執筆者：劉紅林

数日前、中国本土の政府機関の友人と中国の越境投資規制について意見交換した際、相手から非常にストレートな質問が投げかけられた。「富途、老虎、長橋といった越境証券会社が規制された後、暗号資産取引所のオンチェーン米国株が、中国本土にとって新たな資本流出の経路になるのではないか？」

規制当局の嗅覚は非常に鋭いですね。

ここ数年、多くの本土ユーザーが香港株や米国株を購入する際に利用していたのは、富途（フートゥ）、老虎（タイガー）、長橋（ロングブリッジ）といった越境証券会社の入り口だったが、それも長くは続かなかった。2026年5月22日、証券監督管理委員会（CSRC）は、老虎証券、富途証券、長橋証券の関連事業体による違法な越境営業の問題について立件調査を開始し、行政処分の事前通知を行ったことを明らかにした。同日、CSRCなど8部門は取締り方案を発表し、海外機関による中国本土でのマーケティング勧誘、口座開設、取引指図の処理、資金移動、カスタマーサービス、ソフトウェア運営、自メディアを通じた誘導といった行為をすべて監視対象に含めた。

今回の行政処分の効果は顕著であり、6月12日までに、処分を受けた数社の海外証券会社は、ほぼすべてが規制要件の履行を開始し、「中国本土の既存顧客向け証券投資サービス」を停止した。この一文の表現の順序にぜひ注意してほしい。もし読者が上記3社の本土ユーザーであれば、この言葉の本当の意味を理解できるはずだ。

大禹の治水の教えが示すように、時には閉塞するよりも疎通の方が効果的な場合がある。 規制が従来のルートを引き締めたからといって、米国株を購入したいという需要が消えるわけではない。一部の本土投資家にとって、エヌビディア、テスラ、アップル、ナスダックETF（上場投資信託）は、単なる遠いティッカーシンボルではなく、グローバルな資産配分、為替リスク、富に対する安全感を自分なりに理解するための手段なのである。今、従来のチャネルがなくなれば、彼らは当然新たな入り口を探しに行く。

暗号資産取引所にとって、これは疑いようもなく、天から降って湧いたような莫大な富とビジネスチャンスである。

富途証券の後継者現る

世界最大の暗号資産取引所である某安（バイナンス）の開示によると、同社の株式取引商品は2026年6月1日のローンチ以来、総取引高が30億ドルを超え、運用資産残高は10億ドルを突破、一日平均純流入額は約4200万ドルに達している。ページ訪問者の約7人に1人が口座を開設しており、それら新規登録ユーザーのうち、実に90％近くが最終的に取引を行っている。

某安、株式運用資産残高が10億ドルを突破したと公表

オンチェーン米国株が短期間で急速に発展した理由は、コンセプトの新しさにあるのではなく、これまで極めて煩雑だった越境証券資産への投資ルートを極限までスムーズに最適化した点にある。

某安が対外的に開示した関連データによると、世界中の成人のうち証券口座を保有しているのはわずか約11％に過ぎず、米国株式は世界の株式時価総額の約半分を占めるものの、海外投資家が保有しているのはそのうちの約18％に過ぎないという。某安の株式取引では、株式取引ユーザーの約73％が新興市場の出身である。これは、オンチェーン米国株が照準を定めているのが、既にIB（インタラクティブ・ブローカーズ）や富途に慣れ親しんだ成熟投資家ではなく、これまで伝統的な証券会社のサービス圏外に置かれてきた大量のユーザーであることを意味している。

すでにUSDTやUSDCを保有し、取引所のKYC（本人確認）を完了しているユーザーは、今や海外の証券口座を新たに開設する必要も、銀行を介した入出金を待つ必要も、米国株の取引時間をそれほど気にする必要もない。取引所内で「株式」ページに切り替えるか、ウォレットで何らかのオンチェーン株式プロトコルにアクセスするだけで、米国株やETFの取引画面が表示されるのだ。

