編集・翻訳：Deep Tide TechFlow

ゲスト：マイク・デュダス氏（6MVマネージングパートナー）

司会：ローラ・シン

ポッドキャスト提供元：アンチェインド

原題： Hyperliquidは今後さらに競争に直面するだろう。マイク・デューダスが心配していない理由とは？

放送日： 2026年6月5日

要点のまとめ

今回のエピソードでは、6MVのマネージングパートナーであるマイク・デュダス氏が、最近の仮想通貨市場の変動と、Strategy、Ethereum、Solana、Hyperliquidといった主要資産の異なるストーリーについて議論します。同氏は、Strategyによるビットコインの売却が、マイケル・セイラー氏が長年培ってきた「絶対に売らない」というプレミアムを損なったと考えています。Ethereumの最大の問題は、統一された市場価格に基づく資産ストーリーを形成できないことであり、そのため同氏と6MVはETHを一切保有していません。対照的に、マイク氏は明確な価値獲得メカニズム、プログラムによる買い戻し、持続可能な収益を備えたプロトコルを支持しており、特にDeFiの世界ではHyperliquidをTetherと比較しています。Hyperliquidは米国市場に依存する必要がなく、KYC不要で国際的な取引需要がある中で、大規模なネットワークへと成長できるからです。

主要な見解の要約

戦略とビットコイン間の信仰プレミアムの内訳

「Strategy社は同時に2つのことを実現しようとしていました。一つはビットコインへのエクスポージャーを金融化すること、もう一つはそれを宗教的な意味合いを持つミーム資産へと形作ることです。問題は、この2つは必ずしも両立するものではないということです。」
「セイラー氏が長年市場に約束してきたことは、『私はこの資産を決して売らない。私はただ、この資産を信じているだけだ』ということだ。だから、それが数百ビットコインであろうと数万ビットコインであろうと、売り始めた瞬間に、物語の重要な部分が断ち切られてしまうのだ。」
「市場がこの資産を無期限に買い続けると確信する必要がある。そのため、価格が下落した際には、ビットコインを買い続けるための新たな方法を見つけなければならない。」

ETH 物語の混沌とゼロコンフィギュレーション

「ETHは最終的に多くの人々が望んでいたものになったが、問題は、財団や多くの主要な執筆者が、ETHを金融資産として捉えるという物語を真に受け入れようとしないことだ。」
「イーサリアムのエコシステムにおける100の大口ステークホルダーを見てください。それぞれが異なるストーリーを語っています。この資産とは何なのか、ネットワークの長期的な使命は何なのか、そしてもちろん、市場はその価値をどう評価すればいいのか分かっていません。」
「当ファンドはイーサリアムを保有していませんし、私個人も保有していません。なぜなら、イーサリアムの現状を予測することも、3年後の姿を予測することもできないからです。」

ソラナの強みと弱み

「Solanaの問題はより明確だ。それはストーリー上の混乱ではなく、パフォーマンスの問題だ。オンチェーンのアクティビティと手数料は2025年初頭にピークを迎え、それ以降は減少傾向にあり、それに伴って価格も下落している。」
「ソラナの活動はかつて主にミーメコインと非常に投機的なオンチェーン取引から成り立っていましたが、現在、この減少を相殺するのに十分な持続的な経済活動がありません。」
「もしSolanaが永久契約などの新たな分野で真に成功を収め、そのレイヤー1のパフォーマンスが中央集権型取引所のパフォーマンスに匹敵することを証明できれば、いずれは過小評価された資産となる可能性がある。」

超流動市場と非KYC市場

「Hyperliquidを説明する上で、私が最も参考になると思うのはTetherとCircleの比較です。KYC（本人確認）不要の市場や国際市場は仮想通貨において非常に大きく、大規模なネットワークを支えるのに十分な規模です。」
「ハイパーリキッドにとっての重要な課題は、米国市場に参入できるかどうかではなく、より質の高い資産を継続的に上場し、十分な流動性を維持できるかどうかだ。」
「その真の成長は、資産の質と流動性から生まれる。原油、コンピューティング能力市場、IPO前の株式、予測市場――これらはすべて、オンチェーン取引のための新たな資産クラスになり得る。」

