編集：Jia Huan、ChainCatcher
6つの主要な判断基準
金融資産のトークン化、すなわち証券をブロックチェーン上のデジタルトークンとして表現する技術は、試験運用段階から実運用段階へと移行しつつある。過去数年間は、規制の不確実性、インフラの断片化、オンチェーン決済通貨の不足といった要因により進展が鈍かったが、現在は加速している。
現在、世界のトークン化資産市場規模は約170億ドルで、1年間で約3倍に拡大している。その内訳を見ると、米国の短期債、債券、マネーマーケットファンドが55%以上を占め、金や商品は約34%を占めている。
2030年までに、基本シナリオでは5.5兆ドル、悲観シナリオでは2.7兆ドル、楽観シナリオでは8.2兆ドルに達すると予測されている。成長は主に上場証券によって牽引される一方、民間市場は依然として初期段階にあり、構造的な制約に直面するだろう。
要点は、6つの主要な判断基準に要約できる。
- I．成長予測。 2030年におけるトークン化資産の基本シナリオは5.5兆ドルであり、楽観的なシナリオでは8兆ドルに増加すると予測される。公開されている証券や流動性の高い担保、特に米国株や債券が、早期導入を促進し、デジタルネイティブ投資家への普及を拡大するだろう。
- 第二に、オンチェーンの流動資産です。デジタルネイティブな投資家は、株式、債券、商品など、あらゆる金融資産への24時間365日のアクセスをますます期待しており、これらはすべてオンチェーン化される可能性があります。2030年までに米国の個人投資家の10%がオンチェーンソリューションを採用すれば、米国株のトークン化だけでも約2.6兆ドルの需要を生み出す可能性があります。
- III．機関投資家の触媒。DTCC 、NYSE、Nasdaqは、トークン化をコアプラットフォームに組み込み始めています。パイロットプログラムが本番運用に移行し、同時に規制が進展するにつれて、従来の金融機関による導入は2026年以降加速する可能性があります。
- IV．デジタル通貨は中核的な支えとなる。トークン化された金融資産は、トークン化された現金の副産物である。規制されたステーブルコインとトークン化された預金は、オンチェーンでの決済対価（DvP）に対する信頼を構築し、資本効率を向上させ、決済リスクを低減することができる。
- 第5に、エコシステムコーディネーター（「資産発行」と「オンチェーン決済通貨トラック」の両方を同時に管理する機関）の出現が目前に迫っている。トークン化は、プログラマビリティ、コンポーザビリティ、垂直統合型ビジネスモデルを通じて、新たな収益源を生み出す可能性がある。機関は価値を抽出するために、発行、流通、決済トラックを同時に管理しようとするだろうが、従来の仲介業者は構造的な圧力に直面することになるだろう。
- VI. 革命ではなく進化、ハイブリッドモデルが主流となる。移行は緩やかで、トークン化と既存システムが共存する混乱期が訪れるだろう。ハイブリッドモデルとオンチェーンとオフチェーン間の相互運用性が、スケーリングの鍵となる。
進捗状況はまちまちだが、方向性は定まった。
セキュリティトークン化は、プログラマブル資産、デジタルネイティブ決済、そしてより「常時接続型」の金融へと向かう、より大きな変革の一環です。トークン化された資産とオンチェーン通貨の融合は、オンチェーン金融、すなわち、リアルタイムかつ国境を越えて動作するアトミック決済に基づく決済、担保管理、流動性移転を示唆しています。
機関投資家の参加は試験段階を超え、トークン化は発行、取引、および取引後（清算・決済）プロセスで利用されるようになっている。主要な法域における規制の明確化は、機関投資家による導入に法的確実性をもたらしている。
革命ではなく進化
この変革は、一度限りの混乱に終わるものではない。従来の市場から完全なトークン化への突然の転換ではないだろう。
トークン化の普及は、資産クラスや地域によってまだ初期段階にあり、相互運用性、法的枠組み、流動性調整、投資家の行動、市場慣行といった要因によって阻害されているため、ばらつきが見られる。過去のインフラ変革と同様に、トークン化のメリットはすぐに実現するのではなく、徐々に蓄積されていくと考えられる。
金融機関は、規制された枠組みと既存の顧客関係の中で、発行、取引、決済を統合していくでしょう。これらの段階を管理することで、取引ライフサイクルのより大きな部分を占めることができるからです。拡張性は、相互運用性、統一された標準規格、規制の整合性、信頼できるデジタルID、そしてエコシステム間の連携に依存しており、これらを実現するには時間がかかります。
シティグループのクライアントビジネス開発部門で法人向けデジタル資産責任者を務めるアルテム・コレニュク氏は、「トークン化は単なる技術ではなく、デジタルネイティブ世代のためにウォール街の扉を開くものだ」と述べています。
実現に向けて：5つの触媒
トークン化は新しい概念ではない。2023年の報告書「 お金、トークン、ゲーム」では、より効率的でプログラム可能な市場を通じて、数兆ドルもの価値を引き出すことができると指摘されている。
初期の予測の中には、数十兆ドル規模の市場を想定するなど、過度に楽観的なものもあったが、今となってはそれは楽観的すぎたように思われる。過去のトークン化の波は、規制の不確実性による実装と実現可能性の制限、二次市場の流動性の低さ、インフラの断片化、そして最も重要な点として、規制されたオンチェーン現金の欠如といった要因により、規模拡大に苦戦してきた。
これらの制約は緩和されつつあり、複数の独立した要因が複合的に作用し始めている。
T. Rowe Priceのデジタル資産戦略責任者であるブルー・マセラリ氏は次のように述べています。「トークン化された市場への移行を理解する最良の方法は、E-ZPassの電子決済を通して見ることです。完全自動化は一夜にして実現したわけではありません。まず、2つのシステムが並行して稼働し、道路が拡張され、自動運転車と従来型車両用に別々の車線が設けられました。コストと複雑さが最初に増大し、その後、収束が起こりました。本当の疑問はただ一つ、完全自動化という最終目標にどれだけ早く到達できるかということです。」
