ゲスト：エイミー・オルデンバーグ氏（モルガン・スタンレー デジタル資産戦略責任者）
司会：ナタリー・ブルネル
ポッドキャストのソース:ナタリー ブルネル
元のタイトル：ビットコインはいつ史上最高値を更新するのか？ウォール街のインサイダーが解説
放送日： 2026年6月10日
要点のまとめ
数兆ドル規模の資産を運用するモルガン・スタンレーは、現在顧客にビットコインを積極的に勧めている。同社のデジタル資産戦略責任者であるエイミー・オルデンバーグ氏は、この対談の中で、対照的な状況を明らかにしている。MSBTは同行のETF初日の取引で記録を樹立したが、ビットコインの価格は導入以来ほぼ横ばい状態が続いているため、ほとんどのファイナンシャルアドバイザーは顧客にビットコインを勧めることに依然として消極的だ。オルデンバーグ氏は、次の大きな価格上昇は新商品や有利な政策からではなく、従来の金融システムを真に破壊するような触媒が必要だと考えている。ビットコインが5年以内に100万ドルの大台を突破しても驚かないが、上昇は緩やかなものになることを願っている。
主要な見解の要約
技術的ルーツ：1999年のドットコムバブルから新興市場まで
「私の成長のあらゆる段階には、当時は極めて不可解に思えた何らかの技術革新が伴っており、インターネット全体からも大きな懐疑的な見方をされていました。そして今日になってようやく、歴史のパズル全体がどのように組み合わさっているのかをはっきりと理解できるようになったのです。」
「当時、市場で毎日取引をしていた古参の仲間たちは、2008年の世界金融危機までずっと私を支えてくれました。私たちは共にあの金融津波を乗り越え、そのグループの中核メンバーこそが、後に最も初期の熱心なビットコイン購入者となったのです。」
「ビットコインの初期の伝道者やヘビーユーザーは、シリコンバレーのギークコミュニティだけでなく、国境を越えた国際金融市場、つまり取引の最前線に立ち、従来の中央集権型銀行システムに代わるものを必死に探していた人々からも多く輩出された。」
ビットコインが初期の頃から理にかなっていた理由
「そうした発展途上国では、従来の物理的な銀行システムは極めて時代遅れであり、社会の最下層にいる大多数の人々は生涯にわたって銀行口座を開設することができないだろう。したがって、彼らはモバイルマネーに頼り、それを全面的に受け入れるしかないのだ。」
「ここは電気が24時間通っていない小さな村で、道路はすべて未舗装の道ですが、レモネードスタンドのような外観のボーダフォンのキオスクがあり、『M-Pesa』と書かれています。そこで携帯電話にお金を入れるんです。」
「私たちは多くの新興市場で幅広く活動してきた経験から、そうした地域で人々が分散化を受け入れる理由は数多くあることを知っています。従来の金融インフラは極めて信頼性が低く、契約上の義務感が欠如しており、さらに深刻な組織的腐敗も蔓延しています。私たちは取引フロアで、こうした暗い実態を身をもって体験しました。」
機関投資家はなぜビットコインに全面的に投資しないのか？
「当グループ全体は、法律上は銀行持株会社です。つまり、連邦準備制度理事会が私たちの上位に位置しているため、銀行システム全体に適用される、より厳格な自己資本比率およびリスク管理要件を遵守しなければなりません。」
MSBTの需要が過去最高を記録
「もちろん、自社製品を絶賛するだろうが、実際に発売されるまではどうなるかは分からない。結果は多くの人を驚かせた。」
「GSIBレベルの発行とGSIBレベルの保管を組み合わせることは、私たちが市場に投入したい第一の目標であると同時に、エコシステム全体が今後どのような発展を必要としているかを理解するために活用したいと考えているものです。」
モルガン・スタンレーはデジタルクレジットを発行するのか？
「デジタル融資には確かに何か価値があると思うが、ほとんどの人はビットコインすら理解していない。ましてや、その上に構築されたより高度な商品についてはなおさらだ。」
「教育の不足こそが、地域社会やファイナンシャルアドバイザーがこれらの商品にアクセスすることを制限している要因だ。」
「魅力的な要素を備えた製品もあるが、必ず何かしらの欠点があり、完成度が低い。まるでブラックベリーの初期の頃のようだ。」
アドバイザーのギャップ：なぜ誰もがビットコインを推奨しないのか？
「もし私たちが1万ドルか1万5000ドルの時点で推奨を出し、その後10万ドルまで上昇していたら、当然ながら勢いは私たちに有利に働いていたでしょう。しかし興味深いことに、推奨以来、株価はほぼ横ばいのレンジで推移しています。」
「ファイナンシャルアドバイザーには、顧客にとって適切な資産を選択する受託者責任がある。すべての顧客が成長投資家であるとは限らない。」
ビットコインの発展が阻害されている理由は何ですか？
「私たちは常に白黒はっきりとした議論に囚われています。ビットコインは成功するのか、失敗するのか？しかし、私たちは非常に複雑な世界に生きており、様々な物語が絡み合い、人々の注意と資源配分を妨げているのです。」
「資産配分における主流グローバル資本の注目度と流動性は、著しく分散化している。」
「言いたくはないが、我々は本当に危機を必要としているのかもしれない。既存のシステムは崩壊し、ビットコインだけが無傷で残っているのだから。」
会社の貸借対照表
「銀行がビットコインを保有しないのは、ビットコインが嫌いだからではなく、より効率的な資産運用の選択肢があるからだ。資本規制の状況が改善されなければ、我々はより収益性の高い資産に注力するだろう。」
「トークン化された株式を本当に必要とする人が誰もいないのであれば、それに多額の資金を投入する理由はない。需要が生じた時にやればいい。同じ論理がビットコインにも当てはまる。」
ビットコインの未来
「2027年に突然急上昇するような魔法のようなJカーブは起こらないと思います。むしろ、より多くの参加者が徐々に市場に参入し、知識を深め、理解を深めていくにつれて、緩やかな上昇が続くでしょう。」
「ビットコインが100万ドルに達するなんて、素晴らしいことだ。私には全く不可能なこととは思えない。私は人生を通して、どんなことでも可能だと信じてきた。」
勝者総取りの技術と冗長な資金調達：業界の未来
「そうした『勝者総取り』の文化は、テクノロジー業界や多くの技術関連分野で見られるが、金融サービスとは全く関係がない。金融サービスの本質は、冗長性と多数の参加者にあるのだ。」