トークン値の取得

「仮想通貨の世界では、価値獲得メカニズムはプログラムによって実装するのが最適だ。業界はプロジェクトチームを全面的に信頼しているわけではないため、裁量的な決定に依存するメカニズムは市場で過小評価されるだろう。」
「経営陣は、製品ロードマップを一貫して、専門的に、そして一貫して伝え、投資家、ステーキング参加者、エコシステム開発者に対し、『これはチームだけのものではなく、私たち全員が共に作り上げているものだ』と伝える必要がある。」
「100％の買い戻しが常に最適とは限らない。プロトコルは、トークン保有者に利益をもたらすと同時に、将来の成長への投資を継続していることを市場に納得させる必要がある。」

AIエージェント、取引、および決済

「これらのエージェントの取引量、頻度、戦略の数がすべて人間を上回るなら、取引手数料にとっては間違いなく有利です。将来的には、これらのL1プラットフォームは主にこのような観点から評価されるようになるでしょう。」
「真の価値創造の機会は、単なる取引執行の場にあるのではなく、エンドユーザーにリーチし、調査、戦略、流動性最適化、そしてより良い取引体験を提供できるフロントエンドにあるのかもしれない。」
「代理店決済は新規参入企業にとって大きなチャンスとは言えないかもしれない。なぜなら、Visa、Mastercard、Stripeといった巨大企業は既に急速に事業を展開しており、顧客基盤、信頼性、リスク管理能力、コンプライアンス体制を確立しているからだ。」

戦略が「絶対に売らない」という約束を破った。なぜ市場プレミアムは消滅したのか？

司会のローラ・シン：マイクさん、アンチェインドへようこそ。今週は仮想通貨市場にとってかなり厳しい週となりました。ビットコインは過去1週間で約12%、過去1ヶ月で22%、年初来で27%下落しました。イーサリアムの数字はさらに悪く、1週間で11%、1ヶ月で約26%、年初来で40%下落しています。

今週の価格に影響を与えた本当のニュースは、MSTRがわずか250万ドル相当の32ビットコインを売却したことのようですが、その結果、市場はいくらか信頼を失ったようです。ビットコインの価格は数日で1万ドル近く下落しただけでなく、MSTRの資本構成における様々な金融商品についても議論が始まっています。これらすべてについて、あなたはどうお考えですか？

マイク・デューダス：

セイラー氏とストラテジー社は、実際には2つのことを同時に行っています。1つ目は、先ほどおっしゃった通り、ジェフ氏も議論したように、ビットコインとそのエクスポージャーを金融商品化することです。これは、今週のストラテジー社の動向であれ、今年の動向であれ、アナリストが最も頻繁に議論する点でもあります。

しかし、ビットコインの金融化とは異なる点がもう一つある。それは、ビットコインをミーム資産に変えていることだ。セイラーは頻繁に様々なミームを公開し、まるで宗教的な口調で市場にこう語りかける。「私を信じてください、これは救世主のような資産、選ばれた資産なのです。」

問題は、この2つの考え方が完全に両立するわけではないということです。両方の論理を同時に心に留めておくと、大きな不協和音が生じます。これまで、ほとんど宗教的な誓いとして、「私はこの資産を決して売らない。ただ、この資産を信じているだけだ」と常に言われてきました。ですから、売却されるビットコインが数百枚であろうと数万枚であろうと、彼が売り始めた瞬間、戦略の柱の一つが崩れるのです。「決して売らない」という約束が崩れると、市場は非常に否定的に反応します。

次のステップが重要となるだろう。彼らは売り続けるのだろうか？もしそうであれば、今後数年間におけるStrategyとSTRCに対する市場の懸念をいくらか和らげるかもしれないが、それ自体がネガティブなシグナルとなるだろう。彼らは既にそうしているのだろうか？市場はまだ確信を持てないかもしれない。

Strategy誌の物語に込められていた宗教的な熱狂と信仰は、もはや崩壊してしまったように感じます。それを元に戻す方法が私には分かりません。市場も明らかにそれを好んでいないようです。

司会のローラ・シン：ビットコインの価格が横ばい、あるいはさらに下落した場合、MSTRは優先株の配当を支払い続けるためにどのような対策を講じるべきだと思いますか？何かアイデアはありますか？

