原著者：趙暄
ウォール・ストリート・ジャーナルなどの報道によると、DeepSeekは最近、約74億ドルの初の大型資金調達ラウンドを完了し、ポストマネー評価額は500億ドルを超えたという。関連報道では、梁文鋒氏本人が約30億ドルを投じ、外部投資家の多くはDeepSeekの運営会社に直接投資したのではなく、創業者が管理するリミテッド・パートナーシップを通じて参加し、5年間のロックアップ期間などの制約を受けるとも言及されている。
なお、上記の情報は現時点では主にメディア報道に基づくものであり、DeepSeekは完全な取引書類をまだ公開していない。したがって、本稿では当該取引の真偽を評価せず、DeepSeekの完全なガバナンス構造の再現も試みない。その上で、このメディア報道を手がかりに、より普遍的な問いについて論じる。AI創業者が巨額の資本を導入する際に、いかにして重要な意思決定能力を保持し、投資家に合理的な保護を与えつつ、会社の経営リスクを自らの個人的リスクに転化させないか。
創業チームにとって、資金調達時に本当に危険な問題は、往々にして「私の持ち分がどれだけ希薄化したか」ではない。次のラウンドの資金が入った後、会社を売却するかどうか、技術路線を転換するかどうか、CEOを交代させるかどうか、コア資産をライセンスアウトできるかどうか、そしてプロジェクトが失敗した場合に誰が買戻し責任を負うのか、といったことを誰が決定できるか、である。
AI企業が一般のスタートアップよりもコントロール権を重視する理由
AI企業は通常、継続的に多額の資金を投じる必要がある。モデル訓練、推論用コンピューティングパワー、中核人材、データ取得、製品の商業化には、長期的な支出が発生しうる。創業チームの自己資金だけでは、技術研究開発から大規模応用に至る全過程を完遂することは困難な場合が多い。
それと同時に、AI企業の技術路線とビジネスサイクルには大きな不確実性が伴う。投資家は通常、収益・評価額・イグジットのサイクルをより重視し、創業チームはモデル性能・オープンソース戦略・長期的研究開発をより重視する傾向がある。 両者は本質的に対立しているわけではないが、重要な局面において判断が明らかに異なる可能性がある。
AI業界のディールウィンドウもまた、伝統的な業界より短い場合がある。製品がある段階まで発展した後、適時に大手テクノロジー企業に売却し、業界の巨人とM&Aまたは深い協力を行う必要が生じるかもしれない。また、従来の方向性を停止し、新たなモデル・シーン・ビジネスモデルへと速やかに転換する必要が生じるかもしれない。
これらの重大な決定は、無期限に議論できるとは限らない。ガバナンス構造があまりにも分散していると、方向転換などの意思決定のたびに多方面との繰り返しの協議が必要となり、会社は最適なウィンドウを逃すおそれがある。
したがって、技術・製品・チームを真に理解する者が重要事項の決定権を保持することは、会社が重要な時に効率的な意思決定を行う助けとなる。しかし、効率的な意思決定は、創業者が制約を受けなくてよいことを意味しない。コントロール権の価値は、会社が明確な決定を下せるようにすることであり、創業者が会社・投資家・その他株主の利益を無視することを許すことではない。
リミテッド・パートナーシップが解決する問題
投資家がスタートアップに直接投資する場合、通常は直接会社の株主となり、取締役席等を要求する可能性がある。
リミテッド・パートナーシップは別の仕組みを提供する。すなわち、投資家はまず資金をホールディング・ビークルに投じ、そのビークルが運営会社に投資する。運営会社の株主レベルでは、本来分散していた複数の投資家が、一つの株主主体に集約されうる。
投資家は主にリミテッド・パートナーシップ内部で経済的利益・情報に関する監視権・特定の保護（ここでの情報アクセス権及び相応の保護については、各当事者の利益バランスを図る合理的な取り決めが必要となる）を取得し、リミテッド・パートナーシップが運営会社レベルで株主権利をどのように行使するかは、パートナーシップ契約によって定められる。
もしメディアが報じたDeepSeekの取引ストラクチャーが正確であれば、このアレンジメントは、外部投資家が日常経営や技術路線に直接介入する度合いを低下させ、同時に創業者がホールディング・ビークルの意思決定を統一的に調整することを可能にする。
しかし、リミテッド・パートナーシップはコントロール権の魔法ではない。
ホールディング・ビークルを支配することは、創業者が株主の一つの権利行使に影響を及ぼしうることを示すにすぎず、当然に会社全体を支配していることを意味するわけではない。真の会社支配は、重要事項を誰が決定するか、中核チームを誰が任免するか、そしてそれらのアレンジメントが後続の資金調達ラウンドでも持続可能か、にも左右される。
コントロール権は株式持分だけに関係するものではない
創業チームが自身が真にコントロール権を持っているかどうかを判断するには、まず三つの質問を確認するとよい。
一つ目の質問は、会社の運命を変える事項を最終的に誰が決定するか、である。
