著者：Nancy、PANews

ビットコインマイニング企業のAI転換というストーリーはもはや目新しくなく、業界の標準装備にさえなりつつある。しかし、この分野に参入するマイニング企業が増えるにつれ、ウォール街はAI転換の物語に対するバリュエーション・プレミアムを引き下げ始めている。

Blocksbridge Consultingは先ごろの分析で、AI/HPCインフラに注力するマイニング企業が増えるにつれて、関連する転換ストーリーに対する市場の反応が明らかに冷めつつあると指摘した。大規模なAIホスティング契約であっても、初期のように市場を刺激することはますます難しくなっている。データによると、初期にはAI事業の発表が株価の激しい変動を引き起こすことが多く、関連企業の発表後の平均絶対騰落率は一時24.1％に達していたが、直近では同様の取引発表後の平均絶対騰落率は約10.2％に低下している。

一方で、AI/HPCホスティング事業そのものの商業的価値は引き続き高まっている。データによると、関連リース契約の年換算収入は、初期の1メガワット当たり約167万ドルから約190万ドルに上昇している。

この変化が意味するのは、市場がもはやAI転換という掛け声だけに買いで応じるのではなく、テナントの質、プロジェクトのデリバリー能力、資本投下、そして将来のキャッシュフローの実現度合いを注視し始めたということだ。ビットコインマイニング企業にとって、AI転換の鍵は「ストーリーを語る」段階から「ビジネスモデルを証明する」段階へと移っている。

第2四半期の決算が相次いで発表されるなか、ビットコインマイニング企業のAI転換は新たな検証段階に入っている。PANewsは主要ビットコインマイニング企業5社の最新決算を振り返った。転換の進捗と成果を見ると、一部のマイニング企業は依然として建設段階に留まっており、AI事業はまだ収益に貢献していない。一方、すでにAI/HPCホスティング事業で新たな収入を得ている企業や、事業構造の再構築にまで至っている企業もある。全体としては、大多数のマイニング企業が依然として減収、赤字拡大、高水準の設備投資圧力に直面しており、転換ストーリーがキャッシュフローの実現に至るまでにはなお距離がある。

株式市場のパフォーマンスを見ても、投資家のマイニング企業のAI転換に対する姿勢は理性的になりつつある。過去1カ月、ほとんどのビットコインマイニング企業の株価は程度の差こそあれ調整局面を迎えた。これはもちろん世界的なAIセクター全体の調整の影響も受けている。しかし、一部のマイニング企業が大型のAI/HPCリース契約を発表したり、事業の進展が明らかになったりしても、市場の反応は比較的落ち着いたものだった。

MARA：赤字拡大、AI転換はまだ収益に貢献せず

データによると、直近1カ月のMARAの株価下落率は約11.6％、第2四半期決算発表当日は約5.25％下落した。

最新の四半期決算を見ると、MARAの従来型マイニング事業は引き続き業界サイクルの逆風を受けており、収益余地は縮小し続けている。一方、注力するAI/HPCインフラは、依然として舞台作りの段階に留まっており、商業化のストーリーはまだ実現していない。

今年第2四半期、MARAの売上高は約1億7,500万ドルで、前年同期の2億3,850万ドルから約27％減少した。利益面では、第2四半期の純損失は6億1,000万ドル超となり、前年同期は約8億1,000万ドルの黒字だった。調整後EBITDAは3億6,100万ドルの損失で、前年同期の12億4,500万ドルの黒字から大幅に悪化した。これは主にビットコイン価格の下落に伴う約3億4,300万ドルのデジタル資産評価損の影響による。

今回の決算でMARAは、「三大インフラ」戦略を明確に打ち出した。ビットコインマイニング、電力リソース、AIコンピューティングインフラの3つだ。

マイニング事業では、第2四半期末時点でMARAの保有BTCは35,577枚で、前年同期の49,951枚から29％減少した。今四半期のビットコイン採掘量は2,422枚で、2,213枚を平均約7万3,000ドルで売却した。現在、保有する現金およびBTC資産は合計約25億ドル。

