれませんが、中長期的には魅力的な投資対象であり続けるとお考えですか？また、GDX（ヴァンエック・ゴールド・マイナーズETF）についてもお聞かせください。現在の金価格水準では、金価格がこれ以上上昇しなくても、これらの鉱山会社は大きな利益を上げているのではないでしょうか？

ヤン・ファン・エック：ええ、彼らは非常に強力なキャッシュフローを持っています。過去15年間、金鉱山会社は苦境に立たされていました。まず、金価格が高騰していませんでした。イングランド銀行のような当局は、1990年代後半に金を1オンスあたり約250ドルで売却していました。

ウィルフレッド・フロスト：ありがとう、ゴードン・ブラウン。

ヤン・ファン・エック：はい、ありがとうございます。当時、金は人々のポートフォリオにおいて重要な位置を占めていませんでした。その後、金は再びポートフォリオに組み込まれるようになりましたが、金鉱山会社自体が多額の負債を抱え、生産コストをコントロールできませんでした。投資家は年々これらの企業に失望し、株価評価、つまりPERは下がり続けました。底値は2016年頃だったと思います。実際、金鉱山株は2011年から2016年の間に90%も下落しました。

2011年、人々は金融危機後の政府による大規模な市場への資金投入によって金価格が上昇すると予想したが、それは実現しなかった。結果として、金鉱山会社は数々の逆風に直面し、株価は大幅に下落した。

しかし、彼らは現在、バランスシートを再構築し、借入を減らし、多額の債務を返済し、非常に強力なキャッシュフローを確保しています。私にとって、金は非常に長期的なトレンドを表しています。たとえあなたが私ほど米国政府の支出を懸念していなくても、米国債の購入をわずかに減らすことになるでしょう。したがって、私の見解では、金は世界最高の通貨としての地位を取り戻しつつあります。

米ドルがなければ、中国やインドでさえも、主要通貨としての地位を取り戻すことはなかったでしょう。これらの国々はある程度資本規制を設けており、国際準備通貨になることを望んでいません。同時に、これらの国々は文化的に大量の金を購入しています。したがって、金は主要通貨としての地位を取り戻すと私は考えています。これは数年かかるプロセスになるでしょう。昨年の上昇幅を考えると、しばらくは横ばいで推移する可能性もあります。

ウィルフレッド・フロスト：金価格は短期的にはS&P500指数と相関関係にあるが、長期的には相関関係はないと思いますか？

ヤン・ファン・エック：金は時によって異なる特性を示します。ドルと連動して取引されることもあれば、インフレ懸念と連動することもあります。しかし、金はグローバル通貨であるという私の主張を受け入れていただければ、最近の多くの価格変動は理にかなっています。例えば、昨年は米国のインフレ率が低かったにもかかわらず、代替通貨としての金の世界的な需要は依然として堅調でした。したがって、米国で何が起こるかはそれほど重要ではありません。

同様に、中東湾岸諸国が突然収入源を失い、支払いのために現金が必要になった場合、彼らは手に入るものを何でも売るだろう。そして金は深く大きな市場である。したがって、イラン紛争勃発後の金売りは理にかなっている。これは、私が考える世界的な要因と一致する。

ウィルフレッド・フロスト：御社のETFリストを拝見しましたが、実物資産やインフレリスクに関連する商品がかなり多くありますね。例えば、原子力・ウランETF（NLR）は資産規模が約50億ドル、レアアース・戦略金属ETFは約30億ドル、そしてOIH（石油サービスETF）は約25億ドルで、OIHについてはラリー・マクドナルド氏が番組で何度か言及されています。これらのETFは近年意図的に作成されたものですか？それとも以前から存在していたものの、最近になって市場の注目を集めるようになったのでしょうか？

ヤン・ファン・エック：それらは常に存在していました。私たちが初めてETF事業に参入したとき、グローバル資源、金、新興市場における強みを活用しました。それらが私たちの最初のETFでした。当時、市場には現在ほど多くのETFが存在しなかったので、これらの商品は通常、市場に最初に投入されるものでした。

私たちは、人々が石油サービスだけでなく、原子力エネルギーも取引したがるだろうと考えていました。原子力エネルギーというテーマは長い間、注目されていました。NLRは、おそらくETF事業開始から2年目か3年目、2007年か2008年頃に立ち上げられたと記憶しています。しかし、非常に不人気で、5年前には運用資産が2000万ドルにも満たなかったのです。

