作者：Zach Pandl（Grayscale Research 責任者）

翻訳・編集：深潮 TechFlow

深潮リード： Grayscale Researchが最新のリサーチレポートを発表し、オンチェーンプロトコルの収益ランキングトップ15をリストアップし、評価倍率を比較した。核心的発見は、年間収益数億ドルを稼ぐ多くのプロトコルが、一桁倍、さらには1倍の収益倍率で取引されており、Pump.fun、PancakeSwap、Meteoraの時価総額はほぼ1年分の収益に等しいということだ。Grayscaleは、CLARITY Actが来月にも可決される可能性があり、そうなればこれらのDeFi金融プロトコルに機関投資家の資金が流入する道が開かれると見ている。ただし注意すべきは、Grayscale自身が暗号資産運用会社であり、「割安」という結論はその商業的利益と一致する点だ。投資家は独自に判断すべきである。

長い弱気相場を経て、収益を上げている多くのオンチェーンアプリケーションは、ファンダメンタルズの観点からかなり割安になっている。

オンチェーンプロトコルの収益トップ15アプリケーション（Hyperliquidを含む）の大半は、過去12か月の収益倍率（Revenue Multiple）が一桁台に低下しており、多くはわずか1倍にまでなっている。ほとんどのプロトコルは運営コストが大きくないため、利益やキャッシュフローで測っても同様に割安に見える。

Grayscaleは、CLARITY Actが可決される可能性（早ければ来月にも）が、これらの価値解放を後押しするとみている。理由は、この法律が施行されれば、伝統的金融の規制枠組みが暗号資産に導入され、これらのアプリケーションにとって大きな追い風になるためだ。

具体的には、CLARITY Actはトークン化資産とオンチェーンファイナンスの成長を促進する。収益トップ15のプロトコルは、ほぼすべてが金融ユースケース、あるいは密接に関連するインフラ（オラクルやステーキングなど）に結びついている。Grayscaleは、これらのプロトコルが、CLARITY Act可決後に予想されるオンチェーン取引活動の増加から大きく恩恵を受けると考えている。

Grayscaleの「お買い得リスト」：15プロトコルを個別に検証

図注：オンチェーンプロトコル収益トップ15ランキング。データは2026年6月24日時点。出典：DefiLlama、Artemis、Grayscale Investments。データカバレッジが不十分なプロジェクトは除外。Chainlinkはオンチェーンとオフチェーンの両方に収益があるためリストから外れている。

この表は情報密度が高いので、以下でレイヤーごとに分解する。

「1倍クラブ」：時価総額 ≈ 1年分の収益

表で最も注目すべきは、収益倍率がわずか1倍の4つのプロトコルだ。

Pump.fun（PUMP） — 過去12か月のプロトコル収益は4億5,900万ドル、流通時価総額は4億5,600万ドル。年間収益約5億ドルで運営コストがほとんどかからないソフトウェア事業が、時価総額で1年分の収益と等しいというのは、伝統的市場ならすぐにバリュー投資家の注目を集めるだろう。しかし、Pump.funの収益はミームコイン投機に大きく依存しており、センチメントが変わればこれらの取引高は瞬時に蒸発する可能性がある。1倍のバリュエーションは、市場が実際のキャッシュフローを見落としているのか、持続不可能な収益を正しく割り引いているのか、いずれかだ。

PancakeSwap（CAKE） — 収益3億2,200万ドル、時価総額4億2,500万ドル、1倍。BNB Chain最大のDEXで、AMM取引、流動性マイニング、予測市場など複数の事業ラインを展開し、収益源はPump.funより分散しており、アジア太平洋地域のユーザーベースは安定している。

Meteora（MET） — 収益6,200万ドル、時価総額7,800万ドル、1倍。Solana上の流動性インフラであり、Jupiterの創業者Meowも参加して立ち上げたプロジェクト。以前、共同創業者のBen Chowが財務不正の疑いで辞任したことによるチームリスクに留意する必要がある。

Collector Crypt（CARDS） — 収益4,900万ドル、時価総額6,800万ドル、1倍。「消費と文化」カテゴリーに属し、15のプロトコルの中で最も知名度が低い。

ミドルレイヤー：一桁倍率の堅実なDeFiプロトコル

Raydium（RAY） — 収益4,600万ドル、時価総額1億5,800万ドル、3倍。Solanaの主要AMMで、Solanaエコシステムの取引活動と新規トークン発行から恩恵を受けている。

Lido Finance（LDO） — 収益7,700万ドル、時価総額2億1,600万ドル、3倍。イーサリアム最大のリキッドステーキングプロトコルであり、「ツールとサービス」カテゴリーにおけるオンチェーンステーキングインフラの代表格。