例えば、会社が資金調達を継続するか否か、売却やM&Aを行うか否か、中核モデル・コード・データ・知的財産権を譲渡するか否か、技術路線を変更するか否か、従来の事業を停止するか否か、などである。創業チームが依然として高い持株比率を保持していても、これらの事項が全て投資家側の一方的な拒否権の対象となっている場合、実際の意思決定余地は顕著に制限される可能性がある。
二つ目の質問は、中核チームを誰が決定するか、である。
誰がCEO、CTO、および中核管理職を任命または更迭できるのか、誰が研究開発予算と商業化のペースを決定できるのか、これらはしばしば持株比率そのものよりも、会社の実際の方向性に強い影響を与える。
三つ目の質問は、既存のコントロールに関するアレンジメントが持続可能かどうか、である。
創業チームが今日決定権を持っているからといって、次の資金調達ラウンド後もそれを保持しているとは限らない。新規投資家の拒否権、取締役会構成の変化、持分の継続的希薄化、そしてホールディング・ビークル内部の業務執行パートナー（すなわち決定権を持つ者）の交代メカニズムが、支配状態を変えうる。
したがって、創業チームが設計すべきは孤立したホールディング・ビークルではなく、完全な意思決定の連鎖である。すなわち、どの主体を通じて資金が入るのか、その主体がどのように株主権利を行使するのか、重大事項を誰が決定するのか、中核チームを誰が任免するのか、次の調達ラウンド後にこれらのアレンジメントが依然として有効かどうか、である。
どのような意思決定権を安易に譲り渡すべきでないか？
創業チームがすべての事項について絶対的な決定権を持つ必要はない。投資家側が会社の財務状況を把握し、投資資金の使途を監督し、不合理な関連者取引を制限することは、通常、合理的な保護に属する。
真に慎重に譲り渡すべきは、会社の命運を変えうる意思決定権である。
第一に、中核技術と知的財産権の処分。 モデル・コード・訓練成果・データ資源・中核特許は、通常AI企業にとって最も重要な資産である。これらの資産の売却、独占的ライセンス、または譲渡については、創業チームは少なくとも共同決定権または必要な拒否権を保持すべきである。
第二に、会社の売却・M&A・重大な方向転換。
AI製品がある段階まで到達した後、大企業への売却が必ずしも起業の失敗を意味するわけではなく、製品・チーム・技術を継続発展させる合理的な道筋となりうる。しかし、いつ売却するのか、持分と技術のどちらを売却するのか、創業チームが引き続き留任するのか否かは、会社の長期的価値を真に理解する者が最終判断に関与する必要がある。
第三に、中核管理チームの任免。 通常の状況において、投資家側が容易に創業者・CEO・中核技術責任者を交代させられる場合、創業者のコントロール権は形骸化するおそれがある。
最後に、後続の資金調達と重大な希薄化。 新たな資金調達ラウンドは、持株比率を変えるだけでなく、取締役席・拒否権・経営陣任免権の再配分をももたらす可能性がある。創業チームは、今回のラウンド後の持株比率だけを計算するのではなく、次のラウンド、さらにはその次のラウンドの資金調達後のガバナンス状態もシミュレーションすべきである。
創業チームが「全てを自分が決める」ことを漠然と追求すべきではない。より現実的なアプローチは、失ってはならない核心的な意思決定権を三つから五つ挙げ、その上で財務監督・情報開示・リスク管理などの事項において投資家に合理的な保護を与えることである。
コントロール権の保持は、投資家保護の排除を意味しない
投資家は、日常経営を直接コントロールしない状況下で資金を投じることに対し、通常は他の面での保護を求める。例えば、経営状況や財務状況の把握、投資資金使途の監督、利益移転の制限、重大な契約違反が発生した場合の救済、そして合理的な期間または条件が成就した際のイグジット選択権などである。
創業者は二種類のアレンジメントを区別すべきである。
一つは、製品の方向性・技術路線・日常経営といったコントロール権であり、もう一つは、資産移転・利益相反・重大な契約違反を防止する保護的権利である。
前者は創業チームの手元により多く留保し、後者は投資家側のために合理的な余地を残すべきである。成熟した資金調達ストラクチャーとは、投資家を単なる出資者・傍観者にすることではなく、経営方針への直接的な干渉を減らしつつ、その知情権・監督権・イグジット権・救済権という基本的な権利を保障することである。
私が手がけた一部の対賭（VAM）紛争において、少なくないケースで、創業チームは投資家に必要な知情権や監督権を与えず、合理的なイグジットメカニズムも予め用意していなかったにもかかわらず、双方はより厳格な買戻し・保証・担保設定・違約責任による補償を求める条項にサインしていた。表面的には経営支配権を保ったものの、実際には会社の経営リスクを創業者個人の債務リスクに転化させてしまっていた。