AI/HPC転換については、2026年6月末までにMARAは1.4GWの稼働容量を有し、現在の総容量は1.9GW、潜在的なエネルギー容量は約4.8GWに達する。このうち、米国テキサス州マタゴルダ郡のプロジェクトは将来の転換における重要な拠点であり、最大2GWの電力容量を計画し、AI/HPCコンピューティングパークとして整備する方針で、2027年の建設開始が見込まれている。また、MARAはStarwoodと協力してデータセンターを設立し、Long Ridgeのエネルギー資産とフランスのHPC事業者Exaion（通年予想収入は8桁未満、すなわち数百万ドルから1,000万～2,000万ドル程度）を買収した。

注目すべきは、エネルギーインフラ拡大を支えるため、MARAが新たに1億ドルの信用枠を設定し、18,750BTCを当初担保として差し入れたことだ。これは、同社がビットコイン資産の流動性と資本活用効率を高め、今後のインフラ投資に向けた資金支援を進めていることを意味する。

ただし、現時点ではAI/HPCのMARAへの収益貢献はほぼゼロだ。決算電話会見でMARA経営陣もこの現状を認め、今年上半期の中核的任務は規模の拡大とプラットフォーム転換の推進であり、下半期は顧客契約の締結、新規資産の稼働開始、プラットフォームの収益潜在力の検証など実行段階に入ると述べた。

Core Scientific：AI収入が8割超、BTCの積み増しを開始

データによると、直近1カ月のCore Scientificの株価下落率は約3.04％、第2四半期決算発表当日は約0.05％上昇した。

最新の四半期決算を見ると、Core Scientificの従来型マイニング事業の割合は大幅に縮小し、注力するAI/HPCインフラが収入の中心となり、商業化のストーリーはほぼ実現した。

今年第2四半期、Core Scientificの売上高は約1億6,420万ドルで、前年同期比約109％増加した。利益面では、同社は依然として約11億5,500万ドルの純損失を計上したが、調整後EBITDAは約4,110万ドル、売上総利益は約7,000万ドル、粗利益率は約43％だった。

事業構造を見ると、Core Scientificはマイニング収入への依存から急速に脱却しつつある。第2四半期のマイニング事業収入は約2,150万ドルまで減少し、総収入に占める割合は約17％となった。一方、ビットコイン保有量は第1四半期末の547枚から848枚に増加し、単四半期で301枚増加した。これまで同社はAIおよびHPC事業への転換を支えるためにBTCを大規模に売却していたが、第2四半期に再び積み増しを開始した。

収入増加を真に牽引したのはAI/HPCインフラ事業だ。第2四半期のホスティング収入は約1億3,670万ドルに達し、前年同期の1,060万ドルを大幅に上回り、総収入の約83％を占めた。現在、課金済み容量は約395メガワットが導入済みで、7月中旬までにさらに437メガワットに拡大し、年換算のホスティング収入は約6億3,500万ドルに相当する。同時に、Core ScientificはAMDと、530MWの容量を対象とする15年間のインフラ契約を締結したと発表した。5つのデータセンターキャンパスが関わり、潜在的な基本契約収入は140億ドルを超える。現在、Coreのリース可能な顧客向け電力容量の合計は約1.1ギガワット、潜在的な契約収入は240億ドル超にのぼる。

もちろん、この転換には高水準の設備投資も伴う。同社の第2四半期の設備投資額はデータセンター建設と土地取得に7億9,750万ドルに達し、上半期の投資活動による純流出額は11億8,000万ドル超となった。また、33億ドルの優先担保付き社債の発行などにより資金を補填したが、金利負担も増加し、バランスシートのレバレッジも明らかに上昇した。株主資本は依然としてマイナスであり、ワラント負債の変動性も続いている。さらに、ホスティング収入は少数の顧客への集中度が高く、建設の進捗状況、電力の確保、サプライチェーンの安定性が、デリバリーのタイミングや収益化の実現性に直接影響を及ぼす。

Core Scientificの経営陣は第2四半期決算電話会見のなかで、転換の変曲点はすでに過ぎ、同社は継続的に顧客と株主に価値を提供できる段階に入っており、今後の重点は計算能力容量の効率的なデリバリー、プロジェクト進捗の厳格な管理、そして責任ある資本配分だと指摘した。