ウィルフレッド・フロスト：わずか5年間で2000万ドル未満から47億ドルにまで成長した。

ヤン・ファン・エック：政策転換があまりにも劇的だったからです。このようなことは滅多に見られません。政治家の間ではあまり議論されませんでしたが、米国ではバイデン政権が原子力エネルギーを概ね支持し、民主党の主要州知事の中にも支持者がいました。そのため、米国では原子力エネルギーが超党派の合意事項となったのです。国際的には、これまで原子力エネルギーから距離を置いていた日本をはじめとする多くの国々が、原子力開発計画を再開し、もちろん中国も推進しています。だからこそ資金が流入しているのです。ここ数年、これは主に資本流入によって牽引されてきました。

新興市場と暗号資産

ウィルフレッド・フロスト：成長の規模がこれほど大きいとは思いませんでした。新興市場（EM）についてお伺いします。これはすべての新興市場を対象とした評価ですか、それともインドに特化した評価ですか？

ヤン・ファン・エック：私が「10年マクロ」と言うと、未来予測や不確実性のように聞こえることがあります。しかし実際には、将来が遠ければ遠いほど、ある種の傾向はより確実になると私は考えています。例えば、人口動態を考えてみてください。人口増加に逆らうことはできません。現在何が起こっているにせよ、人口減少であれ他の傾向であれ、10年後にどうなっているかはおおむね予測できます。

モディ首相の指導の下、インドは数々の親ビジネス改革を実施しており、これらの改革は現在も継続中である。これらの改革は米国では大きなニュースにはならないものの（例えば、昨年は破産法、労働法、一連の規制緩和および親ビジネス改革が実施された）、これほど多くの親ビジネス改革を実施した国は、より速い成長を遂げるに違いない。予測によると、インド経済は10年以内にヨーロッパ大陸の規模に達する可能性がある。

投資家にとってより重要な問題は、そこから利益を得られるかどうかです。GDP成長は必ずしも利益成長や株式市場のリターンに直結するわけではありません。偶然にも、インドも数十年前から株式重視の文化へと移行しました。インドのITサービス企業であるInfosysや、初期段階のテクノロジー企業が上場した際に、莫大な富が生み出されました。インドでは、裕福であること、たとえ非常に裕福であっても、社会的に受け入れられているという共通認識があるようです。したがって、私はこの2つの点を合わせて、長期的にインドに対して非常に強気な見方をしています。

ウィルフレッド・フロスト：おっしゃる通り、インドの人口構成は非常に魅力的で、中国のような国とは異なり、労働年齢人口は依然として増加傾向にあります。御社が扱っている別のETFにも興味があります。先ほど、Nvidiaをはじめとするいくつかの企業が「広い堀」を持っているとおっしゃっていましたが、これは明らかに御社が関心をお持ちのコンセプトですね。御社は「広い堀」ETFも扱っていらっしゃいます。

ヤン・ファン・エック：金融サービス業界で株式アナリストが最も多い企業はどこかと聞かれたら、おそらくモーニングスター（ファンド格付けや投資調査会社）を思い浮かべる人はいないでしょう。しかし、それが現実なのです。彼らはあまり宣伝が上手ではないようですが、確かにそのような調査能力を構築しているのです。

彼らの株式調査手法はまさに「堀」と呼ぶべきものです。その前提は、市場競争は極めて激しく、企業が何らかの競争上の堀を幸運にも持っていない限り、長期的に超過利益を維持することは難しいというものです。堀は、技術、規模の経済、あるいはその他の要因から生まれる可能性があります。モーニングスターのアプローチは、すべての企業を絞り込み、競争上の堀を持っていると彼らが考えるごく少数の企業に絞り込むことです。おそらく、その範囲に入る企業は全体の約5%程度でしょう。正確な数字は後で計算してみます。

そして、彼らは評価式を用いて将来の収益を予測し、競争優位性を持つこれらの企業の中で最も割安な株をETFに組み入れるだろう。

ウィルフレッド・フロスト：このETFの運用資産総額は110億ドルにまで成長しました。これは着実な成長なのでしょうか、それとも最近急激に増加したのでしょうか？

ヤン・ファン・エック：厳密に言えば、S&P500と比較するのは公平ではありませんが、投資家は確かにそうしています。長年にわたり、このファンドは単年度のパフォーマンスだけでなく、累積パフォーマンスにおいてもS&P500を上回っており、運用資産残高の増加の大部分はその期間に発生しました。2022年のハイテク株の下落後、2023年は回復の年であったことを考えると、2023年にこれを実現できたことは特筆すべきことです。