「RFP（提案依頼書）を作成する際、まず10社以上の企業をスクリーニングし、最終的に上位3社に絞り込むことを目指します。しかし、テクノロジー分野では、当社の厳しい要件を真に満たす企業は、多くの場合1社、多くても2社に過ぎません。」
大手銀行に対する世間の懐疑的な見方に対応する
- 「新興市場、つまりそうした地域では、国民が伝統的な公的金融システムに対して抱く『不信感』は、教科書に書かれた抽象的な理論ではなく、日々現実として息づいている厳しい現実なのだ。」
- 「筋金入りのビットコイン信奉者の視点からすると、現物ビットコインを従来の金融機関のETP（上場投資商品）に投資することは、多くの人にとって異端行為と見なされるだろう。しかし、それは私が想像もしなかった規模で起こっている。」
- 「ETP株を保有することは、ビットコインを保有することとは異なります。価格変動リスクを負うことになります。この点は繰り返し強調する必要があります。」
技術的ルーツ：1999年のドットコムバブルから新興市場まで
司会のナタリー・ブルネル：本日のゲストは、モルガン・スタンレーのデジタル資産戦略責任者、エイミー・オルデンバーグさんです。エイミーさん、特にビットコインに関わるようになったきっかけや、過去20年間にわたるモルガン・スタンレーでの輝かしいキャリアについてお聞かせいただければ幸いです。
エイミー・オルデンバーグ：
私はモルガン・スタンレーに26年間勤めていますが、もともとはそういうキャリアプランではありませんでした。オハイオ州の小さな中西部の町で育ちました。興味深いことに、番組開始前のチャットであなたが私に尋ねたように、「どうやって今の地位にたどり着いたのですか？デジタル資産やビットコインという、このクレイジーな旅にどうやって乗り出したのですか？」
私もあなたと同じジェネレーションX世代で、あなたの経験に深く共感します。80年代や90年代に育った子供たちについてのネット上のジョークを目にするたびに、改めて考えてみると、テクノロジーは私たちの人生の非常に早い段階から、さりげなく私たちを変え始めていたのだと気づきます。私が7歳か8歳の頃、いとこたちと地下室でアタリ・ファミコンで遊んでばかりいたのを覚えています。その後、ニンテンドー・エボリューション・サッカー（NES）が発売され、スーパーマリオブラザーズに夢中になりました。私の人生における重要な出来事はすべて、何らかの破壊的なテクノロジーの波に伴って起こってきたように感じます。
あるクリスマスに父がタンディのコンピューターを買ってくれて、私たちは初期のコンピューターゲームをいじり始めました。当時は信じられないような体験でした。その後も技術は急速に進歩し続けました。高校時代はまだコンピューター室で基本的なタイピングを習っていましたが、大学に入ると、テクノロジーは私たちの日常生活にますます深く浸透し始めました。
教授がBlackBerryのベータテスト版を入手した時のことを覚えています。私たちのマーケティングの授業では、クラス全員がBlackBerryの初期ユーザーになりました。当時、私たちは教室に座って、この端末が何に使えるのか全く理解できませんでした。アプリすらなく、ただのハードウェアだったのです。「高校時代のポケベルと何が違うんだ？文字や数字は送れるけど、友達は誰も持ってない。一体私たちは何者なんだ？」と不満を漏らしていました。その後、特徴的なフルキーボードを備えたバージョンに進化し、一時期は誰もが持っていたのですが、突然時代遅れになってしまいました。まさにその通りになったのです。
さらに興味深いのは私の専攻です。私は会計学を専攻していましたが、大学の規定で会計学専攻の学生は交換留学生として海外に行くことができませんでした。当時、私が考えていたのはオハイオ州から脱出することだけでした。遠ければ遠いほど良い、海を越えて国際市場に派遣されても構わないと思っていました。海外に行くことができなかったので、サンフランシスコでの国内交換留学プログラムに落ち着きました。当時ニューヨークで学んでいた私は、1999年に荷物をまとめてサンフランシスコへ向かいました。すると、目の前に現れたのはまさにドットコムバブルの絶頂期だったのです。
当時、私は若く、世の中がどれほどクレイジーなのか全く分かっていませんでした。シリコンバレーに着いた翌日、私はインターネットのスタートアップ企業で働き始め、主にフォーチュン500企業向けのウェブサイト構築を担当しました。2ヶ月間の有給インターンシップの後、私は会計学をきっぱりと諦め、専攻さえも放棄しました。なぜなら、この技術革命が間違いなく未来を根本から変革するだろうという確信が、あまりにも強烈だったからです。
当時、私たちは会社に同行して様々な業界サミットに参加しました。Googleはまだ駆け出しのスタートアップ企業で、イベントでは「興味のある方は、Googleの求人に応募するためにCraigslistのページをご覧ください」と書かれた小さなメモを配るだけでした。私たちは眉をひそめました。「Google？なんてひどい名前だ！このビジネスモデルは全く意味不明だ。誰がこんな名前で検索するんだ？成功するはずがない。」
つまり、私の成長のあらゆる段階には、当時極めて不可解に思え、インターネット全体から大きな懐疑論に直面した何らかの技術的変化が伴っていたのです。そして今日になってようやく、歴史のパズル全体がどのように組み合わさっているのかをはっきりと理解できるようになったのです。
私がデジタル資産やビットコインの世界に足を踏み入れた経緯についてですが、実はドットコムバブル崩壊後にモルガン・スタンレーに入社しました。バブル崩壊後、私はサンフランシスコのスタートアップ企業に留まり、その後ニューヨーク本社に正社員として異動しました。しかし、当時誰もが環境が完全に崩壊したことを知っていました。私たちはS-1申請（IPO目論見書）を取り下げざるを得なくなり、上場に失敗し、その後、社内で2度にわたる大規模な人員削減が行われました。家賃を払う必要があったため、私はすぐにプランBを実行に移さなければなりませんでした。そして、故郷のオハイオ州に戻ることは絶対に拒否しました。
まさにその重要な局面で、思いがけずモルガン・スタンレーで仕事を得ることができました。親しい友人がモルガン・スタンレーの人事部に勤めていて、彼女が私にこう言ったのです。「あなたは今、伝統的な金融には興味がなく、テクノロジーに完全に集中しているのは分かっているわ。でも、緊急に埋めなければならない空きポジションがたくさんあるの。もし仕事を探している人や面接を受けたい人がいたら、教えてちょうだい。」私は、もしかしたら自分も挑戦してみるべきかもしれない、少なくともバックアッププランはできるだろう、と思いました。