マイク・デューダス：

これは単純な問題ではありません。マイクロストラテジーが発行する様々な資産を保有している多くの人は、私とは異なる理由で私の意見に反対するでしょう。しかし、私の見解では、この問題は非常に明確です。市場がこの資産を常に買い続けると確信する必要があるのです。そのため、価格が下落した際には、ビットコインを買い続けるための新たな方法を見つけなければなりません。

多くの関係者は、遅かれ早かれこの日が来ることを予期していたと思います。ただ、彼らが負債を抱え込み、多額のキャッシュフローを返済しなければならなくなったため、予想よりも早くこの日が訪れたのです。今こそ、その負債を返済する時です。

なぜETHに関する説明は統一できないのか？なぜDudasはゼロコンフィギュレーションを必要とするのか？

司会のローラ・シン：イーサリアムについてお話しましょう。現在、イーサリアムは自己反省の時期を迎えています。最近の議論は、イーサリアム財団の幹部数名が退任したことがきっかけとなりました。ヴィタリック氏は批判に対し、財団の規模を縮小し、多数のノードの一つとなることを示唆する形で対応を試みました。

BanklessのDavid Hoffman氏のように、長年ETHを信じてきた人々でさえ、資産としてのETHへの信頼を失っているのを目にしてきました。あなたは現在、ETH（イーサリアム）に対して強気ですか、弱気ですか？エコシステムで起きていることについて、どのような見解をお持ちですか？

マイク・デューダス：

BanklessのDavid氏が、ETHという資産について優れた記事を執筆しました。ETHは最終的に多くの人が期待していた通りのものとなり、確かに一定の貨幣的特性を備えています。しかし、どういうわけか、イーサリアム財団や、イーサリアムに関する多くの記事は、この事実を積極的に認めようとしません。

彼らは「信頼できる中立的なレイヤー」について、数十年という長期的な視点と、それがどのように構築されているかについて、より詳しく語っています。しかし、イーサリアムエコシステムの100の大株主を見てみると、それぞれが異なるストーリーを語っています。この資産とは一体何なのか？このネットワークの長期的な使命は何なのか？

つまり、答えは明白です。過去5年間、市場はETHの将来をどのように評価すればよいのか分からずにいました。そのため、 ETHは当ファンドの保有資産ではなく、私自身も保有していません。ETHへの投資比率はゼロです。なぜなら、現時点でETHの将来像を予測することも、3年後の将来像を予測することもできないからです。

イーサリアムを金融資産にし、機関投資家を受け入れ、数兆ドルもの価値を守りたいと考える人々と、イーサリアムをある種のユートピア的な世界規模のコンピューターにしたいと考える人々との間で繰り広げられるこの綱引きで、最終的にどちらが勝つのかは私には分かりません。

司会のローラ・シン：イーサリアムが6MVにETHを保有すべきだと感じてもらうためには、トークンエコノミクスモデル、あるいはアーキテクチャ全体の何らかの側面において、どのような変更を加える必要があるでしょうか？

マイク・デューダス：

現在、HYPEのような金融化された資産が登場しており、市場にとって理解しやすいものとなっている。それらは非常に明確で単一のストーリーを持ち、市場は自分が何を買っているのかを理解している。

資産が十分な数のステークホルダーを引き付け、安定した資金の流れを確保し、長期にわたって保有者からの信頼を得るためには、明確で統一されたストーリーが不可欠です。イーサリアムはここ数年、この点で失敗しており、率直に言って、他のほとんどの汎用L1スマートコントラクトも同様に失敗しています。

司会のローラ・シン：ソラナはよくイーサリアムと比較されます。ソラナも明らかに厳しい一年を過ごしましたね。あなたはソラナに対して比較的楽観的だと聞いています。ソラナは現在、トークンエコノミクスモデルの変更についても議論しています。ソラナが下落している理由と、今後の展望についてどうお考えですか？

マイク・デューダス：

Solanaのパフォーマンスが低迷している理由はより明確です。Solana Foundationと主要なステークホルダーは、Ethereumエコシステムよりも優れた方向性を見出したと私は考えています。彼らは、トークン保有者とステーキング参加者に支払われる累積手数料であるREV（Real Economic Value）に、より明確に焦点を当てています。Solanaの問題は主にパフォーマンスの問題です。オンチェーンのアクティビティと手数料は2025年初頭頃にピークを迎え、それ以降は減少傾向にあり、Solanaの価格もそれに追随しています。

