IOSG創設者9年間の投資振り返り：6つの失敗創業者像、Web3起業の生死の法則、サイクルを乗り越える生存ガイド……

インタビュー対象：Jocy、IOSG 創設者

執筆：Joe Zhou、Foresight News

9年間投資を行ってきて、私たちはあることに徐々に気づきました。最も答えにくい質問は、実は「どのような創業者が成功できるか」ではなく、むしろ――仮にセクター選びが正しく、方向性にも問題がないとして、なぜ非常に優れた資質を持つ創業者の一部が、最終的に生き残れなかったのか？ということです。

答えの半分は創業者自身にあり、残りの半分は彼が選んだ方向性と参入のタイミングにあります。4つのサイクルを経験し、特定のパターンが繰り返し浮かび上がってきました――それぞれの創業者のストーリーは異なり、各市場の背景にも違いがありますが。

しかし、一つの結論がますます明確になっています。成功する創業者はそれぞれに素晴らしさがあるが、失敗する創業者には驚くべき類似点がある。

9年間、数百の投資先プロジェクトを通じて、私たちはあまりにも多くのWeb3起業家の浮き沈みを見てきました。失敗した投資の背後には、常に実際の資金の代償が伴います――少なければ数百万、多ければ数千万。

同じ過ちを繰り返さないために、私は「失敗創業者データベース」を作りました。目的はシンプルです。自分が同じ川に二度足を踏み入れるのを防ぐことです。

資本市場に「やり直し」の選択肢は決してありませんが、他人の落とし穴を自分の道標に変えることは選択できます。これらの失敗を明らかにすることは、私たち自身の成功率を高めるためであり、より多くの起業家が遠回りせずに済むように支援したいとも願っています。

6種類の失敗する創業者像

私には習慣があり、四半期ごとに各同僚と個別に担当ディールをレビューし、半年ごとにチーム全体で深いすり合わせを行い、年末には過去に投資したすべての成功プロジェクトと失敗プロジェクトのリストを全面的に洗い出します。

2026年上半期がちょうど終了したこのレビューに乗じて、私たちは「失敗する創業者像」を補足し、まとめました。このデータベースがあれば、踏んだ落とし穴を筋肉の記憶に変え、致命的な暗礁を事前に回避できることを願っています。

4つのサイクルにわたる繰り返しの検証を経て、これらの失敗パターンは徐々に明確になりました――各創業者のストーリーは異なり、各市場の背景にも違いがありますが、背後にあるロジックは驚くほど似ています。

ただし、展開する前に明確にしておく必要があります。以下のパターンは2つのカテゴリに分けられます。一つは創業者の特性に関するもので、人の感情、レジリエンス、判断力、自己認識に関するものです。もう一つはプロジェクト構造に関するもので、トークン設計や資本戦略といった構造的な選択に関するものです。前者は人に関することであり、後者は事に関することです。

創業者の特性に関するもの

このカテゴリの問題は、創業者自身の性格、メンタリティ、内的な動機に根ざしています。これらは技術とは無関係であり、セクターとも無関係ですが、往々にしてプロジェクトを最初に殺す元凶となります。

第一のタイプ：情緒不安定型

これは最も致命的なタイプです。プロジェクトが80%の下落に見舞われ、コミュニティが集中攻撃を受け、3ヶ月連続で進展がない時、創業者がどう反応するかが、そのプロジェクトが生き残れるかどうかをほぼ決定づけます。

失敗する創業者はこうした時に感情に陥ります――Twitterで繰り返し自己弁護したり、共同創業者と内部対立を起こしたり、コミュニティグループでユーザーと口論したりします。成功する創業者は同じプレッシャーの下で、最初の週にはすでに問題を分解し、プランBを準備しています。

