作者： Victor (@vcmktasa) · Mr. Z (@168MrZ)

2021年式の乱高下を伴う上昇、下半期は難易度が上昇

6月24日、マイクロンが決算を発表し、粗利益率は驚異の84.9%に達し、時間外取引で一時急騰した。しかし翌日には市場全体が再び下落し、半導体、韓国株、米国ハイテク株が一斉に利益を吐き出した。これはストレージサイクルが新たな再評価の局面に入ろうとしているのか、それともAI半導体はすでに天井に達したのか？そして最近ネット上で話題になっているTokenmaxxing、ストレージによる値上げの波、ドル高は、本当に構造的リスクなのか、それともまた新たなFUDによる押し目買いのチャンスなのか？

今回の168Xは、中国語Twitterで非常に高い認知度を誇るAI米国株・半導体のKOLお二人を招待した。一人はFrank Trading（@Franktradinglog）、米国株とマクロストラクチャーを専門とするトレーダー。もう一人は3X Long Labubu（@labubu_trader、好黄先生）、シリコンバレーのAIエンジニアで、マーケットストラクチャー、レバレッジ、オプション資金フローを得意とし、2週間前のインタビュー『6月のAI半導体急落後、次のAlphaはどこに隠れているのか？』に続き再び168Xに登場。二人はマイクロンの決算、ストレージ「全滅」、Tokenmaxxing、ハイパースケーラーの設備投資から、中国のTRS規制、ドルと米国債のリスク、マイクロソフトの白旗まで一気に語り合った。一つの核心的なコンセンサスが浮かび上がった。3月以来の「寝ながら稼げる」時間は終わった。6月末は押し目買いの好機であり、慎重な楽観を維持しつつ、下半期は非常に激しい変動に備え、短期売買と高レバレッジを避けるべきだ。

一、オープニング：6月の相場、押し目買い、そしてLabubu「皆さんと一緒に損をする」

Mr. Z：本日168Xは、古くからの友人である好黄先生（3X Long Labubu）と、新しい友人であるFrank Tradingをお招きできて大変光栄です。今回のテーマは、昨日東八区の深夜4時半にマイクロンが決算を発表した後の急騰ですが、その翌日に市場が再び集団で急落した件についてです。ストレージサイクルは新たな再評価の局面に入ろうとしているのか？Tokenmaxxing、オープンソースモデル、エッジ推論は、市場のFUDなのか、それとも本当にAI設備投資の予想に影響を与えるのか？マイクロン、ストレージ、NVIDIA、クラウドプロバイダー、そして韓国、中国のTRSについて話します。まずはFrank先生、簡単に自己紹介と、あなたのAI投資論がどのように形成されたのかをお聞かせください。

Frank：168Xに感謝します。私はFrankで、厳密に言えばマクロトレーダーであり、AIの専門家ではありません。AIについては皆さんから学ぶことがまだたくさんあります。Tokenmaxxingに関しては、私がおそらくネット上で最も早く書いた一人で、5月9日に小論を投稿しました。私から始まったかどうかは分かりませんが、多少影響を及ぼしたかもしれません。

Mr. Z：Labubu先生、最近はどうですか？トレード状況は全体的に順調ですか？

Labubu：最近は、皆さんと一緒に損をしています。

Mr. Z：なぜです？あなたは米国株の大物なのに、損をするはずがないでしょう？

Labubu：こういう環境では誰だって損をします。ごく普通のことです。

Mr. Z：昨日、私は自分のDRAM（ETF）を全て一旦手放しましたが、正しい選択だったかどうか。

Victor：本当ですか？僕は昨日少しDRAMを買いましたよ。

Labubu：はは、私も実際のところ手放す必要はないと思います。簡単に環境を分析します。私は先週あたりに今週の見通しを立てていました。今週月曜日から6月30日にかけて、全体的にネガティブなパッシブフローが発生し、主に各年金基金の売りが要因です。3～4月から6月にかけて、米国株、日本株、韓国株などの半導体が非常に大きく上昇し、年金基金には多額の利益確定売り圧力が溜まっています。彼らは60/40のリバランスを行い、株式と債券の比率を適正に維持する必要があるため、四半期末に株式を売却し債券を購入します。これは概ね6月の最後の10日間ほどから始まります。

そのため、今週の私の当初の戦略は、大盤が7500を割ったら株を空売りし、債券をロングするというものでした。空売りはあまりやりませんでした。あまり得意ではなく、基本的にポジションを維持できないからです。債券の方では少し利益が出ました。つまり今週の下落は、パッシブフローの売り、CTAのトリガー、レバレッジ資金の強制退場、これらの要因が重なったものです。下落のうち、どれだけが小論によるもので、あるいは小論はそもそもノンイベントで、年金が売っているために、人々が小論の影響だと誤解して怖がっているのか？この要素に注目すべきだと思います。私は全体的にAIに対して非常に強気の姿勢であり、今週も継続的にマイクロンや上流設備などを押し目買いしています。このフローは7月初めには反転すると思います。Tokenmaxxingは完全に虚偽の話ではなく、一定の真実を含んでいますが、主に資金調達や起債を必要とする企業が口実として利用しています。皆さん、過度に慌てる必要はなく、ストレージを手放す必要などないと思います。今こそむしろ買いの好機です。

二、Tokenmaxxing：コスト上昇、収入減少のダブルパンチ

Mr. Z：Frank先生、私ももう一人のFrank先生（@qinbafrank）が退職金や年金の四半期リバランスについて述べているのを読みました。それが一つ目です。もう一つはTokenmaxxingですが、それが一体何なのか、そしてどのようにして次の半導体急落の触媒になり得るのか、もう少し詳しく説明していただけますか？