コントロール権が集中すればするほど、創業チームは会社の独立性をより重視する必要がある。 中核的な知的財産権が個人または関連会社の名義で登記されている、人材・データ・研究開発成果が複数の主体間で混同されている、関連者取引を通じて資金やビジネスチャンスが移転されている、といったことは、いずれもコントロール権の問題を会社統治および個人責任の問題に転化させるおそれがある。
タームシート署名前に、創業者が少なくとも考えるべき五つの問題
評価額と希薄化比率は非常に重要な問題であるが、資金調達交渉はそれらだけを中心に据えるべきではない。タームシートに署名する前に、創業チームは少なくとも以下の五種類の問題を明確にしておかなければならない。
第一に、コントロール権
どの事項が創業チームの同意を必須とし、どの事項が取締役会の多数決で決定でき、どの事項が経営陣の執行に委ねられるのか。特に、会社売却・大規模な資金調達・中核資産の処分・技術路線の変更・中核経営陣の任免は、分けて列挙すべきである。
第二に、投資家保護
どの知情権・監督権・イグジット権を投資家側に与えられるか、どの拒否権が日常経営に実質的な影響を及ぼす可能性があるか。条項の名称だけで判断してはならず、トリガー条件・適用範囲・そして異なる権利が重なった場合の実質的効果を見なければならない。
第三に、買戻し条項
買戻し条項を受け入れるかどうか。どのような事象が会社・創業者・実質的支配者の買戻し責任をトリガーする可能性があるのか。IPOの失敗・業績未達成・後続資金調達の失敗・コンプライアンス問題・創業者の離職は、いずれも買戻しのトリガーとなるのか。買戻し価格には、固定リターン・複利・高額の違約金が上乗せされるのか。
第四に、ホールディング・ビークル
誰が業務執行パートナーとなるのか、誰がその主体を交代させられるのか、リミテッド・パートナーはどのような監督・イグジット・救済に関する権利を享有するのか。ホールディング・ビークルは、資金調達時に参入しやすいだけでなく、後続の資金調達・M&A・IPO・イグジットの際に円滑に調整できるかどうかも考慮しなければならない。
5つ目は紛争解決
これは実務において極めて核心的でありながら、初期段階では軽視されがちな取り決めである。投資契約、株主間契約、買戻契約、保証契約、そして持株プラットフォーム契約において、相互に連携した紛争解決の仕組みを採用するか否か。複数の主体が関わる場合に、一部の紛争は訴訟、一部は仲裁へと手続が分断されることがある。
この五つの論点の意義は、抽象的な「創業チームの支配」と「投資家保護」を、個別に検討・修正可能な取引条件へと落とし込むことにある。
資金調達条項でより危険なのは、持株比率ではないかもしれない
私が関与し、処理してきた数十件にのぼるエクイティ投資、買戻および商事仲裁の案件において、多くの創業チームは資金調達時にバリュエーション、着金金額、希薄化比率を最も気にする一方で、買戻、保証、紛争解決条項の長期的リスクを過小評価していた。
特に買戻条項は慎重を期す必要がある。
創業チームは、買戻義務が会社、創業チーム、実質的支配者のいずれに帰属するのか、連帯責任を負うのか、買戻のトリガー条件が過度に広範でないか、買戻価格に固定収益、複利、高額の違約金が含まれていないか、創業者に現実的な履行能力があるかどうかを確認すべきである。
ひとたび創業者本人が買戻義務を負えば、会社のプロジェクト失敗リスクは直接、個人財産リスクへと転化しうる。会社が買戻義務を負う場合も、契約上の約定だけを見るのではなく、会社資本維持のルールや具体的な履行条件と照らし合わせて判断しなければならない。
紛争解決条項も、安易に扱うことはできない。
エクイティ投資、支配権、買戻をめぐる紛争には、営業秘密、複数の取引文書、多数の関連主体が関わることが多い。商事仲裁は非公開審理、手続の相対的柔軟性といった特長を有しており、通常は複雑な商事紛争の処理により適している。
しかし仲裁の選択にも慎重さが求められる。仲裁機関、仲裁地、適用規則、仲裁言語、紛争の範囲は、いずれも十分に評価した上で選定すべきであり、さもなければ、創業チームまたは投資家は、契約締結時に真に理解していなかった権利行使の困難やコストに直面する可能性がある。私が参加したいくつかの暗号資産関連の投資紛争を例にとると、仲裁段階での権利行使費用が権利者の許容範囲を超えてしまい、その結果、違約者が違約責任を免れる可能性が大幅に高まった。
結び
AI創業者にとって、資金調達文書とは一連の法的定型文書ではなく、今後何年にもわたる会社の意思決定権、リスク負担、出口戦略を決定づけるオペレーティングシステムである。
真に成熟した資金調達スキームとは、創業者を常に制約のない状態に置くことでも、投資家を単なる傍観者にすることでもない。あらかじめ明確に定めることである。いかなる事項を誰が決定するか、いかなるリスクを誰が負担するか、いかなる状況が出口（EXIT）を引き起こすか、紛争が生じた場合にいかなるメカニズムで解決するかを。
資本が会社に入る前に、支配権、買戻責任、持株プラットフォーム、そして紛争解決メカニズムが同時に設計されていなければならない。さもなければ、資金調達が完了したその日こそが、将来の支配権紛争と個人責任リスクの蓄積が始まる時点となりかねない。