注：トークン化とは、資産の所有権、権利、または請求権をブロックチェーンまたは分散型台帳上のトークンとして表現することを指します。これは、既存の資産のオンチェーンミラーである場合もあれば、ブロックチェーン上でネイティブに発行される新しい資産である場合もあります。
これらのトークンには、資産属性、所有権、取引履歴、および移転ルールが組み込まれています。トークン化はデジタル化に加えてプログラマビリティも導入し、利払い、コンプライアンスチェック、担保管理、企業活動などのアクションをスマートコントラクトを通じて自動的に実行できるようにします。
触媒1：台頭における制度的関与。
資産運用機関は数年前からトークン化されたファンドを作成してきたが、今回はシステムレベルのインフラストラクチャを備えて市場に参入する。
DTCCは、2025年末までに、保管資産のトークン化サービス提供に関する規制当局の承認を取得する予定です。2026年末までに、株式、ETF、米国債を対象とした3年間のパイロットプログラムが開始され、既存の法的所有権と投資家保護は維持されます。
ニューヨーク証券取引所（NYSE）は、規制当局の承認を条件として、2026年末までにトークン化された証券プラットフォームを立ち上げる計画だ。このプラットフォームは、米国株とETFの24時間365日取引、ほぼ即時の決済、ステーブルコインによる資金調達を提供することを目指しており、従来の清算インフラとは独立した形で運営される可能性がある。ナスダックは既に、既存の清算・決済インフラを引き続き利用しながら、一部の株式とETFをトークン化された形で発行、取引、決済することについて米国証券取引委員会（SEC）の承認を得ている。
これらは、ブロックチェーンを推進する暗号通貨ネイティブ企業ではなく、むしろ最も歴史が古く規模の大きい金融機関が新たなインフラを採用し、別個の並行システムを構築するのではなく、トークン化をコアシステムに組み込むことを選択し、法的確実性と投資家保護を優先している。
Consensysの機関投資家向け事業部門グローバル責任者であるデビッド・カニンガム氏は次のように述べています。「DTCCとNYSEがトークン化を資本市場に導入したことは、転換点でした。その結果、アメリカの金融力と世界の基軸通貨が大規模にオンチェーン化されるという現象が見られました。」
触媒2：オンチェーン通貨によりネイティブ決済が可能になる。
初期のトークン化は法定通貨による決済しかできず、非効率的だった。しかし、ステーブルコインの普及に伴い、この状況は変化しつつある。
ステーブルコインの発行額は2030年までに1兆9000億ドルに達すると予測されており、大手銀行もトークン化された預金を開発しており、その規模はさらに大きくなる可能性がある。こうした共存関係は、トークン化された証券の規模拡大、アトミックDvP（個別決済）の支援、そして継続的な市場運営に必要な流動性基盤を提供する。
米国では、オンチェーン通貨はステーブルコインとトークン化された預金の組み合わせとなる。欧州、インド、中国本土では、ステーブルコインではなく、中央銀行デジタル通貨とトークン化された預金が政策の焦点となる。
触媒３：規制の明確化が進むが、これは諸刃の剣である。
より明確な枠組みは、制度的な導入の法的基盤を強化するが、その進展は一様ではない。明確化は拡張性と市場の信頼を支える一方で、地域ごとの規則の相違は市場の分断、コンプライアンスコストの増加、効率性の向上といったメリットの希薄化を招く可能性もある。
欧州ではMiCAとDLTのパイロットプログラムが実施されているが、業界からのフィードバックによると、これらのパイロットプログラムの範囲と設計は、大規模なトークン化された資本市場における有効性を制限しているという。
2026年1月、米国証券取引委員会（SEC）は、トークン化された証券に対する連邦証券法の適用範囲を明確にし、技術的中立性を改めて表明するとともに、金融機関がトークン化を市場インフラの問題として扱うことを認めた。
イングランド銀行と金融行動監視機構（FCA）はデジタル証券のサンドボックスを立ち上げ、FCAは2026年4月にファンドのトークン化に関する政策声明を発表する予定だ。
アジアでは、香港が規制されたトークン化債券の発行を完了した一方、シンガポールのプロジェクト・ガーディアンは試験段階に入った。
触媒4：個人投資家のアクセス拡大とデジタル証券会社の進化。
個人向け証券会社はオンチェーン証券への理解を深めており、一部のデジタル証券会社はすでにEUの顧客向けにトークン化された米国株やETFを提供している。しかし、現在の需要は依然として主にネイティブの暗号資産ユーザーによるものだ。こうした動きは、資産投資の細分化、取引時間の延長、継続的な流動性といった点に関して、投資家の期待を再構築しつつある。
Aptos Labsの最高事業責任者であるソロモン・テスファイ氏は次のように述べています。「2026年には、トークン化された株式やその他の流動資産の勢いが加速し、取引所、証券会社、フィンテックプラットフォームは24時間365日稼働するブロックチェーンインフラストラクチャへと収束していくでしょう。」
触媒5：市場インフラの成熟度の向上。
ネットワーク間の相互運用性は着実に進歩しており、プラットフォームを横断した資産の流れにとって極めて重要です。DTCCによるデジタル資産の保管、清算、および資産移動に関する取り組みは、NYSEの継続取引とほぼ即時決済への移行と相まって、この基盤を築き始めています。
資産運用の観点から補足的な見解を述べます。インタビューの中で、ブルー・マセラリ氏は、トークン化は秩序だった道のりであり、既存の商品をブロックチェーン上に載せることで効率性を高めることから始まり、プログラマビリティとマス・カスタマイゼーションによって推進されるより深い変革へと進化していくと指摘しました。その鍵となる前提条件は、トークン化された証券の幅広いレパートリーを構築することです。
最も興味深いユースケースの一つは、マルチアセットファンドやターゲットデートファンドのポートフォリオ管理の自動化です。これまで、この自動化を阻んできた大きな障害は3つありました。レガシーインフラストラクチャの適応は、ネイティブなオンチェーン実装よりも効率が悪いこと、広く受け入れられている相互運用性標準が不足していること、そして暗号通貨に馴染みのない顧客への普及におけるギャップです。最近の普及は、真の顧客需要よりも、仲介業者や流通プラットフォームからのコスト圧力によって推進されている可能性が高いでしょう。