Frank：Tokenmaxxingは主に二つの側面で作用します。まず、これまでは推論コストが低下し続け、トークンを多く消費することは良いことであり、Meta、Amazon、Uberを含む各社は、トークン利用を促進するために社内ランキングを設けていました。しかし実際には、Uberは4か月で年間のAI予算を使い果たし、利用制限を設けました。MetaやAmazonも以前ほど推奨しなくなり、中国のテンセントなどの企業も、多くの友人から聞いた話では利用制限を設けたそうです。

一方で、トークンは非常に高価になっています。その要因は建設コストの増加です。現在、同じGW規模のサーバーを建設するコストは、昨年末の約180％から190％、ほぼ2倍になっています。もう一方では、オープンソースモデルの能力が向上し、オープンソースとクローズドソースの差はますます縮まっています。我々は当初、現在のSOTAモデルがオープンソースのベースラインになるには12～18か月かかると予想していましたが、例えば智譜（Zhipu）のオープンソースモデルを見ると、クローズドSOTAとの差はおそらく12～18か月どころではありません。

我々「老中」が最も得意とするのは価格競争です。コーディング、カスタマーサービス、コピーライティング、技術コードなど、それほど複雑でない多くのシナリオでは、1～2世代前のモデル、例えば千問（Qwen）やGLMでも十分に対応可能であり、しかも非常に安価で、トークンコストはAnthropicやCodexなどを使うよりもはるかに低くなります。こうして建設コストが増加する一方で、競争の激化によってトークンの販売価格はますます低下し、コストが増加する一方で収入が減少する。これがTokenmaxxingです。この話はかなり信頼性が高く、決して怪談話ではありません。

三、流動性、IPOの資金吸い上げ、そしてTokenmaxxingの真の犠牲者

Mr. Z：視聴者の皆さんに補足しますと、SOTAとはstate of the artの略で、最先端のAI大規模言語モデルを指します。Frank先生、つまりあなたのお考えでは、もし12～18か月後にSOTAがオープンソースのベースラインになるなら、AnthropicやOpenAIのような企業のマネタイズウィンドウは基本的に1年から1年半しかなく、それを過ぎればお手上げであり、ARRも低下するということですか？

私が個人的に今最も懸念しているのは、むしろ資本市場における資金吸い上げです。今年は各社がそれぞれに資金を調達しており、SpaceXが750億ドルのIPO、Googleが800億ドルのエクイティファイナンス、NVIDIAが250億ドルの社債発行、来月にはハイニックスが290億ドルのADR発行を予定しています。6月ももうすぐ終わりですが、むしろ流動性がやや枯渇しているように感じています。お二人はどうお考えですか？

Frank：市場の流動性は、実際には想像されているほど悪くありません。SpaceXの750億ドルの資金吸い上げは、実はそれほど大きな問題ではありません。我々が流動性を測る際の重要な指標の一つは、SOFRとIORBのスプレッドを見ることですが、このスプレッドは依然としてマイナスであり、市場にはまだ資金があり、限界的に借り入れを行う意欲があることを示しています。ただ、最近は細々としたことが多く、社債と国債が確かに同じ資金プールで競合しています。しかし、流動性が非常に悪化するかというと、そうではなく、昨年の10月や11月と比較するとむしろ良好です。

Mr. Z：なるほど、OpenAIがIPOを2027年に先延ばしにしたのは、期待値を後方にずらしたことになり、やや脆弱な市場にとってはむしろ良いことなのですね。では、あなた個人としては、彼らのARRとIPOを懸念していますか？

Frank：私はとても心配しています。実はジェヴォンズのパラドックス（Jevons Paradox）というものがあります。モノが安くなればなるほど、かえって消費が増えるという現象で、これこそ当時私がDeepSeek momentで底を拾いに行った重要な要因でもあります。ですから、「オープンソースモデルが非常に強力」だということは、実は半導体のレイヤーに直接的な波及をもたらすものではないのです。いま多くの人がMac Studioを連結してローカル推論を試みていますが、それらのMac Studioの中にはストレージが不要なのでしょうか。同じくSamsung、SK Hynix、Micronが使われています。これらが直接半導体に打撃を与えるわけではありません。実際に影響を受ける可能性があるのは、むしろOpenAIやAnthropicのようなクローズドソースのモデル研究所です。ですからもしOpenAIがIPOを2027年まで延期できれば、むしろ市場にとってはプラスです。資金吸収が少なく、自らにも一息つく機会を与え、万が一内部でブレイクスルーを起こせば、改めてARRを積み上げてから上場すればよいのです。

Mr. Z：了解です。黄哥（Labubu）はどう見ていますか？

Labubu：私の見方はFrankとほぼ一致しています。

四、2021年式の乱高下を伴う上昇：市場はなぜますます混み合っているのか

Mr. Z：黄先生、最近、今年は2021年のようなチョッピーで波乱の多い年になるかもしれないとおっしゃっていましたね。結局、一貫して乱高下しながら高値を更新していくのか、それとも第3四半期により深刻なデレバレッジが起こるのでしょうか？

Labubu：なぜ私がずっと2021年と比較しているかというと、単純にチャートを描いて、大盘のテクニカルチャートを見ると、実は上昇の仕方が似ているんです。マクロ環境も似ていて、当時もインフレ抑制の風聞が出始め、利上げ期待があり、10年債と2年債の利回り格差が急速に縮小し、イールドカーブがフラット化する傾向がありました。こうした環境下では、資金は本質的に、たとえ利上げ環境下でも高速成長し、安定して利益を獲得できる銘柄に集中します。つまり、本質的には、輪が縮小し続け、市場の裾野が狭まり、皆のレバレッジとポジションが少数の銘柄に集中しているからです。何かが過度に混み合うと、しばしば怪談（ネガティブ材料）が出て、ちょっとした風の噂で爆発するのです。