こうして私はモルガン・スタンレーの新興市場チームに異動しました。1997年のアジア金融危機の余波はまだ収まっておらず、1994年のメキシコ・テキーラ危機もつい最近まで続いており、新興市場は深刻な危機に陥っていました。私が加わったチームは、わずか数年の間にリーダーが何度も交代していました。同時に、2000年か2001年頃、ITバブル崩壊が金融資産に深刻な影響を与えているのを目の当たりにしていました。さらに劇的なことに、私が加わってからちょうど9ヶ月後に9.11同時多発テロが発生しました。あの頃は、次々と危機が起こり、その一方で、根底にある技術革新は猛烈なスピードで進んでいました。
モルガン・スタンレー在籍中、私はトレーディングデスクで数年間勤務し、プログラム取引と新興国外国為替取引を専門としていました。当時、市場で私の同僚だったベテランたちは、2008年の世界金融危機まで私を支えてくれました。私たちは共に金融危機を乗り越え、その中心メンバーこそが、後に初期の熱心なビットコイン購入者となったのです。
ビットコインの初期の伝道者やヘビーユーザーは、シリコンバレーのギークコミュニティだけでなく、国境を越えた国際金融市場からも多く輩出された。彼らは当時、取引の最前線に立ち、従来の中央集権型銀行システムに代わるものを必死に探していた人々だった。
私たちは多くの新興市場で幅広く活動してきた経験から、そうした地域で人々が分散化を受け入れる理由は数多くあることを知っています。従来の金融インフラは極めて信頼性が低く、契約の概念が欠如しており、さらに深刻な組織的腐敗まで伴っているからです。これらはすべて、私たちがかつてトレーディングフロアで実際に経験したことです。
そのため、金融取引における実践的な経験と、私が早い段階で築いたテクノロジー業界でのネットワーク（例えば、私の友人の中には、ごく初期にピアツーピアの音楽ファイル共有／P2Pソフトウェアを開発した者もいました）のおかげで、ビットコインについて非常に鋭い洞察力を早期に得ることができました。そして、当時培ったデジタル取引とリスク耐性に関する技術的能力は、後にデジタル資産分野へとスムーズに移行しました。
ビットコインが初期の頃から理にかなっていた理由
司会のナタリー・ブルネル：あなたはかなり早い時期からこの業界に関わってこられたようですが、投資も早い段階から始められたのでしょうか？それとも、従来の金融機関が正式に市場に参入し、業界全体が規制を遵守するようになるまで、あえて投資活動を控えておかれたのでしょうか？
エイミー・オルデンバーグ：
いえ、実はそうではないんです。面白いことに、先週弟が遊びに来て、2012年頃、彼が興奮気味にビットコインをマイニングするためのマシンが欲しいと言ってきた時のことを思い出していたんです。私は笑って、「マイニングリグを組めるほど高性能なハードウェアなんて、うちにはないよ」と言いました。
そして、当時の仮想通貨業界は信じられないほど熾烈で危険な世界だったことを理解していただきたい。今のように、美しく洗練されたCoinbaseアプリをダウンロードして、ブラウザで数回クリックするだけで安全にビットコインを入出金できる時代とは全く違う。率直に言って、当時仮想通貨を購入したいと思ったら、 Mt. Goxのような怪しげな業者と取引するしか選択肢がなかった。当時、私はモルガン・スタンレーで働いていたが、常に不安だった。もし私がこの業界に手を出したら、明日にはクビになるだろうと。当時の私にとって、コンプライアンスリスクと運用コストはあまりにも高すぎたのだ。だから、私は仮想通貨の進化を注意深く見守り、膨大な時間を費やしてきたが、初期の頃にコンピューターに張り付いてコーディングやマイニングに没頭していたような、筋金入りのマイナーではないことは確かだ。
司会のナタリー・ブルネル：視野を広げて、新興国市場への投資経験を振り返ってみて、ビットコインのその後の急騰に直接結びつくような核心的な結論はありますか？新興国市場から得た苦労して得た教訓で、「ああ！これがビットコインの論理の根源だったのか！」と突然気づいたことはありましたか？
エイミー・オルデンバーグ：
はい、そしてこの直感は非常に強いものです。2007年、世界金融危機の直前に遡ってみましょう。今日のフィンテック業界を追っている方なら、M-Pesa（ケニアのモバイルウォレットのベンチマーク）や、アフリカをはじめとする新興市場におけるモバイル決済の爆発的な成長については既にご存知でしょう。しかし、モルガン・スタンレーのチームが、2006年か2007年頃に、M-Pesaの親会社であるSafaricomのIPOに深く関与し、投資していたことを知っている人はほとんどいません。
東アフリカに目を向けると、デジタル通貨とモバイル決済インフラが驚異的なスピードで国土全体に普及していく様子を目の当たりにしました。その爆発的な勢いはまさに驚異的でした。当時アメリカに住んでいた欧米人は、この変革を全く理解できませんでした。なぜなら、アメリカの銀行システムはあまりにも成熟しすぎていたからです。アメリカ人は、アフリカの一般の人々が直面する苦悩を全く理解していなかったのです。さらに滑稽なことに、アフリカの人々は、このデジタル金融プロセス全体を、時代遅れの非スマートフォン型折りたたみ式携帯電話で処理していたのです。まだスマートフォンの時代ですらなかったのです。
そうした発展途上市場では、従来の物理的な銀行システムは極めて時代遅れであり、社会の最下層にいる大多数の人々は生涯にわたって銀行口座を開設することができないため、モバイルマネーに頼り、それを全面的に受け入れるしかない。
その後、タンザニアでしばらく過ごしました。舗装されていない主要道路さえなく、24時間電気が通っていないような、人里離れた未舗装の村々を歩いていると、道端に小さな黄色いボーダフォンのキオスクが突然現れます。そのキオスクは、村の子供たちがおままごとで作るレモネードスタンドのように簡素ですが、そこに「M-Pesa」という非常に目を引く4つの単語が書かれています。
そこは、地元の村人たちが現金をチャージし、それをスマートフォン上のデジタル資産に変換する場所です。実際にその場に立ち、この分散型デジタルインフラが社会にどれほど深く浸透しているかを目の当たりにし、金融の周縁にいる人々が運命を変える唯一の手段としてそれを利用している様子を目にし、そしてそれがこうした一般の人々にもたらす確かな安心感を体験すると、その感動は言葉では言い表せません。