一部の取引所では、証券の移管にもすでに対応し始めている。これは、ユーザーが従来の証券会社の商品をもう使いたくない場合、過去の株式保有を暗号資産取引所のシステムに移管し、認可と鋳造のメカニズムを通じて保有資産を株式トークンに変換し、24時間取引、担保ローン、あるいはDeFi（分散型金融）に利用できることを意味する。

暗号資産取引所がこれまで争奪してきたのは、暗号資産の現物取引、先物契約、資産運用、新規プロジェクトだった。今や奪い合っているのは、ユーザーのグローバル資産アカウントである。 ステーブルコイン、米国株、ETF、金、国債、ビットコイン、イーサリアム、そのすべてがただ一つのインターフェースに詰め込まれうる。

ユーザーが見るのは資産管理の入り口であり、規制当局が見るのは、従来の証券口座のロジックではますます識別しにくくなっている越境投資の経路である。

オンチェーン米国株のいくつかの手法

なお、現在市場に出回っているオンチェーン米国株はいずれも同様に謳われているが、各プラットフォームのソリューションは一様ではない。

第一は、証券会社の入口型である。 例えば某安の発表で言及されている米国株とETFの取引入口は、本質的に取引所のフロントエンドを伝統的な証券インフラの背後に接続するものである。ユーザーは暗号資産口座上で株の入口を目にするが、注文執行、清算、決済、保管は依然としてブローカー・ディーラー、清算証券会社、保管システムに依存している。

このモデルの鍵は、株式がオンチェーン化されているかどうかではなく、暗号資産取引所が従来の証券会社の機能を自らのユーザーインターフェースに組み込んでしまった点にある。

第二は、オンチェーン・トークン型である。 bStocksやxStocksといった商品に代表され、通常、原資産となる株式による1対1の裏付け、準備金証明、オンチェーン転送、ウォレットでの自己管理が強調される。それらはむしろ、米国株のエクスポージャーを流通可能なオンチェーン証票にしたものに近い。ユーザーの画面上にはティッカーシンボルが表示されているが、投資家が実際に保有しているのは上場企業の株式そのものではなく、特定のオフショア発行体が発行する証票あるいはトークンである場合が多い。

第三は、ディストリビューション・ネットワーク型である。 OKXやMEXCといったプラットフォームはOndoなどのオンチェーン資産発行体に接続し、取引所はより多く、入口、流動性、ユーザー体験のパッケージングを担う。投資家の権利を真に決定するのは、依然として発行書類、償還の取り決め、適格ユーザー制限、そしてプラットフォームの約款である。

ユーザーが見ているのは一つの取引ペアだが、その背後にあるのは、トークン化証券かもしれないし、トラッキング証憑かもしれないし、あるいは単なる価格エクスポージャーかもしれない。

第四は、コントラクト・エクスポージャー型である。 Coinbaseは米国外の適格ユーザー向けに株式無期限契約を提供し、USDCで決済する。ユーザーが取引するのは、米国株価格の合成エクスポージャーである。これは「株式を保有する」こととはさらに距離があり、むしろ米国株の価格を、取引所内でロング・ショートが可能で、レバレッジをかけられ、資金調達率を受け取れる新たな商品種別へと変貌させたものだ。

いくつかのアプローチをまとめて見ると、より直感的になるだろう。

オンチェーン米国株のいくつかの商品経路

ルートは異なるが、効果は同じ最終地点に収束する。いずれも、伝統的な証券市場における米国株の需要を、暗号資産取引所、ステーブルコイン口座、そしてオンチェーンウォレットの利用習慣の中へと移し替えているのである。分かりやすく説明するために、以下、紅林弁護士が某安のオンチェーン米国株商品を例に、業界の現段階における実情を解説していく。

某安というサンプル

まず、某安の株式取引入口を見てみよう。

某安の開示によると、同社の株式取引商品は2026年6月1日のローンチ以降、ユーザーが某安アプリから7000銘柄以上の米国株とETFに直接アクセスし、ステーブルコインで決済できるようになっている。

これは、従来の「証券会社のアプリをもう一つダウンロードする」という体験ではない。ユーザーがすでに利用している暗号資産口座のすぐ隣に、米国株が配置されているのだ。ユーザーのUSDT、USDC、BNB、暗号資産はすべて一つのシステム内にあり、株式取引入口も同じシステム内にある。