そして、レバレッジが爆縮した後、皆は再びレバレッジを積み直します。なぜなら、爆縮後に結局、市場で一番良いのはやはり美光（Micron）だと気づき、また買い戻すからです。これが繰り返されます。いつ終わるのか？昨日の美光の決算がヒントをくれました。セルサイドの機関が美光の決算数字を非常に正確に予測できるようになった時、そろそろ天井に近いということですが、今はまだ全くその段階にはありません。

五、美光決算とメモリ「一家離散（記憶媒体が他を殺す）」：高粗利益率の再評価

Mr. Z：美光の昨日の決算ですが、市場を大いに驚かせたと思います。ただ、台湾の非常に有名なアナリスト、陸行之氏は大きな疑問を投げかけました。美光の粗利益率は既に84.9%で、来四半期には86%に達する見込みですが、粗利益率がこれほど高いのに、将来さらに上昇できるのでしょうか？もしこれらの大手メーカーの粗利益率が80%や90%に達した場合、2027年、2028年にも値上げ余地はあるのでしょうか？単純に設備投資（CapEx）を増やして生産量を増やし収益を拡大しても、新たな減価償却が発生し、粗利益率の向上余地はまだあるのでしょうか？お二人の先生はどう見ていますか？

Labubu：実は今日の下落は Tokenmaxxing のせいではありません。現在、市場には二つの小さな話（ストーリー）があります。一つは Tokenmaxxing で、もう一つは「メモリが一家離散させる（存储杀全家）」という話です。Tokenmaxxing も以前、多くの人が煽り立てましたが、効果は芳しくありませんでした。なぜか？第一に、昨年 DeepSeek の経験があり、資金は賢くなっていて、彼らもジェボンズのパラドックスを持ち出すからです。第二に、先ほど Frank が話したロジックの連鎖は少し長いですが、市場にはおバカな人がもっと多く、そこまで深く理解できないため、FUDの効果は限定的でした。

しかし、「メモリが一家離散させる」という話は非常にシンプルでわかりやすいのです。皆、メモリが他の全員の利益を食い尽くし、川下企業には利益がなくなったと考えています。今日、Xbox が値上げし、Apple も値上げするのは、メモリのコスト圧力に耐えられないからです。各メーカーの第2四半期のCapExを見てください。半分以上がメモリに費やされています。このストーリーは非常に簡潔で強力です。メモリが川下の利益をすべて食い尽くし、Mag 7 のキャッシュフローが食いつぶされ、これ以上CapExに投資できなくなり、皆が共倒れする、というものです。これが、今日、韓国市場が暴落し始め、米国市場でも美光、SanDisk（闪迪）、そしてメモリ上流（AMAT、KLAなど）が堅調に上昇した一方で、川下のMag 7、Google、Microsoft が下落した理由でもあります。ですから、私はこのイベントの影響がより大きいと見ています。

まず美光の視点から言うと、市場には大きな誤解があります。それは、常にマーケット（シェア／価格）が上昇し続けることを期待している点です。例えばSamsung、メモリの粗利益率はすでに90%以上かもしれませんが、市場の継続的な拡大を期待しています。しかし、それが持続不可能であることは皆が知っています。私が前回このスペースで話したように、私がTSMC（台積電）を非常に好む理由は、彼らが非常に責任感を持っていて、もし粗利益率をあまりにも取り過ぎると、エコシステム全体に大きな影響を与え、最終的に誰もやっていけなくなることを知っているからです。ですから、この種の高いマージンは全く持続不可能であり、将来もメモリのEPSが高速成長すると期待することは持続不可能なのです。

しかし一方で、非常に強気な点として、彼らはより多くの長期契約、SCAとかLTAと呼ばれるものを結び、本来景気循環銘柄と見なされていたメモリのサイクルを大幅に長期化させ、皆が今後5年、10年にわたって良好な収益と成長を維持できるというビジビリティ（可視性）を持てるようにするかもしれません。それは、sell put を保有しているようなもので、むしろ株価にとってより良い下支えとなります。従来、メモリのPERは皆5倍と評価しますが、サイクルが長期化すれば、PERは10倍に近づく可能性があります。PER倍率の拡大は、株価を押し上げる速さと大きさが、EPSの成長よりもはるかに速く、はるかに大きいのです。ですから、これらの企業は追い詰められる形で、以前に挖掘机先生もおっしゃっていましたが、政府さえも増産を迫り、マージンを引き下げさせようとするでしょう。その後の道筋としては、EPSの成長率は鈍化するが、PERの拡大は加速する、という中短期では非常に強気のシナリオです。

Mr. Z：まとめると、第一に、高いマージンは持続不可能で、EPSの成長率はそれほど速く伸びない。第二に、政府が規制を通じて増産させ、生産能力を高め、マージンを引き下げさせる可能性がある、ということですね。

Labubu：実は今日、あなたもニュースを見たのではないですか？サムスンとハイニックスが投資するというものです。

Victor：サムスンが1兆ウォンを投資します。

Labubu：そうです。私はこれがもう政府の意向を受けた発言ではないかと疑っています。よく考えてみてください。これは石油価格の高騰と何か違いがありますか？違いはありません。最終的には全てインフレになり、供給側のインフレで、最終的には消費者に転嫁されます。Appleが自らコストを吸収するはずがありません。慈善事業をしているわけではない。ご覧の通り、XboxもNintendo SwitchもAppleも、値上げして川下に転嫁するでしょう。つまり、消費者向けにはそういう手段がありますが、CSPやMag 7全体にとっては興味深い話になります。ストレージコストが、もうCapExをこれ以上推進できないという印象を与えているのです。この話は今のところ反証できません。決算だけが反証できます。