その光景に共感してみてください。アフリカの女性たちは毎日市場へ行き、野菜やパンを売ったり、露店を出したりして生計を立てています。かつては、仕事を終えて夜に村へ帰る時、彼女たちの体には稼いだばかりの大量の現金がぎっしりと詰まっていました。治安が不安定な地域では、それはまるで時限爆弾を背負っているようなものでした。
しかし、モバイルデジタル通貨の登場以来、彼らは商売を終えるとすぐに、路上のデジタル端末に現金を預け入れ、それを携帯電話やデジタルカード上の暗号化された数字列に変換できるようになった。暗闇の中、手ぶらで家路につく時も、強盗に遭うという差し迫った脅威から解放され、従来の金融社会では決して味わえなかった、絶対的な技術的安心感を得ることができるようになったのだ。
お気づきでしょうか？金融、資産、そして個人の安全と密接に結びついたこの根本的な概念は、シカゴやニューヨークのオフィスに座り、無味乾燥な生活を送る一般的な欧米の投資家やウォール街の銀行家とは全く異なる次元にあります。そして、これこそがビットコインの初期の価値論理の中核を成すものなのです。
モルガン・スタンレー・スポット・ビットコインETF
司会のナタリー・ブルネル：では、モルガン・スタンレーが公の場でビットコインへの支持を表明するだけでなく、現物ビットコイン関連商品（現物ビットコインETP/ETFへのアクセスや販売など）を直接市場に投入するに至ったのは、一体何がきっかけだったのでしょうか？
エイミー・オルデンバーグ：
問題の根源は「顧客主導」にある。モルガン・スタンレーでは、会社全体が存続し、日々運営していく上での核となる原則の一つが「顧客主導」である。顧客は常に強い要望を表明しており、サービス提供者である我々は当然、市場に適応していかなければならない。
もちろん、業界特有のコンプライアンス体制により、各段階でできることには一定の制約があります。しかし、規制環境は継続的に緩和・進化しており、E*TRADE事業を見てもその傾向が見られるため、この質問に答える前に、モルガン・スタンレーの広範な事業領域について簡単に概説する必要があると考えています。
当社にはいくつかの明確な事業部門があります。まず、機関投資家向け証券部門は、一般的に投資銀行業務、営業、トレーディング、リサーチといった業務を指します。次に、資産運用部門は、金融アドバイザリーなど複数のサブセグメントに分かれており、これについては後ほど詳しく説明します。また、当社は大規模な企業買収も行っており、その一つがE*TRADEです。E*TRADEは、当社に全く異なる顧客層をもたらすセルフトレーディングのオンラインプラットフォームです。さらに、資産運用部門もあります。これは、企業年金基金から政府系ファンド、投資信託、ETFまで、幅広い商品開発を担う部門です。
これらの商品は、当社独自の資産運用プラットフォーム（これは数あるチャネルの一つに過ぎません）だけでなく、他の仲介業者や銀行との提携を通じて、米国全土および世界中で販売されています。このように事業が多角化し、複数の部門を同時に活用できることは、非常に魅力的です。
ビットコインへの投資に関しては、当社の資産運用部門が提供するビットコインETP（上場投資商品）があります。また、E*TRADE上で現物取引を段階的に展開しており、E*TRADE上で直接現物ビットコインを購入できるようになります。
機関投資家はなぜビットコインに全面的に投資しないのか？
司会のナタリー・ブルネル：モルガン・スタンレーのような大企業にとって、こうした取り組みを始めるには、コンプライアンスや法的問題など、数多くのハードルを乗り越える必要があることは理解しています。なぜこれほど時間がかかったのか、その内情を教えていただけますか？楽観的な見方をする人は、「たった16年で、ビットコインがモルガン・スタンレーのような大手銀行に浸透したこと自体が奇跡だ」と言うかもしれません。しかし、一方で、熱心な信奉者は、「せっかくチャンスが到来したのに、なぜ大手金融機関は全財産を賭けてビットコインに全面的にコミットしようとしないのか」と反論するかもしれません。
エイミー・オルデンバーグ：
いくつか異なる問題点があります。まず、外部の人々は、私たちに迫り来る極めて厳格な制度的規制の制約を過小評価しがちです。ここで、誰もが明確にしておくべき概念があります。それは、モルガン・スタンレーの基盤となるアーキテクチャは、ブラックロックのそれとは根本的に異なるということです。
ブラックロックは純粋な独立系資産運用会社である一方、モルガン・スタンレーは、同じく大規模な資産運用事業を営んでいるものの、法的には銀行持株会社である。つまり、モルガン・スタンレーは、連邦準備制度理事会（FRB）が我々の上位に位置しているため、銀行システム全体に適用される、はるかに厳格な自己資本比率およびリスク管理要件を遵守しなければならない。
これが、ブラックロックのような独立系資産運用会社ほど早期かつ柔軟に、こうした事前暗号化された商品を市場に投入できなかった理由の一つです。フロントエンド技術が飛躍的に進歩する中、競合他社が次々と暗号化商品を市場に投入していくのを、私たちはただ見守るしかなく、オフィスでどれほど苛立ちと居心地の悪さを感じていたか、想像してみてください。互いに顔を見合わせ、なぜ自分たちにはできないのかと、何度も何度も自問自答していたのです。
もう一つ興味深い点は、実は数年前にE*TRADEで現物暗号資産取引事業を立ち上げる計画を立てていたことです。残念ながら、 2020年と2021年にデューデリジェンスを実施し、評価を行い、候補に絞り込んだサプライヤーの多くは既に存在していませんでした。そのため、2024年に計画を再開した際、スキーム全体をゼロから再構築する必要があり、以前に行った作業の多くはもはや適用できなくなっていました。
MSBTの需要が過去最高を記録
司会のナタリー・ブルネル：MSBTのローンチは、モルガン・スタンレー史上最高の初日パフォーマンスを記録しました。実際の需要はどのような状況ですか？
エイミー・オルデンバーグ：
製品の開発者として、発売前には当然ながら熱烈に応援したくなるでしょう。しかし正直なところ、コードや製品が実際に市場に投入され、正式に発売される前は、誰もが不安でいっぱいで、何が起こるか誰にも分かりません。