これまでの活動は主にミームコインやその他の投機的なオンチェーン活動によって牽引されていました。様々なトレンドが見られ、価格変動に左右されない資金が大量に流入し、高額な手数料を支払うことを厭わない個人投資家も相当数存在しました。しかし、ミームコインの取引量減少によって生じた空白を埋めるような、持続的な経済活動は他にありませんでした。

今後、新たな取り組みが生まれる可能性は依然として高いと私は考えています。Solanaは多様なストーリーを取り入れており、他のエコシステムよりも大きな可能性を秘めていると同時に、これまで弱点だった分野にも取り組んでいます。永久契約はその好例であり、Foundationをはじめとする主要プレイヤーが議論を重ねています。

しかし、市場はまだ、Solanaのチームがこれらの取り組みを実際に実行できるという十分な証拠を見ておらず、また、SolanaのL1パフォーマンスが、彼らが中央集権的な取引所レベルに到達するのを支えるのに十分であることも示していません。これらのことが実現すれば、いずれは過小評価された資産となる可能性があります。しかし今のところは、約束された活動が具体化し、実際に軌道に乗るのを見守る必要があります。

Hyperliquidは、なぜ他のL1ブロックチェーンよりもDeFiにおけるTetherに近いのでしょうか？

司会のローラ・シン：次に、今年ほぼすべての注目を集めたもう一つのL1暗号通貨、HYPEについてお話ししましょう。HYPEは基本的に、今年上昇した数少ない暗号資産の1つです。しかし、先週、HYPEが激しい競争に直面することを示唆するニュースもいくつかありました。KalshiとCoinbaseからの関連ニュースによると、無期限契約が規制に準拠した米国市場に参入しようとしています。

Hyperliquidはこの状況にどのように対応すべきだと思いますか？KYCフリーモデルを維持しながら、新たな競争相手に直面しています。Hyperliquidは今後も優位な地位を維持できるでしょうか？

マイク・デューダス：

本人確認不要の市場は巨大です。ですから、今後も成長し続けるかどうかという問いに対しては、答えは明白だと思います。「支配的」という言葉については、確信が持てません。

バイナンスを例に挙げてみましょう。バイナンスはこれまで世界最大の取引所でしたが、米国では真に拡張性のあるビジネスを構築できたことはありません。プラットフォームは、米国以外で運営されていても、非常に大規模になることが可能です。

Hyperliquidが何らかのKYC（顧客確認）手続きを経て最終的に米国市場に参入できれば、まだ株価に織り込まれていない潜在的な上昇余地が生まれる可能性がある。しかし、現在HYPEに資金を投入している投資家は、来年米国ユーザーがHyperliquidで50倍のレバレッジをかけた無期限契約を取引できるようになるとは想定していない。

司会のローラ・シン：では、この製品は競争に対応できると思いますか？それとも、そもそも市場が異なるとお考えですか？

マイク・デューダス：

私の基本的な例えは、テザーとサークルの関係です。そして、この例えは非常に幅広い意味を持ちます。トロンはL1レベルとして非常に価値が高く、多くの著名なL1レベルよりも価値があると言えるでしょう。

仮想通貨分野では、本人確認（KYC）不要の国際市場は既に非常に大きい。そのため、私にとってより重要な疑問は、Hyperliquidがプラットフォームにますます質の高い資産を追加し続けられるかどうかだ。過去6～9ヶ月間の同社の成長の大部分は、まさにこの点によるものだ。

次の石油市場になる可能性はあるだろうか？世界最大のコンピューティングパワー市場の本拠地となる可能性はあるだろうか？IPO前の株式市場がさらに増える可能性はあるだろうか？これらの資産は最近、急成長を遂げ始めている。

私にとってHYPEの核心的な課題は、資産の質と流動性です。これまでのところ、彼らはこれらの分野で一貫して優れた実績を上げてきました。そして今、彼らは成果重視の市場にも参入し、予測市場のようなものへと進出しています。つまり、市場を拡大しているのです。次に注目すべきは、より多くの人々を惹きつけ、市場向けのインターフェースを開発し、流動性とユーザー数の増加に伴うコストが急激に上昇するのを防げるかどうかです。