法的構造から見ると、このアプローチは某安自身が直接証券の保管を行っているわけではない。 某安の関連資料にも明確に記されているように、Nest Trading Limitedが仲介ブローカー（introducing broker）として、証券注文を清算証券会社であるAlpaca Securities LLCにルーティングし、後者が執行、清算、決済、保管を完了する。某安自体はユーザーの証券を処理または保管することはない。

この仕組みは一見「体裁が整っている」ように見える。従来の証券インフラを完全に捨て去ったわけではなく、証券会社と清算能力をバックエンドに配置しているからだ。

しかし、中国の規制当局の観点から見ると、まさにここに問題がある。 ユーザーのフロントエンドから見えているのは某安であり、使用するのはステーブルコイン、入口は取引所のアカウントに由来し、商品宣伝やコミュニティでの議論もほぼ暗号資産の文脈で行われている。バックエンドで誰が執行し、誰が清算し、誰が保管するかについては、一般のユーザーは本当に関心を持たないだろう。規制当局が依然として「海外証券会社のアプリが本土向けに営業しているか否か」だけで識別しようとすれば、こうした取引所インターフェースによって再包装された証券サービスを容易に見逃してしまう。

次にbStocksを見てみよう。

某安が2026年6月11日に発表した告知によると、bStocksは某安グループの関連会社であるBTECH Holdings Limitedによって発行される。告知では、bStocksは関連する上場企業の株式そのものではなく、特定の金融商品を表象する証憑であると位置付けられている。

bStocksの1単位は、規制監督下にある保管機関が保有する米国株によって1対1で裏付けられ、24時間現物市場で取引可能であり、株式とbStocksは1対1で交換でき、準備金証明の公開検証をサポートし、互換性のあるBNBスマートチェーンウォレットへ引き出して自己管理することもできる。

bStocksの法的限界も見逃せない。某安の告知によると、bStocksはADGM（アブダビ国際金融センター）金融サービス規制庁（FSRA）の正式な上場リストに組み入れられた最初のトークン化証券の一つであり、FSRAが承認した目論見書に基づいて発行され、公認の投資取引プラットフォームで取引される。ここでいうADGMとは、アブダビ国際金融センターのことである。

告知は同時に、bStocksは株式や株券ではなく、保有者がそれによって関連上場企業の株式や株券を直接所有するわけではないこと、本商品は許可された法域内の適格ユーザーにのみ流通市場を通じて提供され、米国内あるいは米国人士には提供されず、ADGM外での公募も行われないことを強調している。

これこそが、トークン化証券の非常に興味深い点である。 それはコンプライアンスの包装（ラッピング）が施されており、発行体、目論見書、適格ユーザー、法域制限、リスク注意喚起、商品約款を非常に丁寧に明記しているのだ。

しかし、中国本土の規制当局にとって、本当に関心があるのは、文書に制限が書かれているかどうかではなく、商品が実質的にこれらの制限をすり抜けているかどうかです。例えば、本土のユーザーが OTC で USDT を購入し、取引所に入って bStocks の米国株取引の入り口を見つけ、中国語コミュニティのチュートリアルに従って購入を完了し、さらにはトークンをオンチェーンウォレットに引き出して DeFi に参加し続ける、といったケースです。文書上の境界と現実世界の利用経路は、必ずしも常に一致するとは限りません。

更に注目すべきは、bStocks がその後、某安閃兌（フラッシュスワップ）の積立投資シーンにも組み込まれたことだ。商品説明によれば、対象となるユーザーは bStocks の積立設定が可能で、最低 0.01 USDC 相当から、自分で設定した周期で自動的に対応する bStocks を購入できる。

この設計により、オンチェーンの米国株は「買いたい時に取引する」段階から、「投資信託の積立のように継続的に投資する」段階へと進化した。24時間取引が取引時間の問題を解決し、端株（はかぶ）と低い投資下限が購入ハードルを解決したとするならば、積立投資は持続的な資産配分の問題を解決するものだ。これにより、オンチェーンの米国株は単なる新たな取引ペアではなく、ユーザーの貯蓄や資産配分の習慣を長期的に受け入れる入り口のような存在になりつつある。