実は、下落を待つまでもなく見抜けます。投資前にテストできます。デューデリジェンスで丁寧に彼の核心的な仮定に異議を唱え、その反応を見るのです。ある創業者は真剣に議論し、主張すべき点は主張し、修正すべき点は修正し、全過程を通じて安定しています。一方で、敬意を持って疑問を呈されただけで、すぐに防御的になったり、反撃したりする人もいます。後者が示す問題は、80%下落時の振る舞いよりも早期に露呈し、より信頼性の高いシグナルです。

第二のタイプ：ハングリー精神の欠如 / 退路があるタイプ

このタイプは「目立たない」ため、見落とされがちです。

創業者の背後に十分に柔らかいセーフティネット――家系の富、大手企業の高給な退路、「失敗しても構わない」というメンタリティ――がある場合、彼はどん底の瞬間に最適解から逸れた選択をしがちです。起業は生死をかけた場であり、「全力投球」という言葉が土台になければ、サイクルを乗り越えるのは困難です。

私たちはかつてIC（投資委員会）であるプロジェクトを議論し、その日の内部投票では大きな意見の相違がありました。それはParadigmとa16zの両方が出資を望んだチームで、創業者の家庭環境は非常に良く、本人は同時に複数の米国のメガファンド（50億ドル以上のトップVC）のLPであり、それらのメガファンドも皆支援を望んでいました。投資家の布陣だけを見れば、これは私たちがこれまで見てきた中で最も美しいディールの一つでした。

しかし、その日このプロジェクトに対する私たちの議論は午前1時まで続きました。最終的に私は拒否権を行使しました。

理由は、この創業者がやろうとしていることが、あまりにも人間性に挑戦しすぎていると感じたからです。彼のアイデアはアフリカ市場で暗号資産銀行を作ることであり、そのためには現地で100人規模の地上展開・実行チームを構築する必要がありました。創業者本人は米国と中国で育ったバックグラウンドであり、これを成し遂げるには、本当にアフリカに移住し、長期的にそこで起業・生活し、第一線に身を置く必要がありました。彼は会議で自らの決意を繰り返し強調し、アフリカの現地市場にためらうことなく深く入り込むと言いました。

しかし、まさにこの「すべてが正しく見える」チーム――トップ機関の支持、完璧な投資家構成、創業者の口頭での決意も申し分ない――に対して、私たちは最終的に一時停止ボタンを押しました。結果として、このプロジェクトは後にTGEに成功しましたが、彼らが当初目指した「アフリカのネオバンク」というビジョンからは大きくかけ離れたものになりました。

このことは「実行マシン」と同じ理屈です。チームは点数をつけられるすべての次元で満点を取ることができます。機関、体制、経歴、決意、計画。しかし起業において最も重要なことは、往々にして点数をつけられないことなのです――この人物と、彼がやろうとしていることの間に、彼以外にはありえない、そうでなければならないという必然的な適合性があるのかどうか。すべてのチェックボックスにチェックが入っていると、かえってこの問題を見落としがちになります。

私たちは後に何度も振り返りました。問題は彼が十分に優れていなかったことではなく、彼があまりにもすべてが優れていたため、唯一重要な質問を忘れそうになったことです――米国と中国で育った人間が、人生の次の5年間を本当にアフリカの地上展開の第一線に捧げる必要があるのか、できるのか、そしてそれを望むのか？

第三のタイプ：制御不能なエゴタイプ

このタイプの外面的な現れは、往々にして「高級仕上げの実行マシン」や「教授タイプの創業者」です。

まず実行マシンについて。OKRシステムが非常に洗練されていて、資料はマッキンゼーのレポートのように作られ、「実行力」を第一の強みとして掲げる創業者――私たちのデータでは、このタイプの人は調達額が非常に高いですが、その後に引き込める投資家の数は少なく、イグジットのパフォーマンスも悪いです。なぜなら、彼らは既知の問題に対して最適解を出すことは得意ですが、暗号資産業界で最もよく起こることは、地盤そのものが変わることだからです。高級仕上げの家は、むき出しの家よりもはるかに脆いのです。

