著者：セミナリシス

編集：ペギー、BlockBeats

編集者注：インテルの株価は4月初旬の急騰以来、着実に回復を続けており、6月には2つの重要な要因がありました。1つ目は、GoogleがインテルにAIチップを発注したとのニュースで、株価が1日で急騰したこと。2つ目は、バンク・オブ・アメリカが異例にもインテルの投資判断を「アンダーパフォーム」から「買い」に引き上げ、目標株価を96ドルから135ドルに引き上げたことです。この回復の背景には、市場がインテルの短期的な業績だけでなく、AI CPU、先端プロセス製造、そして米国内のチップサプライチェーンにおける戦略的な地位も再評価していることが挙げられます。

 INTCの株価動向

インテルの変革の物語は今、「自力救済」段階から「再拡大」段階へと移行しつつある。陳立武氏がCEOに就任し、新たな取締役会が発足、米国政府、ソフトバンク、NVIDIAからの戦略的資金投入もあり、インテルに対する市場の期待は明らかに回復している。しかし、本稿では、インテルが先進製造プロセスの最前線に返り咲くことができるかどうかは、顧客との約束や株価の回復だけではなく、ファウンドリの生産能力を実際に増強するのに十分な資金力があるかどうかにかかっていると警告する。

著者は、インテルが過去10年間抱えてきた問題は、主に財務工学に起因すると主張している。資産売却、合弁事業パートナーの誘致、スマートキャピタル（合弁事業や資産売却を利用して設備投資の圧力を軽減する）によるキャッシュフローの圧力緩和などが挙げられるが、同時に、ウェハー工場などのコア資産から得られる長期的な収益を放棄することにもなった。

現時点でインテルにとって最も賢明な行動は、自社株買いではなく、好調な株価を活かして株式による資金調達を行うことである。理由は単純明快だ。第一に、現在の株価評価は既に高く、4～5％の株式希薄化で約250億ドルを調達でき、インテルの先進的なプロセス能力の構築能力を大幅に強化できる。第二に、米国政府、ソフトバンク、NVIDIAなどが既に現在の株価よりも低い価格で市場に参入しているため、今新株を発行しても新規株主を「罰する」ことにはならず、むしろ1株当たりの帳簿価額を増加させ、これらの戦略的投資家が帳簿上の利益を実現できる可能性がある。

さらに重要なのは、インテルがこれまで試みてきた代替資金調達方法が、いずれもコストのかかるものであったということだ。NANDフラッシュメモリの売却、Mobileyeへの出資比率の引き下げ、Alteraの支配株の放棄、あるいはSCIP（半導体共同投資プロジェクト、ウェハー工場からの長期収益権を外部資本と交換する仕組み）を通じてApolloやBrookfieldといったパートナー企業を導入するなど、いずれも資産と将来の収益を現金と交換するという本質的な目的があった。インテルが最近142億ドルを投じてApolloのFab 34株を買い戻したことは、ウェハー工場の経済的利益を放棄することが決して安価ではなかったことを如実に示している。負債を増やし続けるとバランスシートへの圧力が高まり、資産売却による資金繰りの選択肢も限られるため、現状では株式による資金調達が最も安価でクリーンな資金調達手段となっている。

したがって、本稿の核心的な結論は、インテルには現在「復活物語」は豊富にあるものの、真に不足しているのは、それらの物語を実現するために必要な資金であるということだ。AIインテリジェントエージェント時代に向けた新しいタイプのCPUであるエージェントCPUへの需要、SpaceXやTeslaといった潜在的な大口顧客、そしてNvidiaやGoogleからの受注はすべて、インテルが資本市場に提示できる確固たる需要基盤を提供している。インテルにとって、新株発行は単なる希薄化の問題ではなく、むしろ低コストの資金を活用して、高度なプロセス能力、ファウンドリ事業、そして市場の好機が訪れた際にシリコン主権という物語を実行する権利を獲得することなのだ。この好機を逃すことは、資金調達そのものよりも大きな損失となる可能性がある。

以下は原文です（読みやすさと理解しやすさを考慮して、原文の内容は一部編集されています）。

私たちはこれまでインテルについて数多くの記事を書いてきました。インテルは私たちにとって特別な存在であり、半導体産業のまさに原点と言えるでしょう。単にインテルを愛し、世界におけるその役割を認識していると言うだけでは十分ではありません。過去には、インテルの初期製品の問題点を率直に指摘し、常にその変革を支持し、期待してきました。インテルの衰退には取締役会が大きな責任を負っているというのが私たちの確信の一つであり、最近になってようやく、私たちが待ち望んでいた変化が見られるようになりました。