最も厄介なのは、メモリは回避できないという点です。フォン・ノイマン型コンピューティングアーキテクチャにおいて、このメモリの壁はどうしても回避できません。唯一の方法は、彼らに増産を迫ることです。それは、CXMT（長鑫）、YMTC（長存）かもしれませんし、政府がサムスン、ハイニックス、美光に増産を迫るかもしれません。しかし、これらはすべて持続不可能です。EPSの成長率は下がるかもしれませんが、長期契約がますます増え、PERが上方に評価されうるのです。川下の需要が依然として高速で発展しており、増産しても需要に追いつかないのであれば、問題ありません。私はメモリについて比較的楽観的で、最終的には皆が満足する結果になるかもしれません。

もう一つ補足すると、メモリの価格決定は主に第2四半期に行われ、前期の決算で今年の値上げ分はすでに織り込み済みで、契約もその時に結ばれています。ですから、「メモリが川下の利益を食い尽くす」という問題は、今に始まったことではなく、以前から存在しており、CapExの50%以上をメモリに費やしているという状況は、3月、4月の時点で全く変わっていません。結局のところ、本質は、値上がりし過ぎて、ポジションがあまりにも混み合っているために、こうした小さなストーリーが威力を持ち始めたのです。3、4ヶ月前には威力はありませんでしたが、現在は局所的な高値圏にあるため、怪談が現れ、その声が増幅されて、あたかも世界の終わりかのように感じさせますが、全くそうではないのです。

六、増産を強いられる受益連鎖：上流の設備と材料

Victor：すでにサムスンが1兆ウォンの投資を発表し、ハイニックスも清州（チョンジュ）のNAND工場を拡張することを見てきました。メモリが増産を強いられるという流れの中で、どのセクターがより恩恵を受けるでしょうか？前回お話しした際、AI挖掘机先生は、増産が設備と材料を牽引するとおっしゃっていました。もし最も混み合っているメモリに投資しない場合、あふれ出た資金を受け止める他のセクターはあるでしょうか？

Labubu：前回、挖掘机先生がおっしゃったように、上流が最も恩恵を受けます。そのロジックは私が今日話したことと同じで、彼らはCapExを増やさざるを得ないのです。サムスン、美光、ハイニックスのCapExが増加すれば、上流の材料や設備が恩恵を受けます。例えば、あなた方台湾にもいくつか銘柄がありますね。

Victor：例えば漢唐（United Information Systems）など、TSMCのお抱えファシリティ工事銘柄ですが、最近も新高値を突破しています。

Labubu：そうです。あとはウエハ関連では台勝科（Formosa Sumco Technology）などですね。川下は現在、小作文（風説）によって叩かれ、空売りされている段階であり、上流こそがむしろ非常に良いチャンスです。ご覧ください、AMATは米国市場で木曜日に13%上昇し、Lam Researchは7%強、KLAも大幅に上昇し、クリーンルーム関連のUCTTも大きく上昇しました。私自身も今日、主にメモリと上流の設備、材料を購入しました。主に日本株と米国株です。具体的な銘柄は、日本、台湾、中国、米国株と多くあります。皆さんご自身でChatGPTを使って調べてみてください。「サムスン、SKハイニックス、美光の増産で恩恵を受ける設備・材料は？」と質問すれば、リストがたくさん出てきます。

Victor：そうです、最近、日本の設備メーカーも非常に上昇しており、TEL（東京エレクトロン）やAdvantestなど、かなり大幅な上昇を見せています。皆さん、引き続きご自身でしっかりと研究してみてください。

七、ドル、米国債、ブラジル、そして金

Victor：6月にこれほど多くの不確実性が徐々に顕在化してくるのを目の当たりにしてきましたが、今、皆が注目している点の一つは米国債とドルです。ドルは上昇しています。Labubu先生が発信されていたように、昨日のPCEで米国債利回りがやや低下し、ドルも短期的には上値を追わないはずです。Frank先生にお聞きしたいのですが、マクロの観点からドルと米国債をどのように見ていますか？これは今後、グローバル市場やアジア株式市場にどのような影響を与えるでしょうか？

Frank：昨日我々はすでにブラジルのロングポジションを少しだけ積みました。買ったのはブラジルETF（EWZ）のコールです。なぜか？ドルは短期的に天井を打ったとみており、102はまず上抜けできないでしょう。ドルが天井を打てば、短期的にドルに抑えられてきたもの、たとえば金や銅といったコモディティに手を出せます。そしてより純粋なアルファとしてブラジルに着目しました。同国は穀物輸出国であると同時に、石油と銅の輸出国でもあり、金利は十数％台と高く、ドルの天井打ちはブラジルの輸出とブラジルレアル（Real）の双方にとって強力なカタリストになります。PCEは良好、10年物米国債利回りは低下しており、ドルは短期的に上値余地が小さく、むしろ下値余地しかありません。私は6月末、あるいは次のCPI発表までは下落かレンジ推移になるとみています。6月末には株を売って債券を買うフローが改めて入るからです。実際、我々は月曜日に109’07.5近辺で10年物米国債先物をロングし、今は110’07あたりまで上昇し、ほぼ1ポイント近く獲りました。この数字は非常に大きなものです。なぜ日本や韓国を選ばなかったのか。日韓は半導体要因に染まりすぎていて、ピュアではないからです。ドルをショートしたいのであれば、ドルを直接ショートするか、金を買うか、ブラジルをやるかです。