ただし、補足しておきます。実行マシンが問題かどうかは、セクターによって異なります。

すでに検証された主流の方向性においては、流通、採用、反復実行こそが勝敗を分けるため、高級仕上げの実行型創業者はまさに最良の選択かもしれません。問題が生じるのは、新興でコンセンサスのない方向性においてのみです――そこでは、より想像力があり、曖昧な領域に積極的に飛び込む人材が必要です。したがって、これは鉄則ではなく、創業者と市場の適合性の判断です。

次に教授タイプの創業者について。彼らの技術理解は通常、その場で最も深く、尊敬に値します。しかし私たちは二つの点で特に観察します。一つはビジネスを真に理解し、ビジネスの実現のために妥協する意思があるかどうか。もう一つはコーチャブルかどうか、学ぶ意思があるか、変わる意思があるかどうかです。

教授が自分を教師と見なし、VCを学生と見なすとき、プロジェクトは通常、その場で停滞します。技術の深さは製品判断と同一視できず、ましてやビジネスの実行と同一視することはできません。

私たちは、技術的バックグラウンドが極めて深く、同時にビジネスセンスも非常に優れた創業者にも投資してきました。鍵は学歴ではなく、彼が技術を手段と見なし、ビジネスの実現を目的と見なしているかどうか、そしてコーチャブルかどうかです。

さらに隠れた層があります。退路です。

大手企業やアカデミア出身者は、しばしば非常に良いフォールバック（退路や代替案）を持っています。プロジェクトが沈み始めると、彼らはより容易に快適な大手企業やアカデミアの道に戻ります。これは彼らが弱い創業者であることを意味するわけではありませんが、退路がなく、自分を証明しなければならないというハングリー精神に欠けている可能性があります。私たちは「負けたら本当に行く場所がない」という気迫をより重視します。

最後に、もう一つのタイプとして、経路依存型――大手企業出身で、前のサイクルの勝者がそのまま戦法をコピーするケースがあります。私たちはこれを「前のサイクルの方法で今のサイクルのことをする」と呼んでいます。戴雨森も最近、同様の観察を述べています。「バイトダンスのルールの中でバイトダンスを打ち負かすのは難しい」。同じ理屈で、前の時代の勝者は次の時代に最も敗れやすいのです。

プロジェクト構造に関するもの

このカテゴリの問題は、創業者がプロジェクトの基盤アーキテクチャ――トークンとは一体何なのか、資本戦略はどのように設計すべきか、そしてサイクルの過酷さを身をもって経験したことがあるかどうか――をどのように理解しているかに関わります。

第四のタイプ：トークン優先、プロダクト後回し

これは暗号資産に特有の、そして最も危険なタイプです。

これは前のいくつかのタイプとは異なります――問題は創業者の性格にあるのではなく、プロジェクト構造の選択にあります。しかし、この選択自体が、彼が何を真の核心と見なしているかを逆に露呈させます。

典型的な兆候は、収益と株式を独立した企業体に留保し、トークンは単なる資金調達ツールとしてのみ使用し、トークン保有者は実際の事業キャッシュフローに対していかなる請求権も持たないことです。

私たちは、トークンが資金調達ツールなのか、それともプロダクトの骨格なのかが、その創業者がサイクルを乗り越えられるかどうかを決定すると考えています。

判断基準はシンプルです。もしトークンが明日ゼロになったとしても、このプロジェクトに存在価値はあるのか？答えがノーであれば、トークンが彼のすべてであり、プロダクトはその包装に過ぎません。

第五のタイプ：Day 1のイグジット戦略がない

これは私たちのチームが一貫して強調している原則です――「参入する前に退出を考える（Exit before Entry）」。

創業者がDay 1の時点で、3年後にどのように退出する準備をしているのか（買収、トークン流動性による退出、あるいは会社自体のIPO）を明確に説明できない場合、投資家に対する資金調達のナラティブは常に変形し続けます。