トークン化が必要な理由は？
市場参加者は、既存の取引後処理および決済モデルが、常時オンラインの金融システムに依然として適しているのかどうか疑問視している。現在のインフラは資本集約型であり、運用が複雑で、流動性やバランスシートの需要の変化への対応が遅い。
同時に、投資家の行動や流通モデルも変化しており、資産を投資家により身近なものにし、デジタルネイティブな資本プール、企業の財務部門、そして多様な新たな富を求める顧客層にリーチしたいというニーズが高まっている。
537の市場参加者を対象とした調査によると、DLT（分散型台帳技術）の市場構造によって、取引後の処理コストの削減、流動性と資産移動性の向上、バランスシートの効率化が期待される傾向が高まっていることが明らかになった。具体的には、取引後の処理コストの改善に対する受容度は2023年の32%から2025年には51%に上昇し、流動性と資産移動性の向上に対する受容度は34%から43%に上昇した。
トークン化は、金融市場が「24時間365日稼働」へと進化する傾向にも合致しています。投資家は、継続的な取引、リアルタイム決済、そしてシームレスなウォレットアクセスをますます期待するようになっています。
初期導入段階では、特に担保管理や流動性管理など、最も直接的な収益が見込めるシナリオに重点が置かれます。また、プライベートエクイティ、インフラ、不動産といった従来は流動性の低い資産へのアクセスを拡大し、流動性を確保する可能性もあります。
バリューチェーンの観点から見ると、すべての関係者が利益を得る。
発行体は自動化された財務管理とダイナミックな資金調達を実現し、投資家に直接アプローチできます。引受会社はリアルタイムのブックビルディングを通じて引受リスクを軽減し、構成可能なクロスアセット構造化商品を作成できます。取引所はアトミック決済を通じてカウンターパーティリスクを軽減できます。カストディアンは複雑な企業行動の処理を自動化できます。資産運用会社はファンド管理コストを削減し、カスタマイズ可能なオンチェーンアクティブファンドを作成できます。エンド投資家は改ざん不可能な所有権証明を取得し、トークン化された証券を貸し出して追加の収益を生み出すことができます。
Broadridgeの最高製品・戦略責任者であるヘルマン・ソト・サンチェス氏は次のように述べています。「トークン化が機関投資家レベルで、特に買戻しや担保の分野で拡大している兆候がすでに見られますが、より広範な普及は流動性、関係者の関与、そしてより整合性の取れたインフラと規制にかかっています。」
市場規模はどれくらいですか？
現在の規模は約170億米ドルで、そのうち米国の短期債務、債券、マネーマーケットファンドが55%以上を占め、金と商品が約34%を占めている。
第三者機関による2030年の予測は大きく異なっている。マッキンゼーは1兆～4兆ドル、ドイツ銀行リサーチは1.5兆～2兆ドル、リップルとBCGは9.4兆ドル、ローランド・ベルガーは10兆ドル、ARKインベストは11兆ドル、BCGとADDXは16.1兆ドルと予測している。
ほとんどの推定値は10兆ドル前後に集中しているが、その幅の広さ自体が、その時点での不確実性の高さを示している。
Blockstreamの最高マーケティング責任者であるピーター・ベイン氏は、トークン化は普及曲線のごく初期段階にあると考えている。技術開発曲線ははるかに初期段階にあるが、プラットフォームとインフラストラクチャの統合がなければ、普及は遅々として進まないだろう。
Applied Blockchainの創設者であるアディ・ベン＝アリ氏はより楽観的だ。その論理は単純明快で、収益性の向上とコストの削減が実現すれば、2030年までに1兆～5兆ドル規模の市場が達成可能であり、その成長ペースは規制によって左右されるだろう。一方、ブラックロックのラリー・フィンク氏とロブ・ゴールドスタイン氏は、現在の状況を1996年のインターネット黎明期になぞらえている。
2023年の報告書では当初、2030年までに資産総額は4兆～5兆ドルに達すると予測されており、これは依然として妥当な範囲内である。しかし、資産構成は変化しており、上場証券や流動性の高い担保からの資産が増加し、プライベート市場の成長は鈍化すると見込まれている。
5.5兆ドルという基本推定値は、資産クラス別に分類した392兆ドルの世界潜在市場規模（TAM）の浸透率から導き出されたものです。悲観的なシナリオは基本値の約半分、楽観的なシナリオは基本値の約1.5倍に相当します。トークン化は魔法の杖ではないことに注意が必要です。基礎となる資産自体に需要がなければなりませんが、米国の株式市場には世界的な需要があることが実証されています。
以下の4つのサブ項目は以下のとおりです。
公募債券。時価総額合計：168兆元、ベンチマーク普及率0.9％（1.4兆元相当）。これには、米国短期債券の普及率10％、マネーマーケットファンドの普及率5％が含まれる。短期債券は、流動性が高く、標準化されており、レポ取引や流動性市場における主要な担保として機能するため、トークン化に非常に適している。
ステーブルコインの成長により、米国債に対する需要が約1兆ドル増加すると予想されており、その一部はトークン化された短期債務やオンチェーン担保構造へと移行するだろう。マネーマーケットファンドは、ファンド構造や既存の市場インフラに依存するため、より複雑であり、2020年と2023年の流動性逼迫も規制当局の慎重な姿勢につながっている。
上場株式。これは最大のセグメントであり、時価総額は191兆ドルに上る。ベンチマークとなる1.9%は3.6兆ドルに相当する。米国市場では、3%の普及率は2.6兆ドルに相当する。
その根底にある考え方は、米国における個人投資家による取引が既に市場活動の20～25％を占めており、市場の変動期（例えば2025年4月）には約35％に達する可能性があるという点です。このうち約10％は、ミレニアル世代やZ世代といったデジタルネイティブ投資家の影響を反映し、徐々にトークン化された流通チャネルへと移行していくと考えられます。