オンチェーンの米国株の市場展望について、某安は大きな自信を持っている。某安のリサーチ部門は、2031年までに暗号資産取引所のようなプラットフォームが世界の株式市場に2兆ドルの増分資金をもたらし、3億人の新規投資家を呼び込む可能性があると判断している。現在の成長ペースでいけば、某安自身の株式取引運用資産残高は、2026年末までに100億ドルを超える可能性がある。

中国本土の規制上の難点はどこにあるのか？

なぜオンチェーンの米国株は中国本土の規制当局を悩ませるのか？

中国の規制の観点から見ると、真に注目すべきは、コンプライアンス違反の資金が新しい商品の入り口を通じて海外の資本市場に流れていないかどうかだ。これまでこの経路はグレーだったが、規制当局は少なくともどこを見るべきかを知っていた。銀行、越境証券会社、税務情報交換、そして国内でユーザーに向けた販促やサービスチェーンである。

簡単に言えば、これまでには比較的はっきりとした3つのゲートがあった。

第一のゲートは銀行だ。 ユーザーが外貨購入・送金・入出金を行うと、銀行口座に取引履歴が残り、資金使途、取引相手、異常な頻度が識別されうる。規制や法執行のレベルでは、国内銀行は通常、照会、凍結、支払停止、取引履歴の提供に協力する。これは伝統的な資金規制における最も重要なインフラである。

第二のゲートは証券会社だ。 ユーザーが香港株や米国株を購入するには、通常、証券口座を開設し、身分情報や税務情報を記入し、取引指図、資産残高、カスタマーサービス記録が生じる。海外の証券会社であっても、中国本土で口座開設リンクの提供、マーケティング勧誘、中国語カスタマーサービス、取引指図の処理、既存顧客サービスを行っていれば、規制当局はそれらの行為をもって違法な越境営業が存在するかどうかを判断できる。

第三のゲートはCRS、 すなわち金融口座情報の自動的交換の枠組みだ。もちろん万能ではなく、すべての海外口座が中国の規制当局にリアルタイムで把握されるわけではない。しかし、伝統的な銀行、証券会社、一部の金融口座システムにおいては、中国の納税居住者の身分、口座残高、一部の収益情報が、理論上、CRSを通じて交換される可能性がある。つまり、従来の越境証券投資がある程度迂回したとしても、規制当局や税務当局は口座レベルで何らかの痕跡を見るチャンスがあったのだ。

オンチェーンの米国株の問題は、単に一つの経路から別の経路に変わったのではなく、これら3つのゲートをばらばらにしてしまった点にある。

人民元はまずOTC、C2C、またはその他の店頭手段を通じてUSDTやUSDCに変換される。銀行側からは、国内の個人間の送金、または直接証券投資を指し示していないように見える一連の資金移動しか見えない可能性がある。ステーブルコインがいったん海外の取引所やオンチェーンウォレットに入れば、それ以降の動きはもはや伝統的な銀行口座システムを経由しない。

次に、ユーザーがオフショア取引所で購入するのは、株式取引入口、トークン化証券、トラッキング証憑、あるいは株式契約かもしれない。ユーザーにとっては「ワンクリックで米国株を購入」だが、中国の規制当局にとっては、銀行の資金使途、証券口座、取引指図、CRS情報交換でつなぎ合わせられていたチェーンが、途中で突然切れてしまったのだ。

オンチェーンの米国株を中国規制の観点から見たチェーンは、下図のように理解できる。

中国規制の観点から見たオンチェーン米国株の資金と責任の連鎖

第一の難点は、銀行資金のトレーサビリティが弱体化したことだ。

過去、越境証券投資の規制は、銀行での外貨購入、越境送金、証券口座、証券会社のルートに沿って追跡できた。今では、資金はまず国内でステーブルコインに変換され、その後海外の取引所やウォレットに入る可能性がある。銀行は前半部分を見ることができても、そのお金が最終的にNVIDIA、Tesla、ナスダックETFのエクスポージャーになったかどうかは必ずしも把握できない。