Victor：ゴールドといえば、最近ゴールドは一時 4,000 を割り込み、保ち合いに入っています。ゴールドの下半期について、Frank 先生はどう見ていますか？

Frank：ゴールドは短期でロングを狙いたいと思っていますが、長期については何とも言えません。長期のロジック自体は依然として存在しています。例えば、中央銀行の買い入れ、財政赤字、米ドルの信用の割安感、一部の地政学的リスクなどです。ただし、これらはいずれもゆっくりとした変数に過ぎません。その一方で、タカ派な FRB 議長ウォーシュが就任すれば、ゴールドのこうした長期変数を実際に打撃することになるでしょう。もし米ドルの信用が強化されれば、ゴールドに対する需要は低下する可能性があります。ウォーシュは確かにかなりタカ派で、少なくとも市場の反応を見る限り、彼がパウエルよりもタカ派だという見方は受け入れられています。私は PCE が市場予想を下回る、少なくとも予想通りになると見ています。この程度であれば、ゴールドは依然として短期取引が可能だと思います。

Victor：Labubu 先生、米ドルと米国債についての見解は？最近、記事も投稿されていましたね。

Labubu：Frank と全く同じ意見です。現在、全マーケットで最も強い資産は米ドルです。しかし、いくつかの要因で米ドルインデックスは短期的に天井を打つでしょう。第一に、現在の水準は 2025 年 5 月以来の高値が集まる主要供給ゾーンであり、カタリストがなければ突破は困難です。第二に、米ドルインデックスはユーロと円から大きな影響を受けます。米ドル/円はすでに 162 に到達しており、これは日銀が介入する可能性のある水準です。また、ホルムズ海峡の通航正常化に伴い、欧州景気後退の織り込みが反発してユーロも反発するでしょう。本日の PCE は弱く、2 年債と 10 年債の利回りも大きく低下していますが、為替の反応は債券よりも遅いため、今後 1～2 週間は良いエントリーポイントとなり、ドルは少し戻すでしょう。ただし、長期で 100 を下回るのは少し難しく、主にウォーシュのタカ派的な発言がドル高を維持させるでしょう。短期取引は可能ですが、長期でドル安を期待しないでください。これは新興市場への影響が大きい一方、日韓台の半導体への影響は小さくなります。最終的には米国株と同様に、資金はすべて最終的に狂ったように半導体へ集中し、中国、香港、台湾、韓国、日本でも同じことが起こると思います。なぜなら、これこそが確実性が最も高く、強いドル環境の恩恵さえ受けるものだからです。

八、香港・中国 A 株ハイテク大手 vs 半導体：ハンセン・テックが「資金調達型ショート」に

Mr. Z：先ほど中国株の話が出ましたが、私は中国資産を見ていました。テンセントは PER14 倍、アリババは 15 倍。JD、快手、拼多多といった大手が米国市場で PER 30 倍や 40 倍からスタートするような存在なのに、これほど売り叩かれています。先週、智譜の唐杰氏らが GLM 5.2 を発表し、あの日は株価が急騰しました。今回の資金の流れは、中国のオープンソースモデルの勢い、そして Tokenmaxxing に乗じて、A 株や香港市場のハイテク、ディープテクノロジーの大手に集中するのでしょうか？

Labubu：私はディープテクノロジーに資金が向かうと考えています。香港市場には多くの半導体関連銘柄があります。智譜だけでなく、キングボード（1888.HK、基板製造）、華虹半導体、SMIC なども非常に好調です。問題は、米ドル高の局面では、市場はアルファを生み出せる銘柄に一層集中するという点です。そして香港市場は元々流動性が非常に乏しい。しかし、香港の大手テクノロジー株は、実は Mag 7 よりも酷い状況にあります。我々も昨年、アリババや百度の波に乗りましたが、なぜその後ダメになったのか？出前戦争です。アリババはMeituanと最後まで戦う強い意志を示しました。それはまさに皆が懸念していた通りの出来事です：CapEx や OPEX の増加が利益を押し下げるということです。今や、そこに AI CapEx のナラティブまで重なっているため、Mag 7 よりもさらに微妙な立場にあります。収益性も売上成長も、世界中から資金を吸収できる Mag 7 には敵いません。ハンセン・テックは Mag 7 の欠点をすべて持っている一方で、Mag 7 のような稼ぐ力は持っていません。だから香港市場では、ハンセン・テックの主要構成銘柄は避けるべきで、おそらく今は半導体と大規模言語モデル関連企業だけが取引対象になるでしょう。

Mr. Z：ということは、中期（3～6 ヶ月）では依然として従来型のテクノロジー大手は弱気ですか？

Labubu：はい、依然として弱気です。それと、ハンセン・テックとインド市場は現在、新興市場を取引するヘッジファンドによって「資金調達型ショート」に利用されています。香港とインドを空売りし、日本、韓国、台湾を買い建てているのです。しかし A 株はやや良好でしょう。A 株はより閉鎖的なシステムであり、独自の動きをします。香港、インド、台湾、韓国、日本が米国と同一の資本生態系に属しているのとは異なります。 A 株は独自に健全なパフォーマンスを維持できますし、さらに中国が TRS 規制や資本の海外流出制限を開始したことは、A 株や香港市場の半導体代替銘柄にとってむしろ追い風となります。