フランキー・イヤリー氏が17年間務めた取締役を退任し、新たな取締役会は、金融工学の知識を持つ者だけでなく、業界を真に理解している人々で構成されています。新会長は以前クアルコムに勤務しており、リップ・ブ・タン氏がCEOに就任、マイクロチップのスティーブ・サンギ氏とステイシー・スミス氏、そしてASMLのエリック・ムリス氏も取締役に名を連ねています。つまり、この取締役会はついにテクノロジーを真に理解するようになったと言えるでしょう。

しかし、インテルの変革は部分的に始まったものの、会社を完全に立て直す道のりは依然として長い。我々は、インテルが新取締役会のリーダーシップの下、もう一つの大きな戦略的賭けに出るべきだと考えている。それは、自社株買いではなく、インテルの財務状況を一気に完全に立て直すのに十分な新株を発行することである。

陳立武氏は、政府投資、ソフトバンク、アルテラ、NVIDIAからの戦略的投資を通じて約200億ドルを調達し、インテルを倒産の危機から救い出した。インテルはここで立ち止まるべきではない。現在の好調な株価を活かし続けるべきだ。過去の苦境の時期には、同社は株式を大量に買い増していた。今こそ、株価が好調なうちに新規株式を発行する時だ。適切に行えば、インテルの変革ははるかに容易になるだろう。

注：李武陳氏はインテルのCEOであり、2025年3月に就任し、インテルの取締役会にも加わった。

この株式希薄化は、事実上、既に投資を行っている投資家への報酬となる。

これらの資金が最初に投資された価格を見てみましょう。米国政府は、契約締結時に1株あたり20.47ドルで最大4億3300万株を引き受け、これは9.9%の株式に相当します。第1四半期末時点で、1億4900万株が保管されていました。ソフトバンクの投資は1株あたり23.00ドル、NVIDIAの投資は1株あたり23.28ドルでした。現在、これらの保有者はすべて未実現利益を享受しています。

したがって、資金調達が新規投資家を不利にするという考えは誤りである。現在の株価で株式を発行することは、新規投資家の参入価格をはるかに上回るため、1株当たりの帳簿価額が増加し、米国政府、ソフトバンク、NVIDIAに帳簿上の利益をもたらす。約10%に及ぶ政府資本の支援こそが、インテルが比較的低コストで大規模な株式発行を完了できた重要な理由の一つである。インテルは、市場心理が好調な時期に大量の株式を売却できるだけでなく、同時に米国政府の支援も受けられる、世界でも数少ない企業の1つである。このレバレッジが存在する限り、活用する価値はある。

インテルは変革を実行するために資金を必要としている。

過去12ヶ月間の業績に基づくと、インテルの株価は2000年のバブル崩壊以降、現在ほど割高になったことはほとんどない。当社はインテルの将来性は明るいと確信しているが、その将来性を実現する上で最も重要な要素の一つは資金であり、現在の株価は真の実行リスクを十分に反映していない。

さらに重要なのは、AI時代向けに設計された新しいCPUであるエージェントCPUの需要が回復するという最も楽観的なシナリオにおいても、インテルはあらゆる好況シナリオに必要な投資を単独で賄うことはできないということです。私たちは、インテルが今こそ「逆自社株買い」を実施し、株式発行に対する市場の需要がまだあるうちに資金調達を行うべき時だと考えています。

株式による資金調達は、現在インテルが調達できる最も安価な形態である。

反対派は、インテルにはファウンドリの資金調達のための他の方法があると主張するかもしれない。しかし、インテルはそれらをすべて試してみた結果、どれも効果がないことを市場に示しただけだ。

アポロはFab 34合弁事業の49%の株式に112億ドルを投資し、ブルックフィールドはアリゾナのウェハー製造プロジェクトの資金調達構造を設計し、シルバーレイクはアルテラの51%の株式を87億5000万ドルで取得し、インテルに約43億ドルの純現金をもたらした。インテルはまた、NAND事業をSKハイニックスに段階的に売却し、モービルアイ株の売却も継続した。「スマートキャピタル」（合弁事業や資産売却などを通じて設備投資の圧力を軽減する資本戦略）は、かつてインテルの中心的な理念であった。

そして2026年3月31日、インテルはアポロが保有するFab 34の49%の株式を買い戻すことに合意し、4月8日に総額142億ドルで取引を完了した。このうち約77億ドルは現金、65億ドルはブリッジローンだった。経営陣はこの買い戻しによって収益が向上すると述べており、その通りだった。これが重要な点である。ウェハー工場の株式を買い戻すことで収益が向上するのであれば、そもそもウェハー工場の経済的利益をパートナーに売却することは、実質的に高コストな資金調達方法だったことになる。SCIP（半導体共同投資プログラム）は、表面上は低コストに見えるが実際には高コストな資金と引き換えに、会社の最も価値の高い資産の長期収益権の一部を外部投資家に譲渡するものである。インテルは今回、ウェハー工場の収益を手放し続けるよりも、ウェハー工場を所有し、それに伴う負債を引き受けることを好んでいることを、小切手帳を使って示した。