創業者がDay 1で将来の退出方法を考え抜かなければならないというよりも、資本戦略とマイルストーンの優先順位を理解しなければならないということです。このラウンドの資金調達で何を証明するのか？どのデータが次のラウンドをアンロックできるのか？将来の投資家へのリターン経路はおおよそどのように現れるのか？初期段階のプロジェクトは創発的なものであることが多く、最終的な退出方法がM&Aなのか、トークン流動性なのか、IPOなのかは、おそらく不確かです。しかし、「このラウンドは何のためか、次のラウンドは何によって支えられるのか」は、必ず考え抜かなければなりません。

失敗する創業者は通常、「私たちはより大きなビジョンのために資金調達をしています」と言います。成功する創業者は、「私は今日このラウンドを調達するのは、18ヶ月後に次のラウンドを受け止められるようにするためであり、次のラウンドの指標はXXです」と言います。

最後の次元

最初の5つのタイプには、共通の基調があります――それらはすべてレッドフラッグ（注：Red Flag、投資の文脈では危険信号、警告サインを意味します）です。

具体的に見ると：

創業者の特性に関するレッドフラッグ：情緒不安定、ハングリー精神の欠如/退路がある、制御不能なエゴ
プロジェクト構造に関するレッドフラッグ：トークン優先、明確な資本戦略の欠如

しかし、第六のタイプは少し異なります。これはレッドフラッグではなく、価格設定の問題です。

第六のタイプ：完全なサイクルを経験していないタイプ

暗号資産は3年から4年で1つの完全なサイクルです。

創業者が少なくとも1つの完全な強気・弱気相場を身をもって経験していない場合、彼は自身の最初の弱気相場で自分の脆弱性を深刻に過小評価します。これは能力の問題ではなく、経験の問題です――見たことがなければ、そのプレッシャーがどのような感覚か分からないのです。

私たちはこの項目を、すでにハードなサイジングポリシーにしています。完全なサイクル経験のない初期段階のチームに対しては、初回投資額を25万ドル以内に制限します。

判断基準も非常にシンプルです。2018年と2022年、あなたは何をしていましたか？

しかし、このタイプは最初の5つとは異なります。

最初の5つはレッドフラッグであり、「誰を避けるべきか」を識別するのに役立ちます。一方、第六のタイプはレッドフラッグではなく、「誰に賭けることができ、どれだけ賭けるか？」という別の質問に答えるものです。

厳密に言えば、完全なサイクル経験の欠如それ自体は、一票の拒否権を構成しません――それはむしろ価格決定要因のようなものです。完全な強気・弱気相場を経験した人は、往々にして変動の管理、コミュニティのプレッシャーへの対処、下降期の心理をより理解しています。しかし、サイクルを経験していない例外的な天才も常に存在します。

したがって、私たちのアプローチは直接諦めることではなく、サイジングでヘッジすることです。完全なサイクル経験のない初期段階のチームに対しては、初回投資額を25万ドル以内に制限し、より強力な実行力の証拠を確認してから追加投資します。

失敗像を反転させれば、私たちが好む人物像になる

失敗像を列挙するのは、人にレッテルを貼るためではなく、私たち自身がより明確に知るための助けとなります。逆に、どのような人物が賭けるに値するのかを。

第一のタイプ：問題への執着。

最高の創業者は、問題に興味を持っているのではなく、それに飲み込まれています。彼は境界ケース、ユーザーの行動、競合他社がどう反応するか、二次的な結果は何かを考え抜いています。彼はあなたに製品を売り込んでいるのではなく、その問題の中に生きています。これはレファレンスコールで偽装するのが最も難しく、最も強力なポジティブシグナルです――ある人物が本当に24時間、自分が作ろうとしているものと共にいるかどうかを感じ取ることができます。