この手法は数年間好調だった。しかし、半導体分野の爆発的な成長を逃したため、近年はやや後れを取っている。そのため、過去数年間で資産の一部を失ってしまった。

ウィルフレッド・フロスト：暗号資産（仮想通貨）に関する現在の考えをお聞かせください。いつ頃から暗号資産に魅力を感じるようになったのですか？あるいは、暗号資産ETFを提供する根拠が妥当だと考えたのはいつ頃でしょうか？また、これらの商品の普及状況、例えば、初めて暗号資産を購入するような、まだ市場に多くのニッチな投資家がいるのかどうかについても興味があります。

ヤン・ファン・エック：私たちは2017年にビットコインETFの申請を行った最初のETF発行会社でした。理由は単純です。私はビットコインを金に対抗できる存在だと考えていたからです。当時、ビットコインの価格上昇率は現在よりもはるかに高かったのです。顧客の中にもこの見解に賛同する人がいました。そこで私たちは、プラチナや銀が金にとってそうであったように、ビットコインも代替資産になると考えました。金に取って代わることはないかもしれませんが、金を補完する存在にはなり得ると確信していました。

そして現在、ウォール街はこの1年ほどで、ブロックチェーンの分散性、透明性、24時間365日の運用、資金のプログラミング可能性など、仮想通貨の優れた点をほぼ全て吸収したと言えるでしょう。少し専門的な話になりますが。

ウィルフレッド・フロスト：私たちはテクノロジーが好きです。

ヤン・ファン・エック：私は2026年を「企業支配チェーン」の年と呼んでいます。バンク・オブ・ニューヨーク・メロン、JPモルガン、カンバーランド・トレーディングといった機関は、既存のブロックチェーンの優れた部分を取り入れつつ、エコシステム全体を支配しようとする、私が「企業支配チェーン」と呼ぶものを構築しようとしています。

彼らは「顧客を自社ネットワーク内に留めておきたいから、これはやはりウィルフレッド・チェーン、もしくは我々が管理する別のチェーンでなければならない」と考えるだろう。現状はまさにそれだ。米国のほぼすべての金融会社がステーブルコインや暗号通貨の一部を利用して、エコシステムの獲得を目指している。その多くは成功しないだろう。しかし、これが2026年におけるテクノロジーの普及のあり方だ。

仮想通貨業界のその他の分野に関しては、勝者はごく少数にとどまるでしょう。私は現在、仮想通貨の冬期を迎えており、この状況は今後も続くと考えています。多くのプロジェクトやソフトウェアは、5年から10年後には魅力を失い、あるいは存在すらしなくなるでしょう。

ブロックチェーンの概念は間違いなく存続するだろうし、ステーブルコインも存続するだろうし、ビットコインも存続するだろう。しかし、私の意見では、エコシステムの他の多くの部分は消滅するだろう。

ウィルフレッド・フロスト：では、ビットコインとイーサリアムという2つの最大規模の資産は、まだ初期段階にあるのでしょうか、それとも既にライフサイクルの中期、あるいは後期段階に入っているのでしょうか？ところで、あなたのビットコインETFのティッカーシンボル「HODL」がとても気に入りました。思わず笑ってしまいます。

ヤン・ファン・エック：誰にも分かりません。私の見解では、ビットコインはいずれ金の時価総額の約半分に達するでしょう。金も値上がりしているので、ビットコインの目標価格は現在の価格の数倍です。また、多くのアメリカ人投資家に、ビットコインが昨年史上最高値を記録したこと、そして今年は半減期の4年目であること（ビットコインのブロック報酬は約4年ごとに半減する）を忘れているようだと指摘しました。ビットコインは4年ごとに大幅な下落を経験します。したがって、今年の下落は驚くべきことではありません。実際、私たちはそれをほぼ予測していました。

ウィルフレッド・フロスト：あなたはとても率直ですね。金融会社のCEOとして、この法案はどれほど重要だとお考えですか？米国はこの分野で既に2つの重要な立法措置を講じています。これは従来の銀行にとって大きな打撃となるのでしょうか、御社のような企業にとっては大きなチャンスとなるのでしょうか、それとも影響はごくわずかでしょうか？

ヤン・ファン・エック：それはわずかな影響だと思います。私たちは毎年ネクタイのテーマをデザインしていますが、今年は独立宣言の署名を記念することに加えて、アメリカの金融史における3つの最も重要な出来事、すなわちアレクサンダー・ハミルトン（初代アメリカ合衆国財務長官）、FDR（ニューディール政策を推進し、銀行制度を改革したアメリカ合衆国大統領フランクリン・D・ルーズベルト）、そして昨年のステーブルコイン法案についても取り上げました。