九、中国のクロスボーダー TRS 規制と「嘴資（ズイズ）」の市場への影響

Mr. Z：まずは TRS（トータル・リターン・スワップ）について簡単に説明します。私の理解では、クレディ・スイスは 2021 年のアルケゴス事件でカウンターパーティとして巨額の損失を被りました。ビル・ファンも複数の投資銀行を通じて TRS ポジションを構築し、市場にカウンターパーティリスクを認識させました。簡単に言えば、TRS は資産を直接保有せずに、その資産のレバレッジド・エクスポージャーを得ることができるものです。先生が先日、中国政府がクロスボーダー TRS を規制したことで、中国のヘッジファンドがこれまでのように「材料出尽くしで売る」ことができなくなり、代わりにマイクロンを直接保有せざるを得なくなったとおっしゃっていましたね。私の理解では、これは中国政府がファンドマネージャーに資金を A 株や香港市場に留め、国境を越えて流出させないように促しているのだと思いますが、どう見ていますか？

Labubu：ツイッターで、これは中国資本が海外の AI サプライチェーンに投資するのを阻むものだと言っている人がいますが、あれはデタラメです。資本は利益を追うものであり、良いところへ向かうものです。これはどちらかと言うと、為替管理の一環であり、為替レートの安定を守るためのものです。なぜなら、この規模がますます大きくなり、政府は拡大が為替に影響を及ぼすことを懸念しているからです。金老师说先月、これはわずか 100 億ドルだと言っていましたが、私の聞いたところでは約 300 億から 1000 億ドルです。実際のところは誰にもわかりません。具体的な手法として聞いたところによると、TRS は売却のみ可能で、新規購入はできず、新たにポジションを追加することは禁止されています。既存のポジションをホールドすることはできますが、レバレッジをかけて買い戻すことはできません。例えば、私が TRS でマイクロンを買い、売却した後、高値で売って安値で買い戻す「リバウンド狙い」をしようとしても、それができなくなるのです。

中国では、ネット上でこの人たちを「嘴資（ズイズ）」と呼んでいます。これは陸家嘴に由来する言葉で、特定のグループを指します。彼らのリサーチは非常に深く、あらゆる市場をリードしており、勤勉にフィールド調査を行い、専門家を探し、韓国、日本、台湾、米国に至るまでその姿が見られ、産業チェーンの実態を把握する能力に非常に長けています。しかし、A 株に特有の振り回しや市場操縦の特性も継承しています。例えば、以前の SanDisk の大きな値動きには、彼らが関与していた疑いがあります。2～3 割のポジションで瞬間的に売り崩し、資金量は大きくないものの一瞬で大きな売り圧力を生じさせ、それがオプションと連動して下落させるのです。また、決算発表後に内容が明らかに良好なのに欠点を見つけて売り崩し、それを安値で買い戻し、意志の弱い個人投資家を振るい落とすのも好んで行います。しかし、今回の規制以降、少なくともマイクロンに関しては、彼らは高値で売って安値で買い戻す「高抛低吸」ができなくなりました。売ったレバレッジを戻せないからです。この連中が大人しくなったことは、（A 株を除く）個人投資家にとっては朗報です。

十、ハイパースケーラーの CapEx：マイクロソフト降伏のシナリオ

Mr. Z：Frank 先生、今朝、多くの投資家がハイパースケーラーのフリーキャッシュフロー予測を送ってきました。S&P が 2012 年から現在までに約 7 倍に上昇したのと比較して、Oracle、Amazon、Microsoft、Google、Meta の FCF を合計すると、現在おおよそ 100 億から 200 億ドルに落ち込んでおり、底値に近い状態です。これはどのような兆候でしょうか？我々はどう判断すべきですか？

Frank：これはやはり警戒すべき兆候です。早ければ 2 月か 3 月に、黄さんが大胆な洞察を述べていました。マイクロソフトが最初に降伏するハイパースケーラーとなり、「私はお前たちの AI 軍拡競争には参加しない」と宣言する可能性がある、と。なぜマイクロソフトなのでしょうか？サティア（ナデラ）は創業者ではなく、市場は彼の方が株価へのプレッシャーに弱いと見なすかもしれません。マイクロソフトの株価は既に、アメリカ人の年金がすべて溶けるほど下落しており、株主は容認できません。ですから私は、今回か、あるいは次回のどこかの決算発表で、マイクロソフトが AI 全面競争には参加せず、高利益率のソフトウェア事業に回帰すると発表する可能性が非常に高いと見ています。この会社はクラウドを推進しても上手くいかず、さりとて撤退もできず、ソフトウェアだけに専念することもできません。今回の AI ハードウェアの再編において、マイクロソフトが最初に淘汰されるプレイヤーになるかもしれないと考えています。Google、Amazon、Oracle は、クラウドと AI 事業の基盤が相対的に深いため、短期的には率先して手を引くことはないでしょう。

しかし、もしマイクロソフトの CapEx が一度削減されれば、AI 関連株は確実に暴落します。SMH が一日で 30% 下落する可能性は十分にあり得ると思います。今はとにかくレバレッジが高すぎるからです。我々は皆、現時点では憶測記事の類いばかりで、データに裏付けられていません。トレードで最も重要なのはデータです。たった一社でもハイパースケーラーが CapEx の削減、あるいは将来の CapEx 見通しの下方修正を発表するだけで、半導体は壊滅的な打撃を受けるでしょう。SMH が一日で 30% 下がっても全く誇張ではありません。

十一、トークン効率の受益者：AMZN、GOOG、NBIS

Victor：さて黄先生、Google や Amazon といったハイパースケーラーは最近大きく下げていますが、先生は記事で、もし市場がトークン効率のナラティブに注目し始めれば、Amazon、Google、Nebius（NBIS）が筆頭候補となり再浮上する可能性があるとおっしゃっていましたね。これについてどう見ていますか？