第二のタイプ：再起業＋非コンセンサスの先見性

私は失敗経験のある再起業家を特に重視します。

ここで言う失敗とは、プロジェクトレベルでの挫折であり、その原因を考え抜いたものであり、前述したような性格面での致命的な欠陥とは全く異なります。

失敗は大したことではなく、重要なのは失敗した後に、自分がどこでつまずいたのかを考え抜けるかどうかです。

さらに重要なのは、彼が独自の非コンセンサスなテーゼを持っていなければならないということです――Twitterのトレンドや二次情報に流される人ではなく、真に独立して考え、反コンセンサスな判断を下す勇気のある人です。

第三のタイプ：コミュニケーション能力＋制御されたエゴ

コミュニケーション能力は、それが極めて重要であるため、単独で取り上げる価値があります。創業者は複雑なアイデアを明確に伝える必要があります――ユーザー、投資家、パートナー、従業員、コミュニティに対して。私たちは、コードは美しく書けるが、言葉で明確に伝えられない技術的天才タイプの創業者をあまりにも多く見てきました。最終的にプロジェクトは、チーム内で対外的にコミュニケーションできる人が欠けると、プロジェクト全体が沈黙してしまう状態に陥ります。

エゴについては、想像以上に微妙です。

私たちが必要としているのは、単純な「低エゴ」ではありません。低エゴの利点は、コーチングを受けやすく、フィードバックに耳を傾けることです。しかし、創業者がトップを目指し、自分を証明し、逆境に耐え抜くには、ある程度のエゴが燃料として必要です。本当に危険なのは、制御不能なエゴです。業績が悪いときにストーリーを書き換え、常に自分を正しい側に置き、反証から目を背けることです。

したがって、キーワードは「低エゴ」ではなく、「制御されたエゴ」です。野心はあるが、妄想はしない。

第四のタイプ：逃避せず、限界を設けず、意志力が強靭であること

暗号資産業界は、長年にわたり公衆の注目と高圧的な環境にさらされています。意志力がなければ、サイクルに耐えられず、おそらく途中で押しつぶされてしまうでしょう。私たちの内部には「Key Question」と呼ばれるコアフレームワークがあります。初期投資の本質は、一つのテーゼに固執することではなく、各重要問題の事前確率と事後確率を絶えず反復することです。

端的に言えば、ベイズ推論的思考です。つまり、既存の情報（事前確率）と新たな証拠（新たに観測されたデータ）に基づいて、自らの判断と信念を絶えず更新し、固定された結論に固執しないことです。強い意見を持つことは許されますが、自分の意見に縛られてはいけません。原因が変われば、判断もそれに応じて変えなければなりません。

第五のタイプ：AI時代の三つのハード指標：グローバルな視点、エージェンシー、そしてテイスト

暗号資産は誕生以来、最もグローバル化が進んだテクノロジーエコシステムです。資本、人材、コミュニティがリアルタイムで世界中を移動しています。分断が進む世界において、初日からグローバルビジネスを展開する創業者自体が、希少な存在です。

次にAIを見てみましょう。AIは分布内の問題を解決できますが、分布外の独創的な問題を提起できるのは人間だけです。だからこそ私たちは、エージェンシー（主体的に状況を打開する能力）とテイスト（審美眼と判断力）という二つの要素に注目しています。この二つは、AI時代においてますます価値が高まっています。

創業者の創造性と想像力がまず検証されて初めて、AIは彼の増幅器となり得るのであり、救命具ではないのです。

創業者への三つの生存アドバイス：トークン発行コストは想像をはるかに超え、チケットは百万ドル

私たちの内部には、極めて率直に、時には残酷なほどにレビューを行う習慣があります。「当時なぜその決断をしたのか？」「その致命的なミスは一体どこにあったのか？」「もう一度やり直せるなら、どう変えるか？」と自問します。