それでは、他の選択肢を排除しましょう。SCIP（株主資本増強プログラム）の継続は、142億ドルを費やして既に逆転させた選択肢管理の手法です。さらに負債を増やすと、既にバランスシートに計上されている450億ドルにさらに負債が加わります。アポロ・ブリッジローンを含めると、負債は約515億ドルに達します。主要な資産売却はほぼ完了しており、MobileyeとAlteraは売却済みか、支配株が売却済みです。残っているのは株式による資金調達です。そして、現在の評価額では、株式はインテルにとって最も安価な資金調達手段です。

大規模なテラファブ計画の発表と、深刻な窒素不足による需要の波及効果により、インテルのファウンドリ事業はまさにこれからが本番と言えるでしょう。この絶好の機会を最大限に活かすには、インテルは先端プロセスウェハーの供給不足時に、業界全体にとって重要なサプライヤーとなる必要があります。しかし、この巨額の投資に必要な資金は、インテルの現在の営業キャッシュフローでは到底賄いきれない額です。

わずか4～5％の株式希薄化で約250億ドルを調達でき、この重要な局面において、最も楽観的な供給能力に関するシナリオを現実のものとするのに十分な資金となるだろう。

Agentic製CPUの需要は、Terafabの経費を賄うにはまだ十分ではない。

SpaceX、Tesla、Terafabといった主要顧客からの確約は、14Aの生産能力問題を解決する鍵となる。当初の目標は、月間ウェハ生産能力を10万枚（WSPM）に引き上げ、その後100万枚まで拡大することだった。これは極めて困難であり、会社に莫大な資金的負担をかけることになる。しかし、顧客がいなければファウンドリ事業を閉鎖すると陳立武氏が市場に公言していたため、このステップは必要だった。顧客が集まった今、いよいよ生産を開始する時が来た。

テラファブのパートナー以外にも、インテルの受注残高は埋まりつつある。NvidiaのDGX Rubin NVL8構成にはデュアルIntel Xeon 6ホストCPUが記載されている。GoogleはXeonとカスタムIPUを対象とした複数年契約を締結した。SambaNovaは推論ビジネスに参入する。これらの注文の背後にあるウェハーの数量は完全には明らかにされていないが、資本市場は変革ストーリーに資金を提供するよりもはるかに低いコストで、目に見える受注残高に資金を提供している。インテルはついに市場に示すことができる注文を得た。署名済みの需要に基づく株式資金調達の価格決定ロジックは、約束に基づく株式資金調達の価格決定ロジックとは全く異なる。

インテルはこれまで、予想を下回るCPU需要を理由に、設備投資をできる限り延期してきた。しかし今こそ、ゲルシンガー時代のように、再び全力で投資する時だ。シリコン主権にとって極めて重要な局面であり、インテルは投資を拡大し続けなければならない。

インテルの本格的な複数段階プロジェクトは、最大1190億ドルの費用がかかる可能性がある。SpaceXが初期資金を提供するものの、インテルも相当額の資金拠出を行う必要がある。わずかな資金拠出であっても、数百億ドルもの追加資金が必要となる計算で、これは1か月前にはインテルの設備投資決定マトリックスにすら含まれていなかった金額だ。

今こそ、過去10年間の金融工学を終わらせ、直ちに株式を発行すべき時です。生産能力の増強は魅力的ですが、莫大な費用がかかります。現在の株式発行の機会は近年で最も広く、Cerebrasが55億5000万ドルを調達できるのであれば、Intelは250億ドルを調達できる可能性があります。Intelの時価総額は約4980億ドルであり、その後の大規模な株式発行を容易に支えることができるため、この見方はさらに強固なものとなります。私たちの観察では、この機会は完全に開かれているようです。以下に、最近の他の株式発行に関するデータを示します。

取引期間が始まりました。

言い換えれば、インテルの現在の真の問題はもはや「ストーリーがあるかどうか」ではなく、「そのストーリーを生産能力に転換するのに十分な資金があるかどうか」である。米国政府、ソフトバンク、NVIDIAといった戦略的資本が既に参画し、先端プロセス技術の供給が限られている状況では、株式による資金調達はもはや株主の希薄化という防御的な手段ではなく、インテルがファウンドリ事業への野望を復活させ、シリコン主権に賭けるための攻撃的な選択肢となり得る。インテルにとって、この資金調達の機会を逃すことは、株式発行そのものよりも大きな損失となる可能性がある。

ある大口投資家が、25倍のレバレッジをかけて8,615ETHのロングポジションを建てた。これは1,486万ドル相当に相当する。

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