ステーブルコイン法案が重要なのは、初めてテクノロジー企業が銀行システムと競争できるようになったからだ。これまで、私たちの経済生活は常に銀行口座から始まっていた。銀行口座がなければ経済生活は成り立たず、あらゆる取引は銀行口座を通して行われる。今や、巨大テクノロジー企業が銀行と競争できるようになったのだ。

しかし、銀行は過去にも競争に直面してきた。1970年代後半には、マネーマーケットファンドが銀行には提供できない高金利を提供し、銀行は多額の損失を被った。しかし、銀行は確かに生き残った。顧客基盤は強固であり、その強固さは今後も失われることはないだろう。

SpaceXのIPOに関する意見

ウィルフレッド・フロスト：最後にいくつか質問があります。まず、短期的な見通しについてです。今後数ヶ月で大型IPOがいくつか予定されていますが、中でもSpaceXは短期的に最も注目されています。このプロセスには、まだ多くの人が気づいていない詳細がいくつかあります。例えば、インサイダーによる売却がどれくらい早く認められるか、そしてS&P500などの指数にどれくらい早く組み入れられるかなどです。これにより、従来とは異なり、自動的に買いが殺到するでしょう。あなたにとって、これらは危険信号、あるいは少なくとも警戒すべき兆候でしょうか？それとも、これは理にかなっているとお考えですか？

ヤン・ファン・エック：私はこの件に関して教条的な立場は取っていません。SpaceXは非常に大きな企業なので、ETF発行者として、同社が上場することを歓迎しています。同社が取っている手順は非常に理にかなっていると思います。当初の上場比率は非常に小さく、わずか3～4%程度です。通常、発行済み株式数がこれほど少ない企業は、インデックスへの組み入れ基準を満たさない可能性があります。そのため、時間をかけて段階的に株式を公開していく必要があるのです。

おっしゃる通り、ここで投入される資金の規模はまさに驚異的です。総額で数千億ドルにも上ります。比較のために言うと、昨年の関税収入はいくらだったでしょうか？約3000億ドルです。つまり、経済に大量の流動性が押し寄せているようなものです。短期的には、経済成長にプラスの効果をもたらし、市場に吸収されるでしょう。

企業が上場しない理由の一つとして、アクティブファンドマネージャーはファンド内で新規株式公開（IPO）銘柄を購入できるが、ETFはそれができないという点が挙げられる。私はこの意見に完全に同意するわけではないが、もっともらしい指摘だ。つまり、上場する企業が少ないのは、インデックスに組み込まれないためだということだ。

全ての前提を再検討する必要があると思います。このような大規模で実績のある企業を扱う場合、収益のないスタートアップ企業が1兆ドルの評価額で取引されているわけではありません。これらの指数に組み込まれているのは、非常に成熟した企業なのです。

ウィルフレッド・フロスト：これは非常にエキサイティングな展開になりそうです。ロードショーや、イーロン氏をはじめとするCNBCのインタビューは非常に興味深いものになるでしょう。おそらく今後、いくつかの大手AI企業が上場すると思います。今後数ヶ月は非常に興味深いものになるでしょうし、その展開を楽しみにしています。最後に、ヤンさん、各ゲストに簡単な質問をさせていただきます。視聴者の皆様に最も重要な投資アドバイスをいただけますか？

ヤン・ファン・エック：マクロ的な、大局的な視点を持つことが重要です。私の父が1955年にヴァンエックを設立して以来、当社が行ってきたことは、オランダやイギリスの投資家が400年、500年前に培ってきた視点を取り入れることだと思います。つまり、政治リスク、その国が親ビジネス的な国かどうか、株式や金融市場への参加が報われる可能性が高いかどうかなどを検討し、それらを資産クラスごとに議論していくということです。

中国が上昇しているとき、どれくらい配分すべきでしょうか？インドが今日上昇していますが、どれくらい配分すべきでしょうか？過去の加重をそのまま使うべきでしょうか、それとももっと多く保有すべきでしょうか？皆さんがAIトレーディング（AIトレーディング／AIテーマの投資）に参加されることを願っています。金はどうでしょうか？金に投資していますか？投資すべきでしょうか？なぜでしょうか？これらはすべて、長期的な視点から問うべき重要な質問です。

私たちはよく、知識の源は自分たちだけではないと言います。このような議論は貴重であり、市場の他の人々とコミュニケーションを取り、自分たちの仮説を検証することは必要不可欠です。

ウィルフレッド・フロスト：その答え、本当に気に入りました。イギリス国民の生来の金融に関する知恵を称賛してくださったのも、まさに私の好みです。ヤン・ファン・エックさん、マスター・インベスター・ポッドキャストにご参加いただき、ありがとうございました。

ヤン・ファン・エック：ありがとう、ウィルフレッド。

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