著者：Jae、PANews

8月21日、ビットコイン価格は一時7万7000ドルまで急騰し、暗号資産業界の強気相場のセンチメントに火をつけた。

ビットコインがStrategyの保有コストラインを上回る水準へ戻ったことで、世界最大のビットコインため込み企業である同社はついに再び含み益状態に戻り、それまでの巨額の含み損から約14億ドルの含み益へ転じた。強気派はようやく形勢を逆転させ、歓喜の声を上げた。

ただし、ビットコイン保有が迅速に失地を回復したのに比べ、Strategyの永久優先株STRCは依然として95ドル前後に留まっており、額面価格100ドルまでなお約5％の回復余地を残している。

市場の注目点も「Strategyは弱気相場の調整を乗り切れるか」から、「STRCがいつ再び100ドル近辺に戻るのか、そして100ドルに戻った後に本当に底固めできるのか」へと移っていくだろう。

ビットコイン保有はすでに元本を回復、STRCはなぜ額面に戻りにくいのか

STRCの商品的位置づけはビットコインのレバレッジ型デリバティブではない。その設計当初の目的は、投資家にビットコイン価格上昇の値上がり弾力性を提供することではなく、固定利回りに似た「デジタル信用」商品を作り上げることだった。優先弁済順位、準備資産による担保、変動配当の仕組みを通じて、取引価格を額面100ドル近辺に誘導する。

なかでも最も重要な調整手段が配当利回りだ。現在、STRCの名目年率配当利回りは12％に維持されており、100ドルの額面を基準に計算すると、市場価格が額面を下回る場合、投資家の実質利回りは12％を上回ることになる。仮に投資家が85ドルから90ドルのレンジで底値を拾えば、実効利回りは14％から16％に達し得る。理論上、STRC価格が下がるほど実効利回りは高くなり、一定の買いを呼び込んで下値を支えることになる。

ただし、Strategyは以前、配当利回りは固定ではなく、STRCの市場価格に応じて動的に調整されると述べている。将来価格が100ドル近辺に戻れば、同社には配当利回りを引き下げる動機と可能性が生じる。

そうなると、STRC投資家は一つのパラドックスに直面する。STRC価格が安いほど実効利回りは高くなり、買う価値が増す一方、額面に近づくほど利回りはむしろ弱まる。これが、STRCが額面に回帰した後も長期的に定着できるかどうかの問題の所在となる。

一方で、STRC価格が長期にわたり額面を下回ることは、単に「割安」というだけでなく、企業の信用状態や資本構成、将来のキャッシュフローに関するネガティブなシグナルを市場へ発し、逆にバリュエーションを抑え込むことになる。

今年6月はまさにSTRC価格の最も暗い時期だった。ビットコインの調整と市場センチメントの悪化を受け、価格は一時75ドル近辺まで下落し、ディスカウント幅は25％に達し、信用危機が急速に広がった。その後、Strategyは配当利回りをさらに12％へ引き上げると発表し、より高い利回りの約束で市場の信認をつなぎとめようとした。

結果から見れば、これらの策はたしかに一定の効果を上げた。この2カ月間、STRCは75ドルの安値から95ドル近辺まで回復し、上昇率は約27％に達した。しかし、最後の5％の額面回帰への道のりは極めて厳しいものとなっている。

その理由は、STRCの価格形成が本質的にStrategyの資本構造に対する信用の価格付けであり、ビットコインの現物代替物ではないことにある。ビットコイン価格の上昇は貸借対照表の見通しを改善し、市場のレバレッジ水準に対する懸念を和らげることはできるが、信用力を直接修復することはできない。

Strategyが「額面防衛戦」を開始：ビットコイン売却、株式発行、自社株買い

配当利回りの魅力だけでは、明らかに額面へ素早く引き戻すには不十分だ。Strategyはより直接的な手段を選んだ。ドル準備を大規模に積み上げて自社株買いを行い、ビットコインの一部を売却して流動性を補い、実際の資金で需給構造を変えるというものだ。