米国以外での普及率は、市場構造の細分化、小売参加率の低さ、規制や取引後処理の近代化の遅れなどが原因で、約1％とかなり低い。
Alphaparty Capitalの創設者であるロブ・デ・ロザリオ氏は、「少なくとも一部の市場では、2030年までに上場株式の50％がトークン化される可能性がある。これはスピードだけでなく、利便性を重視した結果だ」と述べている。
民間融資と株式投資。それぞれ約1,000億ドルと想定される。民間融資は、取引や法的文書がより標準化されており、資産担保が頻繁に行われるため、プライベートエクイティよりもトークン化に適している。
プライベートエクイティやベンチャーキャピタルは、長期保有、Jカーブリターン、二次市場取引への消極性といった要因から、さらに大きな課題に直面している。現在、トークン化されたクレジット資産の総額は約50億ドルで、そのうち資産担保証券が約20億ドル、社債が約7億ドルとなっている。
不動産ファンド。約2,000億ドル規模で、17兆ドル規模の市場の約1％を占める。現在、トークン化された不動産資産は約1億6,500万件に過ぎないが、成長率は非常に高く、2024年には約50倍、2025年にはさらに6倍に増加すると予測されている。将来的には、成長率は平均して年間約4倍に低下すると見込まれている。
シティ・サービスズのデジタル資産グローバル責任者であるライアン・ラッグ氏は次のように述べています。「トークン化された資産が大規模に運用されるためには、現金と流動性の効率的な流通が不可欠であり、オンチェーン決済インフラは、より広範なトークン化を実現するための根本的な推進力となります。」
以前、トークン化が遅れたのはなぜですか？
過去の障害を理解することは、なぜ今状況が異なるのかを理解するのに役立ちます。
まず、ネイティブな発行機能とライフサイクル全体にわたるサポートが不足している。初期段階では、既存のオフチェーン資産のデジタルミラーを作成することにほとんどの時間を費やしたが、それでは潜在的な効率性を十分に引き出すことができなかった。
問題点としては、インフラの不備（配当、株式分割、投票、償還を処理するためのエンドツーエンドの機能の欠如）、オンチェーン決済資産の不足（中央銀行デジタル通貨や銀行グレードの預金トークンが存在しないため、最終的な支払いは依然として従来の方法に戻さなければならない）、規制の不確実性（デジタル証券の法的地位や開示要件に関する曖昧さ）などが挙げられる。
第二に、二次市場の流動性が不十分である。トークン化された証券は長らく店頭市場が主流であり、その結果、市場の分断化と、マーケットメーカーが価格を提示するインセンティブの欠如が生じている。多くの商品は参入障壁が高く、機関投資家または適格投資家のみが利用できる。また、国境を越えた取引や担保の使用に関する規制上の制約もある。欧州証券市場監督機構（ESMA）は、これらの障壁と標準化の欠如が、流動性の高い二次市場の形成を阻害すると指摘している。
第三に、クロスチェーンの相互運用性が低い。2025年5月時点で、金融機関は少なくとも72種類の異なる台帳を採用しており、これらのデジタルサイロは相互に接続されていなかった。しかし、市場は収束しつつあり、業界はネットワークの削減と相互運用性ソリューションの導入へと向かっている。
Chainlinkのクロスチェーン相互運用プロトコルCCIPはその一例です。2023年、ANZ銀行はChainlinkとの協業を通じて、プライベートな許可型チェーンとイーサリアムなどのパブリックチェーンを接続し、トークン化された資産の環境間決済を実現する方法を実証しました。
プライベートエクイティ市場は、本当に自然な適合性を持っているのだろうか？
プライベート市場は、取引速度が遅く、書類作成が煩雑で、データが断片化しているため、トークン化の主要なユースケースとしてよく挙げられるが、実際の経験は賛否両論である。
理論上、トークン化はコンプライアンスチェック、資金調達、資産配分を自動化できるだけでなく、より管理されたデータ共有のためにデータをトークン化し、資産管理チャネルを通じてプライベート資産へのアクセスを拡大することも可能です。投資家がロイヤリティなどの収入源にアクセスできるようにしたり、資産を担保として利用したりするなど、より専門的な用途はまだ開発段階にあります。
普及は緩慢だ。ハミルトン・レーン、KKR、アポロは、フィーダーファンドを通じて認定富裕層投資家向けにトークン化されたプライベートエクイティやクレジットを提供しているが、これらは全体のごく一部に過ぎない。規制要件や認定投資家の要件が依然として参加を左右しており、ほとんどのアクセスは依然として従来型のチャネルを通じて行われている。
より根本的な問題として、プライベート市場の構造自体がトークン化の影響を制限している。取引は大規模かつ集中しており、少数の企業が取引量の大部分を占めている。たとえ半流動的な構造であっても、償還は制限されている。トークン化によってアクセス性を向上させ、運用上の摩擦を軽減することはできるが、原資産の流動性特性を変えることはできず、意味のある二次的な流動性や価格発見を生み出すこともできない。
トークン化が資本市場をどのように変革するか
トークン化は資本市場の構造を根本的に変える可能性を秘めているが、その恩恵はすぐには現れないだろう。プラットフォームの断片化、ハイブリッド型の運用モデル、そして規制の不確実性が、この変革の様相を左右する。
焦点は発行および決済プロセスの管理に置かれ、信頼できる枠組みの中で両者を統合できる機関が有利となるだろう。新規参入者はイノベーションを牽引する傾向があるが、規模、バランスシートの健全性、顧客関係を有する既存機関も、適切に適応すれば恩恵を受けることができる。
資本市場構造の再構築
トークン化によって市場の中核機能がなくなるわけではないが、これらの機能の提供方法、接続方法、価格設定方法は変化するだろう。
PwCのデジタル資産グローバル責任者であるマシュー・ブルーメンフェルド氏は、「これは技術的なアップグレードではなく、アクセス、流通、透明性を再設計する市場構造の変化だ」と述べています。
