作者：Andjela Radmilac（cryptoslateより）

編集・翻訳：Luffy（Foresight News）

協定世界時（UTC）14:59:59、ビットコインの永久契約は他の電子取引市場と同様に価格が絶えず変動し、世界中のトレーダーからの注文が絶え間なく流入している。しかし、時計が15:00:00に切り替わった瞬間、市場の活発度が急激に上昇する。取引注文が急増し、資金が急速に移動し、その後の10秒間で価格変動幅が明らかに拡大する。その間、取引行動を促すような突発的なニュースは一切ない。

毎時15分、30分、45分の時点でも、この取引の急増は定期的に訪れる。5分の節目、毎分の開始時点でもより小規模な同様の値動きが見られ、正時の時点で取引の勢いが最も強くなる。暗号資産市場は本来無期限の取引市場であるが、取引ソフトウェアはそれを無数の微小な取引時間帯に分割している。

韓国の政策研究者Chan Kim（チャン・キム）氏とノースカロライナ大学のPeter Reinhard Hansen氏は、学術論文でこの現象を記録している。研究サンプルは、2021年1月1日から2024年10月31日までのBinanceにおける6つの永久契約（ビットコイン、イーサリアム、XRP、Solana、ドージコイン、Cardanoを対象）の取引記録を網羅し、1400日間の完全な連続取引日をカバーしている。

本文で研究対象としているのは永久契約である。トレーダーは永久契約を通じて資産の値上がり・値下がりに賭け、レバレッジを利用して取引ポジションを拡大できる。伝統的な先物契約には固定の満期日があるが、永久契約はトレーダーの証拠金が十分であればポジションを永久に保持できる。買い手と売り手は定期的に資金調達レートを交換し、これにより契約価格が現物指数に連動するように保つ。永久契約の価格が現物指数を上回る場合、買い手（ロング）は売り手（ショート）に資金調達レートを支払う必要がある。契約価格が現物指数を下回る場合は、売り手（ショート）が買い手（ロング）に支払う。

永久契約は世界の暗号資産取引の大部分を占めており、この短時間のパルス的な値動きはより広範な市場影響力を持つ。永久契約の価格は、取引所間の裁定取引、ヘッジ、マーケットメイク行動を導くため、先物市場で発生した値動きの変動は、ビットコインやその他の資産の現物市場に波及する。

暗号資産市場に独自の「寄り付きの鐘」が誕生

1時間を円グラフで表すと、15分ごとの取引の急増が明確に現れる。研究者が作成したグラフでは、0分、15分、30分、45分の4つの時点でピークが形成され、出来高と価格変動は星型の分布を示し、急増の大部分は周期開始後の10秒間に集中している。

6つの契約のデータを総合すると、この10秒間のウィンドウにおける取引件数は通常時より26%高く、米ドル建て出来高は32%増加し、絶対価格変動幅は26%拡大する。絶対価格変動指標は価格の双方向の変動幅を測定し、上昇または下落のいずれも15分の開始ウィンドウでより激しくなる。

極座標図は、BTC、ETH、XRP、SOL、DOGE、ADAの永久契約について、1時間内の異なる分単位の時点における絶対収益と出来高の規則性を示している。

対象資産の時価総額の規模に関わらず、この規則性は常に成立する。サンプル期間中、ビットコインの1日平均取引件数は154万件、契約取引高は145.8億ドルであった。一方、Cardanoの1日平均取引件数は約29万件、取引高は5.44億ドルであったが、両者の取引リズムは非常に一致している。

この暗号資産間の一貫性は、今回の研究で最も重要な結論である。すなわち、この取引規則性は市場全体に共通する取引メカニズムによって生み出されたものであり、個々のトークンに固有の値動きの特徴ではない。

大多数の取引ソフトウェアは、絶え間ない価格データストリームを1分、5分、15分などの標準化されたローソク足に整理する。1本の15分ローソク足は、その期間の始値、終値、高値、安値を集約する。この可視化ツールは、人間がチャートを観察するのに便利なだけでなく、定量プログラムに標準化されたデータユニットを提供する。

各ローソク足の終了時には、様々なテクニカル指標が再計算され、自動化取引戦略は最新の完成したローソク足に基づいて取引注文を更新する。大口注文を分割して執行するアルゴリズムは、時間の節目に残りの指値注文を出す。マーケットメイカーは資金の流れを予測して指値注文の価格を調整する。より高速な定量システムは事前に取引戦略を仕込む。

