ETFの純流出が続く、機関は撤退しているのか？

過去6週間、米国のスポットビットコインETFから約60億ドルの純流出があり、2024年の商品登場以来、最長の連続週間資金流出を記録した。

その中で、ブラックロック傘下の最大ファンドIBITが最も大きな打撃を受け、直近1週間だけで13億ドルが流出し、同期間の業界全体の流出額の7割以上を占めた。

かつては機関投資家が参入しやすい最もスムーズな経路だったが、今では逆に主要な退出経路となっている。

では、一体誰が売っているのか？

オンチェーンデータによると、ビットコインを155日以上保有する長期保有者は全く動いておらず、依然として流通量の約83％を支配しており、売却はほぼすべて、証券口座を通じてETFを購入したアロケーション資金によるものだ。

これらの投資家はもともと、規制下にあり参入障壁が低いというストーリーに惹かれて入ってきたが、今ではその同じ利便性ゆえに退出を選択し、ビットコインがウォール街に認められた後、初の大規模な集団的キャピチュレーションを形成している。

そして売却の性質は、資産の全面的な否定というよりも、リスクオフのリバランスに近い。

インフレの再燃、コアPCEが4.1％に上昇、FRBのタカ派転換と利上げ確率の上昇、AIインフラが年間7000億ドルを吸収し、SpaceXなどの人気IPOが資金を分散させ、投機資金が大量に移動した。

その結果、トレーディングデスクが一括でリスク削減を行う際、ビットコインは高ベータのリスク資産と見なされ、真っ先に売られ最も深く傷ついた。

実現損失は前月比78％急増し、売り手のコストの大半は5.5万～6.8万ドルに集中しており、レンジ下限付近で損切りしており、行動パターンとしては典型的なキャピチュレーションである。

ただし、流出ペースにも減速の兆しがあり、6月第1週の17.2億ドルの流出から、月半ばには2.268億ドルに縮小し、約9割の減速となっており、パニック売りが徐々に枯渇しつつあることを示唆している。

しかしながら、最大ETFが売り圧力に転じるという構造的問題は消えていない。IBITの規模は大きく、その流出自体が圧力の源となっている。市場全体で1日4.445億ドルが流出した日、その資金はすべてIBITからのものだった。

これまで機関投資家の需要というストーリーを強化し続けてきたこの経路が継続的に解約（償還）されると、スポット市場はそれなしで持ちこたえなければならないが、現在の出来高と新規資金流入はまさに極度に冷え込んでいる。

長期保有者は動かないものの、新たな需要が参入していないため、価格を支えることは当然できない。

スポット取引量の縮小、オンチェーン活動の冷え込み、ETFの買い需要の低迷、新規資金の途絶。これは供給に大きな問題があるのではなく、買い手が消えたのだ。したがって、オプションの満期時やマクロ的な逆風時に、あらゆるリバウンドが新たなETF売却の試練に直面することになる。

おそらく今後の数営業日が方向性を示すだろう。もしIBITの流出が減速し、ビットコインが6万ドルを回復できれば、今回の撤退はポジションの再設定（リセット）と見なすことができ、調整が収まった後に市場は修復可能だろう。

しかし、もしIBITが再び大量に解約（償還）され、価格が5.8万ドルを割り込んだ場合、その売り圧力は短期的なリバランスではなく、退出の事実を意味し、非ETFのスポット購入者は機関が退出した現物の圧力を単独で吸収しなければならず、シナリオはこれによって書き換えられるだろう。

当時のETF開始は業界にとって大きな追い風だったが、今になって見ると、規制された経路は参入障壁を下げることはできても、ボラティリティを取り除くことは決してなかった。そして多くの人にとって、機関投資家の限界（ボトムライン）は我々が想像するほど高くはないのだ。