ウォール街からは、「この路線に乗るべきだ」という声から、「なぜ参入するのか？市場にはすでに20種類ほどのビットコインETPがあるのに、あなたの製品は何が違うのか？」という質問まで、様々なフィードバックをいただいています。私たちは、この製品に機関投資家向けのアーキテクチャを導入することで、他社との差別化を図ってきました。市場参入時の手数料は14ベーシスポイントと低く抑え、総管理手数料の削減に力を注いでいます。また、カストディ業務にも注力し、CoinbaseとBNYの両社と提携することで、BNYとカストディ業務で提携する初のETPとなりました。
したがって、GSIBレベルの発行とGSIBレベルのカストディを組み合わせることは、私たちが市場に投入する最初の目標であると同時に、エコシステム全体が今後どのような発展を必要としているかを理解するための方法でもあります。なぜなら、この段階からより高度な商品へと移行する場合、BNY、私たち自身、あるいは他のウォール街のGSIBなど、インフラ面でまだ多くの作業が必要であり、そうして初めて24時間365日稼働するフライホイールに乗じて、この市場で前進し続けることができるからです。
モルガン・スタンレーはデジタルクレジットを発行するのか？
司会のナタリー・ブルネル：モルガン・スタンレーは、ストラテジー誌が提供するデジタルクレジットのような革新的な商品を発売するのでしょうか？
エイミー・オルデンバーグ：
良い質問ですね。ここ数ヶ月、いくつかのイベントで彼らと会いましたし、彼らのチームと多くの仕事をしてきました。私たちはSTRKのデジタル融資商品の発行における主要な参加者の1つなので、この種の資産の基本的なロジックと運用メカニズムを十分に理解しています。
先ほどお話しした話に戻りますが、ビットコインが全体像の中でどのような位置づけにあるのかを人々が真に理解するのは難しいと思います。ファイナンシャルアドバイザーと話すと、ビットコインをよく理解している人もいれば、ビットコインについてさえ理解していない人も多く、ましてやビットコインよりも高度な金融商品については全く理解していないのが現状です。まだまだ啓発活動が必要です。さらに、これらの金融商品には特有の特徴があります。従来の分類体系には当てはまらず、投資家が慣れ親しんでいる格付けもなく、見た目も挙動も異なります。どうすれば人々がこれらの金融商品を理解できるようになるのでしょうか？
今日、これまで全てのETP（上場投資商品）の立ち上げに関わってきた同僚に、「ETPであれ、STRKであれ、その他の商品であれ、こうした商品へのアクセスを阻害している要因は何だと思いますか？」と尋ねたところ、彼女は「100％教育不足です」と即座に答えた。
魅力的な要素を備えた製品もあるが、ブラックベリーの物語のように、必ず何かが欠けている。何か素晴らしいものがあるのは分かっているが、まだ完璧にはまとまっていない。しかし、いずれは実を結ぶだろうと私は信じている。ただ、もう少し時間が必要なだけだ。
アドバイザーのギャップ：なぜ誰もがビットコインを推奨しないのか？
司会のナタリー・ブルネル：先ほどファイナンシャルアドバイザーについてお話がありましたが、私の知る限り、モルガン・スタンレーは現在、公式戦略においてビットコインへの2～4％の戦術的配分を認めています。しかし、おっしゃる通り、資産運用アドバイザーによるビットコインの採用と推奨のスピードは、顧客からの熱烈な需要に大きく遅れをとっています。
エイミー・オルデンバーグ：
それは素晴らしい質問ですね。私たちはその背後にある心理的要因を理解しようと努めています。心理的要因は、財務的要因と同じくらい重要です。私たちの推奨事項は、すべてのお客様向けではなく、リスク許容度が私たちと一致するお客様向けの、やや積極的なポートフォリオです。
マクロ経済的な観点から見ると、世界的なインフレ率が最近上昇を続けているにもかかわらず、ビットコインの価格は実際には下落しています。その実際の市場パフォーマンスは、株式などの高リスク資産のパフォーマンスと非常に近い動きを続けています。率直に言って、私個人の資産運用に関する直感から言えば、ビットコインが近いうちに真のインフレヘッジ特性を持つ金のような真の実物資産へと変貌を遂げることを心から願っています。したがって、この「理論上のデジタルゴールド」のパフォーマンスと「現実世界の高リスク資産」としてのパフォーマンスとの乖離は、実に多くの顧客やファイナンシャルアドバイザーを困惑させています。
とはいえ、モルガン・スタンレーの公式な配分推奨は確かに明確に記載されています。バランス型ポートフォリオでは0%から2%、より積極的な投資信託の成長型ポートフォリオでは2%から4%となっています。しかし、非常に微妙なのは、これらの配分推奨を発表して以来、ビットコインの価格は長期的に横ばい状態が続いているということですよね？
もしモルガン・スタンレーがビットコインの価格が1万ドルか1万5千ドルという底値だった時に公式推奨を出していて、その後10万ドルまで急騰していたとしたら、その熱狂的な利益効果と市場の勢いによって、当然ながら全てのアドバイザーが積極的に推奨していたでしょう。しかし興味深いことに、推奨以降、ビットコインは一定のレンジ内で横ばい推移しており、人々は今後の方向性についてより慎重になり、心理的な駆け引きは非常に困難になっています。
特に、他の資産クラスにも同時に対応する必要があります。ここ数年、プライベートレンディングは非常に人気が高まっており、AIセクターの急騰する評価額は、誰もが混乱と当惑を感じています。クライアントとの関係を管理する際には、もう一つ覚えておくべきことがあります。それは、すべてのクライアントが成長投資家ではないということです。ファイナンシャルアドバイザーには受託者責任があり、現在のクライアントに適した資産を見つけなければなりません。資産を豊富に持つクライアントの多くは、革新的なベンチャー企業に強い関心を持ち、積極的に探しているか、あるいは安定したリターンと資本保全を重視し、より信頼性の高い資産に投資することを好みます。
ビットコインの発展が阻害されている理由は何ですか？
司会のナタリー・ブルネル: 「ビットコインは基本的に2021年の高値から上下を繰り返している」という声を耳にします。それは理解できます。もちろん、より長期的な視点で時間軸を見る必要がありますが、ビットコインの上昇を阻んでいるものは何だと思いますか？今は2026年で、多くの機関や銀行が市場に参入しています。ビットコインの上昇を本当に阻んでいるものは何だと思いますか？今は2026年で、多くのトップ機関や主流銀行が公に市場に参入し、StrategyEcoでさえ毎週月曜日に必ず機械的に必死に買い付けているのに、なぜまだ20万ドルのピークに達していないのでしょうか？