ETH、SOL、HYPEは具体的にどのように競合するのでしょうか？

司会のローラ・シン：ETH、SOL、HYPEについてお話ししてきましたが、これらは本当に競合関係にあるのでしょうか？もしそうだとすれば、この競争はどのように展開していくとお考えですか？

マイク・デューダス：

確かに彼らは互いに競争している。流動性、資産発行、そして取引量をめぐって競争しているのだ。それは疑いの余地がない。

しかし、SolanaとEthereumは互いに類似点が多く、EthereumとHyperliquid、そしてSolanaとHyperliquidはそれほど類似点が多くありません。これは奇妙な競争と言えるでしょう。SolanaとEthereumはどちらも汎用ブロックチェーンを目指しており、そのユースケースはHyperliquidをはるかに凌駕しています。一方、Hyperliquidはあらゆる金融活動の主要プラットフォームとなることに重点を置いています。

SolanaとEthereumは、ステーブルコインの発行、決済、および様々ないわゆるWeb3機能を備えています。そのため、これらの価値は主に、それら上で動作するアプリケーションの活動によって決まります。一方、Hyperliquidはよりフルスタックのプロトコルに近いと言えます。ほとんどのトランザクションは独自のフロントエンドを経由し、エコシステム全体の価値はプロトコル自体に大きく反映されます。

これは複雑な問題です。SolanaとEthereumは、Hyperliquidとの競争について語るよりも、自社の優れた機能や、開発者が自社のL1スタック上で開発を行うべき理由を強調した方が、より大きな利益を得られると思います。なぜなら、最終的には開発者の活動に依存しているからです。

率直に言って、両者は開発者レベルだけで競合しているわけではありません。SolanaとEthereumはどちらも、その上に新たな優れたアプリケーションが登場することを必要としています。そして、そうしたアプリケーションの潜在的な範囲は、Hyperliquidよりもはるかに広いと私は考えています。

Hyperliquidは確かに彼らと競合するが、それは従来のビジネス戦略的な意味合いとは異なる。むしろ、20人未満という非常に小規模で、高度に集中したチームといった印象だ。彼らは独自のロードマップを持ち、事前に多くを明かさず、企業のように一貫してそれを実行している。

したがって、単純な結論を出すのは難しい。両者は主に流動性、認知度、開発者が開発を行う場所、そして市場の注目を巡って競合している。SolanaとEthereumはより直接的に競合していると言えるだろう。しかし、この競争が必ずしも良い方向に向かうとは限らないことが次第に明らかになるだろう。例えば、BlackRockはSolanaとEthereumの両方で同時に新しいトークン化ファンドを立ち上げるかもしれない。最終的には、エンドユーザー、消費者、そして流動性を提供できる主体という点で、両者は互いに代替可能な存在になりつつある。まさにそれが、皆が真に争っているものなのだ。

司会のローラ・シン：イーサリアムはIBMに少し似ています。イーサリアム上でプロジェクトを展開することを選択すれば、説明責任に関する懸念はほぼ解消されます。しかし、ブロックタイムやL2ソリューションの全体的な開発状況といった根本的な問題など、数多くの技術的な課題にも直面しています。こうした状況を踏まえると、イーサリアムの未来は一体どこへ向かうのか、という疑問が湧いてきます。

Solanaには技術的な優位性があるかもしれないが、Ethereumのような長い実績はない。Ethereumの100%稼働率は、事実上無敵の指標だ。結局のところ、どちらが真の勝者になるかを予測するのは難しい。

マイク・デューダス：

最後に、イーサリアムについて一点付け加えたいと思います。TVLなど、イーサリアムの利点としてよく挙げられるものの多くは、実際には過去の遺産によるものです。これらは、イーサリアムで初期に得た利益によって蓄積された資産なのです。

もちろん、Hyperliquidの多くのユーザーは、エアドロップやポジションの追加、流動性の提供などを通じて今日利益を上げています。しかし、過去3～4年間の純増率を見ると、Solanaの変化率は間違いなくEthereumよりも速いと言えます。