資本コストの削減は実現するものの、短期的には市場の分断化が進むだろう。共有台帳によって所有権の移転と決済がほぼリアルタイムで行えるようになり、照合や取引後の処理レイヤーが削減される。完全な仲介排除は起こりにくく、決済の確定性、リスク管理、規制といった中核機能は維持されるだろう。
効率性の推定では、10億ドルの債券をオンチェーンで発行することで、約200万～300万ドルのコスト削減が見込まれる。また、取引コストが約24%削減されるという研究結果もある。しかし、こうしたメリットが実現するには時間がかかり、複数の相互接続されていないプラットフォームに資産が分散している現状は、問題を悪化させる可能性さえある。
焦点は、資産と現金の交換から資産同士のスワップへと移行しつつある。担保スワップ、証券交換、および複数資産アトミック取引は、仲介手段としての現金への依存度を低減させる。
手数料の圧縮は、同時に新たな収益源を生み出す。処理や仲介業者に関連する従来の手数料プールは圧縮される可能性がある一方で、トークン発行の構造化、担保の最適化、データ分析、スマートコントラクトのライフサイクルサービスなどが新たな収益源となる。結果として、単純な削減ではなく、スタック内での価値の再分配がもたらされることになる。
バリューチェーンの垂直統合。トークン化により、発行、取引、決済、保管の統合が強化され、インフラプロバイダーやプラットフォーム運営者に管理権が移管されるため、垂直統合型モデルにメリットがもたらされます。しかし、これは閉鎖的なシステムを意味するものではなく、ネットワーク間の相互運用性は依然として重要です。
決済資産は戦略的な基盤となっている。決済手段としてステーブルコイン、銀行トークン、中央銀行デジタル通貨のどれを選択するかは、流動性の集中、カウンターパーティリスク、規制当局の承認、相互運用性に影響を与える。実際には、金融機関は発行と取引を、信頼でき、かつ拡張性のある決済メカニズムに合わせるだろう。
リアルタイムの担保管理。トークン化により、日中担保移動が可能になり、例えば、日単位ではなく分単位で利息が計算される日中レポ取引などが可能になり、流動性が向上します。
流動性と相互運用性が規模を決定づける。初期の市場はプラットフォーム、プロトコル、流動性プールの分断により断片化され、ネットワーク効果が弱まる。初期のオンチェーン債券発行は、この技術の実現可能性を証明したが、多くの場合、取引が個別に行われるため、投資家は個々の取引ごとにプラットフォームを切り替える必要があった。
より現実的なアプローチとしては、デジタルネイティブノート（DNN）のようなハイブリッドモデルが挙げられます。これは、市場全体のシステムをブロックチェーンに移行することなく、デジタル発行と既存の取引後決済システムを組み合わせたものです。相互運用性とは、単にブロックチェーンを接続することだけではなく、トークン化された資産を既存の保管、取引所、決済システム、ワークフロー、流動性プールと統合することにも関わります。
ハイブリッド型の移行モデルは、必然的に規模拡大に先行するでしょう。トークン化市場への道は直線的ではありません。現状では、資産、現金、記録はレガシーシステム、プライベート台帳、パブリックブロックチェーンに分散しており、照合、リスク管理、コンプライアンスの複雑さに加え、所有権、責任、クロスチェーン障害といった未解決の法的問題も生じています。
トークン化の導入は、技術そのものよりも、この複雑なハイブリッド環境を管理できる能力によって左右される。トークン化市場には、従来の資本市場の能力とデジタル資産に関する能力の両方が求められる。これらの能力を既存の組織に統合することは、技術そのものと同様に難しいかもしれない。
Brevan Howard Digitalの最高投資責任者であるクリス・レイナー＝クック氏は次のように述べています。「トークン化の最大のメリットは、資本効率の向上です。決済の迅速化だけでなく、アトミック決済を実現し、金融機関が多額の資本バッファーを保有せざるを得ないカウンターパーティリスクを排除します。プログラマビリティと組み合わせることで、解放された資本をどれだけ効率的に再投資できるかが決まり、大きな効果を発揮します。」
現状最大のボトルネックは、特にプライバシーを考慮した統一的なデジタルID規格の確立である。規制当局が課す根本的な制約は、取引の可否ではなく、取引相手を特定できるかどうかである。グローバル投資家への最終段階の流通においても、主なボトルネックは技術ではなく、規制および投資家保護の枠組みにある。
生態系を支配しているのは誰か？
業務上の摩擦が減少するにつれて、焦点は2つの構造的な管理ポイントに移るだろう。すなわち、資産の発行と分配の管理、そして決済通貨の管理である。
信頼できるフレームワーク内で両者の統合を大規模に展開できる機関は、構造的な優位性を獲得するでしょう。具体的には、取引の開始から発行、取引、決済、保管、担保管理に至るまでの完全な取引ループを内部化し、資産層と通貨層の両方から利益を得て、アジアのスーパーアプリのロジックを参考に、一方の価格設定で他方のプラットフォーム型アプローチを補助し、相互運用性フレームワーク、担保適格性、スマートコントラクト設計に影響を与え、標準を定義することなどが挙げられます。
これに基づき、4種類のプレイヤーが特定される。
エコシステムコーディネーター：一部の銀行、資産運用会社、ステーブルコイン発行者は、資産の発行と決済の両方を管理し、市場設計や価値分配に影響を与えることができるが、その優位性は、決済層における規模の拡大と規制当局の承認の獲得にかかっている。
流通主導型の挑戦者：デジタルブローカー、フィンテック企業、資産運用プラットフォーム。発行の参入障壁が低下するにつれ、ボトルネックは製造から流通と顧客リーチへと移行し、顧客関係とデータを掌握する企業がその恩恵を受けることになるだろう。
現金インフラプロバイダー（ステーブルコイン発行者やトークン化された資産商品を持たない銀行など）は、決済フローセンターに位置し、準備金収益、フロート、取引手数料を得ている。しかし、資産の発行や流通に役割を拡大しなければ、インフラ層に閉じ込められ、競争によって利益が圧迫される可能性がある。