エイミー・オルデンバーグ：
これは決して単一の要因によるものではありません。私たちはつい白黒はっきりとした二元論的な議論に陥りがちです。ビットコインは最終的に成功するのか、それとも失敗して価値がゼロになるのか？デジタルゴールドなのか、それともバブルなのか？しかし現実には、私たちは極めて複雑な根底にある論理を持つ複雑なゲーム理論の世界に生きているのです。確かに最近は強気相場があり、多くの主流金融商品が次々と登場し、世界的な流通チャネルが大幅に拡大しました。しかし、昨年は伝統的な金融市場で金と銀の価格が異常なほど高騰し、商品取引が非常に活況を呈していたことを忘れてはなりません。以前、ある同僚と話した際、彼は率直にこう言いました。「私たちは暗号資産から目をそらしました。今や投資銀行の誰もが日中の商品取引に注目しています。」つまり、資産配分における主流のグローバル資本の注目と流動性は、ひどく分散してしまったのです。
司会のナタリー・ブルネル：では、ビットコインを再び活性化させ、多くのビットコイン支持者が考える中立的な準備資産としての地位に近づけるためのきっかけは何だと思いますか？
エイミー・オルデンバーグ：
時間がかかると思います。そう言うのは気が引けますが、おそらく私が世界金融危機、IT危機、9.11同時多発テロ、そして新型コロナウイルス感染症のパンデミックを経験して育ったからでしょう。危機的な出来事は私たちの考え方を完全に変えてしまい、時には以前の考え方には戻れないこともあります。危機が必要になるかもしれないと言うのは気が引けます。もしかしたら、新型コロナウイルスや世界金融危機ほど劇的ではなく、それほど深刻ではない「ゆっくりとした危機」になるかもしれないと思うこともありますが、確信はありません。もしかしたら、既存のシステムが崩壊し、ビットコインだけが無傷で残るような、まさにそのような出来事が必要なのかもしれません。
デジタル資産の動向も私にとって非常に興味深いものです。私のデジタル資産への関心はビットコインから始まりましたが、特に新興市場の視点から見ると、分散化の重要性を強く信じています。たとえ停電や国全体の崩壊が起こっても、エコシステムとブロックチェーンは世界中の支援者によって支えられているため、問題なく運用できるからです。現状では、多くのデジタル資産が非常に中央集権的な方法で構築されています。ですから、もしかしたら何か問題が発生し、人々が再び分散化について議論するようになるかもしれません。
先週のイベントで、ある人とエージェンシーの概念について議論しました。プルーフ・オブ・ワークの真の価値を理解した時、私たちはその起源に立ち返るかもしれません。AIエージェントによって受信トレイがスパムや偽物で溢れかえり、本物と偽物の区別がつかなくなった時、ビットコインの初期技術の大部分が、受信トレイのスパム問題を解決するために設計されたものであることに気づくでしょう。私たちは本当に「これは絶対に必要だ」と言わなければならないかもしれません。エージェントによって送られてくるもので受信トレイが破壊され、トランザクションが本物か偽物か判断できません。どうやって検証すればいいのでしょうか？私たちは本当にビットコインの起源に立ち返らなければならないかもしれません。
会社の貸借対照表
司会のナタリー・ブルネル：多くのプロジェクトやトークンは名目上は分散型ですが、実際には高度に中央集権化されており、ほとんどが投機的なものです。では、米国の銀行がビットコインをバランスシートに加えるには、どのような条件が必要でしょうか？
エイミー・オルデンバーグ：
資本管理の面で、私たちがそれほど重い負担を負うことはないでしょう。銀行がビットコインを扱っていないとか、嫌っているというわけではなく、私たちもビジネスを行う必要があるからです。資本管理や規制の観点から、より効率的な資産があれば、当然そちらを優先します。これはビットコインに反対する立場ではなく、担保、取引、そしてエコシステムの観点から、この資産の利用を支援する環境が必要なのです。
これはビットコインに限った話ではありません。今日の会議ではトークン化とトークン化された株式について議論しています。もちろん、誰もが再びトークン化を大々的に宣伝していますが、トークン化された株式を本当に必要とする人がいなければ、私たちがそれに多額の資金を費やすインセンティブはありません。もちろん、準備を整え、サポートを提供することはできますが、最終的に、貸付需要が伝統的な資産にあるのであれば、私たちは伝統的な証券貸付を行い、伝統的な顧客を中心としたサービスを提供できます。需要が生じ、トークン化された資産への需要があれば、同じように対応します。
同じ論理はビットコインにも当てはまります。これらの資産を担保として、バランスシートへの負担を増やすことなく利用できるのであれば、私たちはこの道にもっと時間を費やす意欲が高まるでしょう。
ビットコインの未来
司会のナタリー・ブルネル：もし予測を立てるとしたら、5年後、10年後のビットコインのエコシステムは、普及という点でどのような姿になっていると思いますか？どのように進化していくとお考えですか？
エイミー・オルデンバーグ：
成長は続くと考えています。2030年までには、持続的かつ緩やかな普及拡大が見られるでしょう。2027年に突然急成長するような魔法のJカーブは起こらないと思います。むしろ、これまで経験してきたように、参加者が増え、教育を受け、徐々に理解が進み、価格が上昇し、そうやってゆっくりと成長していくという流れになる可能性が高いでしょう。
もしかしたら、私はあまりにも多くの経験を積んできたし、現実的すぎるから、突飛な予測はできないのかもしれない。ビットコインが100万ドルに達するなんて、素晴らしいことだ。私には不可能なこととは思えない。これまでの人生で見てきたことを踏まえると、どんなことでも可能だと信じている。しかし、そんな極端なことは時間がかかるとも思う。なぜなら、そんな極端なことが起こるということは、たいていの場合、また別の極端なことが起こる前兆だからだ。
したがって、緩やかな上昇傾向が望ましいと考えます。資産の安定性が求められているからです。ビットコインに対する批判の一つは価格変動の激しさですが、今後はより安定することを期待しています。たとえ価格変動が残っていたとしても、できればよりレンジ相場に近い動きを望みます。
ビットコインについて、人々は他にどんなことを知っておくべきでしょうか？