プログラム型自社株買いが裁量型自社株買いよりも優れているのはなぜですか？

司会のローラ・シン：現在、ブロックチェーン技術が実用化されつつあり、多くのトークンが段階的に廃止されつつある段階にあります。あなたは一般的に、価値獲得メカニズムを備えたトークンを好まれると伺っています。こうしたトークンの中には、さまざまな価値獲得モデルが存在します。あなたはどのメカニズムを好みますか？あるいは、どのトークンがこの価値獲得構造をうまく構築し、運用しているとお考えですか？

マイク・デューダス：

最も重要な点は2つあると思います。

まず、暗号資産はプロトコルとして捉えられることが多いため、価値捕捉メカニズムがプログラムによって実行されることが不可欠です。例えば、Hyperliquidの価値捕捉メカニズムは、手数料の97%をトークンの買い戻しに充てており、理論的には長期的にトークンを焼却する仕組みになっています。プログラムによる実行は必須です。

第二に、コミュニケーションは一貫性を保つ必要があります。これはトークンの仕組みだけの話ではなく、一般の人々にどのように自社のストーリーを伝えるかという点にも関わってきます。製品ロードマップを一貫してプロフェッショナルに説明し、エコシステムに投資する人々、ステーキング参加者、そして周囲で開発に携わる人々に対し、彼らを大切に思っていること、これは単なるチームの問題ではなく、より大きな使命、つまり「私たちは共にこの使命を成し遂げている」ということを伝えなければなりません。

したがって、私はリーダーシップが一貫したストーリーを語れるトークンを好みます。これらは私が最も重視する2つの点です。

トークンの買い戻しはプロジェクトチームの裁量に任せるべきだという意見には賛同しない人も多いでしょう。しかし、これは市場を混乱させるだけです。プロジェクトが独自の裁量で買い戻しを開始した後、中止したり計画を変更したりするケースが見られます。具体的なプロジェクト名は挙げませんが。

この業界は、本質的に開発者への不信感が強い。歴史的に見ても、暗号資産業界は従来のビジネス市場よりも詐欺、不正利用、裁定取引、不透明な慣行が蔓延している。そのため、裁量権を持つ仕組みは市場で低く評価され、裁量権を持たない仕組みは高く評価されることになる。

価値の獲得に関して、最後に一点付け加えたいことがあります。それは、バランスが重要だということです。もし100％自社株買いを実施するのであれば、事業の将来の成長に真摯に投資していることを、関係者全員に納得させる必要もあります。

そこで彼らはその後、買い戻しメカニズムを修正し、翌年中に裁量買い戻しからプログラム買い戻しに変更し、買い戻し比率をプロトコル収益の半分に設定しました。これは、彼らがプロトコルを買い戻すと同時に、本日ローンチされたプロトコルやPump Goなどの新製品への投資を継続しているという、信頼できるシグナルを送るものです。

望ましいのは、プロトコルが将来にわたって再投資を継続することです。なぜなら、トークンの売却をプロトコルと財団の裁量だけに頼ると、事態は非常に複雑になるからです。イーサリアムでも同様の状況が発生しました。運営資金を調達するため、財団は二次市場でトークンを継続的に割引価格で売却しました。そうなると、資金は一体どこから来ているのか、という疑問が生じるかもしれません。

カルダノも同様の問題を抱えていると思います。チャールズ氏は非常に裕福で、このエコシステムに関わる多くの人々も富を築いていますが、現状では投資が不足しているように見えます。そのため、プレマイニングとそれをプロトコルの運営に分配することだけを資金源とするトークンを受け入れるのは難しいと感じます。これは奇妙なインセンティブの問題や資金不足につながります。

司会のローラ・シン：では、現実世界の永久契約市場についてもう一度お話ししましょう。今年は非常に興味深い動きがありました。週末にハイパーリキッドでイラン戦争に関連した出来事に基づいて原油の永久契約が取引されたことから始まりました。最近では、ハイパーリキッドでIPO前の株式が価格発見に利用されているのを目にしました。