Labubu：Tokenmaxxingという物語のもとでは、より低いTOKEN unit priceを提供できる者がより魅力的になる。現在、エンドツーエンドの全体最適化が最も進んでいるのはこの3社だけだ。AWSとGCPは自社ハードウェアを持ち、強力な推論チームを擁し、コスト最適化が最も強い。NBISは非常に興味深い。同社はYandex N.V.がロシア事業の分離を完了した後、改名されたNebius Groupで、技術力が極めて高い。いまではTOKEN factoryと呼ばれ、他のネオクラウドの「ベアメタル販売、GPUカードのレンタル」からTOKEN factoryへとアップグレードしており、粗利率とプレミアム価格設定力が向上している。しかもこれらの企業は、オープンソースモデルでもクローズドソースモデルでも優れたサービスを提供できる。たとえばAWSのBedrockはインテリジェントルーティングが可能で、タスクが簡単な場合は安価なmodelを、タスクが複雑な場合は複雑なmodelを使い分ける。したがって、TOKEN販売という点から見れば、この3社が最も信頼できる。

特にアマゾンにそっくりだよね。マイクロソフト、Oracle、CoreWeave の3社を見ると、どうしても「大量の受注があるのにさばけていない、執行力が低い」と感じられて、それで株価が急落している。どこも四半期ごとに受注残が過去最高を更新してすごくエキサイティングなのに、売上高がいつも少し足りず、期待に届かない。執行が伴わないからだ。一方、AWS はみんなが驚いた好転を見せた決算を出した。データセンターを建設し、受注を売上に変えるスピードは誰の目にも明らかで、あの3社はかなわない。Nebius、Amazon、Google の決算にはこうした問題がない。

Mr. Z：じゃあ Huang さんにそう言われると、Oracle の5年物 CDS を調べてみたよ。スプレッドが2008〜2009年と同じくらい、約200bpsに急騰している。本来ならキャッシュフローが強い会社に起きることじゃない。どうやら CapEx にやりすぎたみたいだね。ウォール街が CapEx 嫌いをいつ翻すのか、それもわからない。

Labubu：実はウォール街が嫌っているのは CapEx そのものじゃなくて、「CapExだけあって売上がない」ことなんだ。Oracle は設備投資を続け、借金を続けているけど、受注を売上に変える執行力が伴っていない。他の3社の決算にはそういう問題は出ていない。

十二、Gammaポイント7430とミクロの取引

Mr. Z：Frank 先生、7430という非常に意味のある水準だとおっしゃっていましたが、最大の正のgammaで、イラン好材料で窓を開けて始まった起点であり、割り込むと bearish になると。もう少し詳しく教えていただけますか？

Frank：これはかなりミクロな取引手法の話です。私は普段、チャートをほとんど見ませんし、ローソク足の形状（十字足、ダブルトップ）で取引もしません。意味がないからです。私はクオンツ出身で、クオンツでチャートを見る人はいません。私の世界観では、意味があるのは具体的な水準だけで、主にいくつかのgammaポイントや、窓を開けて上昇・下落した情報量のある水準に集中して、相場全体がロング方向かショート方向かを判断します。

先週の SPX を見てみると、先々週金曜日（6月12日）の終値は7431、週明け月曜日にトランプ氏とイランが和解したニュースで7516まで窓を開けて上昇。このギャップには情報量がある。先週水曜日はWarsh氏の初演説で、みんな彼のタカ派姿勢を予想していたが、実際の立場は市場予想よりさらにタカ派的で、その日はこの水準を割り込んだ。7430を割り込んだ時点で、私はすぐに逃げました。間違えたかもしれない。木曜日は実際には戻したからだ。あの日はput-heavyで、vanna や charm のフローがあって、マーケットメイカーが買い上げる動きがあった。私の木曜日の値動きに対する解釈は、パッシブ資金が買っていたというものだ。いずれにせよ先週水曜日に逃げた後はポジションがごく軽くなり、その後の月曜から木曜まで4日続落したが、私は毎日ポジションの5%から10%分くらいの現物株を買っていた。主に買ったのは DRAM（ETF）、Nebius、KLIC、KLAC、AMAT、CRDO などだ。長期では依然として強気だ。だいたいこういう取引手法で、あまり立派なものではないです。

十三、6月末から7月：資金需給と相場シナリオ

Mr. Z：立派じゃないなんてとんでもない、みんながあなたの流派についていけないだけです。では、これからの相場はどのように操作されますか？

Frank：この波は一見小さな観測記事に動かされているようで、実際にはネガティブな資金需給の影響を受けている。第一に CTA とボラティリティコントロール：レンジ相場や上昇時には買い、下落時、特に7500、7000、7200などの重要なポイントを割り込むと猛烈に売ってくる。もし実現ボラティリティが全体的に上昇すれば、オプションファンドやリスクパリティファンドも同時に売ってくる。さらに、ほぼ史上最大の半導体セクターにおける年金リバランス（ノルウェー政府年金基金、米国、日韓のファンドがすべて大売り）が重なった。6月5日に我々が半導体を大きくショートしたのは、当時が史上最も半導体レバレッジが高かった時期で、わずかな悪材料でもレバレッジが崩壊してスパイラル的に下落したからだ。今週に入る前も、また半導体のレバレッジが積み上がってきており、そこに国債の供給や企業自社株買いの期末となる時期が重なって、あらゆる資金需給が今週は下方への抵抗が最も少ない方向だと指し示していた。