司会のナタリー・ブルネル：教育格差の話に戻りますが、モルガン・スタンレーの顧客を含め、より多くの人々にビットコインについてどのような理解を持ってほしいとお考えですか？現在、彼らはどのような点を誤解している、あるいは理解していないのでしょうか？
エイミー・オルデンバーグ：
ラスベガスでもお話ししたように、最大の誤解は、ビットコイン、イーサリアム、ソラナ、XRPといった一連の暗号資産が登場した際、誰もが「どれも同じ暗号資産だ」と考えていたことだと思います。しかし、実際は同じではありません。それぞれに特徴があり、大きく異なります。今後はこうした違いについてもっと時間をかけて議論していくべきだと思いますが、現状では、特に中央集権型のプラットフォームの登場によって、「どれも同じ暗号資産だ」という認識に陥っているように感じます。あなたは確かに、ビットコインに焦点を当てることで、他の暗号資産との差別化をうまく図ってきましたが、こうした違いについてもっと時間をかけて議論していく必要があると思います。
勝者総取りの技術と冗長な資金調達：業界の未来
司会のナタリー・ブルネル：業界自体にも問題があると思います。業界内での内紛や裏切りが多すぎます。
エイミー・オルデンバーグ：
私は、ユーザーエクスペリエンス、ブランド心理学、そしてテクノロジー分野全体といった観点から、物事がなぜ特定の方法で起こるのかをよく考えます。テクノロジー業界での初期の経験を振り返ると、当時のテクノロジー業界には「勝者総取り」の考え方が蔓延していました。
Nvidiaについて考えてみてください。設立時期は覚えていませんが、私が新興市場チームに所属していた頃、Nvidiaに投資しました。当時、アジアのゲーム市場に注目していたため、ゲーム関連企業への投資として投資していました。当時、NvidiaはGPUを製造していましたが、その時期の経験は非常に苦しいものでした。何年もの間、良い結果はほとんど出ませんでした。今では、ジェンセン・フアン氏が様々な講演で当時の苦難を振り返り、創業初期に何度も倒産の危機に瀕したことを語っています。当時の市場は、彼らのアイデアを全く受け入れませんでした。時期尚早に上場した企業として、彼らは非常に長く暗い苦難の時期を耐え忍んだのです。
テクノロジー業界や多くの関連分野で見られる「勝者総取り」の文化は、金融サービスとは全く相容れません。金融サービスの本質は、冗長性と多数の参加者にあります。投資銀行を例にとってみましょう。新規株式公開（IPO）のたびに、多くの銀行が互いに競い合いますが、いずれも同じ銘柄を売り出しています。資産運用業界では、市場シェアが3%を超える資産運用会社は一つもなく、極めて細分化されています。「大きすぎて潰せない」という巨大企業のイメージがあるとはいえ、規模の経済は確かに存在するものの、業界全体としては依然として非常に競争が激しいのです。
資産運用分野において、当社は確かに米国最大手ですが、2番目に大きい企業は当社より30%も規模が小さいです。世界的に見ると、ヨーロッパとアジアの両方で、この分野は非常に細分化されています。各国には独自の資産運用構造と理解があり、保険会社を通じて行われる場合もあれば、各地域の貯蓄奨励制度に依存する場合もあります。
多数の参加者と重複した要素、そして勝者総取りという、この2つの文化は両立が難しいものです。私たちは、事業を支えるテクノロジープロバイダーを探す際、真にニーズを満たせるのはたった1社だけというケースにしばしば直面します。RFPプロセスでは、通常10社程度の候補から始め、最終的に5社、そして3社へと絞り込み、その3社の中から真の勝者を選べれば良いと考えています。もちろん、3社すべてが優れた選択肢であることを期待しています。しかし、テクノロジーの世界は必ずしもそう簡単にはいきません。時には、譲れない厳しい要件を満たせるのは、1社、多くても2社だけという場合もあるのです。
司会のナタリー・ブルネル：では、この「生物多様性」の欠如の原因は何だと思いますか？
エイミー・オルデンバーグ：
これは環境によって決まると思います。金融サービス業界の環境はベンチャーキャピタルに支えられているわけではありません。私たちは自らの収益で存在し、維持し、生き残っています。一方、テクノロジー業界は、常に生き残りをかけて戦っている投資家基盤に依存していることが多いのです。20年ほど前、サンフランシスコの連続起業家と夕食を共にした時のことを覚えています。彼はすでに1社を売却し、2社目を立ち上げていましたが、それは大成功を収めていました。話を聞きながら、私はずっと「この会社の収益モデルは何だろう？」と考えていました。全く理解できなかったのです。そこで思わず「あなたの収益モデルは何ですか？」と尋ねました。彼はとても驚いていました。「収益モデルってどういう意味ですか？分からないんですか？私はネットワークを構築しているんです。収益ではなく、ネットワーク効果が重要なのです。」
大手銀行に対する世間の懐疑的な見方に対応する
司会のナタリー・ブルネル：私の視聴者の中には、私が機関投資家やETF、あるいはこうした金融商品について話すと、たちまち反抗的な態度をとる人がいます。ビットコインにはサイファーパンクの精神が宿っています。仲介者を排除し、取引相手のリスクを排除するために設計された、まさに「人民の通貨」です。大手金融機関で20年以上勤務してきたあなたが、ビットコインへの機関投資家の関与に反対し、あなたのこれまでの活動すべてに根本的な懐疑心を抱いている人たちに、どのようなメッセージを送りたいですか？
エイミー・オルデンバーグ：
よく分かりますし、多くの点で深く共感しています。私はキャリアのほとんどを新興国で過ごしてきましたが、そこでは国民の伝統的な公的金融システムへの不信感は、教科書に載っているような抽象的な理論ではなく、日々現実として人々の生活に深く根付いています。これは決して「ああ、それは20年前のことだから、うっすら覚えている」といった類の話ではありません。ロシアやウクライナを見てください。かつて取引をしていた友人や同僚たちの資産が、一夜にして凍結され、中には伝統的な銀行で完全に失われてしまった人もいます。彼らは、一生かけて貯めた貯蓄を守り、家族を安全に別の国へ移住させるために、生き残るための方法を必死に模索しなければならないのです。
私たちは、友人たちの会社が突然の予期せぬ事態で倒産し、資産が跡形もなく消え去るのを目の当たりにしてきました。これは20年前の話でも、リーマン・ブラザーズ危機と同じではありません。これはまさに今（2026年）に起こっている厳しい現実なのです。