私の意見では、これらはすべて大きなトレンドにおける明るい兆しです。あなたはこの流れが今後どうなっていくと思いますか？

マイク・デューダス：

私たちが取り組むべき重要な課題の一つは、魅力的な資産を暗号資産市場に導入することです。これらの資産をオンチェーン化することで、年間365日24時間取引が可能になり、取引コストを大幅に削減できます。もちろん、本人確認（KYC）不要のサポートも重要な要素です。人々が、取引を行う理由に関わらず、中央集権的な取引機関に頼ることなく、分散型の方法で取引できることが不可欠です。

最終的に、ブロックチェーン上に高品質な資産が増えれば増えるほど、業界全体が恩恵を受けることになります。人々がこれらの資産を24時間体制で取引し、自己管理型ウォレットを通じて取引を行うことを望んでいるという十分な証拠が、今や揃っています。

あらゆるエコシステムがこの問題に注目しています。ソラナ財団もハイパーリキッドも非常に懸念しており、TradeXYZのようなチームは、より多くの人がこれらの市場を信頼できるよう、より堅牢なオラクルや価格決定メカニズムとともに、新しい資産の発行を促進するために懸命に取り組んでいます。

現在、これらの市場では取引量と売買高が伸びているものの、まだ主流の機関投資家向け取引プラットフォームにはなっていない。しかし、もしこれらの市場が将来、機関投資家にとって真に主要な選択肢となれば、業界全体の規模と影響力は計り知れないものとなるだろう。

AIを活用した取引処理には将来性があるが、決済代行業者はVisaやMastercardといった競合他社と戦わなければならないだろう。

司会のローラ・シン：暗号通貨とAIは今後大きな話題になるでしょう。私の考えでは、最終的にはプロキシが人間よりも多くの取引を行うようになると思います。しかし、これらの活動から得られる価値はどこに蓄積されるとお考えですか？プロトコル層、プラットフォーム層、それとも他の層でしょうか？

マイク・デューダス：

それは良い質問ですね。この傾向からすると、取引所は恩恵を受けるでしょう。SolanaのようなL1取引所がより多くの取引量を生み出し、ユーザーが価格に敏感でなく、その取引中に手数料を支払う意欲が高まれば、L1取引所は利益を得ることになります。取引量が増えれば、手数料も増えるからです。Hyperliquidの価値獲得モデルは非常に分かりやすく、Solanaも手数料から恩恵を受けるでしょう。

これらのエージェントの取引量、頻度、戦略の数がすべて人間を上回る場合、取引手数料にとっては間違いなく有利になります。将来的には、これらのL1契約は主にこのような基準で評価されるようになると私は考えています。

さらに上のアプリケーション層に目を向けると、取引所が差別化された価値獲得戦略を構築できるかどうかは依然として不明確です。過去のDEXや類似の製品は必ずしも大きな価値を獲得してきたわけではないため、そこで大きな価値を生み出せるかどうかは依然として注視中です。

しかし、フロントエンドが価値を生み出すことは既に明らかです。データをうまく提示できれば、ミーム時代においては、フロントエンドは取引ごとに1％、あるいはそれ以上の手数料を徴収できる可能性があり、これは検討する価値のある方向性です。

フロントエンドの将来的な形態も変化するでしょう。トレーディング分野では、金融市場に特化したAI研究室のような製品が登場し、個人や機関投資家が高度に複雑でパフォーマンス重視の取引を構築できるようになると予想しています。こうした製品は、現在トップレベルのアルゴリズムトレーダーしか実行できない戦略を人間が実行できるようにするでしょう。これが実現できれば、基本的にはモデルの上に構築されたUIレイヤーとなり、市場平均を上回るパフォーマンスを実現する手助けをすることで、私に報酬を請求していただいても構いません。

したがって、私たちはエンドユーザー、機関投資家、消費者のいずれに真にリーチできるのか、そしてそれが単なる取引プラットフォーム以上の価値を提供できるのかに焦点を当てています。アイデアを生み出すのに役立つのか？流動性の向上やスプレッドの縮小に役立つのか？それが鍵となります。

私が代理店サービスと取引サービスに注力しているのは、代理店決済が本当に収益性の高いビジネスになるのかという点に不安を感じているからです。代理店金融、特に代理店決済についてはよく耳にしますが、Visa、Mastercard、Stripeといった既存の大手企業がこの分野に急速かつ積極的に参入しています。新規参入企業は、これらの企業が築き上げてきた顧客基盤、信頼性、不正防止機能、コンプライアンス、リスク管理アルゴリズムといった強みを凌駕するのは困難でしょう。したがって、決済分野だけでなく、取引や投機を伴わない分野においても、大きな課題が待ち受けていると言えます。