Strategyの自社株買い戦略は一歩ずつ着実に進められている。

小手調べ（7月20日〜26日）：約2,500万ドルを投じ、約28.9万株のSTRCを平均約86.5ドルで買い戻した。額面からのディスカウントは約13.5％。同社は同時に買い戻しルールを開示した。価格が100ドルを下回れば規律をもって買い戻しを継続し、市場価格が低いほど買い戻しを強め、額面に近づくほど弱めるという。
賭け金の積み増し（8月3日〜9日）：1,690枚のビットコインを売却して約1.1億ドルを現金化し、その資金をすべてSTRCの買い戻しに充て、合計約115.2万株を買い戻した。この時点で、同社の優先株買い戻し枠はなお約7.9億ドル残っており、十分な弾薬を有していた。
資金源の拡大（8月10日〜16日）：普通株MSTRを売却して約3.3億ドルの純収益を得て、うち1.3億ドルをSTRCの買い戻しに、5,240万ドルを配当支払いに、約1.5億ドルをドル準備の積み増しに充てた。

一連の動きを通じて、「買い戻しチェーン」が徐々に形作られつつある。MSTRによる資金調達／資産売却→割安なSTRCの買い戻し→優先株の残高を減らし、将来の配当負担を軽減→価格期待と信用力の修復、という流れだ。

資産カバー率から見ると、STRCには厚い安全余裕がある。仮に暗号資産市場が激しく変動しても、同社が保有する84万ビットコインの価値と48億ドルの現金準備は、STRCの約25億ドルの名目時価総額に対して過剰担保を形成している。割安なSTRCの買い戻しは、実質的に同社が自らの高利回り債務を消し込む行為であり、バランスシートの健全性に寄与する。

しかし、運用手法から見ると、Strategyの調整モデルは「固定レート防衛メカニズム」を動かしているかのようだ。STRCが100ドルに戻らない限り、裁定資本は同社が公表する買い戻し戦略を利用し、MSTRを売り建てると同時に割安なSTRCを買うことで裁定取引を行い、それによって同社の現金準備を継続的に消耗させることができる。

9月8日、額面回帰の観察ウィンドウへ：触れるのは容易、定着は困難

STRCは2025年7月に上場した際、発行価格は約90ドルで、その後およそ70営業日かけて100ドル近辺に戻った。

7月30日、Strategyの会長Michael Saylor氏は決算説明会で、同社はもう一つの「70営業日」サイクルを追っていると述べた。STRCは今年5月28日に99〜100ドルの取引レンジを下抜けており、過去の修復ペースから推計すると、9月8日前後がSTRCの額面回帰を見極める観察ウィンドウとみなせるという。

ただし、これはStrategyが約束した期日ではなく、100ドルの価格保証でもない。むしろ、経営陣が過去の経験に基づいて示した「期待管理の目標」に近い。

簡単に言えば、9月8日は「STRCが必ず100ドルに戻る」日ではなく、Strategyの資本修復戦略が有効かどうかを市場が検証する重要な節目だ。

95ドルから100ドルまで、5％の距離は近いと言えば近い。

ビットコイン価格がコストライン上を維持し、同社がSTRCの買い戻しを続け、12％配当の魅力も加われば、9月8日前後に額面へ届くことはそれほど難しくない。

ただし、「触れる」ことと「定着する」ことは別の概念だ。9月8日はむしろ「ストレステスト」のようなものだ。STRCにとって本当の試練は、額面に回帰した時から始まる。

もしSTRCが100ドルに戻った後も、会社による高強度の買い戻しに頼らなければ価格を安定させられないのであれば、今回の修復は成功した時価総額管理に過ぎないことを意味する。つまり、資金で価格を買い上げただけで、信用ロジックには何ら本質的な変化は起きていない。

ビットコイン価格の騰落はStrategyの資産側の弾力性を左右するが、STRCが額面にしっかり定着できるかどうかを決めるのは、市場がStrategyのデジタル信用の価格付けロジックを真に認めるかどうかである。

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