だから、心の奥底では、私は全く正反対の二つの世界に同時に生きていると言えるでしょう。一方では、ここ数年この業界で発生した数々の悪質な企業や甚だしい破綻に、私は非常に心を痛めています。なぜなら、こうした中央集権的な詐欺行為は、富の主権を切望する無数の人々を遠ざけ、グローバルな合意形成を著しく阻害しているからです。しかし他方では、サイファーパンクの理想と哲学には計り知れない価値があるのです。
事業規模を拡大し、顧客とのインタラクションを促進するためのツールが必要ですが、そうしたツールはまだ十分に普及していません。現状では、高度に中央集権化され、非常にユーザーフレンドリーなツールが登場していますが、それらは消費者が既に慣れ親しんでいるものと全く同じように見えます。細かいことを言うつもりはありませんが、ユーザーエクスペリエンスはひどいものです。多少改善されてはいますが、進化の度合いがまだ十分ではありません。
私が本当に目を見開かされたのは、ETP（上場投資商品）を立ち上げた時、昨年9月にSEC（米国証券取引委員会）が現物ビットコインをETPに送金することを承認した時でした。筋金入りのビットコイン信奉者の視点からすると、現物ビットコインを従来の金融機関のETPに投入することは、多くの人にとって異端行為に映るでしょう。しかし、それは私が想像もしなかった規模で現実のものとなっています。
なぜでしょうか？それは、人々が本当に多くのサービスを必要としているからです。多くの人々は富を築き、この哲学全体を信じ続けていますが、それでも生活を送り、借金、不動産の購入、送金、あるいは遺産を次世代に確実に引き継ぐことなど、さまざまなライフイベントを管理する必要があります。こうしたサービスを構築しようと試みた人もおり、成功した人もいます。何もないと言っているわけではありません。非常にうまく開発されたツールもあります。しかし、時には、中央機関に任せる方が簡単な場合もあります。セキュリティの観点から、そして遺産管理の観点から、私は不安を感じています。
この分野において、当社は資本市場サービスを提供できるようになりました。例えば、ビットコインをビットコインETPに送金した場合、それを当社の資産運用プラットフォームに預けることができます。お客様は資産運用クライアントとみなされ、送金額によっては、高額資産家クライアントとみなされる場合もあります。当社はETPの価値の最大50%まで融資を提供できるため、ビットコインETPの価値の最大50%を借り入れ、他の用途に使える流動性を確保できます。既にこのモデルを検討しているクライアントもおり、お客様の生活における他の取引にも活用できるサービスを提供できます。資産管理の観点から言えば、資産運用プラットフォームに預けることは、自己管理よりもはるかに便利です。
しかし、それは依然としてETPの範囲内です。中には「私はビットコインに投資しているので、何か問題が起きてもビットコインを持っている」と言う人もいます。私は「いいえ、あなたはビットコインを持っているわけではありません」と答えます。あなたが保有しているのはビットコインETPの株式であり、ビットコインの価格変動に対するエクスポージャーを提供します。ですから、教育は多層的であるべきだと考えています。まず、ビットコインとは何か？次に、現物ビットコインを保有することとETPを保有することの違いを知っていますか？3つ目に、自己管理型のビットコインと中央集権型プラットフォームで保管することの違いを知っていますか？FTX期間中にエクスポージャーがあり、中央集権型取引所に資産を保管していた人は、どのプラットフォームが影響を受けたのか分からなかった数週間を経験しました。資産が自己管理型でなかった場合、崩壊しつつあるプラットフォームから身を守るために、すぐに自己管理型に移行したかもしれません。
司会のナタリー・ブルネル：おっしゃる通りです。一方では、こうしたより伝統的な金融商品は流動性を高めます。人々は頭金に使ったり、人生の重要な出来事のためにビットコインを担保に借り入れたりしたいと思っています。しかし、私が魅力を感じるのは、その選択肢です。これは、自分の中に留めておき、頭の中に留めておき、最悪の場合には別の場所に逃げることができる、史上初の試みです。シンシア・ラミス上院議員が上院で述べたように、「これは、他にはない自由と人権の手段を与えてくれる」のです。ただし、カウンターパーティリスクを受け入れたい場合は、より伝統的な方法で保有することもできます。
エイミー・オルデンバーグ：
これはサイファーパンク時代のあの質問に対する私の答えでもあります。イデオロギー自体は健全であり、彼らはそれを続けるべきです。私は彼らが活動を続け、その精神が永続することを願っています。今年のラスベガスのビットコインカンファレンスでは、2021年のマイアミのウィンウッドと比べて雰囲気が異なっていることに気づきました。自己主権についての深い意見交換は、今年はあまり見られませんでした。おそらくカンファレンス自体の進化、あるいはより中央集権的なプラットフォームの出現、あるいは私のようなモルガン・スタンレーの人間が参加していることが原因かもしれません。しかし、私はその精神を失いたくありません。なぜなら、それはエコシステムの非常に重要な部分だからです。
司会のナタリー・ブルネル：スーツを着た人たちが自己決定権と主権のために立ち上がってくれると、ビットコイン支持者はそれを高く評価すると思います。ですから、両方の良いところを享受できるかもしれませんね。エイミー、最後に何か言いたいことや、まだ触れていないことで付け加えたいことはありますか？
エイミー・オルデンバーグ：
私たちはまだ初期段階にいます。量子コンピューティングとビットコインの間で「量子コンピューティングがすべてを終わらせるのか？」という議論が繰り広げられ、いまだに受動的な商品について議論しているのを見るのは、少々残念です。しかし、私はこれは長い道のりであり、ビットコインクレジットやその他のより高度な商品について語る際には、まだまだ多くのことが待ち受けていると確信しています。エージェントAI、あらゆる種類の進化するエージェントなど、新しいタイプのテクノロジーが登場しています。将来的には、私たち一人ひとりが独自のエージェントを持つようになるかもしれませんし、マイクロペイメントも登場するかもしれません。これらすべてが、将来の環境を形作っていくでしょう。ですから、デジタル資産の未来は長く、この分野でキャリアの次の段階に進むことに非常に興奮しています。なぜなら、私たちはこの分野にかなり長い間取り組んでいくことになると思うからです。