最も大きな打撃を受けるのは、従来型の取引後仲介業者だ。彼らは取引の両端から利益を得ていないため、決済がより迅速化、自動化、そしてより細分化されるにつれて、照合や処理の複雑化から得られる収益は圧迫されるだろう。彼らが消滅することはないだろうが、担保管理やシステム間の相互運用性といった、より付加価値の高いサービスへとシフトしていく必要がある。
SecuritizeのSuzy Singh氏とGiang Bui氏は、「資産のトークン化自体は簡単で、技術も実証済みです。難しいのは、ブロックチェーン上に登録された後の資産の活用方法と流通方法です。活用方法がなければ、トークン化は単なる所有権の静的な記録に過ぎません」と述べています。
流動性の確保が最大の課題です。トークン化によって資産の根本的な流動性特性を変えることはできず、流動性を生み出すこともできません。二次市場の構築と取引インフラの整備に注力すべきです。
顧客が異なれば、導入経路も異なる。
機関投資家は信頼と規模を重視する。大手資産運用会社や企業は、馴染みのある規制された取引相手を好む。トークン化は既存の関係に取って代わるものではなく、その上に重ね合わせるものだ。彼らは、並行処理を導入するような断片化されたプラットフォームには移行しないだろう。
資産運用顧客（富裕層および超富裕層）にとって、トークン化は現状では概念段階であり、現実のものとは言えません。トークン化された株式や24時間365日取引可能な市場を積極的に求めている顧客はいないのです。彼らを巻き込むには、具体的なメリットが必要です。例えば、プライベート市場へのアクセス向上、流動性の向上、そして税制面や利益面でのメリットなどが挙げられます。
トークン化によって部分所有権やプログラマビリティといった新たな機能がもたらされる代替資産やデジタルネイティブ資産においては、その可能性はさらに明確になる。
小売顧客にとって、トークン化はアクセス範囲を広げる可能性を秘めているが、アクセスが必ずしも参加を意味するわけではない。トークン化が活用されるかどうかは、その仕組みが十分にシンプルであるか、そしてその価値が十分に明確であるかにかかっている。最終的に、小売業界におけるトークン化の普及を促進するのは、トークン化そのものではなく、それが日々の金融取引にシームレスに統合できるかどうかである。
シティ・ウェルスのデジタル資産責任者であるデボラ・ケルブ氏は次のように述べています。「私たちは史上最大の富の移転の真っ只中にあり、次世代のテクノロジーがネイティブに活用されています。そして、データの流れと同じ速さで価値が流通すると予想しています。」
結論として、制約要因は技術ではなく、投資家の受け入れにあると言える。価格設定、収益、流動性、リスクといった経済合理性は、決済メカニズムよりも常に重要となる。トークン化が明確な経済的メリットをもたらすか、既存のプロセスにシームレスに統合されない限り、投資家の行動は変わらないだろう。
新たな市場参加者の出現
この新しい市場構造により、より幅広い参加者が資産ライフサイクルに参入できるようになります。新規参入企業は、既存システムの負担なしにブロックチェーンネイティブなインフラストラクチャ上で直接構築できるため、製品開発の迅速化とより柔軟な実験が可能になります。
それらは、発行と構造化インフラストラクチャ、取引と流動性提供、保管と資産管理、本人確認コンプライアンスと信頼レイヤー、基盤となるインフラストラクチャと相互運用性といった、いくつかの主要な機能において収束する。
しかし、技術的な障壁が低いからといって、参入障壁が低いとは限りません。ライセンス、保管、コンプライアンスといった規制要件は依然として厳しく、機関投資家の導入は最終的には信頼性、セキュリティ、そして運用上の回復力に左右されます。真の差別化要因は、インフラストラクチャ、規制との整合性、そして拡張可能な流動性を組み合わせる能力にあるのです。
既存の制度は進化し、適応していく必要がある。
既存の金融機関はエコシステムの中心であり続けるだろうが、新規参入企業との競争に直面するだろう。収益化は、既存のサービスと新たなサービスの両方を通じて実現できる。
最近のビジネスチャンスは、発行プラットフォーム、カストディ、アドバイザリー、およびブローカー業務にあります。新たなビジネスチャンスは、マーケットメイキングと流動性供給、データ分析、利回り創出商品（ストラクチャード商品、融資、担保付きファイナンス）、および資産運用にあります。
イーサリアムの共同創設者であり、コンセンシスの創設者でもあるジョセフ・ルービン氏は次のように述べています。「米国の主要金融機関は、分散型インフラストラクチャを採用して24時間365日稼働するオンチェーン・マーケットプレイスを提供しており、オープンなプロトコルと共有インフラストラクチャに基づいた新しい金融システムの基盤を築いています。」
最も差し迫った課題は、トークン化されたシステムと従来型システムが共存することです。組織はハイブリッド環境で運用する必要があり、2種類のプロセスを並行して実行し、接続を構築し、新たなコンプライアンス要件と照合要件を管理しなければなりません。その結果、初期費用が膨大になり、効率化によるメリットの実現が遅れることになります。
インフラ設計の選択肢
基盤となるアーキテクチャの選択は、オープン性（流動性と流通性）、スピード（拡張性）、および制御性（コンプライアンスと取引相手管理）の間のトレードオフを伴います。主な3つのモデルは以下のとおりです。
パーミッションレス型のパブリックブロックチェーンは誰でも利用でき、理論的には最高の流動性と高い相互運用性を持ちますが、プライバシーは低く、すべてのトランザクションが可視化され、レイヤー2とモジュール型アーキテクチャによってスケーラビリティが向上します。イーサリアムとソラナは、このようなブロックチェーンの例です。
プライベートライセンスネットワークは、閉鎖的なネットワーク、制御可能な高スループット、高いプライバシーを提供する一方で、流動性が限られており、ネイティブな相互運用性が弱いという欠点がある。例としては、Hyperledger FabricやR3 Cordaなどが挙げられる。