Aerodrome（AERO） — 収益1億2,400万ドル、時価総額4億7,100万ドル、4倍。BaseチェーンでTVL・取引高最大のDEX。ve(3,3)トークンエコノミクスと集中流動性を採用し、Coinbase L2エコシステムの流動性ハブとなっている。

Sky（SKY） — 収益2億4,800万ドル、時価総額12億4,100万ドル、5倍。旧MakerDAOで、オンチェーンのレンディングおよびステーブルコインプロトコル。

Jupiter（JUP） — 収益1億3,000万ドル、時価総額7億1,600万ドル、6倍。Solana最大のDEXアグリゲーターで、ここ最近の日次手数料収入ではUniswapやPancakeSwapを何度も上回っている。

Ether.fi（ETHFI） — 収益5,600万ドル、時価総額3億1,400万ドル、6倍。リステーキング（Restaking）分野の代表的プロトコル。

Lighter（LIT） — 収益5,000万ドル、時価総額3億8,100万ドル、8倍。

Aave（AAVE） — 収益1億2,500万ドル、時価総額11億6,900万ドル、9倍。オンチェーン最大のレンディングプロトコル。Grayscaleは別のリサーチレポートでAAVEについて詳細なDCF（割引キャッシュフロー）分析を行っており、これは暗号資産業界における方法論的なブレイクスルーだ。後述する。

高倍率ゾーン：ナラティブとオプション価値に支払われるプレミアム

Hyperliquid（HYPE） — 収益8億7,100万ドルでトップ、流通時価総額134億5,600万ドル、15倍。収益規模は2位以下を大きく引き離すが、バリュエーション倍率も低くない。Hyperliquidの物語は永久先物取引所にとどまらない。2025年10月に導入されたHIP-3提案により、第三者はHyperliquid上で無許可で永久先物市場を立ち上げられるようになり、対象は株式、商品、指数、プレIPO株にまで拡大した。今年3月には、S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスがHIP-3デプロイヤーにS&P 500指数のライセンスを供与し、初のS&P 500永久先物商品が誕生した。HIP-3市場の最大未決済建玉（OI）は32億ドル、累積取引高は約2,000億ドルに達する。プロトコル手数料の99%は買い戻しを通じてプロトコルに還元される。GrayscaleはHYPEのナスダック上場ステーキングETF（HYPG）を既に立ち上げている。

World Liberty Financial（WLFI） — 収益1億500万ドル、時価総額18億2,000万ドル、17倍。バリュエーションは明らかに割高で、ファンダメンタルズの実績よりも、トランプ家との政治的つながりや市場での知名度を反映している。

Uniswap（UNI） — 収益4,900万ドル、時価総額17億7,800万ドル、37倍。収益は下から2番目だが、バリュエーション倍率は表の中で最も高い。これは長年の構造的問題を反映している。UNI保有者が支払うプレミアムは、主にガバナンス権と「フィースイッチ」（プロトコル収益をトークン保有者に分配する仕組み）のオプション価値であり、現在のキャッシュフローではない。市場はUNIが「何になり得るか」を評価しており、「今何であるか」を評価しているわけではない。

CLARITY Act：これらのプロトコルの触媒

Grayscaleの論点は、単に「これらのプロトコルは割安だ」ということではなく、「規制上の触媒が到来する前に割安になっている」という点だ。

表に掲載された15のプロトコルのうち、12が金融系プロトコル（分散型取引所、レンディングプラットフォーム、リキッドステーキング、利回りインフラ）だ。CLARITY Act（正式名称：Digital Asset Market Clarity Act、デジタル資産市場明確化法案）は、まさにこうした金融ユースケースを対象とした規制枠組みである。

この法律の中核は、SECとCFTCの管轄境界を明確にし、「投資契約」と「デジタル商品」を区別する枠組みを構築することだ。同法案は既に上院銀行委員会を15対9で通過しており（うち2票は民主党から）、Polymarketは年内可決の確率を67%としている。

ロジックはシンプルだ。規制ルールの明確化 → 機関投資家のコンプライアンス摩擦の低減 → オンチェーン活動とTVLの成長 → これらのプロトコルの収益増加 → 現在の低いバリュエーション倍率の再評価、という流れだ。

【編集部補足】GrayscaleによるAAVEのDCF評価：1年目標価格175ドル

以下の内容は、Grayscaleが6月中旬に発表した関連リサーチレポート「Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows」からのものであり、本文の原文ではなく、翻訳者・編集者が補足・統合したものです。