さらに厄介なのは、店頭のステーブルコイン取引がしばしば詐欺資金、地下銀行、マネーロンダリングネットワークと混ざり合っていることだ。規制当局が追跡しなければならないのは、明確な越境送金ではなく、「国内送金、ステーブルコインの移動、取引所口座、オンチェーンアドレス、証券エクスポージャー」の間の対応関係だ。各段階に責任者がいるかもしれないが、全体の連鎖を自然に掌握する単一の機関は存在しない。

第二の難点は、CRSという税務情報交換の手段が十分に機能しなくなったことだ。

伝統的な金融口座では、ユーザーの銀行口座、証券口座、口座残高、投資収益がCRSの情報交換範囲に含まれる可能性がある。リアルタイムでブロックできなくても、事後的に税務や資産情報の追跡手がかりになることがある。

しかし、オンチェーンの米国株がオフショアの暗号資産取引所口座やオンチェーンウォレット上で行われる場合、状況は複雑になる。ユーザーが保有するのは取引所口座残高、ステーブルコイン、株式トークン、契約上の権利、または何らかのオフショア証憑であり、これらが必ずしも伝統的な銀行や証券会社の金融口座のように、中国が有効に取得できるCRSの情報交換チェーンに自動的に組み込まれるとは限らない。

これは非常に現実的な規制ギャップをもたらす。従来の証券会社ルートでは、ユーザーが何を買ったか、口座がどこにあるか、残高はいくらか、収益はいくらかといった情報が、理論上、金融口座情報交換と税務申告システムを通じて把握される可能性があった。しかし、オフショア取引所ルートでは、ユーザーはすでに海外株式のエクスポージャーを保有しているにもかかわらず、中国本土の規制当局はCRSのような既存のメカニズムを通じてそれをタイムリーに把握できないかもしれない。

第三の難点は、協力調査と法執行の連携が銀行システムほど制御可能でなくなったことだ。

国内銀行システムにおいては、規制当局、公安機関、税務機関が取引履歴を調べ、口座を調査し、資金を凍結する場合、少なくとも比較的成熟した連携メカニズムが存在する。銀行は相手が誰であり、協力しない場合にどのような結果が待っているかを知っている。

しかし、オフショア取引所は異なる。どこかのオフショア法域に登記されており、商品書類には制限地域には提供しないと書かれ、表面的には中国本土のユーザーへのサービスを直接認めていないかもしれない。中国本土の規制当局が、あるユーザーの取引所における株式エクスポージャー、ステーブルコインの流れ、オンチェーン出金アドレス、積立記録、償還記録を調査したいと思っても、それを入手できるか、どのくらいの期間で入手できるか、どこまで入手できるかは、プラットフォーム所在地の法域、プラットフォームのコンプライアンス姿勢、および越境法執行協力の効率性に左右される。

これは中国の規制当局にとって大きな衝撃だ。これまで規制当局が直面していたのは「国内銀行＋海外証券会社＋CRS」の組み合わせだった。今、直面しているのは「国内OTC＋ステーブルコイン＋オフショア取引所＋オンチェーンウォレット＋株式トークン」の組み合わせかもしれない。前者には少なくとも比較的明確な口座と協力調査対象があったが、後者は資金フロー、資産フロー、情報フローを複数の異なるシステムに分解してしまった。

これこそが、オンチェーンの米国株が中国本土の規制当局を本当に悩ませる点だ。単に投資ツールが一つ増えたのではなく、これまで規制が抑えられていた銀行、証券会社、CRSの情報チェーンが、ステーブルコイン、オフショア取引所、オンチェーンアドレスからなる新しいチェーンに置き換わったのだ。

規制当局が全く見えなくなったわけではない。しかし、見るためのコスト、識別の難易度、協力調査の範囲が明らかに拡大している。

マンクン法律事務所からの友好的な注意喚起

投資家に対しては、オンチェーンの米国株を急いで富途の代替品と考えないように。ステーブルコインで支払うのは本物のお金だが、手に入るのは必ずしも本物の株式とは限らない。