パブリックブロックチェーンは許可制であり、オープンでありながらアクセスが制限されている。流動性はその中間的な性質を持ち、プライバシーは設定可能である（ゼロ知識証明など）。例としては、Canton NetworkやProvenanceなどが挙げられる。
見落とされがちな要素の一つに、決済資産、特に使用される通貨レイヤーがあります。金融機関は通常、インフラストラクチャを単独で選択するのではなく、まず信頼できる決済経路を選択し、それに合わせて資産の発行を調整します。
コンプライアンスは、アプリケーション層で実装されることが増えている。本人確認、KYC/AML、送金制限などはスマートコントラクトやミドルウェアを通じて組み込むことができ、パブリックチェーンが規制されたシナリオをサポートできるようになる。その結果、オープン性とコンプライアンスの間の従来のトレードオフは弱まっている。
初期の機関投資家は主にプライベートな許可型モデルまたはハイブリッドモデルを選択していたが、特にマネーマーケットファンドや国債などの標準化された流動性の高い資産については、パブリックブロックチェーン上での発行がますます増え始めている。
ブラックロックのトークン化された米国債ファンドBUIDLは、イーサリアム上でローンチされた後、複数のチェーンに展開しました。一方、フランクリン・テンプルトンのオンチェーン政府マネーマーケットファンドFOBXXは、ステラからイーサリアムなどのネットワークに展開しました。トークン化が成熟するにつれ、重要な設計課題は、パブリックチェーンを使うかプライベートチェーンを使うかではなく、インフラストラクチャ、コンプライアンスレイヤー、決済資産をいかにして一貫性のある運用モデルに統合するかという点になっています。
トークン化に伴うリスク
規制当局が指摘する脆弱性は、技術的な問題であることはほとんどなく、所有権、決済の完全性、投資家保護といった金融の中核的な原則が、オンチェーンで再構築された後も維持できるかどうかという点にある。
民間通貨決済のリスク。ステーブルコインによる決済は、信用リスク、流動性リスク、償還リスクを伴う可能性があり、ストレスシナリオ下では中央銀行通貨への換金能力が損なわれる可能性があります。
現在、ステーブルコインは、資金調達の事前準備といった構造的な制約に直面している。そのため、市場は、利回りを生み出す高品質で拡張性の高いオンチェーン流動性として、規制対象銀行が発行するトークン化された預金やトークン化されたマネーマーケットファンドを模索している。複数のデジタル通貨が共存することで、金融信頼を支える貨幣基盤の単一性が脅かされ、ストレス時に伝染リスクが増大する可能性がある。
所有権は不明確です。トークン化によって経済的リスクと法的所有権が分離される可能性があります。トークンを保有しているからといって、必ずしも原資産に対する法的権利が認められるとは限らないため、破産、管財、国境を越えた執行において曖昧さが生じます。ネイティブ発行のトークン化資産はこの問題を軽減できますが、管轄区域がそれらを承認するかどうかに依存します。
投資家保護と情報開示にはギャップが存在する。トークン化された資産は従来の証券のようにパッケージ化される可能性があるが、その権利、リスク、および基礎となる構造は曖昧なままであり、不適切な販売のリスクを高めている。クラリティ法をはじめとする立法措置は、トークン化された金融商品が従来の金融商品と同等の情報開示および保護基準を満たすことを目的としている。
ハイブリッドモデルと断片化のリスク。オンチェーン資産とオフチェーンプロセスをマッチングさせると、透明性の欠如、運用上の複雑さ、責任の不明確さが生じ、カウンターパーティリスクなどの従来からの問題が再燃する可能性があります。また、プラットフォーム間の断片化は、流動性効率を低下させ、純決済収益を制限する可能性もあります。
資産選択と流動性リスク。トークン化はすべての資産を均一に改善するわけではありません。初期の頃は、本来の取引需要がある資産よりも、発行しやすい資産に焦点が当てられることが多かったのです。基礎となる資産に流動性や買い意欲が欠けている場合、トークン化自体が根本的な変化をもたらすことはできず、結果として取引量が薄くなり、流動性プールが分散してしまうことになります。
新たなシステミックリスク。発行、流通、決済の支配権が少数のプラットフォームに集中すると、流動性を支えたり決済プロセスを管理したりする機関が重要なノードとなり、システムが少数の参加者に依存する度合いが高まる。
相互運用性によって効率性は向上するものの、同時に新たな感染経路も生み出す。アトミック決済は取引相手リスクを低減する一方で、スマートコントラクト、オラクル、クロスチェーンブリッジへの依存度を高める。これらのコンポーネントに障害が発生すると、決済フローが中断される可能性がある。
次の目的地：オンチェーン金融
トークン化された資産やオンチェーン通貨が一定の規模に達すると、次のステップはオンチェーン金融システム内での利用です。現在まで、DeFiは主にネイティブ暗号資産と自己完結型の流動性プールに依存しており、その結果、流動性が断片化され、価格変動が激しくなっています。
トークン化はこの状況を変える可能性を秘めている。債券、ファンド、預金といった質の高い担保をブロックチェーン上に導入することで、より安定した流動性を支えることができる。また、アトミック決済とプログラマビリティを通じて資産と現金が共に流通することを可能にし、資本効率を向上させ、オンチェーン活動を従来の市場構造と結びつける。
しかし、DeFiは従来の金融に取って代わるものではなく、むしろハイブリッドモデルへと進化し、担保やファンド管理といった質の高い流動性の高いシナリオを優先的にオンチェーンで処理するようになる可能性が高い。
暗号通貨ネイティブなDeFiから機関投資家の採用まで
デジタル資産は、単純な暗号通貨取引から、トークン化された資産とオンチェーン通貨（ステーブルコイン、銀行トークン、そして将来的には中央銀行デジタル通貨）を組み合わせた、より広範な金融アーキテクチャへと進化しつつある。
DeFiは著しい成長を遂げてきましたが、その成長は不安定でした。ロックされた総資産額は2021年に約1800億ドルでピークに達しましたが、2022年には仮想通貨市場の調整と一連の暴落により急落し、その後2025年には約1700億ドルでピークに達し、現在は約1000億ドルとなっています。