TeraWulf：転換期待から業績実現へ、HPC事業が収入の柱に

データによると、直近1カ月のTeraWulfの株価下落率は約12.97％、第2四半期決算発表当日は約4.29％下落した。

今四半期、TeraWulfの従来型マイニング事業も業界サイクルの影響を受け、貢献度が低下したが、AI/HPC転換にはすでに初期成果が見え始め、顕著な収入を生み出している。

第2四半期決算によると、TeraWulfの単四半期の総収入は約4,477万ドルで、うちビットコインマイニング収入はわずか約1,280万ドル、一方HPCリース収入は約3,193万ドルに達し、総収入の約71％を占めた。純損失は約9億4,080万ドルへと拡大したが、これは主に新株予約権の公正価値変動（7億5,570万ドルの損失）の影響を受けたためであり、調整後EBITDAは1,834万ドルの損失だった。6月30日時点の現金および制限付き現金は合計約30億ドルで、流動性は比較的潤沢だ。

運営面では、Lake Marinerデータセンターキャンパスが順調に進展しており、7月初頭までに102MWのクリティカルIT容量が稼働し、さらに336MWが建設中で、クリティカルIT 1MW当たりの建設コストは800万～1,000万ドルのガイダンス範囲内に収まっている。CB-3のデリバリー後、Fluidstackのリース義務に対してGoogleが提供する6億ドルの信用補完が正式に発効した。一方、TeraWulfはさらに250MWの追加電力容量の申請を進めている。また、Lake Hawkeyeキャンパスは約183エーカーで、潜在容量は約320MWのクリティカルIT負荷が見込まれているが、2029年以前の稼働開始は予定されていない。

四半期終了後、TeraWulfはAnthropicとケンタッキー州Justifiedキャンパスにおける約401MWのクリティカルIT容量に関する20年間のデータセンターリース契約を締結した。契約期間中の収入は約190億ドル、Anthropicが2回の5年間延長オプションを行使した場合、最大約330億ドルに達する可能性がある。最初のデリバリーは2027年下半期に開始される見込みだ。

さらに、TeraWulfは約5.3億ドルでAbernathy合弁事業の50.1%の持分を売却し、ケンタッキー州のMuskie Data Campusを買収して、最大1 GWの電力サービス契約を獲得した。FERCはメリーランド州のMorgantown発電所の買収を承認し、その子会社Chesapeake Data Campusにとって主要な規制上の障害を取り除いた。同キャンパスは最大1 GWまで拡張可能で、データセンターの運用は約2030年に開始される見込みである。TeraWulfは、毎年250～500 MWの重要IT容量を新たに契約するという目標を改めて表明し、安定した電力、明確な顧客需要、拡張可能なインフラを備えた案件を優先する方針を強調した。

TeraWulfのCEOであるPaul Prager氏は、同社がプラットフォーム構築から規模の実行へと移行しつつあり、そのモデルには再現性があると指摘した。その中核は、優位性のある電力インフラを制御し、長期の信用力のある顧客を確保し、段階的に生産能力を引き渡すことにある。

Hut 8：急成長も依然赤字、初のAIキャンパス商業化を完了

データによると、直近1カ月でHut 8の株価は約6.3％下落し、第2四半期決算発表当日には約9.74％下落した。

第2四半期のHut 8の売上高は約7,490万ドルで、前年同期比81.4％増となった。売上成長の主力はコンピューティング事業（特にASICマイニング）で、約7,250万ドルに達し、デジタルインフラ収入は130万ドル、電力収入は120万ドルだった。増収が目立つ一方で、今四半期の純損失は約1億7,710万ドルに達し、主に1億3,860万ドルのデジタル資産の未実現損失が重しとなった。調整後EBITDAは1,045万ドルで、前年同期比149％増加した。