先日、投資先管理を行う際、すべての投資先プロジェクトの創業者を集めて会議を開き、耳に痛いが身を守るための三つのアドバイスを伝えました。

第一に、キャッシュフローはナラティブよりもはるかに重要です。このサイクルで生き残れるプロジェクトは、決してTVLやMAUではなく、実際のキャッシュフローに支えられています。

第二に、トークン発行のためだけにトークンを発行してはいけません。トークンは実際には重い負債なのです。

前回のサイクルで新規発行されたトークンは大規模に公募価格を下回り、私たちの内部統計では、その割合は8割を超えています。

そのため、私たちは投資先プロジェクトに対し、「発行できるなら発行しない、遅らせられるなら遅らせる」ことを推奨しています。なぜでしょうか？トークン発行後の隠れたコストは、多くの人が想像するよりもはるかに重いからです。

私たちは計算しました。トークン発行後の隠れたコストは、マーケットメイカー、流動性、コンプライアンス、取引所との関係維持などを含め、このサイクルでは百万ドル単位の負債となります。過去数年間でこの規模の資金調達さえできなかった場合、そもそもトークンを発行する余裕はありません。

第三に、流動性を畏敬せよ。

最高の時に売り、最悪の時に買う。プロジェクト側が今日資金調達する際の評価額は、次のラウンドで投資家が引き継げるようにするために、今後3年間でどのような業績を達成しなければならないかを決定します。引き継げないのであれば、その資金を調達すべきではありません。さらに、トークンの流動性が最も高い時に断固として売却し、発行価格を下回った時には買い戻して自らのプロトコルを支えるべきです。

現在の市場では、多くの人がAIに移行し、多くの人がWeb3から逃げ出しています。創業者には励ましが必要であり、従事者にはサポートが必要です。皆が光の束のように集まる必要があります。だからこそ、私たちはこの業界で研究と判断を発信し続け、最も真実のアドバイスを提供し続けます。

私たちは創業者をどう見ているか？張一鳴の三つのフレームワークを借りて

上記の判断基準は、根拠なく出てきたものではありません。私たちは多くの外部リファレンスを借りており、その中でも私は個人的に張一鳴から深い影響を受けています。

彼の比喩をずっと覚えています。「共感力は基礎であり、論理とツールは中間層であり、想像力は天空である。」これを投資に当てはめると：

基礎——共感力：人を目的として扱い、道具として扱わないことができるか？チームと良好な関係を築き、トップクラスの共同創業者を惹きつけ、真のリーダーシップを発揮できるか？これが私たちの言う「情緒が安定し、神経症的傾向が低い」ことです。
中間層——論理とツール：ツールをうまく使い、構造化思考ができるか？
天空——想像力：「存在する可能性はあるが、まだ出現していないもの」を見ることができるか？

張一鳴は面接で最もよくこの質問をします。「あなたは、どのような重要な事柄において、大多数の人とは異なる見解を持っていますか？」この質問は、相手が独立した思考習慣を持つ人物かどうか、単なる「主流メディアのリピーター」ではないかどうかを検出するために使われます。

半分以上の人が答えられません。私たちもリファレンスコールを行う際に、この質問の仕方をよく借用します。創業者がコンセンサスと異なる事柄を三つ挙げられなければ、おそらく非コンセンサスのテーゼを提示することはできないでしょう。

これに加えて、張一鳴が重視するもう二つの点も、私たちは参考にしています。一つは、強い好奇心と飢餓感です。「存在する可能性はあるが、まだ存在していないもの」を構想することに時間を費やし、すでに検証された領域にとどまって限界的に小さな改善を行うことに満足しないことです。もう一つは、長い思考連鎖能力です。外部からのフィードバックがない状況でも、一人で問題を徹底的に推論できることです。暗号資産業界に当てはめると、ユーザーフィードバックがない18ヶ月間、一人でテーゼを徹底的に考え抜くことができるかどうかです。