次の開発段階では、投機的な活動よりも実物資産や金融資産をオンチェーン化することに重点が置かれる可能性が高く、それによって担保基盤が拡大し、より持続可能な収益を支えることになるだろう。
Broadridgeのヘルマン・ソト・サンチェス氏：エンドユーザーにとっての価値とは、効率性だけでなく、アクセス上のメリット（融資プロトコルなど）、部分所有権、そしてこれまで多くの人々にとってアクセスできなかった資産クラス（プライベート資産など）も含まれます。
DeFiは、従来のシステムでは再現が難しいいくつかの特徴を備えています。24時間365日稼働する市場は、グローバルな担保のリアルタイム移転、国境を越えた通貨間の為替取引、大規模な金融取引に特に有効です。また、DvP（Delivery versus Payment）によるアトミック決済をネイティブにサポートし、資産層と通貨層でプログラマビリティを備えているため、証拠金要件、利払い、担保トリガーなどのロジックをコードに直接記述できます。静的な担保保有から能動的に実行される担保への移行こそが、DeFiの価値提案の中核を成しています。
オンチェーン金融の推進力としてのトークン化は、次の3つの側面で現れます。オンチェーン資産のユニバースを拡大し、より安定した馴染みのある担保を導入すること。トークン化された資産をオンチェーン通貨と組み合わせることで、DvPや担保の移転をオンチェーンでネイティブに行えるようにし、オフチェーンでの調整を削減すること。既存のツールと同様の資産を提供することで、機関投資家の参加を促進すること。
米国では、デジタル資産市場明確化法案が、デジタル資産のより明確な分類や、証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）間の規制責任のより明確な分担など、より体系的な規制枠組みの構築を目指している。同法案は現在も上院で審議中だが、規制の明確化という方向性が明確になってきている。
ステーブルコインの利回りやオンチェーンインセンティブをめぐる議論は、イノベーションと金融安定性の間のトレードオフを浮き彫りにしている。クロスチェーン、標準、決済資産の断片化は、シームレスな相互運用性を制限する可能性があり、そのため普及は段階的に進むだろう。最近の実装は、高品質の担保とファンド管理に重点を置いているが、長期的には証券化やストラクチャードファイナンスといったより広範な信用市場への展開が期待される。
制度的視点と技術基準
グローバルな標準化団体からの視点
これら4つの機関は概ね、トークン化はまだ初期段階にあり、その結果はインフラ、規制、決済の枠組みがどのように発展していくかにかかっているという点で意見が一致している。
金融安定理事会（FSB）は、トークン化が金融安定に及ぼす影響を懸念している。FSBは2024年の報告書で、トークン化は現状では小規模であり、世界の金融安定に重大なリスクをもたらすものではないと指摘したが、普及が加速すればリスクが生じる可能性があり、綿密な監視が必要だと警告した。
国際証券監督者機構（IOSCO）は、現在の市場に注目し、活動が少数のユースケースと管轄区域に集中していること、効率性と透明性のメリットがまだ大規模に実現されていないこと、断片化、相互運用性の欠如、広く利用されているオンチェーン決済資産の不足が主な制約となっていること、そしてリスクは従来の市場のものとほぼ同様であるものの、新たな形で現れていることを指摘している。
国際決済銀行（BIS）は、トークン化を金融システムの進化における次の段階と捉え、システム全体の視点からこの問題に取り組んでいます。中央銀行準備金、商業銀行預金、国債を統合したトークン化された統一台帳は、この変革を支えることができますが、システムは統一性、強靭性、健全性といった中核的な原則を遵守しなければなりません。
国際通貨基金（IMF）は、トークン化を限界効率の改善ではなく、金融アーキテクチャの構造的変化と捉えている。その恩恵は、明確な政策枠組み、法的確実性、安全な決済資産、そして強固なガバナンスにかかっている。これらの前提条件がなければ、トークン化は極めて速い流通速度、ノードの過度な集中、そして市場の断片化によって、金融システムの不安定性をさらに増幅させる可能性がある。
IOSCO、BIS、IMFの3機関の見解に基づくと、相互運用性、法的確実性、決済メカニズムの設計という中核的なボトルネックに関して、3機関は共通の強い懸念を抱いている。これらの3つの課題を克服できなければ、トークン化の発展は停滞し、いわゆる効率性向上効果は限られた状況でしか実現されないだろう。
トークン化標準と相互運用性
市場の進化に伴い、相互運用性、コンプライアンス管理、システム拡張性における技術標準の重要性がますます高まっています。これらの基盤となる標準は、ブロックチェーンや様々な台帳環境において、デジタル資産の発行、移転、決済、管理を標準化された方法で厳密に規定します。
イーサリアムのエコシステムにおいて、ERC-20とERC-721は代替可能資産と非代替可能資産の基盤を築きました。一方、ERC-1400などの新世代のセキュリティトークン規格は、送金制限、ホワイトリストによる本人確認、投資家の許可、コンプライアンス管理といった高度なロジックを組み込み、厳格な規制の対象となる資産のオンチェーン化を強力にサポートすることを目指しています。
ブロックチェーン以外の伝統的な分野でも、その影響力は加速している。例えば、決済業界の大手企業で構成されるコンソーシアムであるPCIセキュリティ標準委員会（PCI SSC）は、機密性の高い決済カードデータをトークン化技術に置き換えるよう金融機関に指示する詳細なガイドラインを発行した。
標準化のレベルを高めることは、市場の分断を効果的に解消し、プラットフォーム間および決済資産間の円滑な運用を促進し、より幅広い機関投資家の参加への道を開くことができる。
しかしながら、このプロセスは現在まだ初期段階にあり、複数の技術フレームワークが異なる法域で激しく競合し、基盤となるアーキテクチャが異なるネットワークや複雑なビジネスシナリオが存在する。