Grayscaleは暗号資産を評価のスペクトラム上に置いている。一端にはBitcoinのような純粋なコモディティ型資産があり、需給によって価格が決まる。もう一端にはHyperliquid、Aaveのようにかなりの収益を上げるプロトコルがあり、従来の割引キャッシュフロー（DCF）モデルが適用される。

Aaveの分析フレームワーク：

Aave Labsは本質的にパーミッションレスのオンチェーンバンクであり、預金者と借り手の間の金利差、手数料、そしてステーブルコイン（GHO）の収益を得ている。GrayscaleはAaveの2026年のプロトコル利益を約6,000万ドル、営業利益率を約50%と予想している。

フィンテック企業の類似評価倍率（20～25倍のPER）を用いて計算すると、AAVEの公正価値は約80～100ドルとなり、レポート発行時点の取引価格は約75ドルだった。AAVEの現在のフォワードPERは約18倍で、類似のフィンテック企業を下回っている。

ベースケースのシナリオ（トークン化の採用加速、規制の明確化が進展）では、Grayscaleは1年目標価格を約175ドルとし、現在の水準から約130%の上昇を見込んでいる。

暗号プロトコルの評価には、従来のツールではカバーされないいくつかの特殊な問題があることに注意が必要だ。

トークンの価値還流メカニズムはそれぞれ異なる — バイバック（AAVE）、トークンバーン（HYPE）、手数料還元（CoW）、ステーキング報酬（CRV）など、各メカニズムの保有者への価値伝達効率は異なる。

特殊な支出項目 — 供給側手数料（流動性提供者に支払われる部分）、トークン排出（継続的なインフレによる希薄化）、DAOの資本支出が含まれる。

法的構造の不確実性 — ガバナンストークンの保有は、通常、プロトコルの資産に対する法的に執行可能な権利を意味しない。各DAOは、プロトコルの運営を適用法に適合させるために、異なる法的枠組みを用いている。

【翻訳補足】マクロ背景：イラン戦争以降の市場の分化

以下の内容は、Grayscaleの同期週報からのもので、マクロの位置づけを提供する。

2月末のイラン戦争勃発以降、米国株は9%上昇し（AI支出に支えられた）、Bitcoinは1%下落、金は20%下落した。BTCと金がアンダーパフォームした一因は、市場がインフレ対策としてFRBが利上げする可能性を織り込んだことにある。1年物のフェデラルファンド金利予想は約60ベーシスポイント上昇し、FRB高官の約半数が2026年の利上げが適切となる可能性があると見ている。欧州中央銀行は既に利上げを実施した。

Grayscaleはこの見通しに同意せず、ベースケースはFRBが現状維持というものだ。判断が正しければ、BTC価格は米国株に追いつく形で上昇する可能性がある。

このリスクオフのマクロ環境下で、オンチェーンプロトコルの評価はさらに圧縮されており、これがGrayscaleの「弱気相場の倍率＋規制カタリスト」という論点の時間的なウィンドウとなっている。

このレポートを客観的にどう見るか

Grayscaleが描く図式は確かに注目に値する。高い利益率を誇るプロトコルが圧縮された評価倍率で取引され、規制面での追い風が目前にあり、市場全体は依然としてリスクオフ状態にある。これは、通常はセンチメントに左右される市場においては稀な、ファンダメンタルズに基づく暗号投資の論点である。

しかし、明確にしなければならないことが2つある。

**第一に、カタリストには条件が付く。**CLARITY Actのスケジュールと最終的な形は保証されていない。立法措置に基づく投資論点は、そのイベントが遅延したり期待外れに終わったりするリスクを本来的に内包している。通過確率67%は、33%の確率で通過しない可能性も意味している。

**第二に、Grayscaleは利害関係者である。**同社は暗号資産運用会社であり、そのビジネスモデルは投資家がこれらの資産へのエクスポージャーを増やすことを前提としている。既にHyperliquidのためにナスダック上場のステーキングETFを立ち上げている。「今が魅力的なエントリーポイントだ」という結論は、中立的な分析としてではなく、この利害を念頭に置いて読むべきである。

バリュエーション・データは検証可能であり、異常値もまた本物だ。しかし、それが底を示すのか、市場が自ら見ているリスクを正しく織り込んでいるのかは、各投資家が自ら答えなければならない問いだ。

CLARITY Actを追跡している者にとって、注視すべきシグナルは法案自体が通過するかどうかだけでなく、通過後数週間以内に機関投資家の資金が実際にこれらのプロトコルに流入するかどうかだ――それこそがGrayscaleの論点の真の検証となる。

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