十分な数のプログラムが同じ時間軸を共有するようになると、元々データ表示のためだけに使われていた時間周期が、最終的には市場そのものの一部となる。平凡な15分周期の終わりに、伝統的な取引所の寄り付きのように集中した取引が発生する。伝統的な市場で実際の寄り付きの鐘が注文の爆発をもたらすのは、トレーダーが長い休場期間を経て注文を集中させるためである。一方、暗号資産市場は、統一されたローソク足周期とソフトウェアのデフォルト設定を利用して、この取引の熱狂を再現し、それを15分ごとに繰り返し、取引を停止することなく継続する。

機械取引が残した痕跡

Binanceの取引記録は、取引対象、取引数量、価格を示すことができるが、その注文が人間のトレーダー、マーケットメイカー、強制決済エンジン、またはその他の自動化プログラムのいずれからのものであるかを区別することはできない。Kim氏とHansen氏は、注文規模から間接的な手がかりを探った。

人間のトレーダーは、0.1BTCや約1万ドルなど、きりの良い整数の価格と数量を好む傾向がある、長く細かい取引数値を意図的に計算することはない。一方、定量アルゴリズムは通常、ボラティリティ、利用可能資金、現在のポジションエクスポージャー、または大口注文の分割目標に基づいて注文数量を計算するため、最終的な取引金額は人間の目にはしばしば規則性がないように映る。

研究者らは、注文金額の末尾が0である出現頻度を統計した。パルス的な値動きが始まる数秒間では、きりの良い数量の注文の割合が明らかに減少する。統計サンプルは、取引金額が十分に大きい注文のみを抽出し、取引所の最小発注単位によるデータの偏りを避け、少額注文が非人間取引と誤判定されるのを防いでいる。

取引の節目が重要になるほど、整数注文の割合の低下は顕著になる。通常の分の開始時点では、きりの良い注文の割合はわずかに減少し、5分の節目では減少幅が拡大し、15分の節目ではさらに低下し、正時の時点でその差別化された特徴はピークに達する。

ビットコインの二重ゼロ条件を満たす注文を例にとると、通常の分の開始時間帯では、整数注文の割合の偏差は標準偏差0.04である。正時ではその差は0.20に達し、正時効果の影響力は通常時の5倍となる。

グラフは、6つの暗号資産の取引の活発さが毎分最初の10秒で急上昇し、15分の節目では平均取引量がより高いことを示している。

標準偏差は観測値が通常の範囲から乖離する程度を表すが、この数値は機械注文の取引比率を直接示すものではない。これは、取引活発度が急上昇する瞬間に、市場が習慣的に整数注文を提出しなくなることのみを証明しており、この行動特性は自動化取引の参加度が高まっていることを裏付けている。

注文規模のみでは、依然として各注文の出所を断定することはできない。大口機関の分割注文、強制決済注文、資金調達レート裁定注文も、非整数の取引額を生み出す可能性がある。そのため、論文では注文の特徴を定量取引の活発度の間接的な証拠としてのみ位置づけている。

著者らは多重対照実験を実施し、他の周期的なイベントがパルス的な値動きを引き起こす可能性を排除した。サンプル期間中、Binanceは協定世界時0時、8時、16時に資金調達レートを決済する。これら3つの時間帯を除外した後も、15分ごとの取引パルス現象は依然として顕著であった。正時の全観測データを除外した後でも、15分、30分、45分の値動きの特徴は依然として存在した。Bybit取引所のデータに対する独立した分析でも、非常に類似した市場の規則性が確認された。

対照実験は、これが広く存在する電子的な協調取引行動であることを証明している。トレーダーは本来任意の取引周期をカスタマイズできるが、取引所のデータ、チャートパラメータ、汎用テクニカル指標が、多数の取引プログラムを同じ時間境界に誘導する。注目度が最も高い正時と15分の節目では、資金の集中度もピークに達する。

予測可能な価格シグナルだが、しかし取引手数料には敵わない

パルス的な値動きが周期性を持つことが確認された後、研究チームはさらに、15分周期開始前のチャートデータが、開始後10秒間の価格方向を予測できるかどうかを検証した。