商業化の面では、Hut 8は同社初のギガワット級AIデータセンターキャンパス「Beacon Point」の商業化を完了し、四半期終了後に352MW分の2件目のITリース契約を締結した。契約の基本期間の総額は約266億ドル、年間平均純営業利益（NOI）は17億5,000万ドル超と予想され、投資適格級の取引先を中心に、契約済みIT容量は949MWに達する。一方、「River Bend」と「Beacon Point」の両キャンパスでは、合計1,330MWの建設中電力容量があり、それぞれ2027年第2四半期と第3四半期に最初のデータホール引き渡しを目標としている。第2四半期末時点で、Hut 8の開発パイプラインの総規模は約8,660MW。デジタル資産の未実現損失が重しに。

資金調達では、Hut 8は単一四半期で75億ドルの投資適格プロジェクトファイナンスを完了した。その内訳はRiver Bendキャンパスが33億ドル、Beacon Point第1期が42億5,000万ドルで、いずれも非遡及型かつ非希薄化のアレンジメントであり、単一スポンサーによるデータセンター案件として投資適格建設融資の先例となり、大規模建設を強固に支える資金手当てとなった。

Hut 8のCEOであるAsher Genoot氏は、現在の同社の中核的課題は受注から案件の引き渡しへと移行したと強調し、契約済み容量を可能な限り早期に実際の運営と安定したキャッシュフローに転換し、マイニングからAIインフラへの転換基盤をさらに固めると述べた。

CleanSpark：マイニング収入減少、66億ドルのリース契約が最大の注目点

データによると、直近1カ月のCleanSparkの株価は約2.16％上昇したが、第2四半期決算発表当日は約5.56％下落した。

2026会計年度第3四半期のCleanSparkの売上高は1億3,800万ドルで、前年同期比30.5％減少。純損失は2億3,980万ドルに達し、前年同期は2億5,740万ドルの純利益だった。調整後EBITDAも前年同期の3億7,770万ドルから1億1,300万ドルの赤字へと大幅に悪化した。

6月30日時点で、CleanSparkは現金2億260万ドル、ビットコイン資産約8億1,490万ドルを保有し、長期純負債は17億8,000万ドル、運転資本は7億6,100万ドル。全体として、CleanSparkは依然として強固な資産準備と資金調達能力を維持しているが、データセンターと計算基盤の継続的な拡大には多額の設備投資が必要となる。

注目すべきは、今四半期のCleanSparkの収入が依然としてすべてビットコインマイニング事業からのものであり、AI/HPC関連事業はまだ実際の収入に貢献していない点だ。

ただし、今四半期最大のハイライトは、CleanSpark傘下のSandersvilleプロジェクトが、名称非公開のグローバルテクノロジー企業と20年契約、総額66億ドルのデータセンターリース契約を締結したことだ。CleanSparkの開示によると、同プロジェクトは高スペックのデータセンター建設計画を採用し、1MWあたりの建設コストは約1,000万～1,200万ドル、175MWの容量で総投資額は約17億5,000万～21億ドルとなり、年間平均純営業利益（NOI）は約3億3,000万ドルと予想される。ただし、この収入はプロジェクト建設完了を待つ必要があり、早ければ2027年第4四半期に引き渡し開始予定。同時にCleanSparkは、プロジェクトに必要なエクイティ資金はすでに確保済みであり、主要な長納期機器の調達と前払い手配も完了し、計画通りの稼働に向けた準備が整っていると述べた。

いまだAIのストーリーを語る段階にとどまる一部のマイニング企業と比較すると、CleanSparkの強みは、大規模な電力リソース、土地バンク、データセンター運営の経験をすでに蓄積している点にある。現時点で、同社が米国で管理する電力、土地、データセンターのリソース規模は1.8GWを超える。

各社の決算内容から見ると、このAIへの転換は分水嶺の段階に入りつつある。投資家にとって注目すべきは、誰が最大のAIストーリーを持っているかではなく、より具体的な経営指標へと移っている。ビットコインマイニング企業にとって、電力、土地、計算リソースを保有していることは単なる参入切符に過ぎず、最終的なバリュエーションの再評価を左右するのは、案件の引き渡し能力、顧客の質、そして将来のキャッシュフローを実現する力である。

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