第一に、取引所自体をしっかり見ること。 海外取引所がコンプライアンスを主張する場合、それは通常、どこかの海外法域でライセンスを有している、登録している、情報開示している、あるいはコンプライアンス体制を整えているという意味であり、中国本土の居住者向けに証券投資サービスを提供してよいことを意味するわけではない。

特に、小規模な取引所は、成熟した資産カストディも、明確な発行書類も、十分な流動性も持っていないことが多い。いったん上場廃止、償還停止、マーケットメイク中断に陥れば、ユーザーは誰に責任を求めてよいかすらわからなくなる可能性が高い。一般投資家にとっては、小規模なプラットフォーム、高利回りを謳う宣伝、「国内でも購入可能」と強調するものほど、遠ざけるべきである。

第二に、自分の入出金経路を見ること。 かつて越境証券会社を通じて株を買う場合、面倒ではあったが、ユーザーは通常、C2C市場で暗号資産を頻繁に売買する必要はなかった。オンチェーンの米国株は異なる。多くのユーザーはまず人民元をUSDTに交換し、そのステーブルコインを取引所やウォレットに送金しなければならない。

この過程で、詐欺資金、マネーロンダリング資金、地下銀行資金に接触すれば、軽ければ銀行口座が凍結され、重ければマネーロンダリングや幇助などの刑事リスクに巻き込まれる恐れがある。自分はただ米国株を買っているだけだと思っていても、気づかないうちに越境のグレー・ブラック資金洗浄ネットワークに参加している可能性があるのだ。

第三に、自分が最終的に何を買っているかを確認すること。 前述のとおり、取引所ごとに株式トークンのソリューションはまちまちだ。清算証券会社に接続しているもの、オフショア主体が発行するトラッキング証憑であるもの、合成エクスポージャーであるもの、取引所の内部帳簿に過ぎないものもある。画面上にNVIDIAやTeslaと表示されていても、あなたがそれらの企業の株式を本当に所有しているとは限らない。原資産を誰が保有し、誰がカストディし、誰が償還でき、地域制限が変更された場合に、どの文書に基づいて誰に対して権利を主張するのかを確認する必要がある。

米国株あるいは証券資産のトークン化に取り組む起業家にとって、本当に価値があるのは、ユーザーが証券会社を迂回するのを手伝うことではない。

もしあるチームのビジネスモデルが、中国語市場で口座開設リンクの提供、リベートエージェント、コミュニティチュートリアル、入金ガイダンスを行い、「富途が使えなくなったらここに来て」「国内で米国株を買う新しい方法」「USDTでワンクリックNVIDIA購入」といったフレーズをコンバージョン用の謳い文句にしているなら、それは規制上の機密レッドラインゾーンから遠くない。

それをRWA（現実資産のトークン化）、株式トークン化、グローバル資産のオンチェーン化と呼ぼうとも、中国本土のユーザー向けに証券資産の販売、入出金の支援、プラットフォームへの口座開設や取引の案内を行う限り、リスクは非常に高い。本当に余地があるのは、海外のコンプライアンス枠組みの下で製品を開発し、明確なライセンス、投資家の適合性、資産カストディ、情報開示、マネーロンダリング防止の要件を前提にインフラを構築することだ。

オンチェーン米国株は、規制上の懸念で消えることはない。口座開設の体験、取引時間、 fractional shares（単元未満株）取引、クロスボーダー決済、ステーブルコイン決済——これらはいずれも現実の課題であり、いずれも商業的価値を持つ。しかし中国の規制当局にとっては、それは単にいくつかの取引所が株式のページを一つ追加したということではなく、クロスボーダー証券投資の需要や、違法なクロスボーダー資金移動という新たな問題になりうるのだ。

風浪が激しければ激しいほど、魚は高くつくかもしれない。しかし、中国本土の投資家や中国語市場のサービス事業者にとっては、その魚は一体誰のものなのか、釣り針がどこに仕掛けられているのか、そして最後に誰がリスクを負うのかこそが、おそらくより現実的な問題である。

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