ローリング予測モデルは、前期の15分間の収益データと、古典的な出来高・価格指標を組み合わせ、その時点で利用可能な市場情報を用いてサンプル外予測を実施した。

6つの契約のバックテスト結果は、モデルが値動きの方向を56.6%の精度で予測することを示した。サンプル外の適合度の平均は3.4%であり、モデルがこの10秒間の収益変動のごく一部しか説明できないことを意味する。AUCスコアは0.60（0.5はランダムな推測、1.0は完全な予測を示す）であった。

10秒レベルの高ノイズ市場において、これらの限られた数値は、この値動きの規則性が確かに繰り返し捕捉可能なシグナル価値を持つことを証明している。しかし、この規則性は単純で安定した収益戦略に変換することはできない。なぜなら、予測によってもたらされる価格変動はごくわずかだからである。モデルシグナルに厳密に従い、15分ごとの節目で取引を実行した場合、手数料控除前の1回の取引あたりの平均粗利益はわずか0.51ベーシスポイント（0.0051%）であり、1万ドルの元本で1回取引した場合の粗利益は約0.51ドルとなる。

サンプル統計期間中、Binanceのテイカー注文基本取引手数料は5ベーシスポイント、メーカー注文手数料は2ベーシスポイントであった。1万ドルのテイカー注文の場合、ポジション構築コストは約5ドルであり、決済時にも再度手数料を支払う必要がある。モデルによる平均粗利益は、1回のポジション構築手数料の10分の1にも満たない。

収益の余地は極めて薄く、このデータセットの最も核心的な価値は、まさに統計学的な予測可能性と一般トレーダーが実際に獲得可能な利益との間の大きな隔たりを明らかにしている点にある。市場の法則は厳密なデータ検証を繰り返し通過できるが、短期的な変動による収益は基本的な取引コストを賄うには不十分である。これこそが、高度に自動化された市場に認識可能な相場パターンが存在しながら、容易に裁定取引ができない核心的な理由でもある。

マーケットメイカーと大口機関投資家は、今回の研究結果を活用して取引戦略を最適化することができる。両面に指値注文を出す流動性提供機関は、パルス的な急騰が発生する10秒間のレンジで売買スプレッドを拡大できる。一方向への資金流入が予測される場合には、指値注文の数量を引き下げる。大口の分割注文を執行する機関は、資金が集中する時間帯を避けて注文を出すことで、自己の注文によるスリッページ損失を低減できる。

15分間のウィンドウの最初の10秒の相場には、より長いサイクルの市場シグナルが含まれている。15分の節目において、積極的な買い注文の出来高が売り注文を上回る場合、この注文の不均衡は、将来4〜12時間にわたって価格を押し上げる傾向がある。逆に売り注文が優勢な場合、中長期的な相場は重くなる。

注文の不均衡は、その時間ウィンドウにおける、積極的な買い注文と売り注文の出来高の、総取引高に対する差を表し、買いと売りのどちらの資金攻勢が強いかを測る指標である。

4時間の次元では、中長期的な相場は、前期の15分間の節目における資金フローのシグナルを大きく引き継ぐ。8時間、12時間と期間を延ばすと、従来の出来高・価格指標の説明力が強くなる。この市場ロジックは、定量プログラムが15分を統一的なシグナルの節目として、市場全体に長期にわたって蓄積された取引情報を消化することを裏付けている。

この長期にわたる結論は、慎重に見る必要がある。4時間、8時間、12時間の収益観測ウィンドウは互いに重複しており、単一の大きな相場変動が複数の統計データ群に繰り返し現れることになる。著者は非独立データに適したブロック化ブートストラップ法を用いてバイアスを処理しているが、集計された取引記録からは、注文が非公開情報を含むかどうか、同一の公開情報に反応したものかどうか、あるいは価格変動が単にマーケットメイカーによる大口の片方向注文の引き受けに起因するものかどうかを区別することは依然としてできない。

複雑な統計モデルはさておき、背後にあるロジックは平易に理解できる。暗号資産市場は取引終了の鐘を廃止し、24時間の継続取引を実現した。しかし、API、ローソク足の時間軸、自動化取引戦略が、24時間の中に無数の小規模な取引開始時刻を構築している。

15分ごとに、何千もの独立して動作する取引プログラムが、同一の時間の節目に到達する。ほんの数秒の間に、この絶え間なく動き続けるように設計された市場は、あたかも大勢のトレーダーが一つの扉に殺到するかのような様相を呈する。

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