司会のローラ・シン：仮想通貨が現実のものとなり、一般の人々に受け入れられ始めている今、仮想通貨ベンチャーキャピタルはどのように変化しましたか？また、あなた自身の投資に対する考え方はどのように変わりましたか？

マイク・デューダス：

仮想通貨ベンチャーキャピタル分野では最近いくつかの変化が起きており、実際、同様の変化はベンチャーキャピタル業界全体で起こっている。

まず、プロジェクト開始コストが下がりました。ClaudeやCodexなどのツールを使えば、世界中の開発者の能力を活用できるため、より少ない人数でMVP（最小実行可能製品）を作成できるようになりました。技術的な知識が限られている人でも、アイデアを迅速に形にすることができます。

これは2つの可能性につながる。プレシード段階が縮小するか、プレシード段階のプロジェクト数が大幅に増加するかのどちらかだ。言い換えれば、初期段階のプロジェクトは増えるだろうが、ベンチャーキャピタルが良質なプロジェクトとそうでないプロジェクトを見分けるのはより難しくなるだろう。

ですから、初期段階の投資家として、あなたは早い段階で実績と証拠を求めるでしょう。この人物はユーザーと共に何かを生み出すことができるのか？自然発生的な経済活動は存在するのか？

同時に、大規模なスケールに対応できる能力も向上しました。仮想通貨は常にこの冪等性という特性を示してきました。Pump.funは驚異的なスピードで成長し、OpenSeaも前回のサイクルで同様に驚異的なスピードで成長しました。仮想通貨における最大の課題は、こうした現象が長期的に持続可能かどうかです。

アプリケーション層は幾度かのサイクルを経てきましたが、現在は第三のサイクルに入っていると考えています。しかし、複数のサイクルを生き抜き、長期にわたって存在感を維持してきた企業はごくわずかです。そのほとんどはDeFi分野、特にDeFiのリーダー企業です。

仮想通貨ベンチャーキャピタルにとって、基本的に求められるのは持続可能な行動であり、そうした行動は現実世界に既に存在するものと非常によく似ていて、ブロックチェーンプラットフォームによってより良く改良されたものに過ぎません。例えば、24時間365日の取引、低コストでの流動性創出、どこからでも資金調達できることなどが挙げられます。もちろん、KYC（本人確認）不要や普遍的なアクセス性も、多くのプロジェクトにとって重要な要素です。

私たちは現在、大きな変革期を迎えています。世界のベンチャーキャピタルやプライベートエクイティ資金の大部分は、AIを基盤とする企業に流入しています。これは暗号通貨に限ったことではなく、純粋にAIではない分野は、多かれ少なかれ、資金と人材の両方が不足していると言えるでしょう。

優秀な人材の多くがAI分野に進出しているのを目にするでしょう。興味深いことに、最も優秀な仮想通貨専門家の多くも他の分野に進出し、そこで素晴らしい成果を上げています。彼らは早期に仮想通貨業界に参入し、大きな成功を収め、鋭い先見性を持ち、富を築き、優れた製品を生み出しました。そして今、彼らは関連業界へと進出しているのです。

ベンチャーキャピタル（VC）にも同じことが言える。パラダイムが最近公表した取引の多くは、仮想通貨分野以外ではあるものの、それに隣接する分野であるようだ。多くのVCが、電力、エネルギー、コンピューティング能力といった分野に進出している。

多くの人々が、暗号資産というルーツと強みを維持しながら、視野を広げようとしているのを目にするでしょう。この傾向は、機会が非常に大きいため、今後も続くと考えられます。過去15年間、暗号資産のベンチャーキャピタルや開発者は最前線に立ち、新たな市場構造の出現を見守り、最も急速に成長している新たな資産クラスの一つを創り出すことに貢献してきました。彼らは自らもイノベーターであり、今、その能力をより広い規模で発揮しようとしています。

黄立成氏は、Hyperliquidで無期限契約を取引した結果、1年間で8000万ドルを失った。

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