だから今から6月30日までは引き続き弱気で見ているが、良い位置に来れば買う、チャンスは与える。7月に入れば、統計的に7月初旬は米国株が年間で最も強い時期の一つ（季節性、祝日効果。7月4日の米国独立記念日前後は上昇確率が非常に高い）だ。6月末までに現物株をかなりのポジションまで積み上げておくのは合理的だと思う。手が痒ければデイトレや翌日決済の小さなショートで小遣い稼ぎをしてもいいが、メインは現物株の押し目買いに置く。

十四、次の戦略：高値で売り安値で買い、レバレッジ回避

Victor：Labubu先生、先ほど7月以降のさまざまなイベントについて話しましたが、どれが偽物のリスクで、どれが本物のリスクでしょうか？次の操作戦略はどのように布陣しますか？

Labubu：私もFrankと同じです。実際には今現在、マクロの不確実性はすべて消え去り、6月に不確実だったものはすべて整理されました。私はまだ現金を多く持っていて、もっと下げてほしいと思っていますが、それは誰にもわかりません。なので6月末までにポジションを構築しておき、7月に様子を見ます。もし2021年のような上下を繰り返す上昇トレンドなら、高値で売り安値で買いを完全に実行できます。新高値をつけるたびにポジションを削減し、50日移動平均線まで押したら再び買い増す。変動の中で利益を得て、ドローダウンを減らす。おそらくQ3末に再検証し、Frankが言うようなマイクロソフトが突然白旗を上げるようなことがあれば大きな下げになる可能性があるかどうかを確認する。それまでは上下を伴いながら上昇すると思う。なぜならAI は依然として急速に発展しており、ストーリーは終わっていないし、これらの企業の利益や売上はすべて実体のあるものだからだ。

2021年1月から2022年1月までの12か月間を見てほしい。S&P500は約3700から4700まで約30%上昇した。その間、非常に苦しい動きで、途中で新高値をつけた後に50日線まで売られるというのを12、13回ほど繰り返しながら上昇した。バンパーカーのように時々穴に落ちてはまた起き上がるような動きだった。だから私のベースケースもこれだ。慎重ながら楽観を維持し、押し目を買うキャッシュを手元に置き、レバレッジをかけるのは避ける。このような変動の大きい環境ではレバレッジの消耗が非常に大きいからだ。「今年はもう十分稼いだからやめて長期債を買おうか」と思うことさえあるよ、ははは。

Victor：ということは、これから振り落としが非常に激しくなるでしょう。現物を多く保有している方は、しっかりつかまって耐えればいいと思います。ただ、現金が多くてこれから仕込みたいという方は、追いかける必要はありません。例えばマイクロンの決算発表で急騰したような時も、FOMO（乗り遅れの不安）に駆られてはいけません。これから変動が非常に大きくなるので、まだまだ押し目のチャンスはたくさんあります。

Labubu：そうですね。補足すると、このような環境は、以前順張りが好きだった人にとっては非常に厳しい。ロングであれショートであれ、追いかけると必ず捕まる。だから昨日マイクロンの決算が出た直後、私もFrankもストレージ（半導体メモリ関連）を少し買いましたが、その後は追いかける勇気はなかった。今日の寄り付きで大きく下げたところで、また少し買いました。FOMOはダメです。ロングでもショートでも追いかけてはいけない。多くの人は自分は空売りはできないと言いますが、底値で持ち株を売ってしまうのも、ある意味ショートを追いかけているのと同じことです。

実はあの暴落した金曜日、6月5日から、あの暴落後にすぐには戻らなかったことで、基本的には一番簡単に儲かる時間は終わったと言ってよかった。もはや3月以降のような、ただポジションを持っているだけで儲かる時間ではなくなっている。

Mr. Z：3月のあの時期は本当にそうで、適当に買っても大抵は上がった。儲かってもなぜ儲かったのかわからないことばかりで、風に吹かれて飛んできたお金のようだった。まるで周杰倫（ジェイ・チョウ）の歌う『トルネード』みたいだ。「愛情来得太快就像龙卷风（恋は突然やってくる竜巻のように）」。

十五、2026年下半期：AI・半導体投資家へのアドバイス

Mr. Z：最後に、Frank先生からみなさんに伝えたいことはありますか？

Frank：皆さん運用時に必ず注意してほしいのは、もしあなたの短期テクニックが十分でなければ、この局面では非常に損をしやすいということです。ロングで行くなら長期でしっかりやる。たとえば 168X を参考に、長期で良い銘柄を確認し、ひたすら持ち続ける。もちろん AI 技術の発展は非常に速く、1か月前にはものすごく注目されたストーリーが、1か月後にはもう通用しなくなる。この時期の典型的な例が CRDO、LITE、AAOI、銅と光関連などで、半年の間にトレンドが2、3回切り替わることもある。一方、あなたの短期売買のレベルが足りなければ、できるだけやらないこと。さもないと簡単に二重にやられる。7200で損切りしたら急騰し、7500で追いかけたらやられる。今のチャンスは複雑で、マクロ、資金需給、センチメント、ストーリーといった多くの要素を考慮しなければならない。皆さん必ず慎重に運用し、レバレッジを低く抑えてください。さもないと口座が1日で大きく変動することになります。

Mr. Z & Victor：Frank先生の親身なアドバイスが伝わってきます。本日はHuang先生、Frank先生とお話しできて本当に楽しかったです。お二人の貴重な時間に感謝します。そしてここまでお聴きいただいたすべてのリスナーの皆さんにも感謝します。今回の内容が気に入ったら、ぜひ 168X の X と YouTube をフォローして、AI、半導体、トレーディングに興味のあるお友達に番組をシェアしてください。次回またお会いしましょう。

Labubu & Frank：司会の皆さん、ありがとう。皆さんもありがとう。 </markdown>

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